來源：金融界網站
來源：中金公司
摘要
我們發布理財子的深度報告，探討短期、中期的盈利模式。回顧16年發展史，銀行理財憑藉客群渠道、資產供給等優勢，已經成為國內資產管理市場的重要參與者，幫助銀行獲取客戶、經營客戶、貢獻營收利潤。2018年資管新規開啟銀行資管2.0時代。相比其他資管機構牌照，理財子公司在投資範圍、流動性監管等方面更具競爭力，是銀行輕資本經營的核心業務。
展望理財子的發展路徑，我們預計理財產品淨值化將推升產品波動率，因此波動性和收益率的平衡、新老產品對接是理財子短期內留存客群的主要抓手。未來投資者教育有望提高客戶中長久期產品接受度，增大非標投資操作空間，同時權益投資也是增厚收益的重要選擇。中長期看，原屬於母行的客群渠道、資產供給、流動性支持等助力因素將逐步淡化甚至消失。變革從內部開始，中長期必須建立適配資產管理行業發展的商業模式，比如，重塑薪酬激勵制度對標公募基金，全面提升投研能力，實現投研風控一體化。
銀行理財業務由獨立法人機構開展，是國際上廣泛運用的方法，理財子公司使得國內資管業進一步和國際成熟經驗接軌。通過借鑑道富和紐約梅隆的成功經驗，我們認為理財子公司未來可以通過收購資管子公司的方式增強資產管理能力，尤其是涉及權益、另類等投資品種，中小銀行也可以考慮剝離傳統商行業務轉向專業化的發展路徑，聚焦資管等高盈利細分市場。同時，摩根大通的多元化薪酬激勵和組織架構亦值得效仿。
風險
理財新規過渡期淨值化壓力大於預期。
正文
銀行理財子公司的戰略定位
銀行理財十六年發展回顧，從「規避監管」到「回歸本源」
隨著中國經濟的高速發展，居民財富積累的同時理財意識逐步增強，資產保值增值訴求愈發強烈。在此背景下，國內資產管理市場蓬勃發展，銀行憑藉其客群、渠道優勢，已經是我國資產管理市場的主要參與者。截止2019年末，商業銀行非保本理財總規模達23.4萬億元 ——和信託相當，遠超公募基金、保險、券商等資管機構。
圖表: 銀行理財業務發展脈絡
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
簡要來說，銀行理財業務的發展主要經歷了以下四個階段：
起步階段（2002-2006年）：在國內銀行理財業務的起步階段，產品的設計及品種借鑑了海外市場的結構性存款及匯兌產品，且主要針對私人銀行客戶。2002年國內商業銀行發行第一款理財產品，為美元結構性存款業務。2004年，光大銀行發行了第一款面向普通零售客戶的人民幣銀行理財產品（「陽光理財B計劃」），採用預期收益率形式，主要投向利率債品種，標誌著中國銀行理財業務的開端。隨後，國有大行和股份制行紛紛跟進，銀行理財通過廣泛的客群以及產品保本保收益的屬性快速佔領市場。
快速發展階段（2007-2013年）：2007-2008年間，央行為控制經濟過熱、通脹高企，多次加息且提高存款準備金從而控制信貸規模，使得商業銀行的放貸能力受到制約。為規避監管，銀行通過設立信託理財產品的方式為企業提供貸款，應對實體經濟旺盛的融資需求。銀信合作的模式一方面幫助銀行資本金和搶奪客戶，但也具有運作不透明、風險揭示不足的隱患。表外的理財產品有隱形剛兌的屬性，而銀行表內指標並不反映這部分資產的不良率，也不覆蓋其潛在風險。
監管部門從2009年起著手收緊銀信合作的模式，同時商業銀行理財產品的運行模式轉向「資金池」模式。銀行參照基金產品的運作模式，通過滾動發行期限較短的理財產品，將資金投資於期限較長的資產，從而獲得期限利差。「資金池」模式下，產品具有「滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價」的特徵，投向的標的也更為豐富（包括存款、債券、票據、回購、信貸資產、信託受益權等）。隨後，2012年資管業務「一法兩則」的出臺使得券商資管和基金子公司獲批成為銀行新的業務通道，推動銀行表外理財規模繼續快速擴張。
規範轉型階段（2014-2017年）：隨著中國經濟增長放緩、利率市場化快速推進以及央行貨幣政策的放鬆，存款利率持續下行，使得理財產品的需求繼續增大。2015-2016年間，同業存單成為商業銀行負債擴張的新動力，同業槓桿規模持續攀升。經過多年的發展，表外理財業務仍缺少完善的風險管理措施和體系，市場風險和信用風險均由銀行承擔。2016年末，債市回調疊加流動性收緊暴露了銀行理財的潛在風險，促使監管部門考慮採取必要措施。2017年初，原銀監會開展「三三四十」檢查，2017年底資管新規徵求意見稿正式向社會公開徵求意見，標誌著銀行理財規範轉型的開端。
銀行理財2.0時代（2018年至今）：2018年4月27日，一行兩會一局聯合發布了《金融機構資產管理業務新規定》（簡稱「資管新規」），是針對整個資管市場的綱領性文件。資管新規旨在將銀行理財回歸到「受人之託，代人理財」的本源，我們認為實質上旨在推動銀行理財的健康、可持續發展。步入2.0時代，銀行理財的剛性兌付模式下隱性風險不再給銀行表內資產質量指標「拖後腿」，使銀行資產負債表更加真實可信。
圖表: 理財子公司公司獲批及開業情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：數據截至2020年10月27日
銀行理財市場高度集中，預計頭部效應更加凸顯
截止2019年末，上市銀行非保本理財餘額佔商業銀行整體非保本理財餘額的比重達到89％。其中，國有大行的佔比為40％，股份制行佔比為41％，呈現為較高的行業集中度，市場基本由全國性銀行機構主導。向前看，我們預計銀行理財子公司時代的市場將呈現更高的集中度：1）目前監管機構已審批22家銀行理財子公司牌照，且有多家銀行在籌備申請牌照。考慮理財子公司公司10億元的最低註冊資本要求等因素，相當數量的區域銀行可能無法獲得理財子公司牌照，過渡期後將逐步退出市場或者聯合多家銀行合資設立子公司；2）短中期內，理財子公司產品布局以固收+為主，產品高度類似，難以形成差異化競爭。我們判斷理財收入以管理費類為主，規模效應將更加顯著，缺少投研能力的區域機構核心產品也將是固收+類，其市場份額可能受到來自大機構的進一步侵蝕。
從上半年公布的11家理財子公司公司業績看，行業分化已經初步顯現。招銀理財的理財餘額已經達到行業整體的10％，且盈利能力突出。總資產規模雖然處於行業中遊水平，但上半年淨利潤遠超其餘十家披露業績的理財子公司公司，ROA高達21.3％。
圖表: 理財市場集中度較高，上市銀行非保本理財餘額佔整體市場的89％
註：2018和2019年商業銀行理財餘額為非保本理財餘額，此前為總理財餘額；資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 盈利能力已經產生分化，招銀理財2020年上半年淨利潤遠超其他十家理財子公司公司
