文 | 吳睿睿 劉旌 巴芮
編輯 | 劉旌
2019年底，極少有人意識到，泡泡瑪特向一級市場融資的大門將永遠關閉。
騰訊距離進入這個案子只有一步之遙。一位「極有分量」的高層親自出馬來見泡泡瑪特創始人王寧，該高層的出馬往往代表騰訊對一筆投資的看重程度。但當騰訊對這家潮玩公司做完了盡職調查、談攏了估值，並已經推進到達成投資的最後一步——籤訂SPA環節（股權購買協議）時，談判卻崩了。
「主要是公司治理結構（的分歧）：騰訊要一票否決權，王寧肯定不同意。」一位接近王寧的投資人告訴36氪。泡泡瑪特不缺錢——2019年它的總收益是16.83億，過去3裡這家公司始終以超過200%的高速增長。
正當騰訊猶疑之際，正心谷資本和華興資本火速殺入：按25億美金估值，先後投入了約1億美金。就連在投資圈長袖善舞的華興資本包凡也向36氪感慨過這筆投資的不容易，「王寧這個人挺難約的。」最終，還是「從決策到投資不到20天」的爽快起到決定性作用。正心谷則與泡泡瑪特早有前緣：合伙人葉春燕對36氪坦承，早在2018年初他們就看過泡泡瑪特，但當時就公司對幾個IP的依賴存有顧慮，就繼續觀察了一段時間。即便如此，此時也只有正心谷拿到了少量的新開份額，其餘均源於老股東轉讓。
但這已經是VC、PE投資人們上船的最後機會。
據36氪了解，「幾乎所有大型中後期基金、阿里乃至李澤楷的家族辦公室」，在過去半年間都爭取過投入泡泡瑪特的機會，最終無一成功。一位泡泡瑪特的投資人對36氪說，「你同意任何一個人，就是在得罪所有人（老股東）。」
實際上，在過去近三年裡，王寧幾乎沒有再向任何投資人出讓過新股份。他反而還在陸續回收老投資人手裡的份額。這也造成了一個頗為奇觀的現象：據泡泡瑪特的招股書顯示，王寧至今擁有著公司控股權——佔比56.33%。
與之形成鮮明對比的是，新經濟公司的創始團隊往往歷經過多輪股權稀釋，等到IPO時佔比大多都已少得可憐。即便是和泡泡瑪特同處於新消費領域的完美日記，其創始人黃錦峰佔股也不過25.3%。
確實，泡泡瑪特是一個非典型的、甚至截然相反的中國商業故事。
過去一二十年，伴隨著VCPE行業的發展，中國一級市場形成了一個多少有些封閉的局面：真正「在局中」的投資機構不過幾十家，它們可以用巨量的資金瞬間成就一家公司，讓創始人從一窮二白走到敲鐘現場。
但王寧始終是個「局外人」。在很長一段時間裡，泡泡瑪特和創投圈似乎有緣無份：即使找到Molly和盲盒兩個增長飛輪，但在共享經濟、網際網路金融、O2O熱戰正酣時，線下零售項目還是太「不性感」。這也造成了直到2017年之前，泡泡瑪特的單筆融資最多不過3000萬（還是多家機構拼湊而來），最少只有200萬。而對王寧可能更為重要的早期投資人比如蜂巧資本屠崢、天使投資人麥剛、黑蟻資本、金鷹商貿、華強資本等等——他們有的是主營遊樂場、紅酒、商城的地方性資本，有的是籍籍無名或剛成立的基金，有的甚至連「機構」都算不上。
就是這樣一群曾經的「無名之輩」，造就了2020年最誇張的IPO故事。在認購超356倍的火爆打新後，泡泡瑪特今日（12月11日）上市，開盤市值即達1000億港幣——也就是說，距離25億美金的上輪融資不過一年時間，泡泡瑪特的估值已經漲了5倍。紅杉則是其第一大外部機構投資人。
一位泡泡瑪特的關鍵投資人向36氪感慨：「這是一場中國（大）基金的集體miss。」
漫長的黎明之前
直到3個月之後，那封郵件才被天使投資人麥剛看到。
郵件是王寧團隊發來的，他想找麥剛要一筆啟動資金。這是2012年的夏天，麥剛創辦創業工場已經7年，他的投資偏好是投資「優秀的年輕人」——儘管這些創業者出身背景大不相同，但他基本保持每筆200萬的投資額度。
幾天後，在北京雙榆樹的一處民宅裡，麥剛見到了這位25歲的創業者。「是打開了一扇窗的那種感覺。」很多年後，王寧對36氪說，他一開始甚至都沒想到線下店也是可以融資的。
麥剛和王寧連續見了三天。眼前這個戴眼鏡、穿淡藍色襯衫的男孩告訴他，自己要做一個類似於「香港LOG-ON的買手店」。麥剛仔細聽完了王寧所述的產品賣點後，並沒有被完全打動，只是覺得大方向是對的。
