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4月23日，愛爾眼科發行股份及支付現金收購資產交易上會獲有條件通過。
審核意見為：
（1）請申請人補充披露中鈺基金、安星基金、亮視交銀、寧波共創群力的具體情況，與上市公司和標的資產的關係。
（2）請申請人結合標的資產當地市場競爭狀況、市場份額、醫保政策等，補充披露營業收入預測的合理性。
本次交易中，愛爾眼科擬作價18.6988億元收購天津中視信100%股權、奧理得視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權、開州愛瑞90%股權，同時擬募集配套資金不超過7.102億元。
天津中視信合計持有26家眼科醫院資產。實際上，這些眼科醫院資產大多經由愛爾眼科參與的併購基金培育。本次交易意味著，愛爾眼科併購基金又培育出了一批可以注入上市公司的眼科醫院。
愛爾眼科上市10年以來，期間累計漲幅超過3500%，上市之初僅69億市值，而目前總市值已經將近1400億元，10年間市值漲了近20倍。
愛爾眼科的快速發展，離不開併購基金孵化的創新發展模式。2014年開始，愛爾眼科創造性地以併購基金模式對接專業投資機構及社會資本，以較低風險和成本快速培育孵化新院。愛爾以LP出資形式建立新院，佔股9.8%-19%，到新院培育成熟後再併購到上市公司。
這次交易是愛爾眼科併購基金模式完成閉環的又一次體現，那麼具體交易如何？愛爾眼科併購基金模式有什麼特別？我們一起來看一下。
01愛爾眼科
愛爾眼科作為專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡，於2003年開始在長沙、成都、武漢等地成立醫院。
截至2019年底，在上市公司和公司併購基金體內，已在中國大陸30個省市區建立400餘家專業眼科醫院，覆蓋全國醫保人口超過70%，年門診量超過660萬人。並且，在美國、歐洲和中國香港開設有80餘家眼科中心。
股權結構方面，公司董事長及總經理持股比例高。董事長陳邦直接持股 16.37%，同時間接通過愛爾投資持股37.81%，而總經理李力直接持股3.56%，同時擁有愛爾投資 20.01%的股權，公司核心管理層持股比例高。
從產業鏈及競爭結構來看，全球眼科產業鏈中遊市場包括眼科器械&耗材、眼科藥物、視力保健（主要是隱形眼鏡及護理液）被大型跨國企業壟斷，下遊眼科醫院行業，民營專科連鎖集團有良好的發展前景，通過標準化連鎖複製將不斷產生規模效應和品牌效應，在目前政府大力推動分級診療的政策環境下最有條件將渠道和網絡不斷下沉，覆蓋基層的廣大就醫人群。愛爾眼科在全國範圍的布局，已經形成一定的規模優勢，公司作為眼科專科連鎖龍頭，產業鏈地位突出，議價能力強。
愛爾眼科作為全國性連鎖醫療機構，主要競爭者為各地一到兩家綜合性醫院的眼科或眼科專科醫院。從醫療機構的實力來看，北京同仁醫院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院、溫州醫科大學附屬眼視光醫院等少數幾家公立醫院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。
公司收入和歸母淨利潤常年保持穩定高速增長。公司2019年營業收入為99.9 億元，同比增長25%，2015-2019的CAGR 為33%；2019年歸母淨利潤12.31億元，同比增長38%，2015-2019的CAGR為30%。
02併購模式
2013年以前，愛爾眼科主要以公司新設醫院（新建/直接併購）為主，2009-2013 年平均每年新增加 5-8家新醫院，擴張速度較為緩慢。
