今天我們一起梳理一下福斯特，公司的主營業務為光伏封裝材料的研發、生產和銷售。光伏封裝膠膜和背板是太陽能電池組件關鍵封裝材料，對太陽能電池組件起到封裝和保護的作用，能提高組件的光電轉換效率，並延長組件的使用壽命。
光伏膠膜是光伏組件生產中用到的重要封裝材料，用於保護組件內部的電池片。按產品結構不同，分為 EVA 膠膜、POE 膠膜等，其中 EVA 膠膜包括普通透明 EVA膠膜和白色 EVA 膠膜。EVA 和 POE 膠膜分別是以 EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂、POE（聚烯烴彈性體）樹脂為原料，通過添加交聯劑、扛老化助等，淨熔融擠出，利用流涎法製成的薄膜。
光伏一直以來技術進步和成本下降速度較快著稱，技術變革的主要發生在主產業鏈環節（多晶矽、矽片、電池片、組件），相比主產業鏈，膠膜作為光伏組件的輔材，技術路線較較為穩定，無論電池組件技術如何變化，對於膠膜的需求一直保持穩定，可預見的未來也看不到替代品的出現。即使產品升級，也主要在現有體系內發生。
光伏膠膜是光伏產業鏈裡集中度最高的環節。公司是光伏膠膜龍頭，市佔率長期超過 50%。行業前三分別是福斯特、斯威克、海優威，CR3 長期超過 70%。
膠膜重要性程度高，但佔組件成本比重低，組件廠商對膠膜的價格敏感度不高，而對質量要求較高，預計未來行業集中度將進一步提高。
光伏背板同樣是光伏組件的重要封裝材料，用於光伏組件背面，起到保護組件的作用。相比光伏膠膜，背板行業格局相對更為分散，競爭也更加激烈。公司近年來出貨穩居行業第四，未來繼續穩定發展。
電子材料是公司繼光伏材料後，另一個重點布局的行業。目前，公司在 PCB感光幹膜上進展較快，已進入深南電路、景旺電子等行業龍頭的供應鏈體系，營收近年來實現快速增長。
一、光伏膠膜全球龍頭
福斯特成立於1994年，成立之初成功研發生產共聚醯胺熱熔膠網膜，打破日企在國內市場的壟斷；2003年成功研發EVA太陽能電池膜，正式進軍光伏行業；2014年上交所上市；2015 年公司決定進軍新材料領域，包括感光幹膜，FCCL，鋁塑膜等方面；2019年儘快電子材料產品市場拓展；2020年公司POE白膜滲透率進一步提升，感光幹膜突破大客戶，成功進入深南電路、景旺電子等下遊龍頭的供應鏈體系，FCCL等產品也已經開始形成銷售。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由23.86億元增長至63.78億元，複合增長率21.73%，19年同比增長32.61%，2020Q3實現營收同比增長19.14%至54.69億元；歸母淨利潤由4.32億元增長至9.57億元，複合增長率17.24%，19年同比增長27.39%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長47.06%至8.71億元；扣非歸母淨利潤由3.94億元增長至8.11億元，複合增長率15.53%，19年同比增長88.20%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長71.96%至8.48億元；經營活動現金流由1.00億元增長至4.35億元，複合增長率34.18%，19年同比增長156.49%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長79.10%至3.14億元。
分產品來看，2019年光伏膠膜實現營收同比增長37.14%至56.95億元，佔比89.99%，毛利率增加1.44pp至20.58%；光伏背板實現營收同比增長3.04%至5.27億元，佔比8.32%，毛利率減少3.30pp至18.16%；熱熔網膜實現營收同比下降6.17%至1943.59萬元，佔比0.31%，毛利率增加5.87pp至30.24%；太陽能發電系統實現營收同比下降41.77%至2212.54萬元，佔比0.35%，毛利率減少4.59pp至20.15%；電子材料實現營收同比增長94.88%至5721.95萬元，佔比0.90%，毛利率增加0.95pp至7.21%；其他實現營收同比下降27.82%至803.96萬元，佔比0.13%，毛利率減少21.94pp至20.76%。
2019年前五名客戶銷售額311,042.67萬元，佔年度銷售總額48.77%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率15年提高至高點16.1%，而後下降至19年20.36%；期間費用率15年上漲至高點8.39%，隨後逐年下降至至3.30%，其中銷售費用率維持在1%以上，管理費用率由5.55%下降至1.53%，財務費用率15年上漲至高點0.9%，而後維持在低位波動；利潤率由18.11%提高至16年高點21.45%，17年下降至低點12.76%，18年回升至15.59%，19年下降至14.97%，加權ROE16年提高至高點18.21%，17年下降至低點12.03%，隨後逐年提高至16.24%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率主要隨著利潤率而變動，19年淨資產收益率的提高主要是由於資產周轉率和權益乘數的提高。
五、研發支出
2019年公司研發支出增長13.04%至2.03億元，佔比3.18%，主要是由於公司繼續加大研發投入，對光伏材料業務及電子材料業務進行產品的技術提升和系列擴展。光伏材料業務方面，推出了共擠型POE膠膜和網格透明背板來滿足雙面發電組件的材料需求，推進BIPV用光伏新材料產品。電子材料業務方面，感光幹膜產品首次完成了酸蝕、電鍍及LDI主要市場系列的全覆蓋，達到國內領先水平，其他電子材料如感光覆蓋膜、低介電低損耗的FCCL等也在持續研發推進中。
六、估值指標
PE-TTM 46.84，位於上市以來70分位值上方。
看點：
公司是光伏膠膜的絕對龍頭，市佔率常年保持在 50%以上，背板出貨也位於行業前列。隨著光伏全球範圍內平價上網帶來的需求增長，光伏膠膜需求量也穩定增長。公司計劃產能翻番，未來行業地位進一步加強。電子材料是公司第二個重點發展的領域，公司感光幹膜已實現「0 到 1」突破，順利進入深南電路、景旺電子供應鏈，未來有望加速放量發展，有成為行業龍頭的可能。同時，FCCL、感光覆蓋膜等材料也在積極儲備，目前已經開始形成銷售。