來源：新浪財經
摘要
5月份三大能源機構的報告均以繼續下調原油需求增速為主。EIA5月份月報顯示：將2020年全球原油需求增速預期下調290萬桶/日至-813萬桶/日，將2021年全球原油需求增速預期上調58萬桶/日至699萬桶/日；預計2020年全球原油總消費量為9259萬桶/日，此前預期為9552萬桶/日。OPEC5月份月報公布的數據顯示，預計2020年全球原油需求為9070萬桶/日，前值為9282萬桶/日；預計2020年第二季度主要中心地區的需求將出現最嚴重收縮；由於疫情危機導致經濟衰退，2020年全球石油日需求量將減少907萬桶/日，此前預估為減少685萬桶/日。IEA5月份月報顯示：下調對2020年下半年的石油需求預期，需求將同比下降460萬桶/日。報告同時指出，4月份石油需求料同比下降2520萬桶/日，5月份下降2150萬桶/日，6月份下降1300萬桶/日。
5月份OPEC+開始實質性減產。航運情報公司Kpler在報告中表示，歐佩克+在5月份的減產幅度為860萬桶/日，相比於4月協議970萬桶/日的減產執行率為89%。沙特超額37%完成減產，沙特阿美減產幅度為335萬桶/日；俄羅斯減產230萬桶/日，履約率93%；墨西哥5月份減產15.2萬桶/日，高於10萬桶/日的約定；伊拉克、奈及利亞、安哥拉和阿爾及利亞的達標率相對較低：阿爾及利亞7%，伊拉克64%。
從液化石油氣自身來看，由於我國液化氣主要來自煉廠，而煉廠當前的利潤仍維持在較高的水平，同時煉廠短期暫無大規模檢修的情況下，供應端仍將維持穩中有增的局面，4月份我國液化石油氣產量為377.6萬噸，同比增加12%，為近幾年來同期最高水平。需求方面，當前處於民用氣需求的淡季，但由於原油價格的回升，以及汽油需求的恢復，下遊深加工將逐步好轉，整體的需求將逐漸向好，同時由於地攤經濟的推動，液化氣的需求量特別是民用氣這一塊的需求量可能在需求淡季有所放量。觀察華南地區主要煉廠的液化石油氣走勢來看，6-7月份一般是現貨價格的淡季，現貨價格將維持在偏低的水平，而PG11合約有旺季合約的預期，期價將維持在偏高的水平。此時基差將維持在較高的水平。在現貨價格偏低以及期貨高升水的情況下，PG11合約短期仍將維持震蕩走勢，而中期由於旺季合約的預期，上漲依舊可期，中期則以逢低布局多單為主。
第一部分 行情回顧
圖1-1 PG2011合約的收盤價
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
表1-1 LPG合約月度成交數據
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
5月份液化石油氣整體維持一個區間震蕩整理的走勢，期價在大部分時間在3200-3600元/噸這個箱體之間震蕩。回顧4月份由於前期熔噴布的炒作，通過產業鏈的傳導導致液化氣上漲，以及OPEC+達成的深化減產導致5月份CP價格大漲等諸多利多利多消息致使PG11合約在4月底的時候處於一個相對的高位。進入5月份由於天氣的逐步轉暖，下遊民用氣需求逐漸下滑，同時在經歷原油油價大跌之後，國內成品油價格維持在較低的水平，下遊深加工項目處於虧損的情況下，MTBE、烷基化油裝置的開工率均處於同期偏低的水平，疊加期貨盤面高升水的情況下，期價從5月初的3500元/噸的上方，下跌至3200元/噸的下方。
今日5月中下旬，PG11合約的價格走勢同原油價格走勢呈現出高度相關的特性，這一階段期價基本跟隨原油價格的走勢。自OPEC+5月開始實行減產協議以來，原油市場在逐步實現在平衡，市場的心態逐步改善。5月11日沙特表示將自願加大減產力度，從6月起額外減產100萬桶/日，稱加大減產力度旨在加快緩解全球供應過剩局面，並重新平衡油市；科威特和阿聯也加入了沙特的行列，承諾在OPEC+協議規定的減產配額外再減產總計18萬桶/日。除此之外，我們也看到美國頁巖油產量出現明顯的下降，以及油井活躍鑽機持續走低等一些列利多消息，原油價格不斷走高。在此期間液化石油氣供強虛弱的局面暫未緩解，但由於原油價格的不斷走高，PG11合約跟隨原油走勢整體維持震蕩上行。
第二部分 原油走勢分析
