...| 從崛起的運動休閒黑馬Lululemon看國內中高端運動休閒服裝...

本文是創投觀察系列的第173篇

分享人：  華泰紡服（微信公眾號ID：htsc_ff）團隊陳羽鋒、張前，張詩宇對本報告亦有貢獻

原文題目： 《Lululemon: 崛起的運動休閒黑馬》

核心觀點

海外運動服裝行業發展歷史悠久，誕生了Adidas、Nike等知名品牌。其中，僅成立20年的年輕企業Lululemon上升勢頭尤為迅猛，在美股服裝板塊脫穎而出。我們認為Lululemon的成功對於國內中高端品牌服飾企業有重要的借鑑意義。回顧其發展歷程，我們認為優質的產品和營銷能力是成功的關鍵：憑藉對設計、面料的不斷科技創新，以及以意見領袖為核心打造的高粘性的社區運營，公司得以在競爭白熱化的市場脫穎而出。國內定位有差異化，品牌、渠道、技術提升的優質品牌運動休閒服飾企業值得重點關注。

投資要點

中高端運動休閒服飾龍頭，近年業績持續增長

Lululemon以爆款瑜伽褲起家，定位中高端運動休閒，成立以來，憑藉其出色的產品創新、獨特的社區運營、行業領先的門店坪效，在運動休閒領域後來居上。公司股價持續增長，截至2018年11月28日，公司總市值高達162.51億美元，位列美股紡織品、服裝及奢侈品板塊第三。推動股價的主要因素是公司近年業績的持續增長：2006-2017年營業收入、淨利潤年均複合增速分別為30%、38%。2017年公司調整戰略，瞄準「男裝+電商+市場國際化」，進一步促進業績復甦。2018年上半年營業收入實現13.73億美元，同比增長24.68%；淨利潤實現1.71億美元，同比增長113.76%。

科技創新打造產品差異，社區運營實現直營門店超高坪效

分析Lululemon發展歷程，有以下幾點值得借鑑：（1）持續在設計、面料上科技創新，為消費者提供高質量、高舒適度、高科技感、高性能的優質服飾；（2）以「意見領袖」為核心，打造社區運營模式。通過層層遞進的品牌推廣方式，將品牌文化與理念潛移默化傳遞給消費者，與之建立情感連接，提升客戶粘性；（3）直營渠道精益化管理，不斷提升顧客用戶在零售終端的購物體驗，2017年其直營門店坪效高達12萬元人民幣/平米；（4）供應鏈分散化，增強對供應處的話語權。

投資建議：關註定位差異化且全價值鏈提升的優質企業

對比海外同行，我國本土品牌文化積澱略顯薄弱，分析Lululemon的成功經驗，我們認為優質的產品與卓越的營銷是其成功的關鍵：憑藉對設計、面料的不斷科技創新，以及以意見領袖為核心打造的高粘性的社區運營，公司得以支撐高品牌溢價，並領跑競爭白熱化的運動休閒服裝市場。建議關註定位差異化，品牌、渠道、技術提升的優質企業。隨著中國中產及以上階層不斷擴大，居民中高端服裝消費需求將持續釋放；同時，個性、健康訴求更高的年輕一代逐漸成為社會主力消費，中高端運動休閒服裝市場將持續誕生新的機會，個股方面建議關注比音勒芬。

投資概要

我國運動服裝行業在上世紀80、90年代誕生了如李寧、安踏、匹克等國內知名運動品牌，但在中高端市場至今未出現具有明顯優勢的本土龍頭，這部分市場仍被Nike、Adidas等海外知名品牌佔領。我們通過對美國品牌Lululemon的產品、渠道、營銷、供應鏈管理進行剖析，幫助我們加深對目前行業發展現狀的理解，思考未來中國服裝企業的發展方向。

1.我們為什麼選擇Lululemon為研究對象？

我國運動服裝品牌相較百年品牌NIKE、Adidas積澱仍有不足，研究年輕品牌的成功經驗具有參考價值。隨著中國中產及以上階層不斷擴大，居民中高端服裝消費需求將持續釋放。近年中國中高端消費明顯回暖，2015-17年高端服裝品牌收入持續提升，居民需求持續升級。據麥肯錫預計，2018-2022年中國輕奢產品銷售增速可達11%-13%，2025年銷售額可達6200億元。因此，我們選取定位為中高端的年輕品牌Lululemon作為研究對象。

