自新冠疫情爆發至今，全球股市並沒有崩盤，很多人為此感到詫異。尤其是美股，面對洶洶來襲的新冠疫情，美股三大股指竟然相繼創下歷史新高。
知名經濟學家、耶魯大學教授羅伯特·席勒與另外兩名投資專家、The Index Standard創始人勞倫斯·布萊克和巴克萊量化投資策略師法魯克·基弗拉傑認為，結合歷史情況來看，股市能有如此表現或許沒什麼不妥。一個被稱作「超額周期調整市盈率收益率」的指標就預示股市將繼續迎來光明前景。
以下為專欄全文：
毋庸置疑，投資者心理和題材熱點是驅動資產市場的兩個重要因素。今年全球各大股市同樣受到了幾個熟悉的熱點題材的驅動，比如經濟可能V型反轉和害怕踏空就是投資者熟悉的兩個題材。在這兩個題材的推動下，美股三大股指接連創下新高。除此之外，今年影響股市的還有「居家辦公」題材，這一題材極大提振了股市中的科技和通信板塊。
不過，在疫情引發經濟急劇衰退的情況下，真的可以用題材熱點來解釋投資者不撤出股市、沒有將資金投入債券等避險資產的原因嗎？
周期調整市盈率(CAPE)計算的是經通脹調整的真實股價和十年每股收益平均值的比率，能夠更精確地反映股市估值。通過周期調整市盈率，可以預示全球最具影響力的五大股市：美國、中國、歐洲、日本和英國股市的長期投資回報。一般來說，當周期調整市盈率處於高位時，未來十年的投資回報往往會下降，反過來也是這個道理。
以美國為例，截至11月底，美股的周期調整市盈率是33倍，超過了新冠疫情爆發前的水平。實際上，這一比率已回升到了2018年1月創下的33倍的歷史高點。美股歷史上，超過這一水平的情況之前只出現過兩次，分別是上世紀20年代末「大蕭條」發生前的那段時間和本世紀初「網際網路泡沫」時期。
中國股市的周期調整市盈率也高過疫情爆發前的水平。中、美兩國股市都偏重科技、通訊服務和非必需消費品幾大板塊，自疫情爆發以來，這幾大板塊都因為疫情這一熱點題材而受益，這一特點可以在一定程度上解釋兩個股市近期表現強於其他股市的原因。
至於歐洲和日本兩個市場，它們的周期調整市盈率已基本回到疫情爆發前的水平，只有英國股市的周期調整市盈率目前還遠低於疫情前及長期平均水平。值得一提的是，在這三大股市中，科技、通訊服務和非必需消費品在股指中所佔的權重都不高。
既然五大股市的周期調整市盈率基本都處於高位，是不是預示未來股市的投資回報會降低呢？看過另一個指標，我們再來探討這個問題。
市場觀察人士已經注意到了低利率在推高周期調整市盈率比率方面的作用。在傳統金融理論中，利率是股市估值模型的一個關鍵構成因素。在其他因素不變的情況下，當利率下降時，估值模型中的貼現率也將隨之降低，而股票資產則會升值。基於這方面原因，央行降息就可以被視為對近來股價和周期調整市盈率上升的合理解釋
由此可見，在考慮股市估值時，利率水平高低已成為一個越發重要的參考因素。要了解利率在股市估值中的作用，並對股市和債券投資進行對比，我們開發了「周期調整市盈率超額收益率」(EGY)這個既考慮到股市估值、又估計了利率水平的指標。
要計算EGY，只要簡單地將周期調整市盈率的分子和分母調換位置，用十年平均每股收益除以股價，就會得出一個收益率，之後用這個收益率減去經通脹調整的、過去十年的真實利率，得出的就是EGY超額收益率。
這種算法是考察股市長期估值和利率間相互關係的一個有效辦法。EGY越高，意味著股市估值的吸引力越大。以美國為例，周期調整市盈率分子和分母顛倒後得出的收益率為3%，用3%減去過去十年的真實利率-1.0%（基於過去十年平均2%的通脹率調整得出），就能計算出美股現在的EGY是4%。
用這個方法，我們回顧了五大股市過去40年來的表現，結果讓我們頗感震驚：上述五大股市的EGY目前都接近歷史高位，英國和日本股市甚至創下歷史最高水平。目前英國的EGY接近10%，日本和歐洲均為約6%。雖然中國的相關數據沒有追溯那麼久，但中國約5%的EGY同樣不低。這種情況說明，在世界範圍內，與債券投資相比，目前的股市估值相當有吸引力。
歷史上唯一一次ECY達到這樣的高點是在上世紀80年代，當時的大環境是股市估值低、通脹率高、利率也高；現在則正好相反，如今是股價高而利率超低。當年，主要股市的周期調整市盈率只有11-14倍，如今則高達20、30幾倍。
沒有誰能斷言新冠疫情何時結束，經濟面臨的衝擊何時緩解，有效疫苗一旦上市，離這一天就不會太遠。但無論疫情結束與否，通過ECY指標得出的一個重要結論就是，它證明了股市估值的相對吸引力，尤其在利率長期處於低位的時期。這一指標在某種程度上證明了投資者「害怕踏空」的合理性，也解釋了3月份以來股市受到熱烈追捧的原因。
債券收益率終會有上升的一天，而隨著利率水平的上升，股市估值也可能出現調整。但是在當前這個時刻，雖然股票價格和周期調整市盈率雙雙居高不下，宏觀經濟也面臨這樣、那樣的風險，股市估值可能並不像有些人認為的那麼荒謬。
本文源自：財經外研社
免責聲明：
本文版權歸第三方作者所有，相關授權事宜請聯繫原作者。文中觀點均來自原作者，不代表金十觀點及立場。特別提醒，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。
（責任編輯：冉笑宇 ）