2014年及以後，愛爾眼科的網點規模通過公司新設醫院和產業併購基金納入體內兩種方式迅速擴張。2017年、2018 年、2019年愛爾眼科分別新增22家、42家、49家醫院/門診部。
根據年報，截止2019年12月31日，公司境內醫院105家，門診部65家；併購基金旗下醫院275家，門診部37家。
「上市公司+PE」的模式，是愛爾眼科的一大特色。將併購基金作為金融槓桿，不僅幫助愛爾眼科以較低的本金撬動資本槓桿，利於培育醫院、擴大規模；而且新建醫院通常3年內才能實現盈虧平衡（目前已縮至1-2年甚至直接盈利），併購基金通過戰略儲備培育大量體外醫院，避免了新建醫院在營業初期的虧損影響上市公司業績。
來看一下這一模式的特點。
2.1不並表
上市公司通過併購基金培育資產，一大難點是到底要不要並表。如果資產在培育期內是虧損的，並表則會醜化財務數據。
愛爾眼科就採取了不並表的模式。根據披露，上市公司或子公司僅擔任併購基金的LP，上市公司或子公司出資額不超過20%。
愛爾眼科與併購基金的關係可以從如下幾方面來理解：
（1）併購基金GP並非愛爾眼科子公司，愛爾眼科不能直接影響併購基金的執行事務；
（2）大部分併購基金設置投委會，但是愛爾眼科或子公司在投委會沒有席位或席位極少，愛爾眼科也沒有一票否決權，不能通過投委會決定併購基金的對外投資決策；
（3）愛爾眼科在併購基金中份額不超過20%，享有的權益較少。
從「擁有對被投資方的權力」以及「享有可變回報」兩個方面來看，愛爾眼科對於併購基金不具有控制，也不具有重大影響。
併購基金的制度設計，保證了併購基金旗下醫院的盈利情況不會影響到愛爾眼科的當期損益。
2.2合伙人計劃
眼科在國內公立醫院屬於比較邊緣的科室。一般公立醫院不會在眼科上投入太多資源。公立醫院眼科診室醫生收入提升較難，有利於民營眼科醫院挖掘人才。
從2014年開始，愛爾眼科積極通過併購基金擴張。與此同時，愛爾眼科推出了「合伙人計劃」。
公告表示，合伙人計劃是指符合一定資格的核心技術人才與核心管理人才，作為合伙人股東與公司或愛爾併購基金共同投資設立新醫院(含新設、併購及擴建)。在新醫院達到一定盈利水平後，公司依照相關證券法律、法規，通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式，以公允價格收購合伙人持有的醫院股權。
也就是說，愛爾眼科參與的併購基金不會全資持有醫院股權。醫院少數股權屬於員工，比如本次收購的26家醫院的少數股東包括的員工持股平臺，並沒有參與交易。要求核心骨幹跟投，有利於降低併購基金面臨的風險。
併購基金旗下醫院被愛爾眼科收購後，醫院骨幹成為愛爾眼科的員工，也有機會享受上市公司的股權激勵。合伙人計劃及股權激勵，給了眼科醫生一條財富增長之路，有利於愛爾眼科發揮上市公司優勢，與員工實現共贏。
2.3收購時機：盈虧平衡點
愛爾眼科在2016年推出非公開發行方案。本次非公開發行成功，第一次完整地揭示了愛爾眼科併購基金前後投資經過，證明了愛爾眼科的併購基金方案可以形成閉環。
2018年1月，愛爾眼科成功完成非公開發行，以27.60元/股的價格發行了62,328,663股，募資約17.20億元。認購方包括愛爾眼科實控人陳邦、高瓴資本、信誠基金。本次非公開發行募資用途包括愛爾總部大廈建設項目、2家眼科醫院遷址擴建項目、9家眼科醫院收購項目，以及信息化基礎設施改造與IT雲化建設項目。
其中收購的9家眼科醫院，都是愛爾眼科參與的併購基金培育出來的。併購基金收購或設立這9家醫院時，收購作價（或設立時註冊資本）合計為3.73億元。本次交易中，9家醫院100%股權作價合計為8.235億元。因此，併購基金投資這9家醫院整體回報率約為120.78%。
9家醫院在2015年合計實現淨利潤-1064.54萬元，其中只有2家實現盈利。到了2016年，有7家醫院實現盈利，9家醫院合計實現淨利潤4546.01萬元。