2.從Lululemon的成功經驗，我們能學到什麼？

「科技創新+品牌營銷」是其品牌崛起的基礎。Lululemon憑藉高品質的服飾和以意見領袖為核心的社區運營，在運動服飾品牌中脫穎而出。產品方面，Lululemon持續為顧客提供科技創新的高品質服飾，從經典瑜伽褲到新款ABC男褲，均有設計、面料上的科技創新，產品舒適、美觀並能滿足人們日常運動需求。品牌推廣方面，與其他品牌不同，Lululemon並沒有籤約大牌運動明星，而是以「意見領袖」為核心打造社區運營模式，形成較強的客戶忠誠度和品牌的美譽度，門店坪效領跑服裝零售。這種「彎道超車」的推廣模式值得借鑑。

3.內資運動服裝品牌如何在群雄割據的中高端市場突出重圍？

「人」：聚焦品牌建設，渠道打好配合。僅靠產品不能夠支撐中高端品牌的溢價，企業需要根據自己的品牌文化形成一套差異化的品牌推廣的打法，這需要不斷摸索與調整；企業推進渠道不能簡單的擴張，需要有章法地配合品牌的推廣循序漸進。大使計劃及社區運營都是可參考借鑑的。

「貨」：持續科技創新，提供高品質產品。消費者對於服飾產品的外觀偏好需求是不斷變化的，運動休閒浪潮下，設計必須緊跟消費者對時尚的需求不斷更新；消費者對於服飾產品的功能偏好需求也越發苛刻，保證美觀的同時也要不斷對面料及設計進行創新，通過創新實現產品差異化。

「場」：提升零售體驗，把握新的市場機遇。在網購市場發展迅猛，消費者網購意願不斷上升的背景下，我們依然看好穩紮穩打做好門店服務、做好客戶體驗的企業。這樣企業才能在不丟失品牌價值的基礎上，拓展包括海外、網絡的新市場。

Lululemon：運動休閒服飾後起之秀

Lululemon成為美股服裝板塊的黑馬股。公司主要經營運動休閒服飾，產品包括上衣、短褲、長褲等服飾以及包、水壺等運動配件。1998年，公司在加拿大成立，以售賣女性瑜伽褲起家；2000年開設第一家門店；2004年開始進行國際化擴張；2007年登陸美股；除女性運動服飾之外，公司2009年開始推出女童品牌Ivivva。截至2018年11月28日，公司總市值高達162.51億美元，超過安踏位於全球運動（休閒）服飾企業第三位。

公司2006-2017年營業收入、淨利潤增長迅猛，CAGR分別為30%、38%。2012年以前，公司業績增速較快，而後隨著行業的競爭加劇，公司產品品控、供應鏈等問題，公司業績增速開始放緩。2017年公司實現營業收入26.5億美元，同比增長13%；實現淨利潤2.6億美元，同比下降14.7%，主要系子品牌Ivivva資產重組費用與所得稅政策變動導致費用增加所致。2018年，公司業績開始復甦，上半年淨利潤實現1.71億美元，同比增長113.76%。

產品：創新推動產品差異化，支撐中高端品牌溢價

爆款瑜伽褲一條100美元，憑什麼風靡全球？

「拳頭產品」瑜伽褲誕生早期，女性運動的浪潮剛開始，當時市場上僅有少量的專門為女性製作的運動褲裝。當時女性穿著的運動服裝排汗差、臃腫、不透氣，穿著舒適度較差。創始人Chip Wilson在意識到這個消費痛點後，以滑雪服的布料為基礎對其進行了厚度、重量、收縮性上的改良，並且採用了價格高昂的「flat seam」拼接設計，解決了透氣性、緊繃性等問題，風靡20年的經典瑜伽褲就此誕生。此後公司對其不斷進行改良升級，目前的Wunder Under系列是主打的瑜伽褲產品系列。

穿著舒適，瑜伽褲均價高達100美元/條粉絲仍有大量的粉絲擁簇。通過對消費者在社交平臺上對Lululemon產品尤其是瑜伽褲評價的定性分析，我們發現舒適度是消費者購買Lululemon的主要因素之一，她們認為Lululemon的瑜伽褲具有「爽滑」、「不緊繃」、「舒服」、「透氣性強」等優點，顯著提升了穿著體驗。

