第一章 收併購的意義
做收併購，首先要明確的是為什麼要做收併購，做收併購項目到底有些什麼好處。
除了萬達、綠地、華夏、珠江這些企業主要聚焦在勾地、一級開發、舊改之外，大部分企業拿地的主戰場都是在招拍掛，招拍掛的問題比較多。第一就是出地的時間不確定，政府控制供地節奏，市場好的時候投放的地多，然後搶得也比較激烈，搶的都是高價地，利潤都給政府拿走了，市場不好的時候反而不供地了，有錢都沒處去買地；第二就是節奏上還是比較慢，大部分拍下來的地塊從報批報建到開工建設都要從頭走到尾，從拿地到預售的時間進度相對還是較慢；第三就是容易出地王，把企業帶到溝裡，因為市場好的時候，招拍掛價高者得的特點決定了最終的價格往往是非理性的。
而收併購作為側面戰場，能夠解決企業拿地的一些問題。
收併購的優勢一般在以下幾點：
1、價格便宜，付款條件優惠
二手比一手的優勢，其實就在於價格，價格上面一定要有較大的折讓，這也是交易成立的前提，不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面，二手的付款也一般比一手好，因為一手目前能做到6個月付清的鳳毛麟角，一般都是1個月內付清，而二手的付款由於有風控的因素，基本上都能做到半年以上付清。
2、現金流好
二手一般都辦好了土地證，有可能報規都已經結束了，很可能股權過戶後就可以去尋求融資回款，無論是辦理併購貸、前端融資還是開發貸一般都較快，融資性現金流回正較為容易。如果碰到在建工程狀態，收購完股權後，融資也下來、銷售也馬上啟動，一地多吃，基本上不用自有資金來做項目，還是很舒服的。
3、大型土儲的可能
招拍掛一宗地一般不會超過100畝，而收購一家企業，往往就能納入幾百畝的土儲，甚至是一連串的資產包，如果能做到承債式收購，那麼就變成小資金撬動大項目，對企業的規模擴張非常有利。
當然，現在對承債式收購也要做個界定。承債式收購，很多人以為項目公司只要債務多就是承債式收購，但其實並不是所有的債務都是承債式收購中有意義的負債，比如股東借款，這個其實還是和股權價格一起要按約定支付給轉讓方的，一般來講股東借款的數字也不會少。承債式收購中有意義的負債，其實還是項目公司欠金融機構還未到期的負債，就等於是受讓方接下了這家公司後又向原有的金融機構融了一筆資金，還省了融資的麻煩。
4、其他好處
其他好處也很多，比如對報表會有提升，因為不少收併購項目處於結轉利潤階段，有些收併購還能提升公司的管理或者設計能力等等。
第二章 收併購標準動作分解
影響收併購項目是否能完美運作靠兩個因素，一、是不是流程合理合規，二、是不是有解決疑難問題的能力，流程合理合規之後，基本上大部分風險都能依靠制度予以解決，能保證交易不會出現太大的紕漏。當然，還有部分難以推進的點可能還得依賴個人或團隊的能力予以攻堅解決。
本章就是把收併購的標準動作梳理一下，捋一捋常規的流程動作。
一、步驟一：估價
拿到標的項目材料之後，投資部門就要去估價，標的項目到底值多少錢，如果估價依據不足的，就必須讓轉讓方或者中介把相關材料補齊。就跟買二手房一樣，首先你得對房子要有概念，到底值多少錢才合適。
估價一般都是參考近期公開市場招拍掛的價格，這塊地如果是從政府手裡拿會是怎麼樣一個價錢。
然後估價的依據也一定要以各種文件為準，要有自己的判斷，不能僅聽轉讓方或者中介的一面之詞，就算現在難以確認被迫先假設這些指標，以後也要記得確認，沒有文件支撐的估價就只是假設而已。
二、步驟二：評估報價
收併購洽談的時候，誠意的轉讓方一般都會給報價，那種要求意向受讓方出價、到處詢價的轉讓方一般可以不去理會了，難談的很。
