作者|高禾投資研究中心
來源|高禾投資（ID：GHICapital）
導讀
湯臣倍健（300146.SZ）是一家專注於膳食補充劑的上市公司。截止2020年8月6日，該股票收盤價為24.78元/股，成交金額9.88億元，換手率4.41%，振幅5.31%，總市值為397.78億元，流通市值221.21億元，市盈率（TTM）為20.37倍。
湯臣倍健自2010年上市以來，累計漲幅超過5倍。其中，2020年上半年度累積增幅超過50%。
湯臣倍健股價走勢（2019年4月-2020年7月）
來源：雪球網（周K線-前復權）、高禾投資研究中心
此前，湯臣倍健發布2020年半年報，營業收入31.25億元，同比增長5.23%；淨利潤9.26億元，同比增長10.69%，一舉扭轉去年大幅虧損的局面。
實際上，端午節前的最後一個交易日，股價創出近一年來的新高22.32元的同時，湯臣倍健擬非公開發行募集不超過36.08億元，用於珠海生產基地五期建設項目、珠海生產基地四期擴產升級項目、澳洲生產基地建設項目、數位化信息系統項目等五個項目，並為集團補充流動資金。
而正是這家澳洲LSG公司在2019年，為湯臣倍健帶來了高達15.7億元的商譽及無形資產減值，造成了這家保健品行業白馬股上市十年以來的首次虧損。
那麼，湯臣倍健的基本面情況到底如何？新增的定增計劃又是什麼樣的產能布局？
請看，今天的
湯臣倍健：A股保健食品龍頭，定增36.08億元，布局大單品，能否王者歸來？
投資要點
1. 膳食營養補充劑行業前景廣闊，預計有5倍增長空間
2. 三大戰略+核心競爭力，帶來成長新周期
3. 「品類+渠道」雙重升級，迎來增速新拐點
一、上市公司基本面分析
（一）公司概況
湯臣倍健創立於1995年10月，2002年系統地將膳食營養補充劑引入中國非直銷領域，並迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標杆企業，也是中國保健行業第一家AAA信用等級企業。湯臣倍健股份有限公司是一家主要從事膳食營養補充劑的研發、生產和銷售的公司。公司是中國膳食營養補充劑行業非直銷領域的領先企業、生物與新醫藥技術領域的高新技術企業，擁有涵蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑等多個劑型的專業生產基地、行業非直銷領域龐大的銷售網絡和連鎖網絡以及行業內強勢的渠道性品牌，是目前我國民族品牌中較少具備與外資品牌相競爭相抗衡條件的企業之一。截止2010年6月30日,公司產品在國內200多個城市總共約9,000多個零售終端進行銷售，其中在3,900多個終端設置了銷售專櫃。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心
（二）主營業務
公司的主要業務為膳食營養補充劑的研發、生產和銷售。「湯臣倍健」為公司的主打品牌，另外還有針對細分市場的「健立多」和「健視佳」等多個品牌。公司在膳食營養補充劑非直銷領域穩居龍頭。2019 年公司主品牌湯臣倍健佔比約 60%，大單品life-space、健立多、健視佳、健甘適佔比約 35%，主品牌及大單品貢獻多數收入。
來源：公司公告、高禾投資研究中心
（三）主要產品
公司主要產品按產品劑型劃分有片劑、粉劑、軟膠囊、硬膠囊等，渠道布局涉及線上及線下零售。
來源：上市公司官網、高禾投資研究中心
（四）股權架構
公司股權結構基本穩定，公司主要創始人梁允超為公司董事長、實際 控制人和控股股東，持股比例為 44.9%，股權結構相對集中。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（五）管理團隊
1.董事長、董事：
梁允超先生:男,1969年出生,中國國籍,擁有香港居留權,中山大學管理學院高級管理人員工商管理碩士。2002年至2008年曆任廣州佰健執行董事、總經理、監事;2008年擔任海獅龍董事長;2008年9月至今任湯臣倍健股份有限公司董事長;2013年10月至今任誠承投資控股有限公司董事長。