設計突出形體的美感，更適合日常穿著，也為社交媒體傳播打下基礎。相比其他運動品牌產品的專業性，Lululemon整體風格更加內斂，更適合日常穿著；同時出色的設計與剪裁，突出消費者自身形體的美感，消費者十分樂意在社交媒體曬出自己穿著Lululemon的「美照」並給出正向的評價。以瑜伽褲為例，其獨特的設計能夠提高臀部的挺拔度，拉長腿部的線條，使得穿著其的女性自身的形體美感得到凸顯。

除瑜伽褲以外，公司其他產品線售價也要普遍高於運動品牌Nike、Adidas、Under Armour同類競品。公司以瑜伽褲起家，目前主要銷售的產品包括長短褲、背心、夾克、胸衣等運動服裝，也包括包、頭飾、襪裝、運動內褲、瑜伽墊等運動配件，覆蓋包括跑步、遊泳、商務通勤等運動生活場景。主品牌Lulelemon男/女性各有4個主打產品系列，主力銷售產品集中在80-130美元的區間。以運動胸衣為例，根據各Nike、Lululemon官網的數據，Nike售價為30-80美元/條，Lululemon的無感胸衣系列為68-108美元/條，後者要比前者平均貴30美元。

專注科技創新，持續提供具有競爭力的高品質產品

「舒適與美觀」的背後，需要強大的科技創新能力支撐，以應對顧客持續變化的需求與其他品牌的競爭。面對Nike、Adidas、Gap等大批競爭者，公司堅定選擇通過科技創新來推動和突出自身的高端定位，使用一流設計與面料給顧客帶來其他品牌沒有的價值和體驗；集中將優勢資源投入於設計研發等高附加值環節，將供應鏈環節的生產、物流環節外包，質檢環節與第三方合作完成。

設計創新：公司設計環節由加拿大的研究員、科學家、工程師、設計師團隊與國際設計師合作完成。團隊秉承美觀、舒適與功能平衡的設計理念，以健康的生活方式為靈感，對產品持續進行創新為顧客提供高品質的產品。根據公司官網的數據，除了調研機構的報告，公司自身還通過收集顧客與品牌大使的數據尋求創新。例如2017年5月推出的「Elite Bra」就是公司與數所知名大學以及眾多運動員合作後，歷時兩年研究出來的結果。

設計創新有如下三個特點：1）深度挖掘並滿足顧客的需求，結合設計力學、神經學、行為心理學完善設計；2）塑形度與舒適度達到平衡，較強的塑性效果能突出女性自身線條的美感，如經典的瑜伽褲在視覺上能幫助女性提高臀線，拉長腿部並且穿著十分舒適；3）設計簡約、款式百搭，適應更多的生活場景，為社交媒體上的二次傳播打下良好基礎。 

面料創新：公司持續以顧客需求為中心，不斷對產品面料進行科技創新。瑜伽褲誕生之後的20年，公司從顧客需求出發，與上遊供應商深度合作尋求科技領先的創新型布料，加入輕薄透氣、排汗速幹、防縮水、抑菌防臭、防變形等特性並不斷升級迭代，滿足顧客運動及日常穿著的不同需求，提升顧客的穿著體驗。

營銷：意見領袖配合社群運營層層遞進，品牌推廣細膩有節奏

公司核心的品牌價值是幫助顧客創立一種「sweat life」（甜蜜生活）的生活態度，通過運動讓自己大汗淋漓，以陽光姿態向外界傳遞一種健康、時尚的生活品味。這種非單一的品牌價值決定了其品牌傳播的方式必須細膩且富有層次，不能通過簡單粗暴的曝光達到目的。

口碑營銷：以意見領袖為核心，利用消費者的力量進行營銷推廣

社交媒體改變了與顧客溝通方式，Lululemon建立了與傳統不同的 「三度」模型。根據營銷平臺Klear發布的《2018年Instagram意見領袖營銷報告》顯示，2017年，Instagram由企業贊助的發帖量同比增長100%，其中Lululemon位於社交媒體最活躍品牌的第4位。按照傳統的營銷策略落實品牌價值，企業應該按照「打造知名度—建立美譽度—培養忠誠度」循序漸進，但Lululemon的打法反「傳統」而行之，先尋找一部分人群培養初步忠誠度，在此基礎上通過明星放大品牌的知名度，再通過普通消費者的口碑傳播形成品牌美譽度，最後憑藉社區營銷驅動「顧客資產」購買產品進行變現。