這個階段吃透合作方的報價也很重要，你得確認轉讓方的報價和你的心理預期的估價有多少差距，後續可以如何洽談。
1、報價的內涵要明確
很多轉讓方並不專業，往往報了一個價，自己都沒搞清楚債怎麼處理，股怎麼溢價。所以報價要反覆找轉讓方去確認內涵，避免後續商務條件洽談的時候雞同鴨講，扯不清楚。一般來講，能講得清楚標的項目對方想賣多少錢就差不多了，後面把債和其他待履約費用一扣除，就是股權價格。
2、量化出真實的收購成本，並與招拍掛土地價格進行對比
收購的核心邏輯是，收購項目的價格與付款方式比招拍掛項目有較大的優勢，不然收購就毫無意義，畢竟收購項目中的坑是防不勝防的，沒有招拍掛項目省心，如果價格還和招拍掛的一樣，就沒意思了。
收購項目中涉及到轉讓方要賺錢，所以導致名義收購價格中包含了大量溢價無票進成本。相同的名義收購價格和招拍掛價格下，由於收購沒有足額土地發票，實際測算中會比相同地價的招拍掛項目多了很多稅費支出的情況。
所以一般都會通過相同的淨利潤額，通過相同的測算假設（指標、售價、成本）模擬還原，去比較名義收購價格可以等同於招拍掛以什麼價格獲取類似地塊，並以該價格和招拍掛市場價進行量化對比。若還原出來的價格高於市場上的價格，那洽談策略上肯定會做一定的調整。
3、洽談策略
策略的依據就是依靠初步的測算，如果價格合適，那肯定是加快推進、疾風驟雨，若價格不合適，那麼肯定是要謹慎，研究如何讓對方在商務條件上讓步，梳理各種各樣的支付節點或風險點，在哪些點上讓對方讓步，把價錢拉下來。
三、步驟三：洽談階段
之前兩個步驟大多是內業，是吃透材料，明確估價、評判報價、制定一個整體商務洽談策略的過程。
當明白了成本底線在哪裡，利潤空間在哪裡的時候，其實洽談的底線和策略基本上就清楚了。從第三步起，就開始要謀定而後動了。
1、首先要明確轉讓方的核心訴求
畢竟滿足轉讓方的核心訴求比滿足他的其他訴求有效果的多，而且也是要達成協議繞不開的節點。比如某個案例中，轉讓方急缺一筆錢救急，但是又想著留乾股分後面收益，同時還想過程中分現金流。其實可以分析出來，核心訴求是要一筆錢救急，其他的只是錦上添花，所以一般都可以果斷提出前面給了錢就不要想後面的其他事情了，一般磨一磨轉讓方基本上都會答應。
2、其次交易架構越簡單越好
一手給錢一手過戶是最好的交易模式，沒有其他。越複雜的交易模式，一般對受讓方越不利，履約難度會非常大，畢竟受讓方出錢，出了錢之後受讓方秒變孫子，轉讓方秒成大爺，出錢越多，轉讓方地位可以越強勢。複雜的交易模式履約非常艱難，轉讓方拿到錢後也會評估自己的投入產出，大概率會不管不顧，會讓受讓方非常難受。
3、然後洽談交易結構的時候，一般原則是各算各的帳
人家轉讓方賺得多是人家的本事，市場行情來了擋也擋不住，受讓方要算好自己的帳，認可投資回報即可。一般不要去想著對方賺了多少錢，除非算溢價要對帳，大家一起賺錢就是雙贏的概念。不過受讓方算帳的時候心中最好也要一桿秤，如果自己去招拍掛差不多的地塊，是不是能賺更多的錢，收購項目的優勢在哪裡。
四、步驟四：達成協議
基本上洽談達成一致之後，受讓方的經辦人員要上報公司決策層以決策可推進的條件，得到確認後，可以籤訂框架協議，約定商務條件、工作安排、排他約定等。
然後開始盡職調查，盡職調查的意義是儘可能完全披露風險，畢竟框架協議中的風險約定只是轉讓方自行披露，而盡調則是經轉讓方同意的客觀調查，能力強的盡調團隊可以從蛛絲馬跡中尋找轉讓方可能隱藏或者忽視的風險點。
盡調結果的用處有兩個，一個是因為轉讓方的陳述不符而調整商務條件，另一個是增加風險事項處理約定，兩者都是對框架協議約定的調整。