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
銀行理財的三大定位：獲取客戶、經營客戶、利潤中心
我們在近期發布的行業觀點報告《新一輪業績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪裡》中指出，自2015年以來，由於宏觀經濟、金融監管和技術革新等外部因素改變，銀行的競爭格局產生了變化。競爭的核心從表內能力轉向表外能力，零售業務和非息業務成為頭部銀行角逐的必爭之地，也符合銀行中長期輕資本轉型的戰略布局。此外，在中國產業升級轉型、追求高質量增長的背景下，理財業務也符合國家從間接融資到直接融資的金融體系結構性轉型方針，把儲蓄轉移成理財產品能有效加大對實體經濟的融資支持。
經過十六年的發展壯大，理財業務已經成為了銀行重要的營收利潤中心，也是銀行重要的獲取客戶和經營客戶的有效方式。向前看，我們認為這三大定位將更加凸顯，助力銀行機構增強業務競爭力和實現輕資本化。
獲取客戶
我們根據招行、平安和郵儲的實際披露理財客戶數估算了上市銀行理財客戶數，可見理財客戶數佔零售客戶比例在1-10％，其中，招商銀行的實際披露理財客戶數為847萬，僅佔其1.4億零售客戶群的5.9％，未來銀行可以著重挖掘零售客戶的理財需求。雖然理財客戶數量相比零售客戶數並不多，但理財產品規模在零售AUM中佔比可觀，即理財業務幫助銀行獲取了大量中高淨值的零售客戶。樣本銀行數據顯示，非保本理財產品規模達到總零售AUM的29％ （略次於存款的29.4％），為AUM第二大組成部分。向前看，理財認購起點由資管新規前的1-5萬元區間下降至0元，且首次購買不需要辦理櫃檯面籤。隨之目標客群從此前的中高淨值向長尾端延展，全客戶獲取和存量客戶的激活及維護是理財業務的重要發展中心。
圖表: 我們根據招行、平安和郵儲的實際披露理財客戶數估算了上市銀行理財客戶數，可見理財客戶數佔零售客戶比例僅在1-10％，未來應重點挖掘零售客戶的理財需求
註：我們根據招行和郵儲披露的實際理財客戶數估算了上市銀行理財客戶數，把兩家銀行的面向個人投資者的表外理財餘額除以披露的理財客戶數，取兩家銀行的平均人均理財規模，推算出其他銀行的理財客戶數。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 樣本銀行零售AUM構成，其中非保本理財規模佔比達29％，理財業務是獲取和經營中高淨值客群的重要產品線
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：數據截至2019年12月31日
經營客戶
資產管理/財富管理行業發展步入快速發展期。招行貝恩此前發布私人財富報告顯示，招行本恩口徑下2018年我國個人可投資資產為190萬億元，2008-2018年CAGR錄得17％，預計2019年超過200萬億元。中國在全世界的財富分布中相對靠前（全球收入90％分位數的人群中，中國人佔比達12.7％），但是照歐美仍有差距（全球收入90％分位數的人群中，歐洲人佔比達33.7％、北美佔比為27.5％）。隨著宏觀經濟復甦、發展動能換擋，我們認為未來中國高收入人群佔比有望進一步提升。隨著收入水平的增長，我國居民儲蓄率逐年下降，2019年降至44％，激發了旺盛的資產管理和財富管理需求。另一方面，國內金融供給側改革穩步推進，資本市場產品品類不斷豐富，給予居民更為豐富的資產配置選擇，推進資產管理行業高速發展。2008-2018年間，資管行業規模增長CAGR高達31％，我們估算2030年資產管理行業規模錄得254萬億元，CAGR為10.7％。隨著中國財富管理市場的蓬勃發展，銀行理財市場份額長期處於高位，但也面臨著來自其他資管機構日益激烈的挑戰。
圖表: 中國個人可投資資產規模迅速增長，2018年達到190萬億元，2008-2018 CAGR錄得17％
資料來源：招行&；貝恩《中國私人財富報告》，萬得資訊，建行&；BCG《中國私人銀行》，中金公司研究部
圖表: 隨著中國財富管理市場的蓬勃發展，銀行理財市場份額長期處於高位，也面臨來自其他資管機構的挑戰
註：未剔除通道業務（即單一信託、券商資管定向、基金專戶）；資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
銀行理財產品是資管行業的重要組成部分，但此前的吸引力可能主要來自剛性兌付下的收益保障。截止2018年末，銀行理財產品在中國居民個人可投資資產構成中佔比達到16％，僅次於存款。理財產品2013-2018年規模增長CAGR達到29％。隨著居民理財需求和理財意識的不斷提升，理財/資管業務是銀行經營存量客群的重點領域，是銀行長期發展的新增長點，且不受表內資本充足率的限制。根據《中國銀行業理財市場報告（2018年）》披露的數據， 2018年一般個人類產品存續金額佔全部非保本理財產品存續餘額的63％，高資產淨值類和私行類產品分別佔15％和11％，可見從數量上理財產品主要服務對象為大眾富裕人群。根據麥肯錫測算，大眾富裕人群的AUM增速在2019-2021年間預計將高於其他類別的客群，因此銀行理財應持續深耕大眾富裕客戶的財富管理需求。
然而，資管新規出臺以前，理財產品的主要優勢和吸引力在於剛性兌付。客戶在不承擔任何投資風險的情況下賺取比存款利率高出一倍甚至更多的收益率。新規時代理財產品和其他資管產品重新站到了同一起跑線，淨值化模式下客戶可以隨時跟蹤產品收益率，做出申購和贖回的操作，銀行理財亟需提高其資產管理能力來贏得客戶的選擇和信賴。
圖表: 中國居民個人可投資資產構成中，銀行理財產品佔比在2018年達16％，僅次於存款
資料來源：建行BCG《中國私人銀行》報告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 預計大眾富裕客戶AUM增速高於其他類別的客戶
資料來源：麥肯錫《2018麥肯錫銀行業CEO季刊春季刊》，中金公司研究部 註：按照戶均可投資資產劃分，劃分標準為大眾人群<；100萬人民幣；大眾富裕人群100-300萬人民幣；富裕人群300-700萬人民幣；高淨值人群700-3500萬人民幣；超高淨值人群>；3500萬人民幣；2015年數據為2007-2015年CAGR
利潤中心
我們估算2019年銀行理財業務對營收貢獻大約為2.2％，對淨利潤貢獻大約為5.0％，判斷上市銀行理財業務對營收利潤貢獻高於行業平均水平。回顧2015年以來的一輪業績/估值分化，非息收入貢獻度的提升幫助頭部銀行對衝了息差持續下行的壓力。目前銀行的核心競爭力已經從表內轉向表外，銀行淨手續費收入佔營收比重持續上升，且淨手續費收入增速今年年初以來呈現回升態勢。我們通過下列的幾種方式大致測算銀行理財業務對營收和淨利潤的貢獻：
