圖片來源@視覺中國
文丨表外表裡（ID：excel-ers），作者丨周霄（高級研究員）、陳陪，編輯丨Reno
2020年第三季度，拼多多的業績著實亮眼，迎來了上市後的首次盈利，拼多多非通用準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東淨利潤為4.66億元人民幣，利潤率為3.3%。
圖說...
這對於上市以來已經給連續虧損9個季度的拼多多來說，實屬難得。
而首次轉虧為盈也給予一眾股東不小的信心。2020Q3財報發布當日，拼多多的股價漲幅達到20.41%，次日又漲12.73%。
我們總說，投資人都是「謹慎」的。突然的盈利數據，讓大家在「喜大普奔」的同時，不免對背後的真正原因存在一定疑慮。
Q3發生在拼多多身上的大事，繞不過陳磊接任黃崢成為新CEO。新官一上任就交出了一份如此優秀的「成績單」，是偶然的巧合嗎？
亮眼業績何處來？
拼多多Q3盈利的亮眼，從宏觀角度來看，離不開疫情的影響，以及後期恢復。
Q3仍處於疫情恢復期，消費者的消費需求雖然依舊在持續釋放，但增速仍不及往年強勁。
根據國家統計局披露，2020年前三季度，我國居民人均可支配收入達到23781元，同比名義增長3.9%，但扣除價格因素實際增長0.6%，年內首次轉正（上半年為下降1.3%），居民人均可支配收入恢復至往年水平仍需要一段時間。
收入增長疲軟的同時，2020年前三季度我國的居民人均消費支出為14923元，比上年同期名義下降了3.5%，扣除價格因素，實際下降6.6%。
而可支配收入有所降低的結果，就是一定程度上的消費需求不振。這時候，相比賣得「貴一些」的京東淘寶來說，主打「省」的拼多多更能承接住疫情後的消費趨勢。
從財報數據看，拼多多的確在逐漸恢復。2020Q3拼多多GMV達到4382億元，同比增長75.8%，相比Q2增速下滑，有所上升。
交易額的增長，也帶來了營業收入的增長。2020Q3，營業收入達到142.1億元，同比增長89.1%。這個增速相比2020Q1的44%、Q2的67%，似乎已經恢復到了疫情前的狀態。
並且，與其他電商相比，拼多多在疫情後的恢復彈性也更高。
2020Q2，拼多多、京東和阿里巴巴的營業收入同比增速均較2020Q1有所回升，但從Q3數據看，京東和阿里巴巴的營收增速又稍有回落。
反觀拼多多在2020Q3同比增長89.1%，這個增速相比Q2更快；同時相比京東和阿里，2Q觸底反彈趨勢更明顯。
但市場對於拼多多以往的詬病在於：即便GMV和收入數據強勁增長，然而巨大的交易量是不是源於拼多多的大幅補貼？
據調研信息了解到，從今年開始，拼多多調整了補貼思路和策略，即增加了整體的補貼金額，但擴大了補貼範圍——將日用品、農產品等納入補貼範圍內。
而從用戶數量上看，2020Q3拼多多的年度活躍買家數已達7.31億，非常逼近阿里的7.57億，且如此大體量下，其增速仍比較強勁。
2020Q3拼多多年度活躍買家的同比增速為36.36%，相比之下，阿里的同比增速9.24%。
從年度消費金額來看，2020Q3已達到1993元，同比數據相比Q2的26.5%有所增長，為27.2%。
更直觀的，我們發現2020Q3拼多多年度消費金額與獲客成本之差達到1783.71元/人，是9個季度以來的最高值。
因此，從Q3財報看，拼多多在調整補貼思路的同時，用戶規模繼續增長、ARPU小幅度提升。
這或許是一個好的信號，暗示著拼多多過去的補貼邏輯是成立的，用戶的消費習慣因為補貼而發生了一些轉變，逐漸養成了對拼多多的高粘性。即便調整了補貼範圍，但用戶依舊願意在平臺上進行消費，並且花的錢也越來越多。
這些用戶層面的細節轉變，反應到財務上的結果就是「實現盈利」。但這會讓投資者有一個疑問，這次盈利是不是意味著拼多多的增長到了一個階段性頂點，公司後面的經營重心放在賺錢上？
