新冠肺炎疫情防控形勢仍十分嚴峻，短期內給經濟造成了巨大衝擊。為緩解疫情影響，央行持續投放資金，保持金融市場流動性充裕。澎湃新聞採訪了中國人民大學財政金融學院副院長、金融學教授張成思。應對疫情帶來的經濟影響，貨幣政策是否需要再寬鬆加碼？是否會帶來通貨膨脹壓力？張成思教授進行了解答並提出建議。
澎湃新聞：目前為止出臺的貨幣政策，您認為效力如何？
張成思：
受新冠肺炎疫情影響，宏觀經濟短期內受到較大負面衝擊，央行通過多種方式和渠道向市場注入流動性，並相應引導利率下行，這是比較標準的貨幣政策應對方式。最近的一些操作，包括LPR下調、利率下調，這是給市場釋放一個信號。
即便沒有疫情發生，實際上，因為2020年宏觀經濟下行壓力比較大，所以央行總體一定還是要下調利率，特別是針對中小微企業的融資成本，希望能夠再壓一壓。
那麼疫情發生了，也要考慮另一個極端情況：疫情一直延續甚至超過下半年。
那麼貨幣政策針對疫情再進一步加碼寬鬆會不會有效果？我的看法是，效果可能比較微弱，而且會給未來帶來通脹壓力。需要清楚的是，當前疫情對企業的直接影響是復工延遲和開工不足帶來營收下降而成本增加，造成企業短期內淨利潤大幅下降。
所以，不僅僅是企業融不到資或者融資貴的問題，更難的是恢復生產需要一個過程。整個生產還沒有恢復，經濟運行還沒走上正軌。除了個別行業之外，大部分行業實際上需求都會下降。經濟活動下降了，所以整個利潤率就會非常明顯地下降。
現在很多企業要面對的困難是成本很高，包括各種租金成本、人力成本等等，所以財稅這個角度發力效果會更好。
雖然央行投放資金能從一定程度緩解部分企業的流動性困難，但是企業更需要降稅減負的財政政策支持。貨幣政策過度寬鬆並不能直接緩解當前企業面臨的困境。
貨幣政策如果亂了陣腳，繼續擴大投放資金的規模，放水放得比較多，步子邁得比較大，可能對未來一段時間的物價帶來較大上漲壓力，目前來看，整個央行做得還是非常好的。
澎湃新聞：您覺得貨幣政策方面接下來還會有哪些操作？
張成思：
總體看來，2020年貨幣政策寬鬆這個趨勢一定會延續的，這不僅僅是為了應對疫情，而是因為2019-2020年宏觀經濟下行壓力確實存在。
我認為，後續貨幣政策應該更加重視「穩」字，穩定資金投放規模，短期內不要過度反應。不僅是央行以前用的穩健這個「穩」，這個「穩」是即使沒有疫情衝擊，按照原來的貨幣政策步調走，不要被疫情衝擊打亂。如果沒有疫情的話，今年的貨幣政策也是會沿襲繼續偏寬鬆的趨勢。所以利率還有下行趨勢，這也是從2019年到2020年延續下來的操作。
接下來，按照既定目標，貨幣政策配合財稅政策做一些引導，按照原來應對經濟增長或者是對物價變化率進行應對，做一些常規的動作，然後配合一些短期的引導性、象徵性意義的寬鬆，但不必過度反應。因為即便再寬鬆，短期或者長期對疫情的影響都是有限的。
降息方面，保守估計， LPR 2020年再降100個基點，也就是1%，要分幾次，可能因為上半年情況不明朗，壓力會更大，那麼上半年也許頻率會更高。
2月20號公布的LPR的利率就比之前下降了一些，這是一個引導。
短期內主要是幾個渠道，第一是公開市場操作做一些逆回購，不斷釋放一些流動性。 第二，通過一些政策性貸款，即定向的貸款，這也是一個可以採取的措施。第三，對市場利率進行引導。現在央行主要做的還是對市場利率向下的引導，下調LPR等。通過這幾種形式向市場注入資金，增強流動性，營造寬鬆的貨幣環境。
澎湃新聞：這樣是否會帶來明顯的通貨膨脹，後續物價上漲？
張成思：
這樣做的一個必然結果就是帶來後續通脹壓力。實際上，現在我們的通脹已經比較明顯，這是不爭的事實。