較少的銀行在淨手續費收入下的分項中單獨披露理財業務收入，我們梳理了有披露的三家國有大行、四家股份行以及兩家城農商行的佔比數據。工商銀行、華夏銀行和重慶農商行的理財手續費收入佔營收比重較高，但整體上呈下降趨勢。工商銀行的理財收入佔比從2016年的9％下滑到1H20的5％，華夏也從2017年高點的11％下滑到2018年的4％。近五年來理財收入的營收佔比下滑反映了理財收益率的回落。
圖表: 從2016年至今理財手續費佔銀行收入比例變化來看，工商銀行、華夏銀行和重農商行的理財收入佔營收比重較高
資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
為了估測理財業務對更多上市銀行的營收貢獻，我們梳理了廣義上銀行理財相關業務（除理財產品業務外還囊括代銷產品業務、受託業務、信託手續費等）對營收的貢獻。2016年以來，整體來看頭部銀行理財相關收入多年來保持較高佔比（佔比的大幅波動主要來自於手續費詳細科目的變化）。截止2020年二季度末，理財相關業務佔樣本銀行營收佔比平均達到7％，而行業龍頭（招行、寧波）的理財業務收入佔比為樣本平均值的兩倍，達到16％。
此外，我們根據《中國銀行業理財市場報告》披露的2014年和2015年銀行通過理財獲取的收益估算銀行理財收益率大致在0.6％。我們假設2016-2017年收益率維持在0.6％但隨後兩年略降（受新規影響）。基於此假設，我們推算出2016-2019年銀行通過理財業務本身獲得的收益，估算2019年銀行通過理財業務獲得收益大致在1000億元左右。再假設上市銀行營收佔全部商業銀行營收的90％（基於上文中計算的上市銀行理財市場份額），估算2019年銀行理財收入大概佔銀行營收的2.2％。再假設理財業務的成本收入比為30％，商業銀行實際稅率為25％，推算出銀行理財業務利潤佔商業銀行淨利潤的比重，2019年佔比約5.0％。
圖表: 根據2014年和2015年實際披露的銀行理財收入值，我們推算理財收入佔營收比重在2019年末為2.2％，理財利潤佔總利潤比重在2019年末為5.0％
資料來源：中國銀行業理財市場報告（2013-2019），萬得資訊，中金公司研究部
然而，當前代銷收入正面對競爭對手的擠壓，我們預判理財業務將成為新的發力點。近年來，網際網路平臺大力搶灘代銷基金業務，利用金融科技打造線上一體化服務，同時收取商業銀行十分之一的費率有效獲客。基金銷售保有量和佣金市佔率都受到擠壓。從銷售佣金的市佔率上可見，網際網路平臺的市佔率從2012年的1％快速提升到了2019年末的56％，已經超過了商業銀行。同期商業銀行的市佔率從93％萎縮到了36％。可見商業銀行渠道優勢在公募基金代銷領域逐漸被削弱。我們預計激烈的代銷基金市場競爭將倒逼商業銀行降低費率，因此銀行亟需採取創新的方式防止客群的進一步流失並開拓其他的高增長業務條線。與代銷業務相比，理財業務是銀行可以自主把握的（不涉及代銷業務中跟公募基金公司的交涉和利潤分配），具有更高的自主性和操作空間。我們認為未來理財業務將成為非息收入中的新發力點，有望幫助銀行對衝來自其他財富管理機構的競爭壓力。
圖表: 根據估算，網際網路平臺的代銷基金佣金市佔率在2019年趕超商業銀行
註：我們根據銀行、券商和第三方平臺下頭部機構的銷售佣金情況，估算頭部機構在三個渠道的市佔率，推算出三個渠道整體代銷基金佣金收入情況以及渠道的市佔率；資料來源：中國證券投資基金業協會，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
此外，證監會近日發布《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》，自2020年10月1日起實施。新規首次對代銷機構尾隨佣金的上限做出了明確規定。規定指出，基金銷售機構對於向個人投資者銷售所形成的保有量，客戶維護費佔基金管理費的約定比率不得超過50％。新規出臺以前，尾隨佣金的比例一般和渠道的話語權息息相關，通常渠道話語權較強的代銷機構（比如銀行）收取的尾隨佣金比例較高。整體看來，本次限制雖然主要影響尾傭比例較高的銀行渠道，但是短期內的壓力可控，且管理辦法目前不具有追溯性，主要適用於新發產品。向前看，監管部門將推動基金管理行業的資源從渠道銷售能力向產品管理能力傾斜，使得銷售方與資產管理方實現利益均衡。因此，銀行依靠自身的投研和產品設計能力來自主發展理財業務勢在必行。
資管新規後時代，銀行理財子公司牌照優勢大於其他資管機構牌照
我們在前文中分析了理財業務的發展歷程以及目前理財業務對於銀行的貢獻度，下面我們具體剖析理財子公司時代銀行如何利用好新的牌照、遵循新的監管要求開展理財業務。資管新規明確規定「主營業務不包括資管業務的金融機構應當設立子公司開展資管業務」，我們認為理財子公司公司是銀行可持續發展資管業務的最優選擇。2018年12月2日《商業銀行理財子公司公司管理辦法》下發，銀行理財子公司公司的監管框架性文件正式落地。相比其他國內資管機構的牌照，銀行理財子公司的牌照具有競爭力。其投資範圍更廣泛，受到流動性方面的監管更為寬鬆，注重長期大類資產配置。
圖表: 銀行理財子公司相比其他資管機構的優勢：品牌、線下網點渠道、客戶基礎
資料來源：中金公司研究部
產品銷售：理財新規實施前，一般個人類理財產品的銷售起點金額為5萬元，且只能在銀行業金融機構銷售。而根據《理財子公司公司管理辦法》及配套細則的規定，理財子公司銷售公募產品不再設置銷售起點金額、銷售渠道拓寬、個人投資者首次購買無需面籤。
投資範圍：除了參與權益、固收、現金類資產投資市場，理財子公司還可以通過投資非標資產增強產品設計能力來博取相比於權益類資產更低的波動率及相較於固收類資產更高的收益率。新規對理財子公司的非標監管有所放鬆，取消了非標餘額不超過總資產4％的規定，僅要求非標餘額不超過理財產品淨資產35％。但隨著監管對影子銀行業務的遏制，多方政策均對理財投非標資產設置了新限制。具體來看，《資管新規》禁止期限錯配、《標準化債權認定細則徵求意見》要求非非標不再存在、《理財子公司公司淨資本管理意見》要求非標類資產需要計提風險資產。資管新規過渡期結束後老非標類資產無法續作，銀行理財收益率可能繼續下滑，未來需要通過投資者教育解決非標期限匹配的問題，利用好非標投資的權限。
流動性監管：相比公募基金和其他資管機構，銀行理財子公司目前所受的流動性監管更為寬鬆。從持股集中度看，全部理財產品持有單一上市公司發行的股票規定不得超過該公司可流通股票的 30％，而同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發行的可流通股票，不得超過該公司可流通股票的 15％。同時，保險資管投資單一上市公司股票的股份總數，不得超過該上市公司總股本的10％。