到底是要增長，還是要盈利，這可能是投資者更感興趣的話題。
盈利比增長重要？
一般來說，企業業績的猛增，可能源於核心增長邏輯邁過臨界點，比如京東逐漸規模化產生質變，可能是公司發展重心的轉移，以及百度從人工智慧轉向信息流（當然，這個增長還未到來）。
然而，拼多多這一波業績的猛增，似乎並不是生意本質邏輯有所轉變。
那麼，對於拼多多來說，盈利會成為一個關鍵指標嗎？難道增長就不重要了嗎？
在《拼多多的留存焦慮，多多買菜真的能緩解嗎？》一文中，我們提到，拼多多著重發展生鮮業務，的確有著長期發展的戰略意義，但其前期的供應鏈、冷鏈、搶人大戰等都需要巨額投入。
而另一方面，2019Q3電話會議中也提到，黃崢把「百億補貼」看做一種長期的戰略，「百億補貼」會繼續維持在「百億」水平，這需要大量的現金流出。
這意味著，接下來幾個季度，拼多多不僅要在電商上持續補貼，還要為新業務生鮮開闢道路，其巨額的CapEx支出、持續的營銷補貼，或許仍然會短期影響到盈利能力。
而這份盈利財報的標誌性意義就在於此———即拼多多拼團電商的模式是能夠跑通的，也是可以賺錢的。
但為了增長，拼多多會在接下來一段時間，大力投入，克制變現。就像一個高中生在加入學校社團前，先考個雙百，告訴家長自己是有一定學習能力的，即便接下來會佔用一些學習時間，但不會耽誤最後的高考。
其實歷史上的亞馬遜也是如此的，我們復盤其近10年歷史，發現一些盈利和投入的有趣現象。
如上圖所示，2014Q2亞馬遜淨利潤增長幅度突然大幅提振，兩個季度後2014Q4研發費用增速上升；2016Q2淨利潤大增後，2017Q1-2017Q3的三個季度內，研發費用增速持續提升。
而每次研發費用的增速上升，都會影響淨利潤增速同步下滑，明顯的為了投入而短期犧牲利潤。
關於這兩次研發投入，亞馬遜在財報中也給出了相關解釋。
根據上述亞馬遜「燒錢」和業績的規律：
跑通前一階段的基本模式之後，再去大規模投入下一個賽道，這可能是資本市場和企業共同的默契，背後，也是一些高成長性企業通過階段性的勝利來為自己的長期戰略奠定了發展基礎。
我們傾向於，拼多多Q3的潛在意義也是如此，即證明了前一階段拼團的新電商模式初步走通，基本盤穩定。
但畢竟前述的持續百億補貼，以及競爭激烈的生鮮買菜賽道，都需要大規模的長期投入。
拼多多APP「百億補貼」頁面顯示，拼多多在品牌商品的基礎上進行官方補貼，2020年第三季度已累計補貼100.719億元，成為名副其實的「百億」補貼。
後續，「百億補貼」作為一種長期的戰略，是需要大量的現金流做支持。
另外，拼多多重點耕耘的生鮮買菜賽道下場的巨頭越來越多，競爭日益激烈。
美團鎖定生鮮表示：「我們會堅定地在生鮮零售領域投入足夠資源，我們非常有決心贏得這個市場」。滴滴CEO程維更是放話：「滴滴對橙心優選的投入不設上限，全力拿下市場第一名」。
接下來，社區團購賽道勢必會展開更激烈的「補貼大戰」，搶佔市場。賽道擁擠，各平臺都需要大量補貼吸引用戶。
而作為今年的核心戰略，接下來，拼多多應該會進入更多農產品消費的市場中。為此，拼多多除了要投入資金建設農產品物流之外，還需要在倉儲、冷鏈、配送等環節進行投入，這些都需要長期大幅度的資金投入。
這註定是長期的、巨額的資本戰爭。拼多多選擇了增長，畢竟在資本市場裡，沒有增長的公司，是不受歡迎的，但這項長期投入目前沒有勝負分曉。
小結
拼多多Q3亮眼的業績，的確給了投資者不小的信心。但我們認為，盈利只是一個信號，不能作為評價當前拼多多的主要指標，對於一家僅有五年的、仍然處於高速發展狀態的公司來說，拼多多未來更重要的是堅持長期戰略，創造長期價值。
但這樣的選擇是否成功，尤其是增長故事能否再次書寫，這需要我們持續追蹤觀察具體業務的發展情況。