從標準角度講，通脹是一個加總的指標，即便結構性特徵表現得比較強，但總體通脹率水平還是在上升。目前居民的體會可能是食品類上漲得比較明顯，非食品類上漲不明顯。因為食品類是日常消費，權重比較大，居民也比較關注，感受更加明顯一些。
即使不看食品，就看加總後的，那麼從2019年上半年開始的百分之二點幾，到下半年的百分之三點幾、百分之四點幾，今年1月份的5.4%， 已經出現連續上升的勢頭。
市場上經常有人講翹尾因素，但其實與翹尾因素沒有關係，我們現在看到的通脹運行並不是翹尾因素造成的。
一定程度上來講，CPI達到5.4%也不是說很可怕。疫情對於通脹的影響肯定會有，但是從經濟學原理上看，如果疫情不是長期的，四五月份之前就結束了，那麼基本上CPI即使從5%上升到6%左右，衝擊帶來的影響也只是暫時的，可能會對上半年造成較明顯的影響，下半年生產恢復以後可能就會極大幅度地緩解。
但是，如果2020年接下來貨幣投放量繼續增大，從資金面上看，對物價增長率的影響會比較明顯。要極度關注疫情，但是貨幣政策不應該過度反應，按照原來的步驟走。
澎湃新聞：除了通脹壓力，央行當前的貨幣政策操作保證金融市場短期流動性充足供給，流動性會給資本市場帶來怎樣影響？實體經濟不強的情況下，資本市場過度活躍是否會造成過度金融化？
張成思：
大量投放資金可能帶來兩方面的隱患，一是股票市場的波動，二是最終推動物價上漲，形成較為明顯的通貨膨脹壓力。通脹壓力上面講了。
股票市場除了年後開市1天出現了一個非常明確的反應之外，此後不斷的救市表現都非常好。這跟資金鍊不緊張是完全一致的。如果疫情持續時間長，可能資本市場還會有所反應，就是說資本市場也不見得就這麼持續上去。4月份是個關鍵節點，如果一季度能夠把疫情控制住，那麼可能對資本市場影響就有限。如果持續時間越久，可能資本市場上也會有所反應。
為什麼說貨幣政策不能過度反應？因為如果流動性過多，市場容納又有限，這從一定程度來講會增加金融化的趨勢，包括商品金融化。其實商品金融化最後和物價上漲、通脹率上行是對應的，那麼企業如果資金過多，也會考慮更多地去進行金融投資，金融投資對企業也不見得就是壞事。如果是生產型企業，或者我們講實體企業，它也許對企業發展有帶動作用。如果實體經濟運行處於下行階段，金融化就表現得更加刺眼。它可能會導致脫實向虛，這對企業生產壓縮挺大。
澎湃新聞：長期來看我們的貨幣政策趨勢，您有哪些看法和建議？
張成思：
我國貨幣政策正在艱難地從數量型向價格型轉變，數量型的精準度和靈活性都遜色於價格型（利率）調控，所以後續貨幣政策還要把著力點放在市場化基準利率的確定和利率市場化體系建設上，不應僅停留在LPR和各種借貸便利的實施層面，有序推動金融機構特別是國有商業銀行對資金借貸進行市場化定價。
現在數量型工具和數量型中間目標用得很多，我覺得應該從數量型轉向更明確的價格型。
目前央行調控的手段集中在存款準備金和LPR等，這些手段的核心本質還是偏重數量調控。這樣做問題很明顯，一是規模上很難控制，沒辦法做到非常精準。每次動作規模是比較大的，那麼對一些小的目標，微調調控不了。第二就是方向上不能在短期內進行上調或者下調，但是市場利率調整是很靈活的。實際上現在央行最重要的就是找到一個利率的抓手，這個抓手就是基準利率。基準利率體系的建設是最核心的。
這就反過來推進金融體系和金融市場的完善。金融產品的種類、期限，與之配套的金融法規出臺，這是一個綜合的體系建設，所以央行著力點顯然就是基準利率和市場化利率體系的建設。
澎湃新聞：目前金融體系有哪些不足？針對基準利率和金融市場體系建設，您還有哪些更詳細的建議？