品牌及渠道優勢：商業銀行憑藉風控佳、經營風格穩健的安全形象可以獲得成本低、長期、穩定的資金來源。強大的線下網點渠道為產品銷售提供有力支持，金融科技時代，多家銀行制定"移動優先"戰略，我們預計未來線上渠道也將逐步打通。私人銀行部門把握了大量高淨值客戶資源，不僅提供投資服務，更是提供定製化的一站式金融服務，包括財富傳承、家族企業信託等業務。
圖表: 銀行理財子公司牌照相對國內其他資管機構具有競爭力，投資範圍廣泛，流動性監管目前更為寬鬆，不設銷售門檻，注重長期大類資產配置
資料來源：德勤，銀保監會、證監會、中金公司研究部
理財子公司發展路徑推演
短期內，防止存量產品淨值化轉型期間帶來的客戶流失
理財客戶風險偏好低，注重高流動性、穩定收益率和低波動率
儘管銀行理財牌照具有多重優勢且理財子公司目前具有規模、品牌和渠道上的優勢，但淨值化轉型的壓力疊加居民對金融資產的配置需求加大，理財子公司的發展路徑仍具有諸多不確定性。2009年到2016年間，銀行理財產品規模同比增速長期保持在20％以上，資管新規開啟的整頓期使得增速放緩至2019年末的4.5％，我們認為未來有望恢復穩定增速。整體而言，理財產品客戶的風險偏好較低，85％的理財產品風險等級為低風險或者中低風險。可見銀行理財產品更加強調穩定收益率，即收益率略高於存款但仍然保持較低的淨值波動性。同時，銀行理財客戶大多對流動性具有較高的要求，2018年之前封閉式產品加權平均期限不足六個月。
圖表: 資管新規開啟的整頓期使得理財產品規模增長放緩，未來有望恢復穩定增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 理財產品客戶的風險偏好較低，且對流動性具有較高的要求，2018年前封閉式產品加權平均期限不足六個月
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
目前理財產品發行主要以現金管理類和固收類為主
銀行理財和理財子公司公司發行的產品主要分為以下幾類（現金管理類、固收類、固收+混合類、權益和商品衍生品類），其中，固收類產品存續餘額佔比最高，其次為現金管理類產品，權益、商品、衍生品類存續餘額佔比不到1％。權益類產品佔比較低主要由於暫時缺乏成熟投研能力來降低權益類產品收益率的波動性。考慮到權益類產品的高收益率以及其風險資本係數為0（不需要計提風險資本），我們認為未來理財子公司有望加大權益資產配置。
現金管理類：主要投資於現金類資產、貨幣市場工具、貨幣市場基金、標準化固定收益類資產和其他符合監管要求的資產。前四者投資比例總和不得低於80％。業績基準和市場利率掛鈎。
固收類：全部投資固收類產品，業績基準和市場利率掛鈎。
「固收+」混合類：投資於固收類、現金管理類、權益類等資產，不同風格的產品會有不同的資產配比限制。偏穩健型的混合類產品一般會要求固定收益類資產和現金類資產的投資比例總和不能夠低於80％；較為中性的混合類產品中權益類資產的比重上限可以達到40％；比較少數中高風險的混合類產品對各類資產投資比例的限制寬鬆，例如「建信理財大灣區指數理財」，權益類和衍生品類產品的投資比例上限都可以達到80％。業績基準在5％左右。
權益、商品、衍生品類：在權益類產品中，權益資產投資比率不得低於產品淨值80％；業績基準會和權益市場指數掛鈎。管理費率相對較高，一般在1％左右。
我們預計理財產品淨值化轉型期間將導致產品波動率抬升，非標投資受限也會使得收益率承壓，短期內銀行理財子公司需要致力於防止理財客戶的流失，做好新老產品對接。若淨值化產品波動性顯著加大，未來可能出現三種情況：1）客群逐步接受淨值波動，但理財子公司產品收益率仍然略高於同類固定收益產品且波動率低於其他資管產品；2）部分客群維持原風險偏好，資金轉移至存款類；3）少數客群風險偏好提升，逐步接受權益類等資產。下面我們將對淨值化轉型和非標處置的進展及其帶來的壓力和影響做出詳細分析。
淨值化轉型半程，非標處置及回表壓力仍存、新發產品亦受限
銀行和理財子公司公司目前的燃眉之急是完成資管新規過渡期內的淨值化轉型和非標資產處置，雖然疫情影響下監管給出了1年的延期，但2021年底完成轉型的壓力仍存。隨著保本理財產品陸續下架，淨值型理財產品存續餘額及佔比持續增長。根據銀行業理財登記託管中心發布的《中國銀行業理財報告（2019年）》顯示，截止2019年末，淨值型產品佔全部理財產品存續餘額的43.27％，同比上升16個百分點，存續餘額同比增加4.12萬億元。其中，開放式淨值型產品佔全部淨值型產品比例為81％。同時，保本類產品存續餘額同比減少2.74萬億元，同比降幅達17％。分機構類型看，股份制行（尤其是中信和興業）淨值型產品佔比最高，淨值化進程較為領先。
圖表: 截止2019年末，淨值型產品佔全部理財產品存續餘額的43.27％
資料來源：中國銀行業理財市場報告（2019），中金公司研究部
圖表: 分機構類型看，股份制銀行淨值型產品佔比最高
註：國有銀行淨值型產品佔比計算納入旗下理財子公司公司，如不納入，佔比為28.6％。資料來源：中國銀行業理財市場報告（2019），中金公司研究部
圖表: 股份制行中，中信和興業的淨值化程度最高；城商行中，北京、杭州和貴陽的淨值化程度最高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
淨值化進程雖然基本過半，但下半場可能更具有挑戰性，尤其是存量非標資產的處置和承接。資管新規出臺以來，非標投資規模已經被持續壓降。2019年末，銀行同業理財餘額0.84萬億元，同比下降31％，僅佔非保本理財產品餘額的3.59％（對比2016年23％的高點）。對多層嵌套的打壓也使得通道業務規模快速下行。2018年以來，券商定向資管計劃、單一資金信託、基金子公司一對一產品規模均快速下滑。同時，資產配置逐漸從非標資產轉向標準資產，標準化債權的配置比例從2016年的43.8％提升到2019年的59.7％。
截止2019年末，銀行理財規模中仍有4.1萬億元的存量非標餘額，且近期可能因為監管定義和新發產品出現上升。一方面，央行於2020年7月發布的《標準化債權類資產認定規則》對標債資產和非標資產給出了明確的界定，以往的「非非標」品種均被認定為非標。因此，更為嚴格的非標定義可能會使得非標規模出現增長。另外，根據2018年央行出臺的「720補丁」，銀行理論上仍可以繼續發行一些保本型、非淨值型的老產品來對接未到期的資產或者承接新資產，而這部分新發的老產品中涉及的非標也有待處置。
