來源：新浪財經
文/理邏 陳天元（實習生）
在「網際網路金融」、「O2O電商」、「普惠經濟」、「下沉市場」等概念滿天飛的當下，泡泡瑪特是典型的「異類」：線下零售為主的實體模式、新穎的「潮玩、盲盒」概念、高於傳統玩具的定價區位、看似玄之又玄的文化附加/IP戰略……單提出任何一點，就足以讓投資人連連搖頭。
然而，這家曾經連續虧損三年、勉強登錄新三板的玩具企業，卻在近期一鳴驚人。12月11日，泡泡瑪特以發行價38.5港元/股登錄港股，首日收盤收盤價69港元，漲幅達79%，成為近期最大的IPO黑馬。目前，泡泡瑪特市值953億港元，相比2019年退市時的21.9億港元提升了42.5倍。
泡泡瑪特業績上的飛躍，來自其產品：「潮玩」。具體而言，是其中的細類：「盲盒」。
潮玩，即潮流玩具，主要包括盲盒、手辦、GK手辦、成人拼裝玩具等。相對於傳統玩具，潮玩通常具有獨特的美學特徵和IP元素，存在一定的收藏價值，主要受眾年齡介於15-40歲之間。其中，盲盒指裝有玩偶等周邊產品的盒子，購買前只能獲知種類或範圍，而無法得知具體內容，屬於當前廣受歡迎的「驚喜經濟」。
這家小眾領域的玩具企業，是憑什麼說服市場，攬得千億估值的呢？
一、從玩具店到潮玩領導者
2010年，泡泡瑪特在北京成立，第一家門店位於歐美匯購物中心。
彼時，泡泡瑪特只是一家類似精品店的雜貨店鋪。缺少核心賣點，小店經營慘澹，創始人王寧幾次想要放棄，直到投資人麥剛支援200萬，才解了燃眉之急。
此後，王寧考察了香港LOG-ON、日本LOFT等流行雜貨店，逐步構建了泡泡瑪特的雛形。
2016年是泡泡瑪特傳奇的開端。這一年，天貓旗艦店開業，自有線上平臺「葩趣」APP上線，日後大紅大紫的「Molly」系列盲盒也首次推出。
2017年1月，泡泡瑪特在新三板掛牌。同年，公司完成兩大創舉：推出無人收銀機器人商店、舉辦中國首屆大型潮流玩具展。次年，公司又在上海舉辦了亞洲規模最大的潮玩展覽。到2019年，泡泡瑪特已經成為國內模型玩具龍頭，「雙十一」天貓旗艦店銷量為同品類第一。
在港股上市以前，泡泡瑪特經歷八次融資，但鮮有大資本參與。據悉，騰訊曾有意投資，但因控制權分歧而告吹。最終，華興、正心谷等資本以及一眾前期小機構搭上這班順風車，成為最大贏家。
據官方統計，截至2020年6月30日，泡泡瑪特已在國內33座城市主流商圈中擁有共136家零售店，在62座城市中部署了1001間創新機器人商店。門店主要集中在一二線城市，其中上海門店數量最多——擁有18家零售店與107家機器人商店。
據弗若斯特沙利文報告指出，2019年泡泡瑪特在國內潮玩市場中佔據8.5%份額，營業額和麾下IP數量均位居行業第一，在售產品以玩偶盲盒為主（>80%）。據報告信息推測，公司在國內玩具市場的主要競爭對手有樂高、萬代南夢宮、Hasbro等；進一步按品類細分，則與Tokidoki、Sonny AngeL等潮流玩具店也存在直接競爭關係。
據預測，2019-2024國內潮流玩具市場規模複合增長率將高達29.8%，並在2024年達到763億元，約為2019年總額的3.8倍。
二、千億估值，底氣從何而來？
財報顯示，2017-2019年泡泡瑪特分別實現總營收1.58億、5.15億、16.83億元，複合增長率高達226.37%。 成本上，三年間公司營業成本佔同年收益比為52.4%、42.1%、35.2%，其中經銷商及銷售費用佔總營收比為32.3%、24.4%、21.6%；管理費費用率也降中趨穩，佔比分別為13.2%、8.5%、8.5%。隨著品牌認知和推廣模式成熟，規模效應已逐漸顯現。
收入激增而成本率下降，使公司利潤邊際增長明顯。2017-2019年，公司整體毛利率47.6%、57.9%、64.8%，淨利率1.0%、19.3%、26.8%。2020H1，儘管疫情衝擊線下銷售和成本管理，但產品毛利率仍然達到了65.2%新高。2019全年，泡泡瑪特ROE已經達到42.3%高點，較18年的24.7%躍升17.6pct，收益率遠高於一眾網際網路企業。