可見，愛爾眼科選擇在體外醫院剛好達到盈虧平衡的拐點時進行收購。
本次收購標的資產天津中視信也是於 2018 年剛扭虧為盈。
天津中視信的模擬利潤表合併了26家醫院的財務數據。在17年、18年、19年前三季度，天津中視信分別實現營收4.19億元、6.82億元、7.09億元；分別實現歸母淨利潤-0.28億元、0.05億元、0.53億元。
可見，本次擬注入的26家體外醫院正處於營收高速增長、達到盈虧平衡的關鍵點。天津中視信18年靜態市盈率超過200倍，但19年動態市盈率下降到了21.61倍。
眼科醫院成本費用主要包括人工費用、房租、折舊費、長期待攤費用攤銷等相對固定的成本，以及藥品、耗材等變動成本。前期固定成本佔比較高，收入金額較小的情況下，各醫院虧損較多。而隨著收入規模的快速擴大，而固定成本金額變動不大，因此眼科醫院的新增收入大部分將轉化為利潤，利潤水平快速提高。
併購基金的絕大部分資產仍在上市體系以外，這些資產什麼時候納入體內，時機的把握是關鍵。在體外醫院扭虧為盈時收購，一方面降低了風險，另一方面有利於降低收購成本。
需要注意的是，愛爾眼科這種模式一個關鍵的地方在於併購基金的存續期與標的培育期的匹配度。對於眼科醫院來說，3年之內達到盈虧平衡點，併購基金的運作時間不需要太長，但是對於某些領域來說，如果培育的資產需要較長時間才能實現盈利，那麼會拉長投資期限，對併購基金的募資和管理都有較大挑戰。
03交易方案
3.118.7億，股份+現金
本次交易如果完成，愛爾眼科併購基金將再一次完成閉環。我們先來看看交易情況。
愛爾眼科擬向中信產業基金旗下兩家私募基金磐信投資、磐茂投資收購天津中視信100%股權，向另一家A股上市公司眾生藥業收購奧理德視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權，向李馬號、尚雅麗及重慶目樂收購萬州愛瑞90%股權及開州愛瑞90%股權。李馬號及尚雅麗為新三板掛牌公司陽光眼科（已摘牌）實控人。
發行股份並支付現金購買資產
交易對手：磐信投資、磐茂投資、眾生藥業（002317）、李馬號、尚雅麗、濰坊目樂。
標的：天津中視信100%股權、奧理得視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權、開州愛瑞90%股權。
標的作價：18.6988億元；天津中視信100%股權作價12.7188億元、奧理德視光100%股權作價2.17億元、宣城眼科醫院80%股權作價0.93億元、萬州愛瑞90%股權作價2.1816億元、開州愛瑞90%股權作價0.6984億元。
收購方式：股份支付16.5288億元，現金支付2.17億元。
發行數量：59,498,917股。
發行價格：27.78元/股。
估值方法：天津中視信採用資產基礎法估值，天津中視信旗下26家醫院採用收益法估值；奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞、開州愛瑞採用收益法估值。
業績承諾：無。
18年靜態市盈率：天津中視信為266.78倍、奧理德視光為15.70倍、宣城眼科醫院為14.08倍、萬州愛瑞為16.83倍、開州愛瑞為15.75倍。
19年動態市盈率：天津中視信為21.61倍、奧理德視光為15.91倍、宣城眼科醫院為13.73倍、萬州愛瑞為16.17倍、開州愛瑞為12.34倍。
20年動態市盈率：天津中視信為14.79倍、奧理德視光為14.56倍、宣城眼科醫院為12.08倍、萬州愛瑞為15倍、開州愛瑞為13.39倍。
發行股份募集配套資金
定價方式：詢價。
發行對象：不超過35名特定投資者。
募資總額：不超過7.102億元。
發行數量：不超過619,562,245股。