一般都要把盡調結果和協議調整意見讓決策層過一下，確認後就是籤訂正式股權轉讓協議。
五、步驟五：履約
收併購項目的履約特別麻煩。首當其衝的是項目公司的交接以及股權變更，無論如何，項目公司的交接必須第一時間完成，最好公章直接換掉重新做，只有證照章都拿到手了，才會安心點。那種協議籤掉後，章沒拿過來被蓋了擔保文件的案例還是有很多的，交接必須要重視。
履約過程中，可能會有原來協議中沒有約定的或有事項發生，這個時候受讓方其實是比較被動的，一般都是依靠未付資金進行控制，要求轉讓方籤訂補充協議予以明確。如果錢已經付清，或者協議籤的是現狀轉讓，那受讓方只能自己扛著了。
良好的投後履約其實也是靠人去盯出來的，一般是盯到項目可以正式開工啟動了就差不多結束了，因為能到開工那一步，基本上大部分風險（權屬、規劃、或有負債）該解決的都解決了。
第三章 收併購的風險與規避
一、風險的披露要求
收併購項目，無論是前期洽談時轉讓方的主動披露，還是後期盡職調查時的被動披露。對於項目所出現的風險該如何處理，都是洽談過程中的焦點與難點。
在此還是要對風險的內涵做一個界定，風險之所以成為風險，是因為搞不清楚情況，一旦出現問題，很有可能帶來意料之外的損失，如果風險能完全量化，那麼風險就並不成為風險，而只是一個浮動的成本項目罷了。
所以，我們在評估收併購風險的時候，第一要務就是要講清楚。如果能把風險從頭到尾講的明明白白，那其實就算是轉讓方不承擔任何責任義務的現狀轉讓，我們也能做到胸有成竹。
風險量化到什麼程度才算合適呢：
1、能講清楚到底要耽誤多少時間
打個比方動遷時間，這種不可預見性很強，如果轉讓方表示大概1年內能動遷完畢，那可以啊，籤進協議中，超過1年轉讓方願不願意承擔違約責任，如果不願意，那不就是吹牛嘛。如果不願意，那也請轉讓方給一個他覺得沒問題能夠兜底的時間，2年、3年都行，當然受讓方的商務條件和測算也要隨著轉讓方的承諾而調整。
2、能講清楚到底要損失多少金錢
打個比方動遷金額，這種不可預見性也很強，如果轉讓方說了一個大致的數字，那我也可以請他籤入協議中，進行包幹制，賺了都是他的，少了他要補，看他願意承擔多少，我鎖定我的成本，他動遷的錢也能賺一點。否則這一塊就敞口了，一旦收不住就是大問題。
3、能講清楚合作方對其承諾風險事項到底有沒有擔保能力
很多風險能不能量化是一件事情，但是量化完畢之後，根據常規的洽談結果，大多數情況下這些風險都是需要轉讓方去承擔的，這個時候就也要講清楚合作方有沒有擔保能力，如果沒有擔保或兌付的能力，其實這些風險都是敞口的，最後還是要由受讓方去承擔。
就舉個最簡單的例子，一個項目已經資不抵債，就算計算溢價也就剛好把債務還清，項目的轉讓方已經失信不具有任何支付能力，那所有的風險事項就算轉讓方有意願承擔責任，他也沒有能力兌付可能有的違約賠償，所以對他承諾事項的違約條款基本上是有效卻無意義的，因為就算打官司也沒有錢賠付。
二、常規規避辦法
風險首先是要儘可能的暴露，然後是儘可能的趨利避害。但是天底下沒有百分之一百的萬能條款可以做到把風險全部消滅，有的只是和商務條款進行聯動，獲得風險轉移或者降低自身風險的籌碼。風險是項目公司的風險，本質上而言，風險就是個零和博弈，不是轉讓方承擔就是受讓方承擔，不是扣轉讓方的錢就是扣受讓方的錢。
但是風險又是有可能可以通過主動梳理去降低甚至消滅的，關鍵看人的努力，有人沉下心去努力梳理努力解決，相信風險總是有解決途徑，但是從效率而言，轉讓方去做這些事情，效率會更高。
所以常規的規避辦法有三類：
1、資金上，不付錢就沒有風險
