記者 | 馮圓圓
編輯 | 陳菲遐
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2019年，機場板塊在壓力中表現穩健。
機場板塊由於受經濟周期波動影響較小，一度被市場定義為防禦類板塊。按照申萬一級行業分類，雖然與快遞物流同為交通運輸板塊，但是機場的公用+壟斷屬性更為明顯。機場的壟斷屬性構築了較高進入門檻以及得天獨厚的競爭優勢，公用屬性又決定了其無法完全市場化定價。
機場板塊的收入主要來自航性收入以及非航性收入。隨著非航性收入佔比逐漸提升，該板塊投資邏輯已從過去的基建帶動逐漸向非航業務靠攏，特別是機場免稅業務。
那麼，2020年機場板塊會如何表現？市場的關注點又會有哪些？
航性收入空間有限
截至12月31日，交運運輸板塊股價漲跌幅度排名較為靠後。全年該板塊漲幅為15.93，遠低於電子板塊75%的漲幅。
數據來源：Wind、界面新聞研究部
雖然交通運輸板塊表現平平，但是按照申萬二級行業分類，機場板塊以53.32%漲幅在交通運輸中異軍突起。
數據來源：Wind、界面新聞研究部
截至2019年前三季度，主要上市機場的營業收入保持正增長。其中，上海機場（600009.SH）營業收入和歸母淨利潤同比增長18.9%和27.2%，表現最佳。
數據來源：平安證券、界面新聞研究部
近年來，機場板塊的上漲更多受益於估值提升，從15倍PE左右提升至超過30倍PE。
數據來源：興業證券、界面新聞研究部
機場收入兩大來源為航性收入和非航性收入。所謂航性收入主要來自機場提供航空服務業務所獲取的相關收入。簡而言之，航空服務業務是機場以航空器、旅客和貨物、郵件為對象，提供飛機起降與停場、旅客綜合服務、安全檢查以及地面保障服務。而機場相應取得諸如航班起降服務、旅客綜合服務、安全檢查服務、航空地面服務等收入。也就是說，航性收入主要來自於機場旅客傳送量以及航司梯隊的運力。
數據來源：界面新聞研究部
近十年來，我國航司梯隊快速擴張，航班客座率也逐年爬升。據民航局最新統計，2018年國內航線客座率已達84.8%，國際航線客座率78.9%。航班客座率是航空客運提供轉化為需求的強有力保證。但是當航班客座率達到80%以後，航司提升客座率已見天花板。
疊加2011年以來，我國民航客運周轉量增速基本維持在全球平均增速兩倍左右。2018年全球航空旅客運輸44億人次，中國民航旅客運輸總量為6.1億人次，佔全球的13.9%。機場供給端壓力頗大。
雖然機場可以通過新建航站樓、衛星廳等途徑進行提升其旅客運載量，但航司是否能提供服務歸根結底還是受航空時刻供給的限制。按照目前航空時刻增長速度，市場預計2020年航空時刻依舊會處於強管控之下，因此機場的航性收入上浮空間有限。
非航收入將成關鍵
非航空性業務指除航空服務業務外，由機場依託航空服務業務提供的其他服務，主要是指民用機場各項業務中的地面服務，主要包括出租場地給航空公司或其他用戶的租金收入，以及各服務提供商為獲取在機場提供服務權力而上交的特許經營收入。諸如，航空公司值機櫃檯、旅客休息室、行李傳送、餐飲店鋪等租金收入；免稅商店、廣告業務等特許經營收入。
其中，免稅消費潛力巨大。隨著可支配收入的持續增長，消費者開始從傳統消費轉向新興消費。根據麥肯錫報告，中國奢侈品消費從07-08年60%的增長均來自首次消費，到15-16年53%的增長來自增量消費，奢侈品消費逐漸日常化。消費者的消費習慣，開始向願意為品牌溢價買單轉變。
免稅商品相比國內商場專櫃，不含關稅、消費稅以及進口環節增值稅，價格上極具優勢。以上海機場日上免稅店為例，部分商品具有明顯的價格優勢。
數據來源：華創證券、界面新聞研究部
國內機場的免稅店一般採取特許經營權模式，運行方具有免稅業務經營資質，機場與運營方籤訂的協議明確規定了保底租金以及銷售金額扣點率。從機場經營模式來看，開展免稅店業務對機場的邊際成本影響很小，免稅店業務大部分收入均可以轉化成公司淨利潤。
