進入7月，滬深兩市成交量持續破萬億，火熱的股市正成為人們茶餘飯後的談資，這被認為是行情啟動的民間情緒標識。
而在資本市場上，綜合來看32家在A股、新三板、港股、美股上市的企業，在經歷了2019的甜蜜和2020年初的困頓之後，也有不同的晴雨表現。
從新華體育獨家發布《體育上市公司發展力排行榜》來看，分別分析了營收、淨利潤、現金流淨額、研發投入、研發強度、淨資產收益率和市值漲幅等維度之後，可以幫助大家對未來有更為清晰的認識和判斷。
本文首發於新華體育，作者丁峰
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7月以來，中國股市驟然暴漲，人民幣匯率大幅反彈，全國股民一片歡騰，紛紛交流投資經驗，抖擻精神準備入局。
而聚焦體育市場的話，各家公司則表現不一。結合看2019的年度財報， 過去一年裡，有些公司疾攀高峰，有些公司谷底徘徊；有些公司開拓進取，最終收穫頗豐，有些公司投機取巧，卻是竹籃打水；有些公司波瀾不驚，安安穩穩待來年。
那麼，過去的2019年，作為體育產業翹楚的中國體育上市公司究竟發生了些什麼？投射到2020，有沒有哪些體育企業值得投資和關注的呢？
跟隨32家公司的2019年財報，一起勾勒出行業和公司背後的發展「畫像」。
百億俱樂部豪取六成營收，淨利潤一覽眾山小
2019年，在內外部經濟環境複雜多變，經濟結構深度調整的背景下，體育上市公司專注主業，業績整體穩中有增，32家上市、掛牌公司共實現營業收入1765.75億元，同比增長12.71%；實現淨利潤137.35億元，略有下滑0.69%；若統計剔除恆大淘寶和萬達體育，30家公司實現淨利潤177.94億元，同比增長11%。
而同期，滬市主板公司實現營收增長9%，淨利潤增長9%；深市公司實現營收增長10.2%，淨利潤增長3.4%。
在32家體育公司裡，有21家公司實現營收正增長，佔比65.63%；15家公司實現營收和淨利潤的雙增長。
就體量而言，安踏體育、滔博、申洲國際、李寧、波司登等5家公司進入「百億俱樂部」，共計營收1163.43億元,營收佔比為65.89%，實現淨利潤154.44億元，淨利潤佔比為112.44%，明顯呈現「強者恆強」的馬太效應。
其中，安踏體育（339.28億元）、滔博（336.9億元）、申洲國際（226.65億元）穩坐體育上市公司營收榜三強位置，李寧（138.7億元）、波司登（121.9億元）緊隨其後，特步國際、萬達體育、華米科技、西王食品、361度位列營收榜前十。
就淨利潤排名來看，2-3名排序略有變化。安踏體育（53.44億元）繼續位居體育上市公司淨利潤榜首；申洲國際憑藉50.95億元的淨利潤大幅甩開滔博，位列第二；滔博（23.03億元）則退居第三；李寧（14.99億元）和波司登（12.03億元）分別位列第四和第五；非凡中國2019年營業收入只有5.7億元，營收排名靠後，主業雖不振，但通過出售李寧公司股票而獲利8億元，最終以7.6億元的淨利潤飆升至第六；特步國際、華米科技、361度、比音勒芬分別位列七至十位。
值得一提的是，「百億俱樂部」成員均在港股上市。如果將他們的營業收入和淨利潤放在A股比較，也是妥妥的優質藍籌。
位列榜首的安踏體育，在滬深3700家公司裡營收和淨利潤兩項關鍵指標分別能排到第243和99名 ，與食品賽道龍頭企業海天味業、創新藥龍頭恆瑞醫藥不分伯仲。
安踏孵化十年的FILA品牌在2019年貢獻營收147.7億元，同比增長73.9%，安踏主品牌營收為174.49億元，同比增長21.8%；兩者之間差距愈來愈小，FILA已經成為安踏體育的新增長引擎。
運動鞋服企業優勢難撼，後來者勢頭正盛
從產業結構來看，14家運動鞋服類企業仍是體育上市公司的主力軍，共計實現營收1396億元，營收佔比79.08%，實現淨利潤167.57億元，盈利佔比122%。