對於受讓方而言，自己的風險就是付了錢得不到應得的權益，那麼換句話講，不付錢就算什麼都得不到也不損失。所以把付款周期延長，是對付一切風險的最好辦法。
2、決策上，事情講的越清楚，決策依據越充分，風險越小
這點就是上文所說的，講清楚的風險，並不是真正的風險，而是浮動的成本事項，算帳時候充分考慮進去，其實就算是現狀轉讓也沒有不妥。
決策的依據很大程度上依賴於測算，如果測算準確，決策也準確。大家所擔心的風險，往往是測算中沒有算進去的成本，所以突然增加的成本會讓測算利潤由正轉負，狼狽不堪，講清楚了其實就沒問題了。
3、架構上，風險由合作方量化包幹並承擔責任，配合資金支付，風險事項處理完畢之後再多退少補結算支付轉讓款
這種其實就是壓著轉讓方幹活，幹成了分錢，幹不成扣錢，就如同上文講的，就效率而言，轉讓方去處理風險事項，效率會更高，這也算分工的一部分。
第四章 收併購交易架構的設計原則與技巧
一、原則
收併購的核心原則是簡單、明晰、不戀戰，錢付掉的同時必須把權益都牢牢捏在手上。
交易方案中，儘量弱化「人」的因素，儘量規避轉讓方承諾、協調政府等需要人的努力去爭取，且爭取的結果並不可控的事項，儘量提升「制度」的保證，約定在現行規制文件、未來常規且保守操作下能達成的事項，並量化確認。
有些朋友喜歡秀技巧，弄些很複雜的交易架構，搞到後來連自己買地要花多少錢都算不清楚，履約的時候也是非常的吃力，動用大量人力物力效果卻也一般，甚至被自己弄的協議條款繞在裡面。
其實原則上，收併購最好的模式就是一手交錢一手過戶，大家快速交割、按約定辦事，履約也是清晰明確、沒有模糊地帶可以扯皮，不留尾巴。原則上，買家錢付完了，收購也就基本上結束了，和賣家再也沒有任何瓜葛。
二、交易架構優先考慮事項
一般而言，交易架構都是要優先滿足賣家的核心訴求，畢竟賣家為啥要賣其實很明確就是那一兩個點，沒有核心訴求而是待價而沽的賣家可以講99%都不靠譜，因為他們沒有壓力，變臉變得快，往往睡一覺就又是一個新想法，難談得很。
所以交易架構的搭建，一般都是圍繞賣家的核心訴求而定，該訴求往往也是轉讓前提。在滿足賣家核心訴求的前提下，如果保證買家有盈利、且風控能過得了關，其他的事宜都是錦上添花，看談判的人功力和當時的市場熱度了。
三、交易架構中的重點考慮事項
1、合作方的履約能力
其實交易架構，一方面是做交易流程，如何順利付錢過戶，另一方面是講求風控，如何保證錢和標的物的安全。
所以首先看的是合作方，如果合作方的資信很好，大企業、經營情況好、老闆口碑佳，那麼一般履約能力就會比較強，合作的時候就相對放心點，很多風控條款可以適當放寬。比如沒有抵押物的股權轉讓預付款，小企業肯定不敢給，但是如果給大企業也許就能給。
2、盡職調查出現的風險
盡職調查、背景調查都是非常重要的對項目公司及其母公司的履約能力的再確認。暴露出來的每一條風險都必須嚴格對待，並且逐條量化擬定違約條款，直至風險敞口小於賣家的風險擔保能力。
當出現賣家的風險擔保能力（一般為交易未付款及額外擔保物）遠低於風險敞口的時候，其實就是認為交易不成立，要調整商務條件。
3、交易的可操作性
可操作性分為兩塊，一塊是明顯做不了的流程，這個就是收併購人員的職業能力了，推進不下去的協議就是廢紙一張，另一塊就是要考慮我方對交易的控制力，如果籤了協議後面就被賣家蒙著眼睛亂搞，而買家除了付錢之外對進度什麼的完全不清楚，相信這場交易就離掉進坑裡不遠了。
4、買家收益最大化原則
本書是站在買家角度寫的，當然一定要確認買家收益最大化原則。一是商務條件上面雖然是各算各的帳，各自對收益進行確認，但是適當的進取還是必要的，二是買家收購一般都會支付溢價，而溢價無法進成本，所以要適當做稅籌，這時也要求賣家進行配合。