腰部意見領袖通過「精準打擊」培養忠誠度：在垂直運動領域具有影響力的腰部意見領袖成為理想的對象。不同於Nike、adidas等大公司花費上億美元邀請體育明星拍攝廣告，Lululemon從成立以來就制定 「大使計劃」推廣品牌。根據公司官網數據，截至2018年12月，公司的門店大使共有1400多名。以廣州太古匯門店大使麥程思為例，微博粉絲73w的他是健身領域的意見領袖，經常在社交平臺發布專業的健身訓練視頻；同時他還是健身頭部公眾號Fittime睿健時代的前合伙人、品牌Evenso的創始人。在健身領域有一定影響力，擁有熱愛運動、追求健康生活的高質量粉絲群體，這些特性使他被廣州門店籤約為品牌大使。

粉絲與這些大使們建立的聯繫會產生「移情效應」，使他們與品牌能建立起類似「友情」的情感連接，獲得的品牌體驗更豐富，忠誠度要高於一般的品牌傳播。品牌大使不僅在學員面前穿著這些服裝，還負責向公司提供關於設計方面的反饋，引導學員體驗產品，帶動社交。此外，他們還可以代銷服飾，並給購買者提供如免費瑜伽課程的獎品。

頭部意見領袖「明星」通過自身影響力擴大品牌知名度：具有更大影響力的明星與頭部網紅自然是公司青睞的合作對象。不僅外國明星如詹妮弗·加納、艾薇兒、金卡戴珊都在其社交媒體上曬出自己穿著Lululemon的運動生活照片，頭部劇《歡樂頌》中主角安迪甚至直接在劇中穿著Lululemon。這種「潤物細無聲」的植入方式消除了明星直接代言品牌的生硬感，通過明星的生活方式更好地傳遞品牌價值；強大的粉絲基礎也能幫助品牌迅速擴大知名度。2018年，Lululemon籤約演員姚晨作為中國區品牌大使，粉絲8千萬的她有著微博女王的稱號。

草根意見領袖通過自生成內容提升品牌美譽度：每個普通的消費者都是自己生活圈的意見領袖，產生的內容是品牌傳播的重要組成部分。根據eMarketer統計，相比其他行業，服裝行業能夠更好地利用用戶自生成內容（UGC）進行營銷。Lululemon兼具美觀、舒適及運動屬性，普通消費者會在社交媒體上po出自己穿著該品牌的運動照或生活照，並傾向給出舒適、美觀等正面評價。

社區運營層層遞進，有節奏的推廣方式將品牌核心價值穿透人心

具體品牌的推廣方式既融合了集中領導的高效率，管理層可統一分析品牌成熟度（滲透率、轉化率等綜合考量）以判斷是否門店需要擴張、是否需要組織跨區域品牌活動；又包含了一種創新組織模式——本地自治管理，門店可以自主招募意見領袖、組織社區活動。這種推廣方式循序漸進，公司高層稱之為 「有紀律的推廣方式」。有助於品牌將核心價值傳遞給消費者，建立更緊密的連接。

從破圈期到萌芽期：開設體驗展示店，獲取種子客戶

在品牌滲透目標地區的早期，Lululemon經常開設體驗展示店（showroom），專門用於與客戶溝通、開展各種活動、提供瑜伽課程及銷售主題產品。具體做法是先開設一間小型展示店，派出一個團隊聯合品牌大使開展瑜伽等活動，一周開放3-4天；再選擇經驗豐富的體驗者不斷複製、迭代這個過程，與大使建立聯繫。例如，在中國2016年開設第一家社區門店之前，公司已經分別在上海、北京開設了3家show room。這種穩健的方式，使得Lululemon往往還沒進入這個市場已經有了良好的顧客群體的基礎。

從萌芽期到增長期：建立社區，為顧客打造不一樣的體驗營銷

當本地需求信號足夠強的時候，公司才投入成長為完全成熟的門店，並以門店為核心打造社區運營：各級品牌大使和門店的團隊一起，通過門店活動將線上的社交網絡與線下的門店活動打通，建立一個基於社區的市場推廣模式。他們將瑜伽、健身、跑步、舞蹈等運動中的部分動作進行改良，打造成適合人群參加的集體活動，然後圍繞門店或社區進行活動宣傳，吸引符合品牌調性的潛在客戶群體參加。