原油作為大宗商品的龍頭也是液化石油氣的源頭，其價格的漲跌對液化石油氣價格將產生重要的影響，因此分析原油價格的變動對判斷未來液化石油氣價格的漲跌至關重要。
1、OPEC+執行減產協議
4月份OPEC+達成減產協議，將自2020年5月1日起減產970萬桶/日，為期兩個月；自2020年7月1日至12月減產770萬桶/日；自2021年1月至2022年4月減產580萬桶/日；減產協議將在2022年4月30日到期，但將在2021年12月評估該減產協議的延長問題。5月份OPEC+的實施減產是油市運行的主旋律。為了讓原油市場儘早恢復平衡，沙特自願加大減產力度，從6月起額外減產100萬桶/日，稱加大減產力度旨在加快緩解全球供應過剩局面，並重新平衡油市；科威特和阿聯也加入了沙特的行列，承諾在OPEC+協議規定的減產配額外再減產總計18萬桶/日。
圖2-1 原油價格
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
航運情報公司Kpler在報告中表示，歐佩克+在5月份的減產幅度為860萬桶/日，相比於4月協議970萬桶/日的減產執行率為89%。沙特超額37%完成減產，沙特阿美減產幅度為335萬桶/日；俄羅斯減產230萬桶/日，履約率93%；墨西哥5月份減產15.2萬桶/日，高於10萬桶/日的約定；伊拉克、奈及利亞、安哥拉和阿爾及利亞的達標率相對較低：阿爾及利亞7%，伊拉克64%。雖然OPEC+減產執行未能達標，但在OPEC+執行減產的過程中，供應端的收縮以及海外疫情的緩解，需求逐步復甦，油價逐步恢復再平衡。
2、原油需求增速下滑
5月份海外需求雖逐步恢復，但像印度、歐洲一些國家和地區仍限制人口流動，需求端雖有恢復但整體依舊偏弱。三大能源機構的報告均以繼續下調原油需求增速為主。
EIA5月份月報顯示：將2020年全球原油需求增速預期下調290萬桶/日至-813萬桶/日，將2021年全球原油需求增速預期上調58萬桶/日至699萬桶/日；預計2020年全球原油總消費量為9259萬桶/日，此前預期為9552萬桶/日，預計2021年全球原油總消費量為9953萬桶/日，此前預期為10193萬桶/日。
OPEC5月份月報公布的數據顯示，預計2020年全球原油需求為9070萬桶/日，前值為9282萬桶/日；經合組織原油庫存3月增加5770萬桶至30.02億桶，較5年均值高出8860萬桶；預計2020年第二季度主要中心地區的需求將出現最嚴重收縮；由於疫情危機導致經濟衰退，2020年全球石油日需求量將減少907萬桶/日，此前預估為減少685萬桶/日。
IEA5月份月報顯示：下調對2020年下半年的石油需求預期，需求將同比下降460萬桶/日。經合組織的石油儲存能夠覆蓋未來90天的需求。報告同時指出，4月份石油需求料同比下降2520萬桶/日，5月份下降2150萬桶/日，6月份下降1300萬桶/日。到5月底，全球將有28億人處於疫情封鎖措施下，低於40億人的峰值。今年5月，全球石油產量將下降1200萬桶/日，至8800萬桶/日的9年低點。
3、EIA商業原油庫存維持高位
在經歷了三、四月份EIA商業原油庫存的大幅增加的情況，5月份EIA商業原油庫存整體呈現出高位波動。由於原油價格低迷導致美國頁巖油產量出現明顯的收縮，同時下遊煉廠開工率開始逐步的回升，故體現在庫存數據上為原油庫存增速放緩。從EIA周度公布的數據看，5月1日當周，美國EIA商業原油庫存為5.32221億桶，至5月29日當周，庫存小幅增加至5.32345億桶，與月初基本持平。但從原油庫存的絕對量來看，當前5.3億桶以上的原油庫存依舊在相當高位的水平，高庫存仍是後期抑制原油價格大幅走高的一個主要因素。
圖2-2 美國商業原油庫存
資料來源：EIA、方正中期研究院整理
4、活躍鑽機持續下降
在此前原油市場供需雙殺的局面下，原油價格大幅下跌，頁巖油公司持續縮減上遊投資，美國貨源鑽機數量大幅下跌。從貝克休斯公布的活躍鑽機數量顯示，5月1日當周，美國油井活躍鑽機數量為325臺，至5月29日當周下降至222臺，降幅超過30%。細分來看主要是二疊紀盆地、鷹灘盆地一些頁巖油主產區活躍鑽機下降較為明顯。
從EIA公布的鑽井報告數據來看，預計美國6月七大頁巖油地區產量下降約19.7萬桶/日，至782.2萬桶/日。4月份未完井數量增加13口至7617口井。
