特約作者|陳方 編輯|張小馬
出品|稜鏡·騰訊新聞小滿工作室
劃重點：
市值4839億元的恆瑞醫藥（600276.SH）經歷了有史以來業績增幅最慢的半年。
2020年上半年，該公司營收113億元，同比增長12.79%；淨利潤26.6億元，同比增長10.34%。表面上看，過去一騎絕塵的白馬股受到了疫情的衝擊，深層次的原因是該公司開始走向調整。
今年7月，恆瑞醫藥在研發和銷售兩端都動作頻頻。先是創始人孫飄揚在蘇州成立了生物醫藥研究院，後又個人出資，與恆瑞醫藥子公司上海恆瑞合資開發抗病毒藥物。另外，恆瑞醫藥兩大銷售公司也有變化：新晨醫藥進行了清算，科信醫藥則降格成為了二級子公司。
圖說：孫飄揚 來源：恆瑞醫藥官網
恆瑞醫藥集團試圖尋求多元化發展。恆瑞現在的官方介紹是：「一家專注於大健康領域的綜合型大型集團公司，涉及化藥、生物藥、醫療器械、特殊醫學用途配方食品和臨床服務等多個領域」。
而孫飄揚妻子鍾慧娟擔任董事長、大股東的翰森醫藥（03692.HK）倒是特色鮮明地走在原創藥物的道路上。目前該公司市值1681億元，列港股生物醫藥企業第四位，僅次於阿里健康、藥明康德和藥明生物。
孫飄揚和鍾慧娟，夫妻二人創造了總值6530億元的醫藥帝國，身價在中國醫藥界無人匹敵。在福布斯最新發布的2020年全球富豪排名中，鍾慧娟以152億美元的身價排名全球富豪第75位，國內醫藥行業第1位；孫飄揚以141億美元排名全球富豪第91位，國內醫藥行業第二位。
從2000年上市到突破千億市值，恆瑞醫藥耗時16年；而後，恆瑞市值節節攀升，2000億元、3000億元、4000億元……直至今年6月22日，一度站上5000億元。
如今，醫藥市場大環境正在改變，具有海歸背景的生物製藥公司已經是市場寵兒，並且不斷挑戰著恆瑞這樣的傳統化學藥巨頭。孫飄揚夫婦還能坐穩首富多久，取決於旗下公司能否跳出路徑依賴。
「學霸」的第一桶金
過往報導中習慣將孫飄揚形容為「學霸」型創業者。
孫飄揚1982年從中國藥科大學畢業，進入連雲港製藥廠工作。當時的工廠只能生產紅藥水、紫藥水這樣的簡單藥品，孫這樣的大學生難有用武之地。
孫飄揚後被提拔到連雲港醫藥工業公司。這是連雲港醫藥行業的最大企業，他在這裡從事藥品科研，一做就是8年。
此後孫飄揚返回連雲港製藥廠，開始大刀闊斧地引進品種。
這裡不得不提到藥品智慧財產權。如今藥品專利已經是大家熟知的話題，但在上世紀八十年代，智慧財產權的概念還比較模糊。1980年，中國正式成為世界智慧財產權組織成員國之一，1985年，我國第一部《專利法》問世，開始對藥品領域的發明創造給予方法專利保護。
直到上世紀九十年代中期，我國對於藥品專利規範一直只保護生產方法，並不保護藥品，如果外資藥品未在中國註冊，國內企業則可以仿製之。
孫飄揚重返連雲港製藥廠後，瞄準的第一個對象就是癌症化療藥物依託泊苷，代號VP16。
依託泊苷由美國醫藥巨頭時美施貴寶公司在1981年製成上市，劑型為注射液，該品種市場前景被專業人士看好。但連雲港製藥廠當時沒能力生產注射劑，孫飄揚主導開發了軟膠囊劑型，而且是最早一批吃螃蟹的人。