2.副董事長、董事：
梁水生先生:男,1965年出生,中國國籍,擁有香港居留權,暨南大學高級管理人員工商管理碩士。2002年至2004年曆任廣州佰健華南市場部經理、副總經理;2005年至2008年曆任海獅龍董事長兼總經理、董事、副總經理;2008年9月至2011年9月任湯臣倍健股份有限公司董事、副總經理;2008年9月至2012年7月任湯臣倍健股份有限公司董事會秘書;2011年9月至今任湯臣倍健股份有限公司副董事長;2015年4月至今任珠海佰潤執行事務合伙人;2015年6月至今任上海臻鼎科技有限公司董事;2015年8月至今任北京極簡時代軟體科技有限公司董事;2015年9月至今任上海凡迪生物科技有限公司董事。
3.總經理：
林志成先生:男,1968年出生,中國國籍,無境外永久居留權,華南理工大學本科學歷。2006年至2011年在利豐亞洲任華東區高級經理;2011年7月加入湯臣倍健股份有限公司任投資發展中心總監;2012年6月至2015年2月任公司副總經理;2012年7月至2014年9月任公司董事會秘書;2014年9月至今任湯臣倍健股份有限公司董事;2015年2月至今任湯臣倍健股份有限公司總經理;2015年5月至今任北京桃倍谷科技有限公司董事;2015年7月至今任珠海佰澤執行事務合伙人;2015年8月至今任誠承投資控股有限公司董事;2017年7月至今擔任信美人壽相互保險社監事。
4.財務總監：
吳卓藝女士:1978年6月出生,暨南大學工商管理碩士,中級會計師,註冊會計師。2003-2006年,任職湯臣倍健股份有限公司子公司廣州市佰健生物工程有限公司財務部副經理;2006-2008年,任職湯臣倍健股份有限公司子公司廣州市佰健生物工程有限公司財務部經理;2009至今,任職公司財務部財務總監助理;2011年至2017年2月24日任公司第二屆監事會職工代表監事。2014年1月至2017年2月任財務總監助理兼資金經理;2017年2月至今任湯臣倍健股份有限公司財務總監。
5.董事會秘書：
唐金銀女士:1985年出生,中山大學嶺南學院工商管理碩士,中國國籍,2007年畢業於北京第二外國語學院。2007年至2010年曆任湯臣倍健董事長辦公室行政助理、項目助理;2010年10月至2017年9月任湯臣倍健股份有限公司證券事務代表;2016年7月至今任健之寶營養生物科技(中國)有限公司監事;2017年9月至2018年3月任廣東省與人公益基金會秘書長;2017年3月至今任廣東省與人公益基金會理事。
（六）核心商業模式
公司聚焦「新功能、新原料、新技術」創新性研發，建立了全面、科學的膳食營養補充體系，通過自主/合作研發與收購，形成了全品類、全人群、全覆蓋的產品線布局，包含基礎營養、補鈣/骨骼健康、 功能調節、女性健康及兒童營養等品類。同時，公司構建了豐富的品牌矩陣，各品牌在品牌定位、面向的消費人群及其需求上形成良好的互補性，高效提升品牌價值。多年來，公司通過持續打造與提升渠道力、產品力、品牌力、服務力等核心競爭力，不斷保持和擴大公司的市場領先優勢。
二、公司所屬行業概況
（一）膳食營養補充劑行業概況
膳食營養補充劑(VDS)以維生素、礦物質及動植物提取物等為主要原料，通過補充人體必需的營養素和生物活性物質，達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，並且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。
由於我國膳食營養補充劑發展歷史尚短，居民使用 VDS 的意識和習慣尚未完全建立，VDS 在滲透率、消費粘性、人均消費金額等方面與美國、日本等發達國家相比存在較大增長空間，行業前景和細分領域未來增長空間可期。Euromonitor 數據顯示，中國 VDS行業2019年市場規模達人民幣 1,785 億元，近五年年均複合增長率達9%。
（二）市場規模