從處置方式上來看，存量非標中期限較短的產品可以到期後直接不續做，而期限較長的非標則需要新的產品來對接或者進行非標轉標。然而，非標資產的期限較長，需要發行期限在2-3年以上的表外理財產品去對接，而這些產品往往不能滿足理財客戶對於流動性的偏好，銷量可能有限。除了用新的產品對接符合新規的存量理財產品之外，其他方式包括安排表內資金承接以及將無法承接的實行標準化改造。非標轉標可以通過資產證券化（ABS）或者非標轉貸的方式實現，但是監管部門近年來對ABS也出臺了更為嚴格的限制和整頓、貸款投放亦有多重約束。無法進行標準化改造的產品（包括違約債券、不良非標資產、部分未上市股權、另類投資等），還需要另行安排處置。為減緩資管新規過渡期到期時的處置壓力、縮小對實體經濟的負面衝擊，我們認為臨近過渡期末尾時監管政策上有望會出臺更多創新型的政策，但預計非標回表短期內對母行資本充足率造成的下行壓力可能無法避免。
圖表: 標債配置比例從2016年的43.8％提升到2019年的59.7％，但仍有4.1萬億元的非標存量餘額有待處置
資料來源：中國銀行業理財市場報告（2019），萬得資訊，中金公司研究部
理論上，非標債權彌補了股票和債券間的資產頻譜，其收益率高於債券但略低於股票，且波動性也介於股票和債券之間。然而，向前看，我們認為在資管新規時代下，短期內非標資產的配置空間仍然有限，靈活度大不如前，對產品收益率可能不再有明顯提振。2019年8月，中國銀行業協會正式發布的《商業銀行理財產品核算估值指引（徵求意見稿）》以建立完備統一的行業估值標準，對標準化、非標準化和未上市股權資產的估值制定了詳細的核算估值方法。《指引》中規定，非標資產僅在兩個條件下可以採用攤餘成本法估值：（1）所投金融資產以收取合同現金流量為目的的封閉式產品；或（2）所投金融資產不具備活躍市場也無法採用估值技術進行估值的封閉式產品。其他的非標資產均鼓勵採用公允價值估值法，包括普通付息式固定利率非標、現金流不規則的附息式固定利率非標、浮動利率非標、含權非標以及可轉債權。因此，大多數非標資產規定採用公允價值計量的情況下，配置非標資產給理財產品帶來的波動性將被實時反映。
圖表：《商業銀行理財產品核算估值指引》
資料來源：中國銀行業協會，中金公司研究部
由於期限匹配的要求（非標資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日），可以採用攤餘成本法計量的封閉式非標產品期限被拉長，發行銷量受限。理財年報披露的開放式和封閉式產品存續餘額以及募集資金便反映了封閉式產品在新規下的劣勢。截止2019年末，開放式理財產品存續餘額近17萬億元，佔全部理財產品存續餘額的72.4％，同比上升近5個百分點；封閉式理財產品存續餘額佔總餘額的27.6％。實際上，2019年開放式產品佔比明顯攀升，從1月末的67.4％升至12月末的72.4％。同期，封閉式產品的佔比從年初的32.6％下滑至年末的27.6％。從產品募集資金的情況來看亦是如此。2019年非保本理財產品累計募集資金111.6萬億元（包含開放式非保本理財產品在2019年所有開放周期內的累計申購金額）。其中開放式產品全年募集資金97.7萬億元，佔理財產品募集總金額的87.5％；而封閉式產品募集資金僅佔12.5％。根據年末存續餘額和募集資金中開放式和封閉式產品佔比的不匹配可推斷，2019年新發行的產品以開放式產品為主。
圖表: 由於期限匹配的要求，封閉式產品投資非標受限，2019年以來開放式理財產品存續規模佔比持續提升、募集金額佔比超過85％
資料來源：中國銀行業理財市場報告（2019），中金公司研究部
除了估值指引外，資管新規對理財子公司的非標投資運作給出了更為明確的規定，旨在防範流動性風險和信用風險：
針對非標資產的配置水平，新規規定：1. 全部理財產品投資於單一債務人及其關聯企業的非標資產餘額，不得超過本行資本淨額的10％；2. 全部理財產品投資於非標資產餘額，不得超過理財產品淨資產的35％，也不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4％。
對於非標資產的風險管理，新規要求銀行對非標資產實行和貸款同樣的風險管理，進行投前盡職調查、風險排查和投後管理，提取資產減值準備。
如上文中提到，流動性監管方面新規要求期限匹配，禁止利用資金池模式進行滾動發行。非標資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品的最近一次開放日。在此規定下，現金管理類產品實質上由於期限不得錯配無法配置非標，只有定開型產品才能配置一定的非標，且需要以公允價值法進行日度估值。
除監管政策的收緊外，非標資產萎縮的另一大原因是實體經濟融資需求增長乏力，新增社融中投放非標資產的委託貸款、信託貸款持續萎縮。此外，民營企業及低信用主體的債券發行越發困難，非標融資受限。
圖表: 2018年以來，新增社融中投放非標資產的委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票均出現負增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
儘管短期內我們預計理財產品非標投資將受限，但我們認為通過充分的投資者教育，中長期內有望拉長老百姓可以接受的投資期限，從而提升期限相對較長的封閉式產品的受歡迎程度。實際上，從第一財經聯手螞蟻財富發布的《2019線上理財人群報告》中可見，線上理財人群中，一年左右的中長期產品偏好度較高，已經遠遠超過了封閉式產品加權平均期限。相對全部的理財人群，線上理財人群可能相對比較富裕（近八成擁有專科以上學歷）、投資經驗也較為豐富（11％的收入用於線上理財）。我們認為未來通過投資知識的普及以及線上理財服務系統的發展，有望拉長整體理財人群所偏好的投資期限。此外，《理財人群報告》顯示年輕人更偏愛活期和短線產品，隨著年齡增長，對中長期產品接受度逐漸增強，因此我們認為未來銀行理財可以深耕這部分客群的長期限投資偏好。除了投資期限外，投資者教育也應致力於打破老百姓對銀行理財產品保本的固有認知，幫助個人客戶理解理財產品的合理運作模式以及風險、資管新規下的新模式如何更好地幫助居民實現資產長期限的保值和增值。目前，線上理財人群購買最多的是貨幣基金、存款和基金，但多數在考慮購買國債、股票、理財產品等進階產品，理財市場發展未來可期。
圖表: 線上理財人群中，一年左右的中長期產品偏好度高
資料來源：《2019線上理財人群報告》，中金公司研究部
圖表: 年輕人更偏愛活期和短線產品，隨著年齡增長，對中長期產品接受度逐漸增強
資料來源：《2019線上理財人群報告》，中金公司研究部
圖表: 線上理財人群目前購買最多的是以餘額寶為代表的的貨幣基金、存款和基金，但多數在考慮購買國債、股票、理財產品等進階產品
資料來源：《2019線上人群理財報告》，中金公司研究部
亟需提升大類資產配置能力、提高權益類產品品類以實現穩健收益率