5、集團決策層規定的其他紅線
這一條也很重要，畢竟每家企業都有自己關注的點，在設計交易結構的時候也不可不考慮。比如國企就有很重要的一條紅線：同股同權，包括流程上面要做審計評估和進產權交易所。
四、制定交易架構中的自我要求
1、要有老闆意識
切忌把公司當金主，投資人員只要站在老闆角度思考問題，很多錢就不捨得花，很多風險就不願意兜。所以很多公司很有意思，有些共管資金或者保證金都要操作項目的經辦人及經辦區域公司的領導自己出，讓操作人員自己感受到壓力。
做交易架構的時候，一定要極端重視自有資金的收益能力，每筆轉讓款的支出都要錙銖必較，墊款是大忌諱，不要無謂的墊資，不得不墊資的時候，也要給對手以非常大的履約壓力。
2、風險要閉口、操作要閉環
交易架構的設立就是為了趨利避害，順利把錢付了，把權屬過戶了，乾乾淨淨明明白白。
所以原則上不允許有敞口的風險，也不允許有不接地氣或者似是而非的操作，把風險閉口的意義就是能量化，能講清楚最多要損失多少金錢、要耽誤多少時間，並把金錢和時間上的損失明確賣家是不是要承擔，逐條明確違約責任。
3、資金安全第一、品牌安全第一
交易條件的合理性是一定要堅持的，資金安全、品牌安全都是一定要考慮的，不合理的訴求要堅決迴避，如果賣家堅持，則一定要上報決策層決策。
4、開工建設第一位
所有的交易結構都不能和項目開工建設相對抗，如果項目無法及時開工建設並銷售，收併購就談不上成功。
第五章 收併購測算注意點
一般來講，收併購項目的測算比招拍掛項目會複雜一點，主要在於因為談定的土地價格往往包含了轉讓方的收益要求（也稱溢價），大部分轉讓方要求的收益都是沒有發票的。
在開始本文之前，必須要理解溢價是什麼。溢價就是項目開發完成後的淨利潤在原股東和現股東之間的讓渡。常規情況下，我們有兩種方式計算項目的溢價，可能計算結果會有出路，但是原理都是一樣的。一是財務口徑，溢價就是股權轉讓對價（扣除了債權轉讓對價和第三方負債）和資產負債表中所有者權益的差值；二是投資口徑，溢價就是雙方約定的總對價減去轉讓方實際投入的有票成本總額，當然可以計入轉讓方投入（有票部分）的資本化利息，也必須扣除轉讓方的無票投入。
但還是畫張圖：
一、項目公司層面的淨利潤計算
第一步一定是先計算項目公司層面可獲得的淨利潤，因為當售價、建安成本等大數框定後，該數值只與僅和可入帳的土地有票成本有關，相對是一個較為準確的數值。
所有的老股東、新股東的收益都來自於項目公司層面的淨利潤，所以項目公司層面的淨利潤確定後，就基本上可以明確所有新老股東總共可以分得的利潤的總量。
二、計算溢價
因為受讓方的淨利潤等於項目公司淨利潤減去溢價，溢價就是項目公司成本中的無票部分，都是需要從淨利潤中扣除。但是溢價又分為兩塊，一塊是轉讓方的收益，另一塊是項目公司支出中的無票成本，比如罰款或者土地滯納金等。
無票的溢價越高，受讓方的收益越低。
三、指標失靈
收併購項目中的淨利潤率指標經常處於失靈狀態，因為傳統招拍掛項目的淨利潤率很明確就是，淨利潤額/含稅總銷售額，但是收併購項目的淨利潤率如果只是用受讓方淨利潤額/含稅總銷售額的話可能會有很多偏差，比如股權合作項目不同股同權出資，比如有很多回遷銷售額做大銷售額的。如果用IRR，又因為稅收額度非常大，在後期清算稅費的時候容易變號，也容易指標失靈。
所以在指標的選擇中，受讓方的淨利潤額是一個較為確定的數字。可以考慮計算股東回報率，即股東的淨收益/股東投入（股東投入資金峰值）來計算股東投入自有資金的收益情況，進一步可以考慮年化回報，此外可以計算股東投入產出IRR來判斷（容易失真，不一定準確）。