我國保健品產業起步晚，基礎小，成長快。產業中，維生素與膳食補充劑佔據絕對主導位置，總體佔比大於90%。2019年，中國保健品市場規模達到1779億元。根據Euromonitor預測，2018-2019年行業複合年均增長率達到9.10%。
來源：Euromonitor，高禾投資研究中心
（三）競爭格局
公司為國內膳食營養補充劑龍頭企業。根據Euromonitor的數據，2019年湯臣倍健市佔率居行業第一，為9.90%，領先排名第二的無限極0.8%。
來源：Euromonitor，高禾投資研究中心
（四）發展趨勢
從產業發展階段來看，我國膳食補充劑產業仍處於起步階段，居民使用膳食補充劑的意識和習慣尚未完全建立，膳食補充劑產品的普及率和人均消費遠低於發達國家水平：2019年中國、美國人均保健品消費額分別為18美元、148美元。從產業看，保健品行業經歷了快速發展階段，未來仍有很大的發展潛力。
三、長期視角下的財務數據分析
根據復星醫藥近年來的財務報告，我們將從財務視角下的成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。
（一）成長能力
評價企業成長能力的主要指標有營業總收入增長率和淨利潤增長率。接下來我們將對湯臣倍健5年間的兩個指標進行分析解讀。
2016年以前，藥店為公司主要銷售渠道，隨著電商的興起，藥房增長乏力。加之有關健力多品牌的決策失誤，2016年公司營收增長率僅1.90%。此外，公司營業收入均表現為快速增長，平均增長率在20%以上，2018年營業總收入增長率更是達到了39.86%。經過渠道優化調整，公司實現了繼續增速。
2019年由於《電子商務法》的實施影響，LSG業務出現較大下滑，當年淨利潤為-4.15億元。在未對因合併 LSG 形成的商譽及無形資產計提減值的情況下， 公司歸屬於上市公司股東的淨利潤 10.46 億元。針對此變化，公司一方面主動實施了業務及組織架構調整等一系列管理措施另一方面持續開展多種形式的品牌建設及消費者教育活動，進一步鞏固和加強「Life-Space」在澳洲及中國跨境電商益生菌細分領域第一品牌地位。通過以上舉措，LSG 面向澳洲本地客戶的銷售保持平穩增長，針對中國跨境平臺業務取得了超越行業的大幅增長。2020年，湯臣倍健的單季度淨利潤為9.64億元，取得大幅增長。但營利增速明顯收縮，營利性遭擠壓。
來源：公司年報、高禾投資研究中心
（二）盈利能力和經營現金流
2015-2016年，由於早期連鎖經營模式不當以及策略問題，資產收益率有所下滑，2017年公司完成組織調整並且啟動三大戰略，業績穩步提升。2017-2018年ROE分別為15.80、19.00，ROA分別為13.40、11.42。總體來說，公司盈利能力較強，估值相對低位。2020年第一季度，ROE、ROA、銷售淨利率都呈現了不同程度的回升，尤其是銷售淨利率增幅驚人。公司權益乘數較低。預計公司未來2-3年業績有較大提升。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（三）運營能力
本文將從總資產周轉率、存貨周轉率、應收帳款周轉率等方面進行詳細分析。
根據數據，湯臣倍健總資產周轉率總體呈下滑趨勢，2020年第一季度達到最低點0.37，低於行業平均水平，說明公司的經營效率有待提升。與之相比，公司的總資產周轉率超出一般水平，2015年-2019年對應數據分別為15.24、31.41、23.15、29.79、43.48、47.56，整體增速較快，反映了公司較強的資產管理能力。2015-2019年，公司存貨周轉率分別為1.75、2.55、2.57、2.69、2.53、2.84，整體變化不大，但在可控範圍內。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（四）償債能力
通過對償債能力的分析，可以考察企業持續經營的能力和風險，有助於對企業未來收益進行預測。企業的償債能力主要包括償還短期債務和長期債務的能力。
