來源：丫丫港股圈
作者：國金策略-艾熊峰
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基本結論
一、價值陷阱是低估值策略無法迴避的問題，所謂價值陷阱是指低估值股票價格持續下行，並沒有出現均值回歸的情形。也就是說「便宜有便宜的道理」，低估值的原因並不是公司價值被市場低估，而是反映了未來持續惡化的盈利預期，這一預期也在後續逐步被證實。事前去識別哪些公司和行業屬於價值陷阱是比較困難的，但事後去看，無論是美股市場還是A股市場都上演著許多價值陷阱的案例。
二、導致價值陷阱的原因：行業景氣、競爭格局和戰略決策
1）公司低估值有可能反映的是未來行業景氣下行，處在景氣下行行業的公司，特別是那些受行業衝擊影響較大的低估值公司往往可能是價值陷阱。行業景氣下行一方面可能是行業永久性衰退，就像黑莓和諾基亞為代表的傳統手機行業。另一方面可能是行業周期性下行，典型的例子是傳統周期行業。具體來說，周期頂部的周期股估值看似很低，但實際上反映的是未來盈利的下行，所以彼得林奇總結到「周期股應該高PE時買入，低PE時賣出」。
2）行業競爭加劇，市場份額下滑，也會使得那些看似便宜的公司演變成價值陷阱。在行業逐步進入成熟階段後，行業競爭加劇和行業集中度提升的背景下，總會誕生贏家和輸家，那些市場份額被其他企業蠶食的公司業績將持續面臨下行壓力。這個階段的低估值往往是企業競爭處在劣勢的反映，一定程度上也是典型的價值陷阱。
3）除了行業因素之外，公司自身戰略決策也是造成價值陷阱的重要因素，實際上公司陷入價值陷阱的背後或多或少都有公司內部治理的問題。其中最常見的企業戰略決策失敗是公司併購擴張策略的失敗，與此同時資本市場會對企業戰略決策會進行用腳投票。
三、避開價值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是對公司盈利能力和現金流進行深度挖掘。1）對企業盈利能力的分析，除了行業等宏觀因素之外，更重要的是自下而上分析公司的盈利模式和競爭格局。一般來說企業盈利主要來自內生增長的公司業績相對更加穩健，主要依賴外延併購和對外投資的公司業績波動更大，因此需要重點關注企業商譽以及投資等非主營業務收益的情況。而競爭格局的變化則直接體現在公司的毛利率上。2）除了盈利之外，企業產生現金流的能力也至關重要，特別是企業利潤轉化為現金流的能力以及公司自由現金流的持續性。一般來說，公司過去5-10年的經營性現金流加總和淨利潤加總的比值大幅低於1是一個消極信號。對於自由現金流，這是刻畫企業滿足再投資後可分配現金流量的重要指標，能持續創造正的自由現金流的公司基本面一般不會太差。
四、PB-ROE框架下識別估值陷阱的核心在於ROE的持續性，持續保持較高ROE水平的公司是稀缺的，每年超過15%的公司無法延續此前持續高ROE的趨勢。PB-ROE選股策略一定程度上是在「便宜貨」裡面選優質標的，實際上，PB-ROE框架下的核心問題是研究公司ROE的持續性和穩定性，因為即使是低估值疊加高ROE也可能是價值陷阱，比如前文提及的周期頂部的周期股，ROE短期也可能維持高位。研究公司ROE的持續性，一方面可以看過去長時間序列ROE的變化，特別是在一個完整經濟周期下的ROE變化。另一方面需要具體研究一家公司ROE的核心驅動力（基於杜邦分析），前瞻公司未來ROE的持續性。
風險提示：經濟復甦不及預期、海外黑天鵝事件（政治風險等）
正文
一、價值陷阱是低估值策略無法迴避的問題
所謂價值陷阱是指低估值股票價格持續下行，並沒有出現均值回歸的情形。也就是說「便宜有便宜的道理」，低估值的原因並不是公司價值被市場低估，而是反映了未來持續惡化的盈利預期，這一預期也在後續逐步被證實。事前去識別哪些公司和行業屬於價值陷阱是比較困難的，但事後去看，無論是美股市場還是A股市場都上演著許多價值陷阱的案例。