與社群運營相比，社區運營能建立更強力的情感連接，形成更高的品牌忠誠度，進而帶來更高的轉化率。參加的人群可以在一場又一場的訓練中了解Lululemon的產品、品牌和理念，在活動結束後品牌大使會倡議大家進行停留並與周圍人進行交談。通過這種方式既能加強品牌與顧客的情感連接，同時商家可以深度觸達消費者群體，洞察其生活習慣與消費習慣，藉此收集消費者反饋並不斷改進產品。

從增長期到成熟期：持續解鎖新的品牌活動，作為社區運營的延伸

公司不斷嘗試解鎖更多更大範圍的活動，打破社區的地域邊界。近年來，Lululemon也推出了不少跨社區的品牌活動，包括溫哥華的海邊半程馬拉松、北美15座城市的魔鬼跑、中國6座城市的心展中國、倫敦熱汗節等等。2017年，Lululemon首度推出全球品牌活動「This Is Yoga」（這就是瑜伽），這是公司第一次全球範圍的品牌活動的探索。這類跨地域的活動作為社區運營的延伸與補充，能夠進一步擴大品牌的影響力。

渠道：專注直營，門店坪效冠絕同行

公司主要銷售渠道是直營店鋪與自營電商，僅有小部分產品通過品牌折扣店（奧特萊斯）、臨時體驗門店、批發商、展臺、購物中心、特許經營（中東、墨西哥）銷出。根據公司公告，2018年上半年公司90.65%的銷售額均是由直營渠道貢獻，僅有9.35%產生於非直營渠道。

直營門店坪效高達12萬元/平米，領跑服裝業

公司直營店鋪主要位於一線城市繁華的辦公樓和住宅之間，或是購物中心的顯著位置，面積與覆蓋的市場相吻合。根據公司年報，門店類型包括普通門店、旗艦店、展示廳和實驗室，普通門店平均面積約200平方米，更小的社區門店在100平方米左右；旗艦店由於覆蓋更多人群面積會更大，如位於紐約的曼哈頓門店的面積約為557平方米。 

門店坪效僅次於蘋果、墨菲美國（加油站）、蒂芙尼，位列全美零售業第四，服裝零售業第一。通過強大的社區運營與以意見領袖為核心的品牌推廣產生的強用戶粘性，直營門店擁有超高的流量與轉化率，經營效率十分驚人。2017年Lululemon直營店每平米年銷售額高達1.7萬美元（合約12萬元人民幣），主要競爭者Under Armour與Nike均不及它的1/3。

門店數量調控靈活，市場重心漸向亞太轉移

公司經過一系列針對網站的優化和正確的數字營銷策略的使用，線上銷量的問題得到了有效解決。根據公司財報，2017年第一季度，Lululemon美國官網曾因其春季款運動服缺乏更多的顏色選擇，以及網站界面未能正確顯示公司的「設計願景」導致公司線上銷量出現下降。而後公司針對產品做出了及時調整，以及在數字營銷活動上正確的策略調整，根據公司中報，2017年Q2公司電子商務的轉化率提高了20%，網站的流量提高了30%。線上與線下門店打通後，將可用線下門店的服務補充線上購物體驗的不足。根據公司官網，2018年第一季度Lululemon旗下300餘家門店開始推出「線上購買門店發貨」服務；18年下半年開始陸續推出「線上購買門店取貨」服務。 

電商渠道利潤貢獻佔比正逐年提升。2018年上半年，公司大部分的淨利潤在直營店產生，佔總利潤66.96%；但直營店貢獻利潤比例從2012年的79.55%下降了12.59個百分點到2018年上半年的66.96%，而自營電商貢獻利潤比例同期增長了9.29個百分點，2018年上半年達23.69%。

加速電商渠道發展，打通線上與線下

公司經過一系列針對網站的優化和正確的數字營銷策略的使用，線上銷量的問題得到了有效解決。根據公司財報，2017年第一季度，Lululemon美國官網曾因其春季款運動服缺乏更多的顏色選擇，以及網站界面未能正確顯示公司的「設計願景」導致公司線上銷量出現下降。而後公司針對產品做出了及時調整，以及在數字營銷活動上正確的策略調整，根據公司中報，2017年Q2公司電子商務的轉化率提高了20%，網站的流量提高了30%。線上與線下門店打通後，將可用線下門店的服務補充線上購物體驗的不足。根據公司官網，2018年第一季度Lululemon旗下300餘家門店開始推出「線上購買門店發貨」服務；18年下半年開始陸續推出「線上購買門店取貨」服務。