安踏體育、申洲國際、滔博和李寧、波司登等五家運動鞋服類企業佔據體育上市公司多個榜單前五，這也充分說明國內運動鞋服行業壁壘加深且不斷強化，差異化競爭格局下當前高景氣度有望維持。
特步國際、361度、比音勒芬和健盛集團保持營收與淨利潤雙增長。361度、比音勒芬和健盛集團淨利潤增速分別達到42.39%、39.13%、32.39%。
以戶外鞋服起家的探路者在2019年轉讓了易遊天下和綠野國旅的股權，放棄旅行服務業務「聚焦主業」，營收雖然負增長，但淨利潤達到1.13億元；主營業務為戶外用品和鞋服的牧高笛，營收和淨利潤雙雙負增長，但維持住盈利正值；只有三夫戶外和貴人鳥出現營收與淨利潤雙降並虧損，貴人鳥2019年巨虧10.18億元，因為連續三年虧損而被實施退市風險警示。
相較安踏體育等上市已久的傳統運動鞋服企業，春風動力和華米科技這兩家分別在2017年和2018年新鮮上市的「後來者」，業績增長突出。
春風動力主營業務為動力運動裝備，全地形車和運動摩託車，去年營收增長27.4%，達32.4億元，淨利潤同比增長50.57%，為1.81億元。
近幾年來，智能可穿戴與體育產業高度融合，消費者對於智能運動手錶的購買熱情愈發高漲。在美國紐交所上市的華米科技通過自研晶片和生產智能運動手錶，2019年創造營收58億元，同比增長58.12%，淨利潤5.75億元，增幅達69.15%。
兩家自行車上市公司上海鳳凰和信隆健康，攜手從共享單車泡沫中走了出來。伴隨興起的國人騎行熱，上海鳳凰2019年營收和淨利潤分別為9.75億元、0.27億元，增速為28.02%、33.39%；信隆健康2019年營收為19.67億元，增長30.87%，淨利潤0.42億元，同比增長283.87%。
商譽仍在減值，風險有待出清
在2018年，體育上市公司中出現巨額虧損的情況，多數是因為有大量計提商譽減值 ，探路者甚至因此2017年度、2018年度連續兩年業績虧損。
到了2019年，這種情況仍在延續。
計提最大的當屬萬達體育，產生了2.5億歐元（約20億元人民幣）的商譽減值，主要來自2015年以總價約9億美元收購的世界鐵人集團。這直接導致了萬達體育淨利潤由盈轉虧，全年巨虧2.7億歐元（約21.2億元）。
其次是西王食品，2016年耗資7.3億美元收購了加拿大運動保健品公司Kerr100%的股份，但因為去年運動營養板塊境外部分業績未及預期，營收減少2.02%，為57.27億元，於是商譽計提15億元。 2018年西王食品淨利潤4.69億元，2019年則因為商譽資產減值，淨利潤大幅下滑-260.52%，虧損達7.52億元。
貴人鳥表示受新冠肺炎疫情影響，對控股子公司名鞋庫計提了0.76億元的商譽；三夫戶外2019年度財報淨利潤為負，稱主要受存貨跌價準備及計提商譽減值準備等影響。
特步國際則在2019年財報中首次確認了商譽。這源於去年公司宣布啟動多品牌戰略：與美國Wolverine公司成立合資公司，在大中華區經營Saucony（索康尼）和Merrell（邁樂）品牌；同年8月，又完成了對瑞士運動品牌K-Swiss（蓋世威）和法國運動品牌Palladium（帕拉丁）的收購。也因此，特步國際的商譽增至8.3億元。
而剛剛再次更名的當代文體，過去數年多次收併購，帳面上躺著33億元滾滾商譽「天雷」，卻硬扛著不願大幅計提。上交所6月10日發函質疑：新愛體育虧損6.64億元，漢為體育虧損6054.84萬元，為什麼不做資產減值？
幾項關鍵數據可以解釋當代文體不願推動減持：業績出現雙降，營收17.82億元，同比減少33.21%，淨利潤1.05億元，同比減少40.96%；歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益淨虧損5.09億元，公司報告期主要依靠非經常損益盈利；截至6月12日，大股東們有共計2.32億股被質押。