以黑莓公司為例，在蘋果和安卓手機大規模流行前，黑莓手機是曾經的商務智慧型手機的領頭羊。黑莓公司股票價格在2007年7月達到歷史最高，而後開始持續下行。與此同時公司市盈率也持續下行，由2007年的80倍以上下降到2009年的11倍左右，此時的公司估值處在歷史最低水平。但如果此時由於低估值而買入黑莓公司的股票，那將是陷入了典型的價值陷阱。在2009-2012年期間，公司股價持續下行，估值也持續創新低，直到2013年公司開始出現持續虧損。2016年10月黑莓公司正式宣告將停止研發和生產智慧型手機。
二、導致價值陷阱的原因：行業景氣、競爭格局和戰略決策
2.1 警惕行業景氣下行周期中的低估值陷阱
公司低估值有可能反映的是未來行業景氣下行，處在景氣下行行業的公司，特別是那些受行業衝擊影響較大的低估值公司往往可能是價值陷阱。行業景氣下行一方面可能是行業永久性衰退，就像黑莓和諾基亞為代表的傳統手機行業，前文提及的黑莓公司就是典型的行業永久性衰退導致的價值陷阱。另一方面可能是行業周期性下行，典型的例子是傳統周期行業。具體來說，周期頂部的周期股，強勁的盈利導致估值看似很低，但實際上低估值反映的是未來盈利的下行，所以彼得林奇總結到「周期股應該高PE時買入，低PE時賣出」。總體而言，行業永久性衰退導致的價值陷阱將長期持續，行業周期性下行導致的價值陷阱會隨著行業周期的變化而修復。
從個股案例來看，2017-2018年的長安汽車是典型的由於行業景氣下行（周期性下行）導致的價值陷阱。長安汽車是國產汽車巨頭之一，2011-2015年是長安汽車的高速發展階段，2015年股價達到最高點。但是2017年以來，公司PE估值中樞持續維持在6倍左右，創歷史新低，相對汽車整車行業整體14倍左右的PE明顯低了很多。但從後續公司業績來看，低估值反映了公司業績持續下滑，隨著盈利下滑公司估值急劇抬升。從基本面來看，長安汽車業績下滑主要原因在於整個汽車行業的景氣度下行。從國內汽車銷量增速來看，2017年以來行業增速持續下行，在行業景氣下行階段，長安汽車銷量增速明顯下滑。微觀來看，除了行業不景氣之外，長安汽車此前一直依賴的投資收益大幅衰減也是業績下行的主要原因。
2.2 價值陷阱的背後往往存在競爭格局惡化的情形
行業競爭加劇，市場份額下滑，也會使得那些看似便宜的公司演變成價值陷阱。在行業逐步進入成熟階段後，行業競爭加劇和行業集中度提升的背景下，總會誕生贏家和輸家，那些市場份額被其他企業蠶食的公司業績將持續面臨下行壓力。這個階段的低估值往往是企業競爭處在劣勢的反映，一定程度上也是典型的價值陷阱。
市場上總是會上演著這種看不見的硝煙戰爭，比如美股的零售行業，在沃爾瑪、亞馬遜等公司持續擴張的背景，西爾斯這家百年老店在競爭中走向了破產。
在A股市場，2019年的洋河股份也是因為競爭格局惡化而導致價值陷阱的典型案例。2019洋河股份在中高端白酒市場競爭加劇的背景下，一方面江蘇省內競爭落後於今世緣等公司，另一方面省外中高端市場在「茅五瀘」的擠壓下洋河也無法取得突破。所以在2019年整個白酒板塊當中，洋河股份的估值相對較低，PE估值不到20倍，相對整個板塊整體30倍左右的估值來說估值較低。但事後來看，洋河股份股價在2019年大幅跑輸白酒指數，其低估值一定程度上是價值陷阱，從業績來看，2019年洋河股份收入增速為-4%，遠低於「茅五瀘」和江蘇省內競爭對手今世緣。
2.3 戰略決策失敗或是市場給公司低估值的原因
除了宏觀和行業因素之外，公司自身戰略決策也是造成價值陷阱的重要因素，實際上公司陷入價值陷阱的背後或多或少都有公司內部治理的問題。戰略決策失敗是許多公司陷入困境甚至破產的重要原因之一，其中最常見的企業戰略決策失敗是公司併購擴張策略的失敗，與此同時資本市場會對企業戰略決策會進行用腳投票。
以天神娛樂為例，從2015年開始天神娛樂大規模進行收購，先後收購了妙趣橫生、雷尚科技、愛普信息、Avazu Inc等公司。截止2017年，形成了高達65億的商譽，商譽佔總資產規模一度高達61.6%。從天神娛樂的市場表現來看，市場對公司的併購並不看好，公司股價持續下行，與此同時估值也同步持續下跌。2018年下半年公司PE估值一路下跌至個位數，看起來估值似乎有安全邊際，但實際上我們事後來看，2018年年報公司商譽大規模減值，公司業績開始出現虧損，股價也是持續下跌。