電商渠道利潤貢獻佔比正逐年提升。2018年上半年，公司大部分的淨利潤在直營店產生，佔總利潤66.96%；但直營店貢獻利潤比例從2012年的79.55%下降了12.59個百分點到2018年上半年的66.96%，而自營電商貢獻利潤比例同期增長了9.29個百分點，2018年上半年達23.69%。

供應鏈：從源頭加強品控，精益化庫存管理

上遊供應鏈分散化，加強產品質量控制

面輔料採購與成衣生產環節是公司薄弱的環節，公司2010年、2013年因質量問題均發生產品召回事件，2013年還因面料太薄暴露顧客過多部位問題和創始人的偏激公開言論一度引發公關危機。 

公司開始分散化供應鏈上遊，減少對單家供應商或生產商的依賴。公司對供應商與生產商越來越分散化，除了減少對它們的依賴、增加話語權，也能從源頭保證產品的質量。根據公司年報，2017年Lululemon的布料供應商共有65家，單一供應商供應布料不超過總需求的35%，前五家供應商供應約59%；產品生產商共47家，單一生產商生產不超過總需求25%，前5家生產約64%。

分散化也是公司出於對市場反應效率及節約成本的綜合考量。公司產品美洲生產的比例逐年提升，意味著對核心市場北美的供應距離縮短，能夠做出更快的反應。公司合作的生產商主要集中在東南亞、南亞，在中國生產的比例正在逐漸減少，這與中國勞動力、原材料的成本逐漸上升有關。 

生產商數量增加給公司品控帶來的新的挑戰。為加強品控，公司正在加強產品的質量檢測，聯合第三方獨立測評機構對面輔料與產品進行監督、檢查、測試，測試的指標包括是否起球、收縮度、耐磨度、耐褪色度。同時引入完善機制對生產商進行評估，包括預生產評估、項目評估、持續提升、購買測試、持續性跟蹤。

增加專利投入，削弱上遊話語權

大部分面輔料的專利都掌握在供應商手中。雖然公司與供應商、生廠商建立了長期合作關係，但均沒有相互籤署長期合同，這意味著面料並不能構成公司與其他服裝品牌商之間的競爭壁壘，公司也不能夠利用智慧財產權來抵禦共享供應商的對手對其市場份額的侵佔。根據公司年報，以公司需求量最大（2014年佔其總使用面料的30%）的Luon家族為例，此類面料全部是由臺灣供應商Eclat Textile提供，而Eclat與頂級品牌如Nike、Adidas、Under Armour均有長期合作。 

公司開始加強投入以取得面料專利，增強與上遊的話語權。2017年，lululemon收購加拿大自行車服飾公司7mesh 的部分股權，以獲得在面料技術方面的突破；2018年，公司推出Warpstrem專利布料，今年品牌的大熱系列——ABC男褲就是由這種面料製成。這種面料既能滿足運動及日常需求，又能提供全天的舒適穿著感，並不遜色於供應商開發的高科技面料。

精益化管理庫存，助力服裝新零售

隨著市場全球化，世界知名零售商與品牌均利用RFID（射頻識別）技術改善供應鏈運營。RFID就是給每件商品 「身份證」，通過給商品打上RFID標籤，門店系統便可獲得與商品的聯繫。RAIN RFID聯盟宣布，包括7-11，Zara，Burberry，C&A，迪卡儂，H&M，La Chapelle， Macy's，Marks&Spencer，Target和TESCO在內的100多家品牌零售商與Lululemon已經公開表明他們正使用該技術。零售業尤其是零售服裝行業，RFID普及速度正在加速，根據RAIN RFID聯盟的數據，2018年服裝行業將使用85億個無源RFID標籤。 

RFID技術不僅提高了Lululemon對存貨掌握的準確度，同時也改善了門店顧客體驗。目前公司已經將Tyco's TrueVUE RFID庫存解決方案推廣到全部的北美門店，基於RFID門店系統，Lululemon可以實現對店內商品的快速盤點、收發、找尋和結算，減少了員工在盤點庫存上的時間，有效提升存貨周轉速度；店員及顧客能夠迅速找到所需的物品，增加了門店庫存的可見性，幫助Lululemon實現「線上購物線下取貨」。