1．長期償債能力
長期償債能力分析是企業債權人、投資者、經營者以及與企業相關聯的各方都十分關注的重要問題。影響企業長期償債能力的主要指標是資產負債率。一般來說，資產負債率的適宜水平是40%～60%，80%為警戒線，達到或超過100%，說明公司已沒有淨資產或資不抵債。
2015-2019年，湯臣倍健的資產負債率分為24.02%、28.80%、29.65%、16.06%、11.72%、。資產負債率呈下降趨勢，且遠低於同行上市企業平均水平。這說明公司的財務成本較低、償債能力強且投資行為慎重。
2．短期償債能力
公司流動比率與速動比率的增速都較快，2015到2020年第一季度，增幅分別為3.49、3.59倍，僅2020年第一季度增幅就接近兩番，反映出公司短期償債能力成長性較好，資產變現能力強。此外，公司負債率降速較快，2018-2020年第一季度資產負債率分別為16.06%、11.72%、7.17%，這說明公司的債務風險低，財務結構持續穩健。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（五）盈利質量
本文選用現金銷售比率和盈利現金比率來衡量湯臣倍健的盈利質量。
公司近年銷售現金流/營業收入維持在115%左右，總體現金較為充沛，並未受較多LSG銷售業績影響，說明公司的盈利質量一直優秀。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（六）自由現金流
本文將使用企業自由現金流量來衡量公司的FCF水平。
2015-2019年，公司的自由現金流分別為3.74、5.44、8.07、11.04、12.04億元，顯示生產經營活動產生的現金流完全能夠滿足公司投資需求，且自由現金流佔同期營業收入的比重均超過20%，說明公司的自由現金流維持在較高水平。
來源：Wind、高禾投資研究中心
（七）行業財務指標對比
本文選用安利股份、東阿阿膠、健康元三家上市公司作為復星醫藥的行業對標公司。
總體來看，湯臣倍健發展情況良好，所處行業空間廣闊，公司盈利能力強。雖然受電商政策新規、LSG公司商譽減值影響2019年度淨利潤虧損，但淨資產收益率表現良好，且自由現金流充裕，說明公司的經營能力較強，架構穩定。
來源：Wind、高禾投資研究中心
四、定增方案分析
2020年6月25日，湯臣倍健披露了《2020 年向特定對象發行A股股票預案》。
募資投向：本次向特定對象發行股票募集資金總額不超過360,812.98萬元(含360,812.98 萬元)，扣除發行費用後全部用於以下項目:
來源：上市公司公告、高禾投資研究中心
五、投資總結
1. 膳食營養補充劑行業前景廣闊，預計有5倍增長空間
2015-2019年中國膳食補充劑市場規模約為9.2%，對比全球增速較快。相比美國人均產業消費額，中國僅17美元，約有5倍增長空間。參考中國老齡化加劇、經濟增速人均可支配收入提升、人民生活水準提升的國情，我們認為行業的發展前景非常廣闊，預測2020年市場銷售額將達到2213.9億元。
2.三大戰略+核心競爭力，帶來成長新周期
經過2014-2016年的緩慢增長期，公司進行內部調整和產業規劃，加強產品力、品牌力、良好的渠道資源與消費者服務能力三大核心競爭力，推出了大單品戰略、電商品牌化戰略以及跨境電商戰略，實現短暫疲軟後的再度增速。2017-2018年，公司營收增速分別為34.7%，39.9%，預計2020-2022年增速可達12.2%、22.5%、18.5%，形成穩定成長新周期。
3.「品類+渠道」雙重升級，迎來增速新拐點
大單品戰略為公司營收提供重大貢獻，公司決定布局高速增長產品，健力多、Life-Space雙品類將持續帶來穩定增速。同時，渠道方面同時升級低線市場與已有渠道，擴大市場份額的同時提升原有服務，為新品爆發、原有產品增量做支撐。
六、風險提示
（一）產品銷售放緩風險
（二）行業競爭加劇風險
（三）LSG商譽減值風險