三、避開價值陷阱需要回到基本面：盈利能力與現金流
避開價值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是對公司盈利能力和現金流進行深度挖掘。正如前文所述，價值陷阱主要源自公司基本面的惡化，基本面惡化主要來自三大方面：一是行業整體走向衰退、二是公司競爭格局惡化、三是公司戰略決策失敗。具體而言，公司業績取決於行業景氣度和市場份額。行業整體走向衰退對上市公司業績而言顯然也會造成負面衝擊。公司競爭格局惡化，市場份額下降，同樣會影響公司業績。此外，公司戰略決策失敗同樣會對公司業績造成衝擊，比如併購失敗帶來大量商譽減值導致業績下行等。
3.1盈利能力：增長模式與競爭格局
對於低估值企業來說，具體分析企業盈利能力是避開價值陷阱的重要途徑之一。首先需要對公司所處行業的宏觀環境進行分析，因為行業景氣直接體現在公司收入增速上；其次需要對公司盈利主要來自內生增長還是外延併購和投資進行區分，一般來說企業盈利主要來自內生增長的公司盈利相對更加穩健，主要依賴外延併購和對外投資的公司業績波動更大，因此需要重點關注企業商譽以及投資等非主營業務收益的情況；再次對公司競爭格局進行分析，競爭格局的變化直接體現在公司的毛利率上，競爭格局的惡化往往伴隨著企業毛利率的降低；最後對公司ROE的持續性和穩定性進行分析，其中需要特別警惕那些持續通過加槓桿方式驅動ROE的企業。
3.2現金流：利潤轉現能力與自由現金流
除了盈利之外，企業產生現金流的能力也至關重要，特別是企業利潤轉化為現金流的能力以及公司自由現金流的持續性。一般來說，我們把一家公司過去5-10年的經營性現金流加總和淨利潤加總進行對比，比值大幅低於1的公司普遍存在生產經營活動難以持續產生現金流問題。對於自由現金流，這是刻畫企業滿足再投資後可分配的現金流量的重要指標，能持續創造正的自由現金流公司基本面一般不會太差。總體而言，重資產企業、產業鏈地位較低企業的自由現金流均相對較差。因為重資產企業折舊攤銷和資本開支規模較大，再投資需求較大導致自由現金流較差。而產業鏈地位較低的企業經營現金流普遍較差，從而自由現金流也相對較差。
四、PB-ROE框架下如何識別價值陷阱
4.1 PB-ROE識別估值陷阱的核心在於ROE的持續性
PB-ROE選股策略一定程度上是在「便宜貨」裡面選優質標的，因為一味追求低估值（PB）極有可能會陷入所謂的價值陷阱，所以在低估值板塊中進一步優選那些ROE相對較高的優質標的。實際上，PB-ROE框架下的核心問題是研究公司ROE的持續性和穩定性，因為即使是低估值疊加高ROE也可能是價值陷阱，比如周期頂部的周期股，ROE短期也可能維持高位。
4.2 每年超過15%的公司無法延續此前持續高ROE的趨勢
持續保持較高ROE水平的公司是稀缺的。從A股數據來看，每五年ROE均超過10%的上市公司數量有好幾百家，佔全部上市公司比重在15%左右。但如果去看每年ROE水平持續超過10%的公司數量，基本是逐年遞減，截止2020年這樣的公司也就只有100家左右，佔上市公司數量的4%。如果再從持續性概率來看，在過去每年ROE都超過10%的公司樣本中平均超過15%的公司在下一年無法繼續保持這一趨勢。
研究公司ROE的持續性，一方面可以看過去長時間序列ROE的變化，特別是在一個完整經濟周期下的ROE變化。另一方面需要具體研究一家公司ROE的核心驅動力（基於杜邦分析），前瞻公司未來ROE的持續性。
風險提示：經濟復甦不及預期、海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調等）
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