張成思：
首先我們要有更多元豐富的金融產品，包括短期和長期，特別是貨幣市場上的產品要更加豐富。
第二就是金融管理部門職責要更加明晰，形成順暢的溝通機制。目前債券類的、票據類產品實際上存在一個問題，就是這些產品的管理部門有時候是交叉的，或者是多頭的。
比方我們對一些金融產品的設計、發行、交易的機制，市場經常是分割的，多個部門都要涉及。那麼在未來，金融產品的設計、發行、交易機制是不是多部門應該協調，形成一個比較順暢的機制，減少摩擦。產品交易障礙或者摩擦少了，規模就上去了。
那麼央行作為一個供給血液的心臟，調控市場利率的抓手就要比較紮實，能夠有效地、快速地把市場利率調整到其設定的目標利率。這時候我們所謂的市場化利率就形成了。
另外，很重要的是，現在需要找到一個著力點，以市場化利率體系建設為抓手，到底怎麼去調利率？實際上利率是資金價格或者說是金融產品的一個價格。這個產品在市場交易，如果有交易，它就有價值，那就會影響市場利率。言外之意，市場上交易產品的價格就是它的利率，如果這個產品的買和賣的規模很大，如果央行能夠直接掌控，就可以非常精準地調整市場的利率走勢。如果說這個產品很少，央行即使想做，也清楚怎麼做，但是沒有辦法影響市場。所以又回到根本性的問題，就是金融市場完善、金融體系的建設。
雖然利率是個好的手段，但實際上怎麼去影響市場利率？沒有可用的工具和子彈，就會成為空話。
澎湃新聞：政策要落實到中小微企業的貸款上，傳導機制如何優化？
張成思：
市場利率的調整是不是能夠最終傳導到一些中小微企業，需要完善傳導機制。因為有好多個市場，所以央行引導的，比方說在貨幣市場上引導利率下行，是不是最終傳導到一些中小微企業，他們融資市場上的利率能不能下降那麼大的幅度，還得看我們的傳導機制是否順暢。這又回到原來的問題，沒有疫情的情況下，中小微企業的融資成本，融資貴和難的問題。這個問題不是一次性就能解決的。
我覺得核心點是讓市場去定價，減少幹預。如果市場和主流利率都在下行，中小微企業的融資成本相應也會下行，但下行的是對應它自己的絕對值，比方說是從15%降低到13%，對中小微企業來說也是減了。但是大型企業拿的成本可能是8%，對比來看中小企業拿13%還是高。但是我們不應該期望中小微企業成本也能降到8%，這是不可能的，因為市場定價必須把風險因素納入到定價體系當中，所以中小微企業它的本身特性決定了它的融資成本。
和其他大型企業、信用度更豐富更好的企業相比，中小企業的融資成本一定會更高。要允許有差異，這樣的一個利差是客觀存在的。這樣中小企業即使融資貴一些，但不會有融資難的問題，或者說融資難的問題會表現得更弱一些。對資金出借方來講，如果利率涵蓋不了其中的風險成本，自然就不願意去放貸。這樣就不是一個融資貴的問題，而是會出現融資難的問題，所以我覺得傳導的過程當中儘量減少行政幹預，讓市場去定價。
澎湃新聞：最近各個地方政府出臺的系列政策中也有通過下浮貸款利率、延息等緩解中小企業資金壓力的舉措，您怎麼看？
張成思：
我覺得從兩方面分析，第一地方政府作為管理層，初衷是好的。第二就是對一部分企業來講，這麼做或許是雙贏的。當然在這個過程當中，必然會帶來一個潛在的問題，出借方再按照這樣一個資金價格出借的話，未來可能會面臨一定程度的風險，信貸的不良率可能會增加。所以這個問題要從兩個方面看，也不是說絕對不支持這種做法，但是在做的過程中要考慮得更詳細一些，更加全面一些，最重要的是要正確認識市場規律，綜合平衡好。
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