在非標資產投資受限的趨勢下，大類資產配置能力的提高（尤其是權益類資產配置能力）將是理財子公司的發展重點。權益類資產通常定位為提升收益率的一種有效補充，然而目前權益類資產佔理財規模比例較低。截止2019年底，權益類資產分標準化（二級市場）權益資產和非標權益資產佔比僅為7.6％（若考慮公募基金底層的股權類資產，佔比可能再有1-3％左右的提升），26萬億非保本理財有接近2萬億元的權益類資產。實際上，2019年底權益類資產規模較2017年峰值數據降低近8000億元，我們判斷主要源自：1）權益類非標資產無法滿足資管新規要求，新增較少且到期不續；2）資管新規限制了銀行理財與私募基金的合作。資管新規下，非持牌的私募基金不能作為銀行理財的合作機構，原間接持有的方式亦被不可多層嵌套要求限制，使得新發權益類產品較少。據調研反饋，權益類資產在新發產品佔比約1-5％，規模跟隨市場波動。
圖表: 各類金融機構權益類理財產品舉例
資料來源：中國理財網，公司官網，中金公司研究部
我們通過調研不同類型的銀行和理財子公司公司，初步判斷權益類資產配置模式發展趨勢如下：1）資管新規後，結構化融資理財產品部分因期限、資金池等原因受限，非標股權產品有所壓降，我們預計標準化股權產品比重上升。2）資管業務布局比較領先的銀行（如招行、建行、光大）在積極籌備投研團隊，進行一部分市場化人員招募，以開展更多權益類資產配置，但在薪酬激勵、工作風格融合等方面有較大挑戰；第二梯隊的銀行正在籌備研究團隊，制定權益類投資未來的發展策略（如農行、杭州、江蘇），但外部人才招聘佔比仍處於低位，傾向於延續母行資管部門風格和基本人員配置。
除了傳統的股票和債券之外，我們認為另類資產也有望成為超額收益的來源。另類投資可以彌補傳統資產的短板，改善組合的風險收益特徵。在非標債權資產規模受到監管趨嚴、金融去槓桿的抑制下，未來理財子公司可以考慮轉向實物資產、私募股權、新股打新以及公募FoF等領域的機會。
圖表: 中國另類投資分類
資料來源：中金公司研究部
中長期，理財子公司的頂層設計決定未來發展的可持續性
人力資源配置決定投研能力，對標公募基金
無論是通過傳統權益資產或是另類資產來提高理財產品的收益，均需要理財子公司公司積極提高大類資產配置能力。我們認為理財子公司公司提高投研能力的主要抓手就是人力資源配備，通過市場化招聘、具有競爭力的薪資水平並設置有效的激勵機制，長期上可以對標公募基金的人員架構。我們梳理了管理股票和混合型資產規模排名前20名的公募基金公司，並且計算了人均股票和混合型資產管理規模。下列頭部基金公司的平均員工人數為490名，人均股票和混合型資產管理規模為3.64億元。當前，招銀理財的人員配置可能是跟公募基金比較相近的一個例子，包括其自身IT團隊在內有600-700人。
投研人才需要具有競爭力的薪酬水平來匹配他們的能力和產出，未來理財子公司公司應當提高人力資源支出來避免人員的流失，構建多元化、綜合能力匹敵其他資管機構的團隊。對比2017年銀行、券商、基金公司人均薪酬，銀行業薪酬待遇方面相對吸引力較低。根據中國證券投資基金業2017年年報披露，2017年度基金公司營業支出總額為526億元，較2016年同比上升11.5％，主要原因是持續上升的人力資源和營銷開銷。具體來看，業務及管理費用佔營業支出的95.3％，其中人力資源開支佔業務及管理費的49.3％。可見人力資源開支是基金公司的第一大開支，其次是營銷和辦公費開支。分梯隊來看，第一梯隊和第二梯隊的人均工資較為接近，但和第三梯隊拉開了差距（第三梯隊的人均工資僅為第一梯隊的65％）。
圖表: 2017年銀行、券商、基金公司人均薪酬對比，銀行業薪酬待遇方面相對吸引力較低
註：分梯隊基金公司人均薪酬採用基金業年報中披露的人均人力資源支出數據（包括工資和獎金），銀行和券商人均薪酬計算方式為2017年財報中披露的職工費用/2016年末員工人數；資料來源：中國證券投資基金業年報（2017年），公司公告，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 2017年各個梯隊基金公司人力資源開支情況
註：平均人數=[（該梯隊2017年年初員工人數+該梯隊2017年年末員工人數）/2]/該梯隊公司家數；資料來源：中國證券投資基金業年報（2017年），中金公司研究部
組織架構的重構，定義和母行的共生關係
理財子公司作為獨立於銀行的法人主體，之前的部門、人員要從母行中完全剝離。設立初期，尤其是在資管新規過渡期未到期前，理財子公司的業務運營可能還會依賴母行的資源。銀行理財相對其他資管最鮮明的優勢在於「渠道+客戶」，理財子公司可以充分利用母行的客群基礎、客戶信任度、業務規模。但是，未來子公司和分行的關係不再是銀行資管部此前所擁有的上下級關係，而是轉換成了甲乙方的委託關係（由分行來代銷理財子公司的理財產品）。從會計的角度來說，理財子公司的利潤會在集團損益表反映出來，但是銀行自身報表裡不直接反映。為了最大化其理財相關業務利潤，母行可以和非直屬的理財子公司來開展代銷業務，因此未來直系子公司可能還會面對和其他理財子公司的競爭（代銷費率、產品品類、客戶服務體驗等方面）。如此情況下，母行的渠道優勢就不是想當然的了，需要理財子公司更注重產品的設計以及客戶的維護。
此外，理財子公司公司從資產管理部門剝離後，就不再有來自母行的流動性支持，有的話就違背了表內外隔離的政策初衷。理財子公司自身如何做好壓力測試，提高風險抵禦能力，未來流動性問題會不會限制理財子公司資產端的擴張？理財子公司從銀行的資金池模式轉向了公司模式。銀行此前依靠資金池的錯配讓銀行用高流動性的資金投資低流動性的標的實現盈利，也可以用短期資金來對接長期資產。銀行也可以用表內龐大的資產對衝。未來理財子公司將不再有這些優勢，限制了理財子公司能夠投資的範圍。
銀行的風險運營機制和資管公司還是存在很大差異，銀行的授信體系下，風控的要求和程序可能還是相對僵硬，理念上主要是信貸理念作為主導，而非投資理念。從前文的牌照對比可見，理財子公司相比公募基金有流動性和投資範圍等多方面優勢。如果未來監管採取功能監管的手段，即按照業務性質劃分監管模式，業務具有同質性的理財子公司將和公募基金回到同一起跑線，那麼前者更需要採取投研和風控一體化的組織架構。
圖表: 招銀理財子公司組織架構
資料來源：公司官網，中金公司研究部
圖表: 易方達基金組織架構
資料來源：易方達基金公司官網，中金公司研究部
順應客戶的機構化和長期化