這表明， 一些玩資本遊戲的體育公司，其高估值難以繼續維持，市場仍在為前幾年體育產業的「資本熱」買單。風險有待持續出清。
雖然商譽減值會在短期內影響公司利潤，但當減值過後，才能反映公司真實價值。
研發投入近30億元，研發強度呈上升態勢
研發投入是上市公司保持高成長性的重要支撐，重視研發有助於提高公司的創新性、鞏固行業地位，也是企業持續發展的動力。
新華體育統計顯示，32家體育上市公司中，有22家披露了2019年研發費用，合計28.89億元，同比2018年22.61億元的費用支出，增長了16.15%，平均每家公司研發支出金額為1.31億元。
其中，有16家公司2019年研發投入處於增長擴張狀態，英派斯、華米科技、李寧等三家公司研發投入增幅最大，同比2018年分別增長了102.58%、63.67%、58.08%；中體產業、三夫戶外等6家公司的研發投入同比呈收縮減少。
就費用支出金額來看，安踏體育2019年研發投入達7.89億元，位列體育上市公司研發投入榜榜首；華米科技、李寧和361度緊隨其後，研發投入分別為4.31億元、3.62億元和2.14億元；超1億元的上市公司還有特步國際、春風動力和英雄互娛。
從馬拉松路跑產業觀察，研發投入最多的前五家公司都與之密切相關。2019年堪稱「國產競速跑鞋元年」，湧現出安踏C202、李寧「䨻」跑鞋、361度「FEISU 非速」和特步160X等一批有「深厚科技功底」的專業跑鞋。
研發投入維持較高的水平，也就能逐漸擁有自己的核心科技。安踏、華米科技、李寧等體育頭部公司開始構築自己的「護城河」。當營收增速逐年增加時，意味著前期研發投入迎來了收穫期，也就是公司深耕技術研發下的厚積薄發。
相比研發投入總額，用研發強度(研發投入佔營收比重)來衡量體育上市公司對研發的重視程度更為有效，如此可以減少公司規模帶來的誤差。以國內最重視研發投入的公司華為為參照系，2019年研發費用高達1317億元，佔到營收比重的15.3%。
對標華為提振企業發展信心，波司登與中國登山隊深度合作，公司董事局主席高德康去年曾表示，公司43年專注研發、設計，希望未來波司登成為中國羽絨服品牌中的「華為」。但遺憾的是，未在公司財報中查詢到有關研發投入的具體數據。
新華體育統計顯示，已披露數據的體育上市公司的研發投入總額佔營收比重達3.24%，2018年這一數據為2.94%，研發強度呈上升趨勢。
其中，頭頂「中國電競第一股」的英雄互娛，研發強度位列體育上市公司第一。2019年公司營收13.75億元，淨利潤0.25億元，研發投入金額達1.56億元，佔營收比重的11.34%，相當於淨利潤的5倍用於研發。英雄互娛成立於2015年，目前在新三板掛牌，2019年曾先後嘗試借殼赫美集團和東晶電子登陸A股，但均不幸鎩羽而歸。
排在二三名的是英派斯和華米科技，其研發強度分別為7.82%、7.41%。英派斯主營業務為健身器材的生產和銷售，公司稱本期研發投入加大，是因為委託開發費用增加所致。
研發投入榜居於前列的安踏體育和李寧，則在研發強度榜上排名一般，分別為第17名和14名。
值得注意的是，在研發投入和研發強度兩個榜單上，排名靠前的都是民營企業，中體產業和上海鳳凰兩家國企均名列榜末。顯然，民企體育上市公司在技術研發、儲備的積極性上更高。
8公司淨資產收益率超15%，隱形冠軍清晰可辨
ROE是淨資產收益率，指的是淨利潤/淨資產，反映資產盈利能力的關鍵指標。這一指標大多數情況下是越高越好，越長期保持在高位越穩定優質。巴菲特表示ROE能常年持續穩定在15%以上的公司就是好公司。貴州茅臺的ROE長期保持在30%以上，騰訊的ROE在27%—33%之間。
新華體育統計顯示，2019年有8家體育上市公司ROE超過15%，為滔博、安踏體育、華米科技、非凡中國、李寧、比音勒芬、申洲國際和春風動力。
