文：王倩
ID：BMR2004
泡泡瑪特港股敲鐘了。
12月11日上午，泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK，以下稱泡泡瑪特）正式在在香港聯合交易所主板掛牌上市。依據公開信息，泡泡瑪特發行價為38.5港元/股，開盤漲幅100.26%。截至記者發稿，股價72.8港元/股，總市值超千億港元，成為國內潮玩文化第一股。
據招股書顯示，截至2020年6月30日，泡泡瑪特收入8.17億元，毛利5.33億元，經營利潤2.08億元，期內利潤1.41億元。
這是泡泡瑪特第二次尋求上市。早在2017年1月，泡泡瑪特曾在新三板上市，兩年多後退市。
得益於盲盒經濟興起，泡泡瑪特業績「翻身」。招股書顯示，泡泡瑪特市佔率達到8.5%，總收益由2017年的1.58億元，增加至2018年的5.15億元，2019年總收益達16.84億元。但風口上的泡泡瑪特，風險也隨之並存。
非主營商品發貨緩慢
在剛剛過去的「雙11」，泡泡瑪特天貓旗艦店的最終銷售額為1.42億元，這也得益於泡泡瑪特早在幾個月前就啟動預售。不過，多多益善的預售單，也迫使發貨壓力劇增。消費者苦苦等待，卻遭遇缺貨。
在「315消費保」網站上，《商學院》記者看到，關於泡泡瑪特預售不發貨的投訴居高不下。11月18日，有網友投訴稱，購買的產品原本11月15日發貨，當日凌晨申請發貨後，始終遲遲不發貨，通過詢問客服，客服回答說缺貨。
有一個網友在8月23日參與了泡泡瑪特Zimomo預售，承諾10月15日發貨。5天之後，卻依舊沒發貨，客服只說有貨。因為不能拆單，其他一同下單的盲盒也不發貨。該網友稱，Zimomo系列在線下門店並不缺貨。這種不發貨的投訴，僅10月20日就高達上百條，一直持續到11月。
《商學院》記者梳理其中投訴較多的不發貨產品，主要圍繞Zimomo、抽盒機或者其他做活動產品，而非泡泡瑪特銷售最火的Molly產品。
著名財經評論員譚浩俊認為，企業未能及時按照時間發貨，從側面說明這個企業的資源還不是很豐富，產能不是很強。
在泡泡瑪特的招股書風險提示中有這樣的描述：
我們通過第三方製造商生產我們所有的自主開發產品，且以往依賴少量製造商及工廠生產我們的大部分產品。
同時其稱：
因為我們目前的製造商可能沒有能力增加產量。倘我們未能獲得我們製造商生產的大部分產品，或我們未能更換製造商，我們的銷售及盈利能力可能大大降低。
非Molly等系列產品發貨緩慢，已經成為泡泡瑪特的一種常態，其背後或與泡泡瑪特把主要產能放在Molly系列上，導致其他IP系列產能不足有關。
Molly為主，但自有IP貢獻不斷下滑
在招股書中泡泡瑪特表示，截至2020年6月30日，公司運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP 及56個非獨家IP。
所謂自有IP，主要是指泡泡瑪特收購的代表性IP及內部設計團隊開發的IP，而獨家IP，則是由與泡泡瑪特合作的藝術家創作的，非獨家IP則是以代理IP為主。
其中自有IP包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki，獨家IP包括PUCKY、The monsters等等，非獨家IP包括米老鼠、HELLO Kitty等等。
從2019年的營收佔比來看，自有IP的營收佔比貢獻在不斷下降，獨家IP和非獨家IP的營收貢獻在不斷上漲。2019年，三者營收貢獻佔比分別為37.2%、 35.4%、 9.5%。截止到2020年6月30日，獨家IP的營收佔比已經上升到33.4%，而自有IP的佔比不斷下滑，從2018年開始，自有IP的營收貢獻分別為41.9%、37.2%、35.5%。到2020年6月30日，自有IP的營收貢獻已經下降到34.4%。
