來源：《財經》雜誌
為什麼當前中國貨幣政策不宜發力過猛？
文 | 張明
隨著新冠肺炎疫情在國際範圍內的快速擴散，全球經濟增長前景日益低迷。目前有不少國際投行都認為，在2020年，全球經濟、美國經濟、歐洲經濟均會陷入負增長。尤其是在2020年二季度，美歐經濟季度環比增速折年率甚至可能出現20%-50%的負增長。
因此市場上出現了一種越來越強的聲音，認為今年外需萎縮將會導致中國出口出現嚴重的負增長，因而引發嚴重的失業，甚至可能引發社會動蕩。為避免這一現象的出現，中國政府必須跟隨歐美國家一起，實施宏觀經濟強刺激政策。
一方面，中國央行應該迅速且大幅調低法定存款準備金率、MLF與LPR利率，甚至存貸款基準利率；另一方面，中國政府應該果斷實施大規模財政刺激政策，包括對受損企業、受損家庭提供較大力度的轉移支付，以及實施大規模基礎設施建設。否則，2020年中國宏觀經濟將會遭遇極大困難。不少海外投行已經將2020年中國GDP增速調低至1%-2%，並以此為由建議中國政府實施宏觀經濟強刺激政策。
不可否認的是，2020年全球經濟與中國經濟增長的確會遭遇巨大困難。肺炎疫情對中國經濟與全球經濟的衝擊都是不容低估的。筆者在此前的多篇文章中也指出，2020年中國消費、投資與出口三駕馬車的表現均不容樂觀，經濟增速將會顯著下降，潛在失業壓力也不容低估。因此，中國政府的確應該實施較大力度的逆周期宏觀經濟政策。
不過，筆者與上述觀點的不同之處在於，當前中國政府更應該依賴大規模財政寬鬆政策來應對經濟下行與失業壓力，貨幣政策應該適度寬鬆以維持貨幣市場穩定並配合寬鬆財政政策的實施。但是，考慮到中外經濟金融形勢的不同以及中國經濟的潛在風險，當前中國貨幣政策不宜發力過猛。對潛在大規模信用擴張的負面作用，我們也應該重視相關歷史教訓。
首先，我們必須要看到，目前美國政府之所以實施史無前例、極其寬鬆的貨幣政策，是因為美國國內同時發生了金融動蕩與經濟衰退。大量機構投資者在同一時間大規模拋售風險資產，導致金融市場上出現了嚴重的流動性危機。因此，無論是大幅降息、無上限量化寬鬆，以及一系列新的流動性供給舉措，直接原因都是通過緩解市場流動性不足而可能導致的潛在金融機構倒閉，避免金融動蕩升級為金融危機。相比之下，雖然中國股市近期總體也在下跌，但國內金融市場目前依然較為穩定，銀行間市場流動性依然充沛，國內金融機構融資成本並未顯著上升。在這種情況下，貨幣政策過快放鬆似乎沒有必要。
其次，眾所周知，這次新冠肺炎疫情的暴發的確對中國經濟造成了很大的負面衝擊。例如，在消費領域，交通、旅遊、餐飲、娛樂等行業遭受重創；在生產領域，目前工業與建築業開工依然不足；在進出口領域，出口企業從今年二季度起將會遭遇外需大幅收縮的挑戰。尤其值得擔憂的是上述行業中的中小企業。但問題在於，僅憑貨幣信貸政策的大放鬆，這些中小企業的境況能否得到根本改善？商業銀行體系天生就是歧視中小企業的。在經濟放緩、市場動蕩、風險偏好上升的情況下，商業銀行即使把錢囤積在自己手中，也未必願意向中小企業新增貸款。因此，在應對疫情造成的結構性衝擊時，具有轉移支付的財政政策才能發揮更加直接的效果。例如，針對受損企業進行更大力度的減稅降費、提供更多的補貼，甚至通過財政貼息直接降低中小企業融資成本等。