其中，非凡中國屬於依賴出售李寧股票而ROE得到大幅改善，但主營業務出現萎縮下滑，不具有參考性。
在研究體育上市公司ROE背後的本質時，新華體育發現高ROE公司具有一個共同特點，就是在某個細分行業有技術或者研發優勢，或者說是某個細分領域的冠軍。因為平時外界對體育公司關注較少，這類公司可以統稱為體育細分市場的「隱形冠軍」。
而「隱形冠軍」這一概念是德國學者赫爾曼·西蒙通過對德國400多家卓越中小企業的研究，於1986年提出。
滔博作為國內規模最大的運動鞋服零售商，去年剛剛在港股完成上市，其淨資產收益率達到驚人的36.88%，位列體育上市公司第一。截至報告期末，滔博在國內300多個城市共擁有直營門店8395家，同比上年淨增加52家，毛銷售面積增長10.6%。
安踏體育的ROE為29.81%，創下新高。公司近十年以來ROE基本都保持在20%以上，僅在2013年滑至18.91%。安踏體育也是本土最大的運動鞋服企業。
小米運動手環出貨量全世界第一，其背後的代工企業就是華米科技。根據IDC的報告，2019年第四季度，華米品牌在印度、印尼和西班牙智能運動手錶市場份額排名第一，在俄羅斯和中國(成人)智能運動手錶排名第三。
紐約時裝周的成功，「中國李寧」重塑了品牌整體形象，李寧在國潮領域走在了行業前列，李寧2019年ROE23.17%就是見證。
比音勒芬在高爾夫服飾這一運動細分領域賽道，保持著絕對領先優勢。
憑藉規模和技術上的優勢，申洲國際深度捆綁耐克和阿迪等運動品牌巨頭，已由當初的小型服裝代工廠穩步發展成國內乃至全球最大的縱向一體化針織製造商。
隨著年輕人對時尚、運動的追求，摩託車重新獲得青睞，春風動力多款車型問鼎國內銷量冠軍，此外，公司生產的全地形車佔國內產量的70%，全球排名第7。
此外，值得一提的是健盛集團。雖然公司2019年ROE只有9.33%，但相比2018年的7.24%和2017年的6.23%，每年都在穩步提升。公司主營業務為針織運動服飾的生產製造，目前已經是全球產能規模最大、配套最全的襪品企業和世界一流的無縫運動內衣製造商。
21家上市公司跑贏上證指數，中潛股份跨界收購成年度妖股
根據新華體育統計，2019年31家上市公司有23家公司市值漲幅為正，佔比為74.19%，其中4家公司漲幅超過100%。
當年同期上證指數漲幅為3.61%，若以此為標準，合計有21家公司跑贏指數，10家公司跑輸指數。萬達體育和智美體育等幾家公司跌幅最大。
在跑贏上證指數的公司中，多數都是因為業績提升和未來發展前景較好，而獲得投資者買入肯定，公司市值則水漲船高。
李寧去年營收和淨利潤分別同比增長31.95% 、109.59%，2019年市值漲幅高達181.33%。
春風動力2019年漲幅為170.29%，截止當年年末，有67家機構投資者購入公司1800萬股份，合計佔流通市值的27%左右。
波司登原本被吐槽「土得掉渣」，從2017年開始轉型，打出「暢銷全球72國」口號後，產品逐漸熱銷再次重回國人視線中，公司股價在2019年翻了一番，達102.16%。
憑藉武磊加盟西班牙人俱樂部引發的「武磊效應」，以及公司體育板塊收入的快速增長，星輝娛樂也一舉躥紅，年內市值漲幅為55.93%，居行業內前列。
當然，也有不正常的現象。主業為生產潛水裝備和提供潛水服務的中潛股份，2019年股價漲幅達400.89%，位列體育上市公司第一。2020年4月，公司市值最高曾達到375億元，而其2019年營收為5.28億元，淨利潤0.28億元，ROE只有4.95%。
中潛股份之所以成為A股市場上備受矚目的「妖股」，導火索就在於公司先後意圖收購大數據公司北海慧玉網絡科技和跨界併購集成電路晶片企業大唐存儲。
詭異的是，北海慧玉的總資產、總負債和淨資產均為0元，營收和淨利也是0元。當第一個目標失敗之後，中潛股份再次瞄準大唐存儲，但很快就被揭露自成立以來公司已連續多年虧損。
