來源：中國網地產
7月28日，惠譽確認中梁控股集團有限公司（Zhongliang Holdings Group Company Limited，簡稱「中梁控股」，02772.HK）「B+」長期外幣發行人違約評級（IDR），展望「穩定」。惠譽還確認中梁控股的高級無抵押評級為「B+」，回收率評級為「RR4」。
中梁控股的合同銷售規模與「BB」級房企相當，這支撐了其評級。該集團的項目分布在中國五大核心經濟區，減輕了區域經濟和政策風險。中梁控股採用快周轉模式，目標是在拿地後儘快啟動銷售，從而導致淨庫存基數較低。加上對合資企業（JV）和聯營企業的擔保，可能會增加中梁控股財務狀況的波動性，並對該公司的評級構成制約。
關鍵評級驅動因素
地理多元化：截至2019年底，中梁控股的458個房地產項目分布在中國五大核心經濟區的142個城市。大多數是在三、四線城市，這些城市的需求基本面比高線城市弱。中梁控股能夠適應不斷變化的市場環境，並在過去18個月內增加了二線城市的業務;其在2020年上半年收購的土地中有62%位於二線城市。地理多樣性的改善減輕了區域經濟和政策衝擊。
強勁增長：該公司的權益合同銷售額從2016年的160億元增至2019年的990億元，惠譽預計這一數字將繼續增長，幫助公司成為中國前20名房地產開發商之一。中梁控股的標準化運營程序涵蓋了其整個房地產開發價值鏈，包括土地收購、營銷、設計和產品線，這有助於其快速擴張。其土地儲備質量的改善從其上半年的平均售價（12000元人民幣/平方米）可以明顯看出，2019年的平均售價為10300元人民幣/平方米。
低利潤率有望上升：惠譽預計，未來四年內，中梁控股的EBITDA利潤率將從2019年底的18%升至20%-22%左右。這得益於內部結構流線化和規模經濟降低了銷售和管理費用。已獲取但未入帳的開發物業收入的毛利率為22-25%。
淨庫存低：中梁控股快周轉模式使資本利用率更高。這種模式需要在拿地後迅速進入預售階段。該公司的項目規模較小，面向大眾市場，使公司能夠在短時間內去庫存並實現正值的現金流產出。內部產生的現金流支持土地收購和開發所需資金，這減少了對大額債務融資的需求。快周轉模式導致土地儲備年限為2.8年，合同負債佔庫存的比例高於同行，從而導致2019年底淨庫存基數較低，為230億元人民幣。儘管如此，中梁控股的總庫存約為1400億元人民幣，與評級較高的同行公司相當。
槓桿率可能上升：惠譽認為，在房地產市場放緩的情況下，銷售規模的持續增長可能會增加土地補充的壓力，導致土地收購支出的波動。這可能導致槓桿率上升，尤其是在合同銷售大幅放緩的情況下。截至2019年底，中梁控股的槓桿率（以按比例合併合資企業和聯營企業報表後的淨債務/調整後的庫存的比率衡量）處於27%的低位。惠譽預計，未來幾年，該公司槓桿率將升至40%左右，但這取決於中梁控股平衡快周轉模式的合約銷售和土地收購。
惠譽預計，2019年底未售出的權益土地儲備足以維持約2.8年的開發，預計中梁控股的土地儲備年限將維持在2.5-3.0年左右。
合資企業擔保：中梁控股向其合資企業和聯營企業提供擔保。截至2019年底，擔保總額為102億元人民幣，相對於13.7元人民幣的合併淨債務而言，這一數額較大。惠譽在按比例合併的基礎上對中梁控股進行了評估，但如果根據合併淨債務和擔保/合併調整後的槓桿率來衡量槓桿率，2019年底槓桿率將為67%，高於大多數「B+」評級的同行。這一差異是由於合資企業和聯營企業的淨槓桿率較低。惠譽預計，這一差距會縮小，原因是該公司計劃降低擔保規模。
少數股東：惠譽預計，中期內非控股權益佔中梁控股股份比例將小幅下降;2019年公司資產負債表中非控股權益總額佔總股本的58%，高於「B+」同業公司的水平。這反映出中梁控股依賴合同銷售的現金和非控股股東（主要是開發商）的出資，作為擴大規模的融資來源。這降低了中梁控股對債務融資的需求，但也造成了潛在的現金漏損。
評級推導摘要
從銷售規模來看，中梁控股的權益合同銷售額處於「B+」評級同行中的高位。其土地儲備在中國核心經濟區的分布也比香港俊發地產有限公司（Hong Kong JunFa Property Company Limited，簡稱「俊發地產」，B+/穩定）等同行更廣。然而，中梁控股總建築面積中超過70%位於三、四線城市，惠譽認為，這些城市的需求彈性不如一、二線城市。中梁控股的土地儲備質量也略遜於「B+」級同行，2019年的平均售價為10300元/平方米。
惠譽估計，截至2019年底，中梁控股未售出的權益土地儲備大約可支持其總建築面積約2.8年的銷售，短於榮盛房地產發展股份有限公司（Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，簡稱「榮盛發展」，002146.SZ，BB/穩定）等採用快周轉模式的同行的水平，此類房企的土地儲備年限為3.5年。這使中梁控股收購土地以維持適度增長，即使價格不理想。中梁控股的權益合同銷售規模與旭輝控股（集團）有限公司（CIFI Holdings （Group） Co. Ltd.，簡稱「旭輝控股集團」，00884.HK，BB/穩定）規模相當，但中梁控股淨庫存僅為旭輝控股集團的36%。這縮小了該公司應對經濟周期影響的空間，也是其評級低旭輝控股集團兩個子級的原因所在。
中梁控股的土地儲備滲透率與廣州富力地產股份有限公司（Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，簡稱「富力地產」，02777.HK，B+/穩定）相當，後者的經營歷史長得多。中梁控股的合併槓桿率（包括對合資企業和聯營企業的擔保）更高，但現金/短期債務的比率也更高。中梁控股的周轉率較高，但EBITDA利潤率較低。中梁控股的非控股權益佔總股本的比例較高，反映出該公司在融資方面更依賴少數股東。
中梁控股的快速周轉模式，導致該公司2019年合同銷售額/債務總額的比率達到2.4倍，在受惠譽評級的中國房企中最高的行列。其EBITDA利潤率在「B+」評級的同行中處於較低水平，且投資性房地產利息覆蓋率較低。中梁控股2019年在香港交易所的上市，提高了其財務透明度，與海倫堡中國控股有限公司（Helenbergh China Holdings Limited，簡稱「海倫堡中國」，B+/穩定）和俊發地產等未上市的「B+」級公司相比，該公司受到更有力的監管。
中梁控股按比例合併的槓桿率低於同行，但相對於合併淨債務而言，對合資企業和聯營企業的擔保規模較大，這限制了其評級。