圖2-3 美國頁巖油油產量
資料來源：EIA、方正中期研究院整理
圖2-4 美國油井活躍鑽機
資料來源：EIA、方正中期研究院整理
從EIA周度數據來看，當前美國原油產量也呈現下降的趨勢，2020年5月1日當周，美國原油產量為1190萬桶/日，5月29日當周，美國原油產量下降至1120萬桶/日。由於油價的短期低迷，原油產量及活躍鑽機未來一段時間仍將延續下降的趨勢。
圖2-5 美國油原油產量
資料來源：EIA、方正中期研究院整理
第三部分 液化石油氣供需分析
1、供應大幅攀升
4月份由於我國逐步復工復產，煉廠裝置開工率逐步回升，同時4月份由於國際原油價格維持低位，我國有40美元/桶的地板價保護，導致國內煉廠利潤處於相當可觀的水平，在利潤的驅使下，煉廠生產意願進一步增加，導致液化氣產量出現大幅上漲的局面。根據國家統計局公布的數據，4月份我國液化石油氣產量為377.6萬噸，同比增加12%，為近幾年來同期最高水平。1-4月份我國液化石油氣產量為1346.9萬噸，同比增加0.9%。從地煉開工率角度來看，預計5月份我國液化石油氣產量仍將維持在高位水平。
圖3-1 液化石油氣產量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖3-2 山東常減壓地煉裝置開工率
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
2、進口量大幅下滑
4月份隨著國內疫情的逐步好轉，需求開始逐步恢復，特別是餐飲業需求的恢復導致進口量出現回升的局面。按照海關總署公布的數據顯示，4月份我國液化石油氣進口量為166.08萬噸，同比增加8.97%，1-4月份我國液化石油氣累計進口量為557.6萬噸，同比下降10.03%。由於需求的逐步恢復，預計5月份我國液化石油氣進口量環比將出現增加的趨勢。通過卓創統計的船期數據來看，預計5月份我國液化氣進口量將近190萬噸。
圖3-3 液化石油氣進口量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
表3-1 液化石油氣冷凍貨到港情況
資料來源：卓創資訊、方正中期研究院整理
3、出口量維持穩定
我國是液化石油氣淨進口國，出口量相對較少。按照海關總署公布的數據，4月份我國液化氣出口8.7萬噸，同比下降18.74%。1-4月份我國液化石油氣累計出口31.85萬噸，同比下降12.11%。由於國內需求的逐步恢復，後期出口量將維持在偏低的水平。
圖3-4 液化石油氣出口量
資料來源：Wind、卓創資訊、方正中期研究院整理
第四部分 需求逐步恢復
隨著國內疫情的逐步解封，下遊餐飲業逐步恢復，液化石油氣的需求在逐步好轉。通過對液化石油氣表觀消費來看，4月份表觀消費534.98萬噸，較3月份增加72.93萬噸，同時明顯高於去年同期水平，後期隨著下遊的逐步恢復，5月份需將出現穩中有增的局面。
圖4-1 液化石油氣表觀消費量
資料來源：Wind、卓創資訊、方正中期研究院整理
1、丙烷
丙烷是液化石油氣的主要組成部分，其主要用途有以下幾部分；其一，作為民用燃料，燃燒使用；其次，作為丙烷脫氫（PDH）原料；最後，還有少部分出口。由於我國大部分煉廠都是一體化裝置，煉廠單獨生產然後出售丙烷的量較少，故丙烷產量在數據上顯示為偏低的水平。5月份我國丙烷產量為16.59萬噸。
圖4-2 丙烷消費結構
資料來源：Wind、卓創資訊、方正中期研究院整理
圖4-3 丙烷產量
資料來源：Wind、卓創資訊、方正中期研究院整理
2、丙烷脫氫（PDH）
丙烷脫氫制丙烯是丙烷主要的化工用途，據隆眾諮詢統計的數據2019年我國脫氫制丙烯產能約為678.5萬噸，同比上漲2.1%；產量為598萬噸，開工率約90%。由於丙烯生產工藝流程眾多，除丙烷脫氫之外還有油制烯烴、煤制烯烴、甲醇制烯烴等工藝。當前油制烯烴的佔比仍最大，而目前通過已有的數據只能觀察到每月烯烴的產量，而若細分進一步分拆，從而推導出PDH產量進而推出丙烷的消費量仍有一定的難度。
表4-1 丙烷脫氫裝置
資料來源：卓創資訊、方正中期研究院整理