更令人瞠目的是，中潛股份為了能完成收購，不惜出售支撐公司一半利潤和營收的子公司中潛運動。
匪夷所思的「神操作」和嚴重脫離基本面的股價，引起了監管層的高度關注，表示如發現違法違規線索，將啟動立案調查程序，並依法嚴厲查處。今年3月至今，中潛股份已8次收到深交所的監管函。截至6月18日，中潛股份股價已從年內最高219元跌至128元。
現金流整體回暖，但「亞健康」群體趨向固化
公司的存在是要實現盈利，然而盈利又不僅僅是利潤表中披露的淨利潤，而是實實在在能夠在經營中產生現金流。
新華體育統計，32家體育上市公司2019年經營現金流淨額合計為269.68億元，2018年為196.4億元，同比增長37.31%，經營現金流整體回暖。
從規模上來看，安踏體育、滔博、申洲國際和李寧等四家上市公司經營現金流淨額超過30億元，屬於第一陣營。
如果經營性淨現金流大於淨利潤，甚至超過淨利潤的增長速度，通常是競爭力強的體現，表明公司可以通過佔用上下遊的現金來進行經營。
結合淨利潤增速來看，安踏體育、滔博、申洲國際、李寧、361度、春風動力、比音勒芬、信隆健康等8家上市公司，經營性現金流和淨利潤同步保持較高增長趨勢，說明公司主營業務發展良好，所披露的淨利潤質量可靠，屬於優質增長型。
特步國際、星輝娛樂、健盛集團、金陵體育、上海鳳凰、探路者等6家公司淨利潤和經營現金流保持同步增長，屬於穩健增長型。
營收端和淨利潤端表現出色的華米科技，卻在經營現金流上有失水準，2019年同比下滑-39.51%，減少了2.8億元，說明公司可能採取了比較激進的銷售賒銷行為，而這種情況通常匹配的是應收帳款或存貨大幅度的增長:2019年華米科技應收帳款增長220.64%，達1.89億元，存貨增長84.43%，為8.94億元。
類似的情況也發生在波司登身上：2019年經營現金流12.33億元，同比減少18.29%。財報顯示，截至今年3月31日，波司登存貨為27.3億元，同比增長41.2%。其中，製成品存貨為22.6億元，同比增長約61.4%。此外，波司登存貨周轉天數上升至155天，較上年的129天增加28天。
同時，2019體育上市公司現金流排行榜顯示，恆大淘寶、貴人鳥、中體產業、萊茵體育、智美體育和三夫戶外等6家公司現金流淨額為負值。反映相關公司處於「亞健康」狀態，自身造血能力出現了問題。
恆大淘寶頭頂馬雲和許家印光環，國內資本市場名副其實的「足球第一股」，但2019年現金流淨額為-22.2億元，同比繼續下滑40.21%。雖然公司2019年門票和廣告業務帶動營收增長29.85%，達到7.83億元，但球員薪酬及轉會費用居高不下，使得淨利潤虧損-19.43億元，也累及現金流表現不佳。
而在2020年上半年，包括中超球隊天津天海在內的14支職業聯賽球隊宣布解散退出足壇，拉響了「金元足球」的警報。
受「遞國旗」和「拽停選手」等事件影響，智美體育付出了傷筋動骨的代價，失去了一手打造的「奔跑中國」馬拉松運營權，2019年營收銳減65.09%，現金流則驟減157.8%，為-0.56億元。
2019年3月，高繼勝家族將萊茵體育控股權轉讓給成都體投集團後，公司戰略聚焦似乎全無，最直觀的反映就是營收跌幅高達八成，靠著最後時刻甩賣資產才扭虧為盈，而經營現金流從2018年的4.64億元重挫119%，為-0.88億元。
雖然國內股市火熱，但從公司層面來說，新冠肺炎疫情對全球經濟的衝擊仍在持續。對於體育上市公司而言，穩定充沛的現金流直接關乎到公司生存和戰略目標的實現。
經營虧損不一定會讓公司倒下，但現金流斷裂卻會導致業績優秀的企業轟然崩坍。擁有健康的現金流，才能為公司的持續發展提供不竭動力。
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