四、可比招拍掛地價
鑑於指標失靈，所以也可以考慮將收併購的地價還原成可以比較的招拍掛地價，並與招拍掛市場價格進行對比，也符合收併購的核心邏輯：比招拍掛市場化拿地便宜。
還原的辦法：以收併購項目的股東淨收入為定額指標，在售價、成本不變的情況下，倒推地價可全部入帳的招拍掛成交價格。
然後將該價格指標與土地的可能市場價相比較。
五、小結
本章講的也比較簡單，核心是測算邏輯。收併購測算比招拍掛複雜的地方其實就在於溢價的計算與指標的分析。
第六章 收併購參與人員的自我要求
一、廉潔奉公
為什麼講廉潔奉公，其實很簡單，參與人員除非是老闆本人，不然都是一個經理人的角色，說白了東西不是自己的，只是代客理財而已。在這種狀態下，通過損害公司利益，來和交易對手私下讓渡個人利益的可能性是存在的。
損害公司利益的可能性，包括透露公司內部決策意見（包括談判策略和收購底價），資料向第三方外洩，也包括在匯報上做手腳、利用信息不對稱選擇性匯報甚至把壞的說成好的。
所以一旦參與人員有了私心，可以說交易肯定會出現大問題。參與人員必須認清自己的立場，堅持自己的職業操守，這是底線。
二、情報獲取能力強
一場收併購項目，與其說是商務條件的碰撞，不如說是情報能力的比拼。
在最初的一對多競爭性洽談過程中，受讓方必須摸清楚轉讓方出售的真實意圖，試探並確認轉讓方的核心訴求，儘量估算轉讓方可接受的底價，此時由於交易並未確認，為了利益最大化，轉讓方提供的信息往往虛虛實實，需要甄別，並且儘量估算轉讓方可接受的底線，以利決策。同時，也要了解競爭對手的進展，防止被進度領先甚至截胡留下遺憾。
當達成框架協議進行一對一談判的時候，雖然總價框定，但是因為風險的存在，其實已經變成了零和博弈，對雙方的利益而言一定也是此消彼長的關係，所以對投資人員的要求也從感性的談判轉變為理性的推理，從任何蛛絲馬跡中尋找風險點，然後甄別風險的大小並予以界定和解決。
三、專業能力強
好的合作方案，是能講清楚交易全過程，不留風險及履約敞口的。不好的合作方案，是協議留很多尾巴，空子有很多可以鑽，可能自己出了錢還被人賣了的。
所謂專業能力強，就是能在拿項目前就把糾紛的可能扼殺在萌芽中，大家清清楚楚明明白白、不留尾巴得做交易，做的這個交易相干不相干的人都能接的上，不能變成經辦的人離職了就什麼都不清楚了，能做到這個程度，才是最有利、最具有可操作性的交易架構。
四、推動能力強
對於收併購而言，一定要快，並不是說「天下武功唯快不破」這種常規說法。而是因為，房地產講究快周轉，我們做收併購的一個比較核心的理由其實就是開工銷售比較快。啟動慢的項目可以說都不能當做重點，更何況是一旦打了錢，還啟動不了的話，資金使用效率是不是就太低了。
所以，作為投資人員，對待收併購項目的態度就是，儘早洽談、儘早籤約、儘早交接、儘早進場施工，一切都要盯緊、催好。商務條件談得差不多了就要急著籤協議，防止轉讓方反悔；錢付了就急著過股權和公司交接，防止意外事件。
五、迴避居間方
如果你想把事情變複雜，那麼就找居間方，因為如果只和業主直接洽談，只要解決雙方利益就好，碰到有控制力的居間方，就要解決三方利益，談判變複雜。
如果你想讓自己講不清楚，那麼就找居間方。一般來講，居間費數額不小，中間的利益非常大，就算投資人員自己沒有私心，但在老闆的心裡永遠都是打著問號。如果碰到項目不好或者遇到大坑，自己的名聲也許就毀了。
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