據卓創統計的數據顯示，2020年5月份，我國丙烯產量為284.5萬噸，同比增加17.25萬噸，增幅6.45%。5月份丙烷脫氫裝置近萬華化學檢修，其他基本維持穩定，通過裝置開工率來看，預計6月份丙烷產量將仍維持在280萬噸以上的水平。
圖4-4 丙烯產量
資料來源：卓創資訊、方正中期研究院整理
3、MTBE
MTBE（methyl tert-butyl ether）為甲基叔丁基醚的英文縮寫，是一種高辛烷值汽油添加劑。我國MTBE裝置產能嚴重過剩，故開工率一直維持在偏低水平。4月份由於受疫情影響，汽油消費量下降導致MTBE裝置開工率走低，產量維持在偏低的水平。5月份隨著汽油消費量的回升，MTBE裝置開工率逐步好轉，按照卓創統計的數據，5月份我國MTBE產量為93.64萬噸，同比下降12.9萬噸，降幅12.11%。
圖4-5 MTBE裝置開工率
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖4-6 MTBE產量
資料來源：卓創資訊、方正中期研究院整理
4、烷基化油
烷基化油是石油煉製過程中的一種含烴類的產品。將石油加工（例如熱裂化或催化裂化過程）生成的異丁烷與丙烯、丁烯在酸性催化劑（硫酸或氫氟酸）存在下反應，生成以異辛烷烴為主的液體產品。5月烷基化油市場逐步回暖，隨著原油的大幅度反彈造成烷基化油市場逐漸好轉。按照卓創統計的數據，5月烷基化油產量為80.99萬噸，同比增加1.81%。5月份國內烷基化裝置開工負荷率保持在相對高位的水平，國內烷基化裝置基本開工正常，月均開工率明顯環比上漲明顯。月內國內平均開工負荷率最高接近48%水平，山東開工負荷率達到4成。
圖4-7 烷基化油產量
資料來源：卓創資訊、方正中期研究院整理
第五部分 期權策略
圖5-1 液化氣期權成交量和持倉量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖5-2 液化氣看漲和看跌期權成交量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖5-3 液化氣主力合約各執行價成交量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
圖5-4 液化氣主力合約各執行價持倉量
資料來源：Wind、方正中期研究院整理
PG11合約是旺季合約，其旺季合約的屬性決定了PG11合約在11月份價格將處於偏高的水平，而此時對應的期權策略相對較為簡單，可以採取賣出深度虛值的看跌期權。
第六部分 相關股票
第七部分 後市展望
從原油角度看，5月份OPEC+開始實行實質性減產，同時科威特、阿聯進一步深化減產，原油市場從前期的供應過剩逐步向供需在平衡轉變。需求端隨著歐洲各個逐步解封，海外需求在逐步恢復，原油中期向好的局面不變。從EIA的周頻數據上可以看出一些利多訊號，首先：由於原油價格的持續下降，美國原油產量出現大幅下降；其次，煉廠開工率出現觸底反彈，表現需求在逐步恢復；再次，活躍鑽機持續下降，活躍鑽機的下降，從中期的角度來看，後期美國原油產量增速將明顯放緩；最後，美國商業原油庫存增速放緩有出現拐頭向下的跡象。
從液化石油氣自身來看，由於我國液化氣主要來自煉廠，而煉廠當前的利潤仍維持在較高的水平，同時煉廠短期暫無大規模檢修的情況下，供應端仍將維持穩中有增的局面。需求方面，當前處於民用氣需求的淡季，但由於原油價格的回升，以及汽油需求的恢復，下遊深加工將逐步好轉，整體的需求將逐漸向好，同時由於地攤經濟的推動，液化氣的需求量特別是民用氣這一塊的需求量可能在需求淡季有所放量。觀察華南地區主要煉廠的液化石油氣走勢來看，6-7月份一般是現貨價格的淡季，現貨價格將維持在偏低的水平，而PG11合約有旺季合約的預期，期價將維持在偏高的水平。此時基差將維持在較高的水平。在現貨價格偏低以及期貨高升水的情況下，PG11合約短期仍將維持震蕩走勢，而中期由於旺季合約的預期，上漲依舊可期，中期則以逢低布局多單為主。
圖7-1 PG2011合約日K線圖
資料來源：文華財經、方正中期研究院整理
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