再次，我們也不應該忽視新冠肺炎疫情可能導致通貨膨脹率持續保持較高水平的風險。新冠肺炎疫情既是需求側衝擊，也是供給側衝擊。相對於需求變動，供給側衝擊的效應可能更加持久。迄今為止中國CPI增速仍高於5%，主要原因是豬肉價格高居不下。不過，在未來，農產品價格上升的風險正在抬頭。例如，新冠肺炎疫情是否會影響今年的全球春耕，造成未來供給顯著下降？又如，近期豆粕、玉米、水產飼料等價格上漲明顯。再如，近期受疫情影響，市場傳聞越南已經宣布禁止大米出口。考慮到食品價格佔中國CPI籃子比重較高，未來食品價格的上升可能會抵消原油價格的下跌，使得中國CPI增速繼續保持在較高水平。雖然央行通常關注剔除食品與能源價格的核心CPI走勢，但糧食價格上漲疊加疫情衝擊與失業率增加，其負面效果也不容低估。換言之，如果CPI增速持續保持在高位，那麼中國央行在放鬆貨幣政策方面就會面臨一些掣肘因素。
第四，我們應該重視2008年全球金融危機爆發後政策應對的經驗教訓。在2008年全球金融危機爆發後，由於中國政府對金融危機的潛在負面衝擊非常重視，採取了非常寬鬆的財政貨幣政策進行應對。中國經濟的確在2010年出現了V型反彈。然而好景不長，從2011年起，中國經濟增速開始持續下行。而為了消化「四萬億」財政刺激與巨額銀行信貸產生的副作用（過剩產能、房價高企與地方債務），我們花了很長時間。尤其是從2016年底至今，中國政府進行的「去槓桿、控風險、強監管」舉措才將中國金融體系的潛在風險上升大致控制住，但系統性金融風險的消化遠未完成。如果現在再來一次貨幣與信貸的強刺激，我們防範化解系統性金融風險的努力是否會面臨功虧一簣的危險？換言之，在當前進行決策之時，中國政府尤其是注意把握好短期穩增長與中期控風險的平衡。
第五，筆者想指出的是，當前經濟學家做各類預測，面臨很多不確定性，也存在不少偏誤。例如，經濟學家往往根據自己調研形成的有限數據進行推測；又如，經濟學家通常對宏觀經濟正在發生的結構性變動關注不夠；再如，國際投行對宏觀經濟的預測通常波動性很強，有時甚至出現超調，其目的是為了對政策與市場產生影響。而作為宏觀政策決策者，能夠接觸到的數據更加全面、掌握的證據更加充分，因此更應該根據各方面資料進行獨立、審慎研判。既要充分參考有關各方面的意見，又要具備獨立思考與批判性思維的能力。例如，對於市場熱議的2020年失業壓力，究竟會高到什麼程度？應該說還是存在很多的不確定性。這就要求政府有關部門、智庫相關人員進行持續、細緻、緊密的跟蹤監測。手裡掌握的數據越細緻越及時，制定決策的時候也就會更加自信更具定力。
最後，筆者想強調的是，我並不是在反對逆周期宏觀經濟政策。當前中國經濟面臨很大的下行壓力，中國宏觀政策，尤其是財政政策，應該儘快發力。筆者期望，今年中央財政赤字佔GDP比率能夠上調至少5%以上，中央政府可以發行較大規模的抗疫特別國債，地方專項債發債規模可以提高至3萬億-4萬億元，中國政府應該進行更大規模的減稅降費與轉移支付。「補短板」式的基建與新基建也應該發力，但更應考慮在建項目儘快復工與已審批項目儘快投產，而非短期內倉促上馬大量新項目（2008年危機後的教訓仍歷歷在目）。畢竟，中國經濟底部已經出現在一季度，而全球經濟的底部還未到來。這意味著我們面臨的不確定性要低於全球，在這種情況下，沒有必要對發達國家的經濟政策亦步亦趨。
綜上所述，下一階段中國的貨幣政策應根據國內經濟形勢發展需要，有節奏、有針對性的放鬆，而非按照某些觀點所建議的那樣大放水與強刺激。我們不能把對衝疫情衝擊、穩定宏觀經濟、促進金融市場平穩發展的重擔全部壓在中國央行身上。財政政策應該更加積極，結構性改革政策應該加速推動。肺炎疫情是一場重大災難，我們在應對災難時應該格外清醒、積極與審慎。
作者為中國社科院世經政所國際投資室主任、研究員；編輯：王延春