以上海機場為例，其免稅收入採取日保底銷售提成和月實際銷售提成二者取其高。由於機場提供的場地固定，因此，消費增量收入幾乎可以完全轉化為上海機場的利潤。
三家公司值得關注
A股中純正的機場股有限，比較有看點的是上海機場、白雲機場（600004.SH）以及深圳機場（000089.SZ）。
上海機場最大看點在於免稅店帶來的提成收益。2018年上海機場非航收入佔比高達57.4%。2018年上海機場與日上免稅新籤訂免稅項目合同，合同約定自2019年至2025年，上海機場至少可獲得免稅提成保底410億元，這對未來業績將產生積極影響。此外，隨著上海機場衛星廳投入使用，衛星廳免稅店業務將會進一步帶動出入境旅客的消費。長期來看，上海機場盈利增長趨勢十分可觀。
白雲機場T2航站樓也將繼續帶動免稅收入提升。白雲機場T2於2018年4月投產，擴建工程總投資概算197.4億元，實際轉固137.3億元。如果假設其全部為房屋建築物，按照企業會計政策的折舊年限上限——40年計提折舊，每年尚需計提3.43億元的折舊。新的航站樓及相關配套設施投入使用，短期內勢必會導致成本增速高於收入增速，業績承壓。
但另一方面，更多的國際客流有利於為機場免稅業績製造更多的機會。近5年來，白雲機場運力持續提升，截至2019年11月，公司累計實現起降架次44.9萬架次，已完成2018年全年的94.63%；實現旅客吞吐量6707.31萬人次，完成2018年全年的96.2%。與此同時，白雲機場的國際航班數據亦有所提升。航班起降方面，國際航線佔比持續提升，據2019年公司半年報顯示，國際航線完成起降架次6.18萬次，是2018年全年的53%。國際航班的佔比上升直接影響到出入境旅客對於免稅業務收入的帶動。白雲機場的年報中並未直接提及免稅業務的收入，但是從中國國旅（601888.SH）中報披露的數據顯示，2019年上半年中免公司於白雲機場免稅店銷售額達到8.44億元，同比增加5.56億元，增幅達到193%。
除此之外，白雲機場的亮點還在於T2航站樓增加了進出境免稅店場地面積。據公告，新增免稅場地面積進境共計1100平方米，出境3544平方米，合計增加面積是原有面積的3.6倍。
根據白雲機場與中免最新籤署的合作協議，新增免稅場地將全部交由中免進行專業化運營，白雲機場以保底銷售分成的方式獲得收入。值得注意，新增場地進境提成比例高達42%，出境提成比例為35%。隨著T2航站樓的投入使用，白雲機場也會增加相應的免稅收入。另外，T2航站樓進境月保底銷售額為0.35億元/月，T1航站樓的月保底銷售額由原先的0.32億元/月下降為0.23億元/月，但提成比例卻由39%提高至42%。根據測算，預計免稅項目將給公司帶來33.91億元的營業收入。
雖然，短期內成本承壓，不過隨著中免入駐，公司免稅業務有望快速發展，旅客流量變現潛力巨大。
深圳機場則是政策利好拓寬了未來發展空間。深圳機場擁有可以起降最大型客機——空客A380的4F級跑道。2019年1-11月深圳機場全年航班起降33.77萬架次，同比增長3.86%；旅客吞吐量4838萬人次，同比增長7.24%；貨郵吞吐量116.13萬噸，同比增長4.61%。
由於深圳機場地處華南地區，相比國內大部分機場在東南亞航線上有天然優勢，東南亞地區運力投放佔比也是最高，高達57%。
2019年2月18日，國務院印發了《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，其中包括提升深圳機場國際樞紐競爭力以及支持深圳機場改擴建等內容，在頂層設計層面擴寬了深圳機場未來的發展空間。
總體來看，機場非航業務範圍擴大是大勢所趨，非航業務是樞紐機場旅客流量變現的主要途徑，未來國內機場非航業務也會從免稅店慢慢擴展到娛樂休閒的方方面面，為機場盈利帶來新增長點。