發行價格：未確定。
募資用途：支付本次交易的現金對價、本次交易相關中介機構費用及補充上市公司流動資金。
中介機構
財務顧問：華泰聯合證券有限責任公司
法律顧問：湖南啟元律師事務所
審計機構：中審眾環會計師事務所（特殊普通合夥）
評估機構：湖北眾聯資產評估有限公司
3.2引入中信產業基金
天津中視信為專門為本次交易而成立的持股平臺，可以看作專門用於收購愛爾眼科併購基金旗下26家醫院控股權的併購基金。磐信投資及磐茂投資分別持有天津中視信50%股權，它們的GP都是中信產業基金的全資子公司。
目前天津中視信已經完成對全部26家醫院的收購。
這26家醫院全部是由愛爾眼科參與設立的併購基金孵化而來，不過由於中鈺基金合夥期限於 2019 年 12 月 31 日到期，無法參與本次交易，安星基金與亮視交銀將分別於 2021 年 6 月 6 日和 2021 年 12 月 20 日到期，其存續期可能無法滿足鎖定期要求，這些併購基金並不直接與愛爾眼科交易，而是由第三方先承接併購基金持有的26家醫院的股權。
本次交易另一特點是沒有設置業績承諾。對於磐信投資及磐茂投資這類無關聯關係的財務投資者，不做業績承諾是市場慣例；而且交易完成後，愛爾眼科將依據其發展規劃和經營策略深度介入標的醫院的經營管理，而業績承諾的前提是標的醫院的經營管理保持獨立，因此本次交易的交易對方不具備進行業績承諾的客觀條件。
04監管關注問題
4.1頭部優勢地位
一次反饋意見提出：結合醫師人數及構成、床位數、診療人數、床位使用率等行業數據，對標的資產各醫院行業地位、核心競爭力與可比醫院以量化形式進行對比，補充披露標的資產在當地佔據著頭部優勢地位的依據，並說明上述事實對評估作價的影響。
根據回復，考慮到其他醫院的診療人數、床位使用率數據難以獲得，主要通過比較醫師數量及床位數量等較為可得的指標進行比較，標的醫院一般在各地的主要競爭對手主要包括兩類，一類為民營眼科醫院，另一類為公立醫院的眼科或五官科，此次主要選取標的醫院當地前三家主要競爭對手進行比較。
本次收購標的與競爭對手對比如下圖：（左為醫生人數，單位：人；右為床位數量，單位：張）
由上圖可以看出，標的醫院中有47%的醫院，醫師人數排名第一，愛爾眼科之所以能聚集大量眼科醫師，主要也是受益於它的合伙人計劃。
在床位數量方面，標的醫院中有50%的醫院，床位數排名第一；除了奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞、開州愛瑞這四家成立時間較早的公司（非併購基金培育），其他標的醫院的床位數量沒有出現遠超同行的情況。
雖然說大部分標的醫院剛剛實現盈利，但是在當地已經處於領先地位。主要是因為我國民眾的醫療服務需求不斷增長，但公立醫院的醫療衛生資源有限且優質醫療資源相對集中，在一些三四線城市並沒有很好的眼科或者五官科醫療資源，很多標的醫院都是當地唯一的一家眼科專科醫院，具有一定的先發優勢；另外，愛爾眼科的品牌效應和合伙人計劃起到了吸引人才的作用。
4.2論裝本的重要性
在對標的醫院進行盈利預測時，部分醫院的部分醫院屈光手術量被認為會以極高的速度增長。比如阿迪婭愛爾 2017 和 2018 年分別為 6 和 52 次，預計 2019 至 2021 年分別為 223、650 和 1170 次，增長率分別為329%、191%、80%；江門愛爾 2020 年增長率達 50.71%。
反饋意見提出：進一步補充披露部分標的資產下屬醫院屈光手術量大幅增長的原因及合理性。
根據回復，阿迪婭愛爾預測期初期的增長率較高，主要是由於：
（1）在 2019 年之前，屈光手術在新疆的普及率並不高，隨著行業快速發展、技術水平日新月異、設備不斷更新換代，人們進行屈光手術的意願越來越強；