長線資金是資本市場的穩定器和壓艙石，中國正在積極建設順應長期投資者入市的長效機制。除了將居民的存款通過銀行理財產品轉換成更加高收益的資產外，從更長遠的角度來看，我國還需要加大社保基金、養老基金等機構投資者的資本市場參與度、提高其大類資產配置運作能力。在此背景下，我們認為銀行資管的規範化和專業化未來有望推進中國資本市場進一步機構化轉型。因此理財子公司不僅僅面向個人客戶和高淨值人群，還需要提升機構客戶的服務能力來吸引長線資金的布局。目前國內養老金客戶在資管市場的佔比遠遠低於海外，隨著人口老齡化、企業年金和養老金的逐漸入市，理財子公司的客戶關係將持續長期化和機構化。
國際經驗借鑑，多種方式提升資產管理能力
銀行表內外實現隔離使得中國資管業進一步接軌國際成熟經驗
銀行在境外資管業也具有舉足輕重的地位，境外最大的5家上市資管公司中，銀行系公司有三家（摩根大通、道富環球、紐約梅隆）。和國內的理財子公司一樣，境外銀行系資管公司的風險管理和銀行表內資產的風控是分開的，資管業務不受到來自銀行表內的流動性支持。摩根大通旗下的資管業務由其全資控股的公司統一管理，紐約梅隆的資管業務由子公司獨立運營。銀行理財業務由獨立法人機構開展，將其和信貸業務、自營業務、投行等金融業務分隔，是國際上所廣泛運用的方法，中資銀行表內外隔離使得國內資管業進一步和國際成熟經驗接軌。
圖表: 全球AUM前60大的資管機構中，與銀行相關的佔比四分之一
資料來源：IPE Top 400 Asset Managers 2018，中金公司研究部
我們提取了海外上市資管公司中排名前列的公司的前瞻估值盈利指標以及估值和盈利的時間序列，可見貝萊德的估值領先於其餘的大型資管公司，是樣本中唯一一家2020年收入增速為正的公司。我們認為貝萊德估值溢價源自其穩步增長的AUM規模以及公司對資產管理業務的專注（僅提供風險管理、戰略諮詢和投資顧問業務），市場給予輕資本、高收益的資管業務更高的估值和更為樂觀的預期。而業務線條相對更為複雜的綜合性、混業經營大行（摩根大通、高盛等）估值略低。參考海外資管公司的估值體系，我們認為未來理財子公司公司有望提升中資銀行業整體的估值水平，將估值框架從P/B轉向P/E。此外，回顧貝萊德的發展史，公司在快速增長期間得益於AUM快速增長，估值和盈利雙升，但此後邁入穩步發展期，AUM和盈利增速長期保持在低單位數。我們預計國內的資管龍頭也將經歷類似的發展階段。
圖表: 海外上市資管可比公司估值表及2006年以來估值區間
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表: 貝萊德不同發展時期的估值、市值、盈利增速和AUM增速
資料來源：FactSet，中金公司研究部
下面我們簡要列舉了三家海外銀行系資管公司（道富、紐約梅隆以及摩根大通）的案例，突出每家公司值得中資銀行及理財子公司借鑑的具體特徵。
海外資管案例1: 道富銀行 （State Street Global Advisors）
道富銀行和資產管理相關的有兩條業務線：一個是託管（investment servicing），一個是資管（investment management）。
根據公司年報中的解釋，託管服務範圍包括核心託管服務（core custody services），會計，報告和中臺管理服務。託管服務的性質和組合決定具體費率。整體而言，道富銀行託管服務收入（servicing fees）的55％是隨著託管資產估值所變化的；15％的服務費根據交易活躍度（volume of activity）而變化；剩下的30％不受市場波動或者估值的影響。
另一方面，資管費用（management fees）收入受AUM規模影響（每月底進行估值）。AUM中包括ETF、公募基金和UCITS（歐盟證券集合投資計劃）等部分資產每日進行估值。相比託管收入，資管費用收入受市場價值波動影響更大，由於收入中更高的比例和股權和固定收益資產估值掛鈎。道富銀行資管業務的AUM主要以權益類資產為主（佔比達到64％），其次是固收類資產（佔比為15％），且主要以被動管理模式為主（被動管理資產達到92％）。被動管理產品的資產管理費率通常要比主動管理產品的資產管理費低，主動管理產品費率和績效掛鈎。
從收入結構來看，道富銀行的淨利息收入佔比保持穩定在20-23％的區間。非息收入中，管理費佔營收的比重逐年提高（從2013年的11％提升至2019年的15％），而託管費佔比略有下降（從2013年的49％回落至2019年的43％）。值得一提的是，軟體及手續費收入近年來增長強勁，主要得益於公司2018年對交易系統公司Charles River System Inc. （CRD）的收購。收購CRD豐富了公司軟體類產品服務體系，包括投資組合建模和設計、交易訂單管理、投資風險和合規管理、以及財富管理解決方案（wealth management solutions）。我們認為軟體相關收入會成為公司長期發展的發力點，也值得其他資管公司借鑑，其優勢在於不受市場波動的影響且成本收入比較低。
圖表: 管理費佔營收的比重逐年提高，託管費佔比略有下降，軟體及手續費收入近年來增長強勁
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 道富銀行資管業務的AUM主要以權益類資產為主，其次是固收類資產，且主要以被動管理模式為主
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：餅圖數據來自2019年年報
我們認為，道富銀行成功的關鍵在於其定位和其他美國銀行形成了差異化競爭，道富早在上世紀70年代就摒棄了綜合性大行的主流路線轉而深耕專業化服務。1970年代初，道富開啟了從全能型銀行到專業銀行的轉型，重點發展託管業務，通過出售逐漸剝離非核心業務條線。1999年，道富將其零售和商業銀行板塊出售給Citizens Financial Group。2003年，公司將信託業務出售給美國合眾銀行，將私人財富管理業務出售給美國信託。在出售非核心業務的同時，道富也通過收購快速擴張核心業務的規模。2003-2007年間，公司先後收購了德意志銀行的證券服務部門、託管銀行投資者銀行（Investors Bank &； Trust）、以及歐洲投資服務公司與義大利聯合聖保羅銀行旗下證券服務業務，快速擴大託管和管理資產規模以及海外客群。
對國內銀行資管的啟示1）由於資本市場發展階段的不同，被動型管理還不能在國內廣泛使用，但是展望未來，被動管理可以降低對投研能力的要求，擴大高收益權益類資產的配置比例，幫助客戶博得較為穩定且可觀的收益率。2）另外，在國內銀行業分化越發明顯的今天，部分銀行及其理財子公司公司可以參考道富從綜合化到專業化的轉型，通過兼併收購來增強自身的差異化競爭力。
海外資管案例2: 紐約梅隆銀行 （BNY Mellon）
和道富銀行類似，紐約梅隆銀行也剝離傳統銀行業務走上專業銀行發展路線。2006年，紐約銀行將零售業務剝離給了摩根大通，年底和梅隆金融公司合併成立全球最大的託管銀行以及最大的資產管理公司之一。