雖然IP眾多，但是2020年以前，對泡泡瑪特營收貢獻最大的只是Molly。2017年~2019年，Molly的收入佔總收益的25.9%、41.6%、27.1%；其次是獨家IP中的Pucky，2019年貢獻率為18.7%；而其他IP的貢獻率都只是個位數。第二大自有IP Dimoo的貢獻率佔比僅為5.9%。
這一現象，在2020年的上半年中有所改觀。2019年上半年，Dimoo的營收佔比為0，但是到2020年上半年，Dimoo的營收佔比為14.4%，已經超過Molly。在該報告期內，Molly的營收佔比為13.7%。
一個值得注意的現象是，在這些IP中，自有IP的營收佔比在不斷下滑，獨家IP的營收貢獻率在不斷上升。
泡泡瑪特在其招股書中預計，在2020年推出超過30個新IP。
《商學院》記者在一家泡泡瑪特的線下零售門店內觀察，30分鐘內，進店參觀、選購商品的消費者有50多人，且多為年輕消費者。絕大多數的消費者所購買的是Molly系列產品。
據了解，2016年泡泡瑪特與Molly的創作者王信明籤訂獨家授權協議時，Molly在潮玩領域已經有一小波用戶的沉澱，許多用戶的第一個潮玩就是嘟嘴的Molly玩偶。
認識到依賴Molly風險，泡泡瑪特在招股書中坦言：
Molly對公司的銷售表現至關重要，公司無法確保Molly的受歡迎程度及市場接受程度可以保持在其現有水平，若Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，其銷量的任何減少均可能對公司收益及經營業績產生不利影響。
在新更新的聆訊文件中，有這樣的描述：
基於Molly形象的泡泡瑪特品牌產品的銷售額分別佔我們於2017年、 2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六個月泡泡瑪特品牌產品所得總收益的約89.4%、62.9%、32.9%、44.5% 及 16.3%。
泡泡瑪特將2020年上半年Molly收益減少的原因歸結為受疫情影響。
線下銷售為主，渠道銷售存疑
在泡泡瑪特的銷售中，主要以線下渠道為主。2019年，泡泡瑪特銷售及經銷網絡包括114家零售店、825家機器人商店（即自動販賣機類銷售渠道）和線上渠道。在新更新的聆訊後資料集中顯示，泡泡瑪特的零售店鋪已經增加至136家，機器人商店數量增加至1001家。
招股書顯示，2017年到2019年，零售店貢獻的收益分別為1.01億元、2.48億元及7.40億元，佔同期總收益的百分比分別為63.9%、48.3%及43.9%，機器人商店貢獻的收益分別為人民幣560萬元、8640萬元及2.49億元，佔同期總營收的百分比分別為3.5%、16.8%及14.8%。
在聆訊後資料集中顯示，截至2020年6月30日，零售店的收益為3.13億元，佔總收益的38.3%，機器人商店的收益為1.05億元，佔總收益的12.9%。
其線上渠道所貢獻的收益，從2017年~2019年分別佔比為9.4%、20%、32%。截至到2020年6月30日，其線上收益佔比為40.9%。
除了2020年上半年，線上渠道收益佔比超過線下渠道，其他年份，其線下渠道是其主要銷售渠道。
但是值得注意的是，無論是線下零售店還是線上銷售渠道，其毛利率遠遠不及機器人商店的毛利率。
機器人商店的毛利率顯示，從2017年~2019年分別為63.2%、71.5%、70.7%、截止2020年6月30日，機器人商店的毛利率為72.9%。