從醫學文獻來看，1993年，國內就有依託泊苷臨床用於治療癌症的研究出現。
日本化藥株式會社則在1994年開發出依託泊苷軟膠囊，1996年進入中國，40粒一盒，售價1650元；連雲港製藥廠同期推出託泊苷軟膠囊，10粒一盒，售價120元，售價相當於日本產品的29%。
1997年，江蘇連雲港製藥施行了股份制改造，並更名為「恆瑞醫藥」，恆瑞醫藥進入孫飄揚時代。
依託泊苷的成功，奠定了恆瑞醫藥最初的發展模式：首仿式創新，即在不違反專利法的情況下將優勢品種儘快仿製出來。
翰森「創新之源」
恆瑞醫藥致力於「半創新」走向「全創新」。1995年時，孫飄揚終於有機會和上海醫工院搭上了線。
上海醫工院的歷史可以追溯到1930年的「中央工業試驗所」，此後依舊是新中國醫藥研發實力最強的機構。進入上世紀九十年代後，科研機構不再是陽春白雪的學術象牙塔。上海醫工院的研究成果需要轉化出口，恆瑞則需要科研機構的研究成果。
1996年，一家名叫豪森製藥的企業成立了。豪森最初的目的是為恆瑞提供藥物研發成果，當年的大股東是香港曼斯韋克有限公司，佔股55%；恆瑞製藥與孫飄揚妻子鍾慧娟名下的公司分別佔股15%和30%。
直到改名為「翰森製藥」併到香港上市之前，豪森製藥神秘的香港大股東、法定代表人、董事長岑均達浮出水面，他同樣是豪森的「創新之源」。
岑均達是上海醫工院化學製藥部的研究員，在20多年前的市場環境下，科研人員除非辭職下海，否則很難將自己的研究成果變現。岑均達彼時利用香港公司持股，成為「亦學亦商」的學者型創業者：在十幾年前的考研論壇上，上海醫工院的學生就介紹說，上海醫工院化學製藥部最有錢的「老闆」（導師）是岑均達。
在2000年前後作為法定代表人應訴時，岑均達再未掩飾自己在豪森製藥中的身份。公開資料裡，岑均達擁有108項發明專利，大部分掛在上海醫工院名下，小部分掛在豪森的名下。
但在對外宣傳上，孫飄揚的妻子鍾慧娟站到豪森臺前。鍾慧娟曾是中學化學老師，在連雲港藥監系統工作過。當孫飄揚需要一個「體外」的新藥孵化基地時，鍾慧娟成為豪森創業故事中的主角。
圖說：鍾慧娟 來源：視覺中國
經過上市改制、發行等一系列股東結構變化，目前在翰森製藥這個香港上市公司體內，岑均達控制的Apex Medical公司持有翰森16.41%的股份，鍾慧娟的信託實體Sunrise Trust成為持股67.37%的控股股東。而恆瑞醫藥的第二大股東西藏達遠企業管理有限公司，也是岑均達名下公司。
而在2003年恆瑞醫藥國有股轉讓時，岑均達作為收購方之一，還與恆瑞董事蔣新華、當時豪森的股東無錫宏大投資等一起，一度拿下恆瑞27.15%的國有股。
成為「白馬股」
能在上世紀九十年代中期就與國有研究機構深度綁定，這是恆瑞一直自稱「重視研發」的底氣。
十多年前的國內醫藥市場缺乏「創新引領」的概念，具有品牌影響力的中藥企業是資本追逐的主流，對醫藥行業的理解停留在普通消費品的程度。
恆瑞醫藥等少數企業將醫藥行業的投資思路轉向了對研發和創新的探究，科技屬性替代了消費屬性，成為醫藥公司的價值坐標。
1998年開始，恆瑞醫藥的銷售額年均增幅只有在2004、2005兩年低於過10%，其餘年份幾乎都有20%以上的增長。