競爭日漸加劇，Lululemon探索「破局之路」

全球運動休閒風熱度不減

運動休閒服裝逐漸突破場景的限制，成為人們日常流行時尚的重要組成部分。運動休閒服飾既能滿足運動需求又能日常穿著，隨著社會對休閒和正式服裝之間界限的改變，以及人們對健康生活方式的追求，可以在社交場合、工作場合、運動場合自由切換的休閒運動服自然備受人們青睞。根據google搜索指數顯示，「athleisure」的全球搜索熱度從2014年開始迅速增長。

我們對全球運動休閒服裝行業持續看漲，運動休閒細分市場已成為美國服裝產業增長核心驅動力之一：2007年-2015年，運動休閒服飾全球市場猛增42%，由1884億美元增長到2819億美元，據摩根史坦利報告預測，這個增長趨勢將繼續保持，並在2020年增長至3652億美元。同時，根據NPD發布的美國服裝產業報告顯示，2017年，非運動服飾市場實現負增長，而運動服飾銷售額逆勢增長2個百分點至480億美元。可見運動休閒化已成為美國服裝產業增長的核心驅動力之一。

運動休閒風潮將持續下去，市場也將繼續擴大。驅動增長的內核我們認為有如下幾點：

（1）健康的生活理念與方式受越來越多人群的擁簇。人們對於服飾的功能性需求逐漸增加，逐漸開始追求舒適美觀與功能的平衡。

（2）面料與產品持續創新，不但能提高服飾的舒適度與穿著體驗，更好的面料與設計也能夠滿足人們的運動需求，提高人們的運動表現；

（3）場景兼容度高。運動休閒服飾能夠融入絕大多數社交場合，百搭的設計加上排汗、透氣、抑味等特點受到更多人群擁簇。

（4） 社交媒體的興起改變品牌溝通方式，越來越多名人會在社交媒體如instagram、twitter、微博上展示自己的生活方式與穿衣搭配。受名人的消費觀影響，粉絲也會購買「名人同款」。侃爺與Adidas合作的椰子鞋從上市初期就成為現象級鞋款，社交媒體功不可沒。

（5）網紅（腰部意見領袖）群體的興起使得品牌的影響力擴大。相比明星，網紅群體的影響力能下沉到更多的消費群體，品牌方也能夠以更低的成本覆蓋更多的消費群體。

（6）時尚文化的轉變。因為市場的變化，時尚圈頻頻推出運動休閒風的產品，運動休閒逐漸成為當今的潮流趨勢；人們也慢慢將這種文化融為生活的一部分，人們穿著瑜伽褲行走在街道上，上班族也換上運動鞋出入於寫字樓中。

巨頭入場加劇競爭

近年來健身運動風潮的興起，服裝市場近年來出現兩種趨勢，休閒服裝運動化與運動服裝休閒化。前者由於缺乏運動的基因，無法在專業性上滿足消費者日漸嚴苛的功能需求，因此除少量單品如巴黎世家的「老爹鞋"颳起了一陣復古運動風，高端品牌如華倫天奴、GUCCI、巴黎世家、CK，甚至連維多利亞的秘密都擁有一條運動產品線，大眾品牌如Zara、優衣庫、H&M大部分在運動休閒市場的表現都乏善可陳。相比之下，運動品牌休閒化就順風順水得多。運動品牌開始逐步攻堅女性市場與運動休閒市場，ALO YOGA、ALALA等本土小眾瑜伽健身品牌的也緊隨其後。

公司競爭對手主要為運動品牌adidas、Nike、FILA、Under Armour等，也受進軍休閒風的高端品牌如華倫天奴、GUCCI、巴黎世家、CK、維多利亞秘密（體育產品線）與大眾品牌Zara、H&M、Gap的擠壓。Lululemon品類過於單一不足以應對於來自不同競爭者的多面夾擊，優勢有所下降，於是開始擴張品類。

公司持續拓寬賽道，加碼男裝業務

橫向應對競爭，公司擴大目標消費人群。公司起初目標群體主要是25歲到34歲熱愛運動的職業女性，2009年創立子品牌Ivivva針對6-14歲女童提供運動服裝，2013年瞄準25-34歲年輕、相對富裕又精力充沛的男性加碼男裝業務。 

縱向來看競爭，公司擴張品類以搶佔更多的消費者「衣櫃空間」。以瑜伽褲作為切入口進入市場，開始覆蓋更多的運動及日常場景，包括瑜伽、遊泳、跑步、訓練、商務通勤、休閒、高爾夫，也逐漸佔領消費者更多的「衣櫃空間」，滿足消費者除正式商務場合之外的幾乎全部需求。根據Lululemon官網數據統計，截至2018年11月，公司女性瑜伽相關SKU佔總數的16.7%。