業務構成方面，結合官方披露，大致可以將泡泡瑪特的產品及服務分為四塊：以盲盒/玩偶為代表的潮流玩具、IP創作和商業化、藝術家設計及管理以及消費者社區運營。
「盲盒」以單一品類在2017-2019年、2020H1分別貢獻了公司總營收的57.8%、69.9%、80.7%和84.2%，逐步坐實了現階段核心產品的位置。泡泡瑪特能夠由一家玩具店成為中國潮玩領導者，公司借鑑Sonny Angel模式運營、香港藝術家王信明設計的「Molly」系列盲盒功不可沒。「Molly」IP在2018年的銷售額曾一度達到總營收的41.6%。然而，僅在次年，該比重就降至27.1%；到2020H1，由於新產品發布延期等原因，Molly系列銷量已被新現象級IP「Dimmo」超越。據公司估計，未來Molly的合理佔比應在10%左右。
對此，公司傾向做平臺化模式，設計上不會依賴單一IP。2017年泡泡瑪特品牌產品銷售佔比僅29%，2019年時已經達到82%，外購第三方產品佔比被壓縮至18%；公司目前籤約了25名潮流藝術家，設計產品收入站總營收33%；同時運營運營超過85個IP，其中前四大IP均在2019年營收破億，12個自有IP創造了總收入的34.4%。
用戶畫像方面，據多方統計，泡泡瑪特潮玩產品受眾呈現三個明顯特徵：女性化、年輕化、重度化。
招股書顯示，潮流玩具消費者中，男性與女性之比接近1：3；同時超過95%的潮流玩具消費者介於15-40歲之間，其中63%具備學士及以上學歷。此外草根調研發現：有19.8%消費者在2019年內購買超過五次，頭部的20%會員貢獻了近50%營收，半年消費8000為門檻的VIP4等級會員超過10000人。
一位運營人員分析，潮玩作為小眾產品，注重文化附加值與用戶認可，受眾天然具有社群化的需求；「盲盒」形式和「稀有款」也會催生出交換與分享需求。因此，對盲盒廠家而言，針對產品的亞文化社區和交易渠道是保持產品生命力的關鍵。
泡泡瑪特在用戶管理上實行會員制，目前旗下註冊會員已經超過360萬，2019年會員復購率達到28%，旗下葩趣互娛也推出了同名潮玩網絡社區。而在抖音、嗶哩嗶哩、小紅書等平臺，盲盒文化大行其道，熱點內容閱讀量動輒數十萬。據閒魚統計，2019全年有近30玩盲盒玩家在平臺進行交易，部分受歡迎款式售價突破1000元，最高溢價39倍。
下遊渠道方面，泡泡瑪特所有實體門店均系直營，依靠機器人商店的可複製性迅速拓展。疫情衝擊下實體店銷量萎靡，但依靠「Online form Offline」的良好反響，銷量更上一層樓。
2017年以來，泡泡瑪特的銷售終端如雨後春筍般，快速布滿了各大城市的主要商圈。零售門店由32家增至2020H1的136家，機器人商店由43家增至1001家。承擔銷量恰與數量相反，零售店導購仍是主流：以2020H1為例，零售門店營收佔總營收比為38.3%，而機器人商店僅佔12.9%。
一位管理層人士介紹了泡泡瑪特「零售店+機器人商店」的協同戰略：門店主要負責品牌的立體式宣傳，獲取用戶思維空間；機器人商店可以快速複製以佔領市場，增添用戶的購物場景。該人士還強調，泡泡瑪特門店將全部採取直營模式，不考慮合作加盟和過度擴張；開店會相對克制，目前核心依然是一二線城市及省會，但未來會做下沉。
疫情期間，抽盒渠道有線下轉向線上。根據公開數據，2020H1天貓泡泡瑪特旗艦店總銷售額1.47億元，同比增長119.4%；微信小程序「泡泡抽盒機」總收入1.62億元，超越天貓成為銷量第一的線上渠道。2020H1，公司線上渠道收入佔比已經達到40.9%，與線下直營門店（51.2%）各佔半壁江山。
此外，泡泡瑪特共有國內25名、海外22名經銷商，主要銷往當地玩具前以及百貨商店。其批發收入佔比很小（2019年僅6.6%），對公司產業鏈影響有限。
截至2020年6月，公司資產負債率30.59%，作為實業槓桿率優異；IPO以前，流動比率、速動比率已經上升至3.11和2.10，短期內幾乎沒有償債風險。美中不足的是，公司存貨總額2.24億，較年初增長133.3%。