（2）阿迪婭愛爾於 2019 年初新購置了全飛秒手術設備，使得手術能力大為提高，因此自 2019 年開始，阿迪婭愛爾的屈光手術量不斷增加，僅在 2019 年 1-9 月，就已經開展了173 臺屈光手術，較2018 年全年 52 臺已經有了大幅提高。
結合阿迪婭愛爾的設備的更新換代、醫師人數也較多，在當地有著鮮明的競爭優勢，因此預計後續屈光手術量將有較大幅度的增長。
對於江門愛爾，回復提到主要是由於江門愛爾於 2019年初新購置了先進的全飛秒手術設備，手術能力出現較大提升，使得公司歷史期間屈光手術量呈現快速增長的趨勢。
2019 年 1-9 月，江門愛爾已經開展了 478臺屈光手術，遠遠超過了 2018 年的全年手術量 250 臺，結合 2019 年 10-12 月的預測臺數，2019 年相對於 2018 年的屈光手術臺數增長率達到了154.80%。
結合江門地區的經濟發展水平較高、人口數量較多，江門愛爾在當地的競爭能力也較強，對屈光手術臺數的增長預測較為合理，同時也在醫院能夠承載的合理範圍內。
整體來看，部分醫院報告期內屈光手術量較少，而 2020 年的預測屈光手術量增幅較高的原因主要為（1）部分醫院在 2019 年新購置了較為先進的屈光手術設備，使得手術能力大為提高；（2）醫院加大了屈光手術的宣傳力度以及營銷力度；同時鑑於屈光手術行業發展迅速、人們進行手術的意願逐漸提高。
看來對於屈光手術來說，「買裝備」相當重要。
眼科醫院這一賽道很適合併購擴張，主要原因在於眼科醫院可複製性較強。不同於其他專科醫院，眼科醫院的特點在於對於醫療器械的依賴程度更高，對於醫生的經驗技術依賴程度反而沒有那麼高。眼科醫院收入的大頭為治療近視的屈光手術，需要用到非常精密的設備。
因此，眼科醫院擴張主要門檻為資金門檻，愛爾眼科藉助併購基金獲得資金優勢進行快速擴張，模式上具備合理性。
4.3屈光手術將快速增長？
當然，重要的一點是屈光手術行業正在快速發展階段，未來屈光手術滲透率提升以及手術單價的提升將成為重要驅動因素。
這一點，愛爾眼科的年報數據有所體現。
2020年4月22日，愛爾眼科公布了2019年年報，從年報數據來看，屈光項目仍然是愛爾眼科的主要業務，帶來營收35.31億元；白內障項目營收17.6億元，增速不及屈光項目，同時佔總營收的比重相比前幾年略有下滑。
本次收購標的醫院的收入構成與愛爾眼科的收入構成相比，既有共性、也有差異。
屈光項目和白內障項目是各標的醫院的主要收入來源，不過標的醫院白內障項目收入佔總營收比重較高，2019年1-9月達到35%，高於屈光項目的27%。
從對標的的永續年預測來看，愛爾眼科認為未來屈光項目會超過白內障項目，成為最大的一塊業務。
根據沙利文統計，2014年中國共有532.0百萬人患有近視，該數字於2018年增加至579.5百萬，複合年增長率為2.2%，預測該數字於2023年將增加至655.5百萬，未來五年的複合年增長率達到2.5%。2018年，中低度近視及高度近視的人口分別達到467.5百萬及112.0百萬，18至45歲的人群佔近視人口的比例最大。
根據反饋意見回復，2017 年美國屈光近視手術約 60 萬臺，滲透率為 0.61%。而中國的近視人口大約 6 億人，屈光近視手術 150 萬臺，滲透率約為 0.25%。因此，與發達國家相比，我國屈光手術的滲透率還有很大的提升空間。
另外，愛爾眼科提到，2019 年 10-12 月的手術單價與 2019 年 1-9 月的手術單價保持一致，後續年度的手術單價增長率最高不超過 5%。
4.4白內障手術受醫保政策影響大
除了部分醫院的屈光手術量預測數據較高，還有一部分醫院白內障手術量預測存在波動，如梧州愛爾預測 2019 年同比下滑 15.37%，但預測 2020 年之和年均增長約 5%；奧裡德視光、宣城醫院和開州愛瑞均預測屈光手術量快速增長、白內障手術量 2019 年下滑，但 2020 年至 2024 年均持續增長。