品牌逐漸「女性化」，男裝業務或將成為新增長點。儘管創立伊始公司就有經營男裝，主要以高爾夫Polo衫以及男士內衣等基本產品為主，因此Lululemon一直被大眾認為是一個女性氣質強烈的品牌。根據公司年報，2013年公司開始發力男裝業務，2014年在紐約開設第一家男裝獨立門店，2017年將男裝業務作為三大業務增長點之一，根據公司官網，截至2018年11月，公司男性服裝及配件SKU數量佔比已提高到28%，還將推出熱門ABC系列男褲的修身款與慢跑款。

商業判斷有誤，子品牌Ivivva淪為「雞肋」

因為經營問題，公司開始重組Ivivva線下門店。根據公司2017年年報，2017年公司關閉子品牌Ivivva門店48家。前CEO Lraurent Potdevin坦言，這並不是因為零售端整體環境壓力過大所致，而是因為「Ivivva不能被打造成價值幾十億的品牌」。 

復盤Ivivva的失敗，我們認為是品牌、渠道、營銷、價格等多維度不適配造成的：（1）決策者與實際消費者錯位，孩子的服裝通常是父母去專賣店為他們購買；2）社區營銷在內的營銷方式失效，情感連接的缺失將削弱品牌的溢價；（2）儘管女童對於運動服裝有一定的需求，但需求程度不足以支撐昂貴的直營店網絡；（3）女童處於生長期，需要頻繁更換服裝，44-78美元的定價瞄準的市場太狹窄。

財務對比：盈利、運營能力行業領先

收入端：近年營收與安踏持平，增速超過老牌龍頭Nike、Adidas

由於產品品類的限制與較小的目標客群，公司收入規模不及老牌龍頭，但勝在近年營收增長穩定。從收入數據來看，老牌龍頭Nike/Adidas在2017年的全球報表收入體量分別達363.97/254.57億美元，分別是Lululemon體量的14/8倍；但2015-2017年CAGR 分別為12.0%/6.0%，均低於Lululemon的13.4%（由2015年的20.61億美元增長至2017年的26.49億美元）。2017年，公司整體營收與安踏持平，但根據安踏的17年年報，安踏的門店數量在1萬家上下。 

2018年上半年，公司收入增速明顯改善，同比增長24.7%達13.73億美元。根據公司18年半年報披露，客流增長是推動營收同比加速上漲的最重要原因，其中電商流量增幅超過20%；其次，亞洲營收同比增長55%，中國電商營收增長超過2倍，也是推動業績的主要原因。

公司2015-2017年三年淨利潤因所得稅政策調整波動較大，2018年上半年淨利潤增速行業領先。根據公司年報，公司稅前淨利潤增速從16年的10.1%放緩至17年的9.1%，增速仍屬平穩；稅後利潤從16年的3.03億美元下降到2.59億美元，2016/2017年公司所得稅實際稅率為28.2%/43.8%，可見17年淨利潤下滑主要系所得稅政策調整所致。2018年上半年淨利潤增長遠超預期，同比增長113.8%增速反超安踏，系男裝業務、海外市場的增長所致。

利潤率：毛利率拔行業頭籌，淨利率摘得榜眼

公司近8年來毛利率位於同業第一，近5年淨利率也處於行業較高水平。2017年實現毛利率52.8%，呈上升趨勢；實現淨利率9.76%，帳面淨利率低於安踏的18.92%。拉長觀察周期並刨除因川普稅改對利潤的影響（Nike/Under Armour也受牽連），公司的淨利率與安踏的差距或可縮小至4-5個百分點，主要差距來源於運營費用與所得稅費用。

營運效率：存貨、應收帳款管理能力行業領先

存貨周轉管理方面，公司位列行業前茅。由於直營佔絕大多數，公司的存貨周轉效率不如經銷模式為主的安踏，但與行業龍頭Nike相比，近9年一直以微弱的優勢保持領先。2018年上半年，公司的存貨周轉天數為102.8天，同期安德瑪為168.8天。

應收帳款周轉管理方面，公司遠超同行。由於非直營的銷售份額較少，並且終端庫存控制嚴格，因此公司的應收帳款周轉效率高於同行，2017年周轉天數1.9天不到龍頭Nike 35.5天的1/10。