三、高市值推動「破圈」，IP資源或為決勝關鍵
誠然，三年來泡泡瑪特的創新、業績和增長令人側目，但這一切都發生在名為「潮流玩具」的方寸池塘。
2019年6月時，對市值21.9億的玩具商泡泡瑪特而言，潮玩市場是賴以生存、值得深耕的一片藍海；但對於如今估值953億港元、動態P/B高達307.6的「綜合娛樂巨無霸」泡泡瑪特，此前有關「潮玩」、「盲盒」的一切成就，不過是杯水車薪。
根據弗若斯特沙利文提供數據，按零售價計算，2019年國內泛娛樂行業整體市場規模約9166億元，而 「潮流玩具」市場共207億萬元，僅佔其中2.26%。
公開數據顯示，國內市值相近的知名泛娛樂企業中，嗶哩嗶哩市值1726億，2019營收67.78億；閱文集團市值592億，營收83.48億；定位最接近的萬代南夢宮控股市值1321億，營收折合460.76億元人民幣。與之相比，泡泡瑪特2019年營收僅為16.83億元，差距很難通過盲盒等單一品類彌補。
值得注意的是，營收中僅19.3%來自盲盒產品以外業務，約合3.25億元。至少目前，泡泡瑪特在持有眾多外界知名IP（如迪士尼系列、哈利波特、火影忍者）的同時，利用方向局限於聯名產品，為表現出相應的變現能力。2017-2019年，公司IP授權與再授權收入分別為74.5、287.4、1210.3萬元，在總營收中佔比0.47%、0.56%、0.72%。根據公開資料，公司持有的第三方IP協議大多在2023年前到期；且IP授權在期限終止後，雙方沒有續約的義務。
沒人敢斷言，一夜之間爆火的盲盒會風靡多久。當這場「潮流」退去，在盲盒上寄託了八成收入的泡泡瑪特，會是在「裸泳」嗎？
一位官方人士指出，泡泡瑪特在上市後需要改變戰略，完成「破圈」。公司的關鍵詞由「潮流」轉向「快樂」，意味著從小眾市場轉向更多泛娛樂生態的底層需求。
公司在招股書中詳細披露了IPO募得資金（以推薦發行價38.5港元/股計，共45.69億港元）的使用計劃：
18%（約合8.22億）的資金將用於投資建設IP庫，其中2.06億、0.655億分別用於吸引新藝術家和內部設計師，5.48億用於收購新IP。15%（約合6.85億）用於投資技術舉措，主要集中在人才招募、購置數位化軟硬體和優化線上營銷體系等方面。同時，有27%（約合12.34億）的資金將作為潛在投資，用以對行業價值鏈上下遊公司實行收購或戰略聯盟。
根據設想，未來的泡泡瑪特將繼續以IP為核心，打造「涉及全產業鏈、連接文化內容與實體銷售」的泛娛樂生態。一些方向上的探索也初具成果已經初具成果：哈利波特等IP的聯名產品已逐步落地，自有IP「Molly」也參與了AFU、龐氏等品牌限定款；投資的動畫電影《哪吒重生》將在明年初上映，Popmart Land樂園項目也將在近期公布等。
華金證券選取迪士尼、任天堂作為參照公司，得出泡泡瑪特合理市值為690億元人民幣/813.8億港元。不過前提是，泡泡瑪特需要在2020-2021年中，實現50%的淨利潤增速與1.2 倍 PE/G。
就在近期，7年開出4000家門店的民創優品宣布預計於12月18日推出潮玩品牌OPTOY」，以29-39元/個的低價直接叫板泡泡瑪特。據悉，其IP盲盒首銷金額已經破億。奧飛娛樂也曾與網易合作，就其「陰陽師」系列推出盲盒產品，截至20年9月銷量已達到44.6萬隻。
如今，在天眼查中輸入「潮玩」關鍵詞，搜索結果中相關企業已接近2500家。泡泡瑪特的IPO奇蹟，讓這片市場的潛力暴露在陽光下，角逐才剛剛開始。
一位業內人士認為，對潮玩企業而言，IP溢價決定了產品的價值，而設計師資源決定了IP的長期供應；產業鏈、經銷商、庫存等環節上的競爭只能排在其次。縱使公司已佔得先機，但行業準入壁壘不高，保持IP和人才庫上的優勢非常困難。
而談到泡泡瑪特的未來，該人士的看法不太樂觀——千億估值已經接近行業極限，但公司「破圈」充滿風險。若稍有不順，高開低走幾乎是必然。