報告期內，零售店的毛利率為55.0%、61.2%、65.6%、61.1%，線上渠道的毛利率為56.1%、62.8%、68.9%、70.4%。整體來看，從2017年到2019年零售店銷售渠道佔總收益的絕大部分，但其毛利率卻最小。
然而因新冠疫情，線下店鋪的銷售受到了嚴重影響。其在招股書中披露：
在疫情期間，潮流玩具產品的需求受到不利影響，主要是因為消費者出行受到限制、店鋪關閉及線上銷售渠道的經銷能力受限。
IP故事能否持久？
泡泡瑪特CEO王寧將自身與迪士尼對標。在接受媒體採訪時曾經表示：
我覺著五年後，我們有可能是國內最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。
但是迪士尼擁有多個故事，而泡泡瑪特目前只有IP，只有盲盒公仔。在泡泡瑪特的招股書中，其表示IP是核心。
正如《阿甘正傳》裡的名句，「生活就像一盒巧克力，你永遠不知道下一顆是什麼味道。」火熱的盲盒就像這盒巧克力，你永遠不知道打開盒子那一瞬間，是什麼樣的驚喜在等待著你。
盲盒就是利用了用戶這種心理。零售電商智庫及百聯諮詢創始人莊帥認為，目前盲盒熱源於兩種原因：一方面是利用人們的賭徒心理，比較容易上癮，另一方面是，IP與盲盒的結合，對於人們的吸引力就會更強。譚浩俊認為，在市場競爭越來越激烈的情況下，各種新的消費業態會同步誕生。購買盲盒，是一種賭博心理在推動，完全按照正常的消費方式，有的消費者可能也就不買了。
但是，盲盒目前依賴的只是IP所開發的公仔，而迪士尼的IP開發，是通過影視、遊戲、動漫、二次元的方式，將IP賦予不同的商業故事，讓大家從一個IP中感受體驗到多種不同的形式。
就在泡泡瑪特傳出要上市的消息時，北京浩鴻明凱投資管理有限公司基金經理劉洪明在微博上公開表示：
泡泡瑪特本質上是1985年的童年被乾脆麵集卡片收割，長大後換個方式收割95後的故事。
那麼泡泡瑪特要講述IP的故事，讓大家記住泡泡瑪特，則需要不斷地開發新的IP。正如莊帥所說，盲盒本身的商品價值並不高，但是與IP結合之後，其產品附加值就增加了。
但是盲盒的銷售是否具有持續性，大眾對於IP的喜愛，是具有階段性的，因而能否持續打造受眾喜愛的IP，對於泡泡瑪特而言具有潛在的風險。
新零售專家張健表達了他的擔憂：
盲盒熱，主要是玩法而不僅僅是產品本身，雖然消費者也有自己喜歡的IP，但熱捧的更是拆的過程，因此這類產品對SKU要求比較高，也就是產品的迭代速度，一旦拆到的公仔都是消費者熟悉的，那麼這個玩法就失去了吸引力。
競爭在不斷加劇
事實上，關於盲盒的競爭越來越激烈。
在二手交易平臺上，除了泡泡瑪特的Molly實現較高的交易外，獨角獸、L.O.L、Sonny Angel 、畢奇、Little Amber、吾皇萬睡、ACTOYS貓鈴鐺、LEGO迷你人仔、SML盲盒等產品的交易熱度也較高，用戶的選擇也越來越多。甚至在這些二手交易平臺上，「退坑」的用戶不在少數。
一些新的IP玩家也在不斷進入，同樣做IP潮玩生意的玩偶一號，旗下IP小站已經與迪士尼、夢之城等多家IP達成合作，引進IP衍生品達800多種。
譚浩俊認為，在一些盲盒企業取得比較好的業績之後，投資者會越來越多，野蠻生長的現象也可能會發生，一旦市場的需求和供給發生了轉變，當供給遠遠大於需求的時候，那麼盲盒企業也就會面臨著市場的自然淘汰，因而在未來，盲盒企業的市場是非常殘酷的。
而泡泡瑪特所面臨的，還不只是競爭的加劇。目前自己研發的IP尚不成熟，與第三方合作的IP，還面臨著續期風險。
西南證券傳媒行業分析師劉言認為，潮玩企業的發展，依靠的不是IP儲備，而是IP的孵化能力。
「隨著盲盒企業越來越多，競爭越來越強，消費者可供選擇的餘地也越來越大。」譚浩俊說道，能否在市場上獲得更大影響力，掌握更多的商業資源，決定了企業的發展前景。
*本文來自《商學院》2020年12月刊