反饋意見指出：補充披露部分醫院 2019 年白內障手術量預測下降的情況下，2020 年及以後年度手術量預測為持續上升的原因及合理性，手術量下降的因素是否已經消除。
根據回復，白內障手術量 2019 年下降而在 2020 年以後預測持續上升的原因：
（1）白內障手術量 2019 年下降主要是受到國家「醫保控費」的影響，少數地區的醫保控費影響了白內障篩查活動，對低端白內障手術產生階段性的下降。
（2）「醫保控費」最終目的是優化醫保支出的結構，加之醫保費用總額每年都在持續增長，長期來看將有更多資金用於診療和手術，眼科將長期從中受益。針對醫保控費對白內障篩查階段性的影響，醫院逐漸轉變為推廣眼科知識科普、基層網絡轉診、擴大醫院品牌影響等途徑吸引病人就診、增加手術量。並且隨著屈光性白內障、飛秒白內障等高端手術的接受度提高，一定階段之後白內障手術量有望繼續恢復較快增長。
（3）我國每百萬人白內障手術率只有歐美日等發達國家的四分之一到五分之一，白內障手術量仍處於較低水平，隨著「健康中國」戰略的實施，人們對視覺質量和生活質量的要求越來越高，白內障手術量將會持續增長。
（4）在上述行業整體因素的作用下，標的資產下屬醫院憑藉著較好的品牌效益、較大的患者基數、領先的技術水平以及優質的服務能力，能夠更好地在行業趨勢變化的過程中把握機遇，促進自身業務的發展。
綜上，部分醫院 2019 年白內障手術量預測下降的情況下，2020 年及以後年度手術量預測為持續上升是合理的。隨著行業的快速發展、醫保支出結構的不斷優化和屈光性白內障、飛秒白內障等高端手術的推廣使用以及白內障手術滲透率的不斷提高，白內障手術量下降的因素正在逐步消除。
愛爾眼科確實在大力推廣在白內障業務中的使用高端晶體手術。「煥晶」技術採用進口多功能晶體，單眼價格2萬以上，醫保不能報銷。在大力推進高端白內障手術項目後，2017、2018年公司白內障手術客單價分別同比提升 12.18%、11.32%。
不過醫保政策對白內障手術的具體影響如何，我們會關注愛爾眼科後續的披露。
05點評
愛爾眼科一次收購30家醫院，併購步伐邁得更大了。
整體看眼科醫院確實是一門好生意。我們知道對於眼科醫院來說，僅屈光、白內障手術就能覆蓋了18-60歲的人群，加上國內相關手術滲透率不高，這兩塊業務都有很大的增長空間。
不過，需要注意的是，我國醫療服務行業受到醫保政策的影響較大，比如本次部分標的出現白內障手術營收下滑的現象。
愛爾眼科的併購基金雖然名義上是「併購基金」，但投資模式體現了「風險投資」的特點。一家併購基金在眼科醫療這一賽道上，分散式地投資多家初創或新設的眼科醫院，賺取的其實是成長的收益。
「風投」模式下，併購基金能獲取多少收益，取決於標的的培育效果，具有較強不確定性，通過分散投資、員工入股等方式則能幫助降低併購基金面臨的風險。
另外，本次收購與愛爾眼科常做的併購交易不太一樣的地方是，通過交易，以過橋方式引入了新的投資者。對於中信產業基金來說，通過「迂迴」的方式認購愛爾眼科的股票，股票發行價參考的是董事會決議日前 120 個交易日的公司股票交易均價的90%，鎖定期為36個月。
相比最近新的定增規則，過橋方式雖然鎖定了價格，但是鎖定期似乎過長了些，對此你怎麼看？歡迎大家與我們進行交流探討。
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以權益投資業務為核心，同時提供財務顧問服務
服務和合作示例
-某央企財務公司收購估值諮詢
-某併購案談判策略及方案設計
-上市公司股東大宗、協議轉讓
-某產業集團收購融資資金支持
-上市公司三年期資本戰略顧問
-上市公司大股東產業基金合作