SARS疫情之後，中國開展了一輪醫藥市場整頓。同時中國進入WTO後，外資藥企也開始在國內迎來收穫期，這使得恆瑞面臨了收入的短暫放緩。另一個重要的原因，是恆瑞等公司遭遇的外資企業專利打擊。
2000年以後，輝瑞、葛蘭素史克、默沙東、施貴寶、強生……全球前十的製藥巨頭屢屢起訴國內企業侵權。恆瑞和豪森也經歷過賽諾菲、禮來等公司的起訴，好在都能平安勝出。
在一輪輪的抗壓之中，恆瑞一步步登上行業的頂峰。從2000年上市到突破千億市值，公司用了16年；從1000億元到2000億元，時間縮短至一年左右；突破3000億元，用了7個月；今年6月22日，恆瑞市值一度站上5000億元。
對於恆瑞，關注醫藥行業的市場人士存在截然相反的觀點。一種是始終認為恆瑞有泡沫，公司估值既然是建立在創新的基礎上，那麼研發不可能一直成功；另一種是對比世界製藥巨頭，恆瑞的市值還是太小，中國龐大的醫藥市場應當能撐起一家萬億市值公司。
但更深層次的邏輯是，醫藥行業的創新格局與資本偏好已經變了。
在恆瑞醫藥孤獨地奔跑了那麼多年之後，中國迎來了創新藥爆發式增長的春天。由資本推動起來的創新藥狂潮催生了大量生物醫藥企業，如今活躍在港股和科創板的創新企業動輒上千億市值。
恆瑞和翰森面臨的問題是一樣的：當孫飄揚和鍾慧娟不再是國內醫藥行業創新的唯一代表，那麼恆瑞和翰森的城牆是否牢固？
來自生物藥的挑戰
2015年以後醫藥行業發生重大變革，倒逼恆瑞與翰森做出改變。
從近兩年的價格談判、帶量採購、重點監控等舉措來看，不管外資內資藥企，想要在國內銷售藥品，一要產品好，二要價格低。「產品好」，主要通過一致性評價實現；「價格低」則不斷刷新著製藥企業的價格底線。
這兩條看似矛盾的要求刻畫著中國的藥品現狀：仿製藥的價格裡，幾乎沒有了研發成本，有的只有「銷售成本」。壓低藥價，核心在於擠壓醫藥腐敗的空間。
而政策也鼓勵創新藥物。2015年開始的註冊審批改革傾向性非常明確：創新藥審批速度加快；一般仿製藥則需要漫長等待，並鼓勵相關企業自主撤回。
與此同時，市面上可供仿製的創新藥已經不多，外資大廠的研發重點早就瞄準了生物製藥。以單克隆抗體為代表的生物藥2010年前後開始在國內大量上市，目前已經是市場寵兒。
2015年，恆瑞專門從事生物製藥的子公司蘇州盛迪亞成立，開始與大量有外企背景的海歸創業者同臺競技。
生物藥由於分子結構和製備工藝的關係，所涉專利也多在胺基酸序列、使用方法、藥品用途方面，仿製每一款生物藥都相當於重頭做起，這意味著生物藥的仿製難度極大，而且成本不遜於重新研發。
2019年10月，孫飄揚在公開場合宣布，公司已經停掉大量一般仿製藥的研發，只做創新藥和有核心價值的高端仿製藥。恆瑞的這一轉變能否奏效，還有待市場檢驗。畢竟要維持恆瑞的經營體量，抗腫瘤、麻醉和造影劑三大核心門類短期內無法替代。
這意味著，恆瑞不可能完全擺脫化學藥的路徑依賴。
孫飄揚正在籌劃的生物醫藥研究院、抗病毒藥品、醫療器械等新業務，標誌著今後恆瑞的發展方向應該是多元的。與當年投資豪森一樣，這些多元領域的嘗試未來或許能為恆瑞孵化出多個千億規模以上的企業，或許不能。