圖表: 紐約梅隆銀行旗下八家資管子公司投資領域及收購信息
資料來源：SEC，Bloomberg，Los Angeles Times，公司公告，公司官網，中金公司研究部
合併後的紐約梅隆銀行繼續整合業務板塊，以投資服務和投資管理作為主要的經營板塊，出售了此前的信託、金融市場、零售銀行和企業銀行的業務。獨樹一幟的是，紐約梅隆銀行旗下設有8個資管子公司，涉獵從固收到多資產投資的不同投資領域。從收購的細節可見，收購後的每家子公司仍保持了相對獨立的文化、投資理念和投資流程。比如和Walter Scott的收購合約中就明確約定子公司的名稱、地址、日常經營、管理團隊及投資理念不會因為收購而發生變化。正因為收購後的子公司維持了一定的獨立性，所以子公司能夠幫助母公司構建多元化的業務條線、人力資源以及企業文化。
對國內銀行資管的啟示國內銀行在決定是否要從綜合化向專業化轉型的過程中可以參考紐約梅隆的經驗，通過收購子公司來豐富目前的業務構造，涉足尚未飽和的市場。同樣，中資銀行理財子公司若考慮收購其他子公司，也要尊重被收購公司的業務、文化和投資操作的獨立性，以保證其可以真正對業務多元發展做出最大的貢獻。
海外資管案例3: 摩根大通銀行 （J. P. Morgan Asset Management）
摩根大通藉助完善的薪酬激勵機制、科技賦能的支持工具，打造相當規模、低流失率的專業人才團隊，為長期穩定的投資收益奠定紮實的基礎。摩根大通資產管理薪酬體制區別於傳統商行，市場化的薪酬激勵機制有助於建設完善資管專業人才隊伍，協調資管機構與委託人利益，持續保持行業內的競爭優勢。在對成本收入比結構進行拆分後，我們發現公司資產與財富管理業務板塊中員工費用佔比較大，2019年員工費用佔對應業務板塊營業收入的比重達到40％，高於非員工費用的34％。以「員工費用/員工數量」衡量人均薪酬水平，2019年摩根大通資管與財富業務板塊人均年薪達到23.6萬美元，是摩根大通集團人均年薪（13.3萬美元）的1.8倍，反映資管與財富業務板塊薪酬激勵力度遠大於集團平均。資管與財富業務板塊高端人才（由管理層評定）流失率低於5％，核心團隊組織保持穩定性。
從制度上來看，摩根大通資管建立了「基礎薪酬+短期激勵+長期激勵」的薪酬激勵機制，並向關鍵人才傾斜獎勵機制。以摩根大通資產管理歐洲、中東與非洲地區業務條線為例，在基礎薪酬之上設有現金激勵、留存股權、受限股票單位、績效股票單位、遞延現金獎勵與強制投資者計劃等6大類薪酬激勵形式。其中，強制投資者計劃（Mandatory Investor Plan）專門針對基金經理、投資分析師等重點人才設立，銷售等其他前臺員工可自願參加。該計劃構建了與員工管理產品的長期投資表現掛鈎的獎勵機制，並要求員工將該項薪酬激勵所得的50％繼續投資於管理產品中，從而實現客戶、公司與員工三方共贏的局面。（更多關於摩根大通資管業務的拆解和分析請參考我們的深度報告（《中金看海外·主題 | 銀行系全能資管財富巨頭之路—摩根大通資產與財富管理業務》）。
對國內銀行資管的啟示從摩根大通的成功案例可見，薪酬激勵機制的建設是保留住投研人才最為必要的一環。除了薪酬水平的提高和現金激勵以外，國內銀行理財資還可以考慮採用更為多元的激勵政策，比如類似JPM Mandatory investor plan的政策來鼓勵員工自己理財、投資，這也有望成為推動資管行業長期發展的有效手段。
圖表: 公司資產與財富管理業務板塊薪酬激勵力度遠大於公司整體水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：人均薪酬=員工費用/員工數量
圖表: 摩根大通資產管理歐洲、中東與非洲地區業務條線薪酬激勵機制
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：更新時間為2019年8月
中外合資引入國際經驗
理財子公司公司也成為了外資進入中國資管業的新渠道，促進資本市場對外開放。2019年7月20日，國務院金穩委發布了11條金融業對外開放措施。其中針對銀行業的對外開放舉措中提出，鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司公司。根據《商業銀行理財子公司公司管理辦法》規定，銀行理財子公司公司可以由商業銀行全資設立，也可以與境內外金融機構、境內非金融企業共同出資設立。鼓勵具有國際影響力的外資金融機構入股銀行理財子公司旨在引入國際上較為先進成熟的投資理念、經營策略、激勵機制和合規風控體系，促進我國銀行理財業務健康有序的發展。
2020年12月20日，銀保監會發布批覆，批准歐洲規模最大的資產管理公司東方匯理資管（Amundi）和中航旗下全資理財子公司公司中銀理財在上海合資設立匯華理財公司。其中，東方匯理資管出資比例為55％，中銀理財出資比例為45％，這也是國內首家獲批籌建的由境外資產管理機構控股的理財公司。東方匯理是由法國農業信貸銀行和法國興業銀行兩大銀行集團的資產管理業務合併而成的金融機構。自2015年上市以來，東方匯理始終是歐洲資產管理規模最大的資管公司，也是2018年全球第八大資產管理公司。截止2019年底，其資產管理規模達到1.65萬億歐元。此外，根據媒體報導，其他多家國有大行也在積極籌備合資理財公司的相關事宜。
圖表: 海外商業銀行資管業務舉例
資料來源：公司公告，中金公司研究部
基於匯華理財的案例，我們認為合資理財子公司公司有望在以下幾方面賦能銀行理財子公司行業層面的發展：
吸引海外客戶，打破語言和文化障礙，滿足其對中國市場的資產配置需求：中國經濟體量巨大，資本市場飛速發展，且A股在全球主要指數中的重要性也逐步提升，中國資產對海外資金具有巨大的吸引力。在中國金融市場持續對外開放的大背景下，合資公司可以積極對接海外股東廣泛的全球機構及零售網絡，吸引海外客戶投資進入中國市場，帶來大量客觀的入境資金。當前諸多海外投資者對A股市場的猶豫主要處於語言、文化障礙以及對國內各方面監管機制的理解欠缺，合資公司可以利用其語言和文化上的優勢幫助海外投資者更充分地了解國內資本市場的機會。
引入產品設計經驗，貢獻基礎設施建設、中後臺協作方面的專業知識和技能：外資股東將引入其久經考驗的全球實踐經驗和投研能力，根據投資者的需求研發更為先進成熟的解決方案，提供包括多資產、權益類解決方案。我們認為有望在確保業績的同時有效管理各種風險。同時，外資股東還將貢獻其在基礎設施（IT、交易和運營）方面的專業知識和技能，並且在投資者教育、投資者保護方面提供幫助。
外資股東有助於中小規模的銀行理財子公司公司補充資本金：銀行理財子公司公司淨資本壓力整體上較小，但是對於非標投資佔比較多的理財子公司和城商行籌建的理財子公司公司而言，未來將面臨淨資本考核壓力的問題。