不過在見面的第五天，麥剛還是決定投資。他的理由是，王寧擁有一種難得的「從容、淡定、乾淨、不忽悠」，他願意投資200萬支持下這個年輕人。
籤完投資協議後兩人去了五道口的一家酒吧，一片嘈雜聲中，始終「很平和」的王寧突然抬高了點聲音：「麥哥，你今天投資我，如果我是周杰倫，你就是吳宗憲。」（吳宗憲對周杰倫有知遇之恩）王寧是周杰倫鐵粉，至今他的辦公室裡還放著帶有周杰倫的卡通形象的擺設和一套架子鼓。人到中年的麥剛一頭霧水：「他們倆什麼關係？」
吳宗憲是不好當的，麥剛最重要的投後服務就是幫泡泡瑪特找下一輪融資。2013年，麥剛引薦了彼時還在啟賦資本的屠錚，他投入了600萬。屠錚向36氪回憶，他當時「甚至不知道（王寧）要做潮玩」，只是認準了一點：「線下消費一定有機會」。
連A輪投進的金鷹商貿，也沒想到泡泡瑪特會有後來的增長速度。當時前者的設想是「（在商場裡）搞點差異化、搞點亮點，有戰略意義。」甚至並不計較這筆投資在短期內的回報。
不過，也難怪投資人們「看不懂」這個項目。在王寧急需融資的前幾年，正是電商被瘋狂追捧的年代——京東、唯品會之類的融資都是以數億美元起。而作為線下店鋪的泡泡瑪特，在投資人看來就是一個「賣布娃娃、小桌球的格子鋪」，「不虧不賺，但也做不大」。
團隊本身也不夠亮眼。王寧學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜，「沒什麼感染力」，團隊裡「也沒精英」。
「幾乎見遍了所有的投資人和FA。」一位泡泡瑪特的早期投資人記得，除了財務機構，王寧甚至見過包括光線傳媒、奧飛這樣的產業資本。那時的王寧總是帶著長長的PPT去，說自己要當中國的萬代和美泰（日本和美國的玩具巨頭），但每次都是乘興而去、敗興而歸。
一個頗有代表性的故事是：湖南衛視旗下的基金也看過泡泡瑪特，但盡調了很久還是沒投。一位接近王寧的投資人告訴36氪，最後一次會面時，對方在聽王寧講了一通大好前景後，說了一句令王寧直至今天還耿耿於懷的話，大意是：「這麼千載難逢的機會怎麼會輪到你們呢？」
屢次融資不順，使得泡泡瑪特在很長一段時間裡都命懸一線。屠錚和紅杉資本中國基金投資合伙人蘇凱都對36氪表示，他們給的每一筆錢，幾乎都是「救命的錢」。按屠錚的說法，在第一筆投資後，他又追投了三次；金鷹則在後來又投了2000萬，「公司沒錢發工資了，帳上就不到100萬了。」
錢荒在2016年中達到了頂點。此時王寧決定帶領泡泡瑪特衝擊新三板——雖然事後看這個舉動意義有限，新三板在過去幾年裡幾乎沒有流動性——他需要3000萬元，最終「被拆成了三筆」才湊齊。
「真的是脫了最後一條褲子。」屠錚向36氪感嘆道，當時的啟賦資本一期基金的總規模不過1億人民幣左右，「已經投到了最上限」。後來投入的華強資本也是他的LP，他甚至還動用了「浙江老家的資源」，幫王寧引薦了一些個人投資人進來。
每一位接受36氪採訪的投資人都提到，王寧是一個情緒穩定、很少流露出波瀾的人。即便在融資最不順的時候，也沒有表現出異樣的情緒。
直到這一年的9月，泡泡瑪特終於完成了這筆艱難的融資。此刻的王寧恐怕也不會想到，黎明正在迫近。
一場遺憾退出
2017年9月8日，北京國家會議中心的展廳裡被堵的水洩不通。在這裡，泡泡瑪特舉辦了第一屆「國際潮流玩具展」。
「瘋了！」所有投資人都如此形容道。當時門口的隊伍「長几百米」，黃牛票被炒到了「不可思議的程度」，甚至一度因為人數過多差點被警告取消。第二次在上海舉辦時，屠錚一開始沒搞清狀況，到了現場後大聲地問王寧，「我們的展位在哪裡！」王寧也大聲地答道，「這裡都是我們的展位！」
這是一個關鍵的時刻。蘇凱向36氪強調，這兩場展會讓王寧瞬間意識到「潮玩市場有多大」。此後他更篤定了對潮玩賽道的押注，加快從生活集合店轉型為潮流IP服務商。
潮玩展的另一重意義是：泡泡瑪特不再只是一個潮玩行業的普通玩家，而是某種意義上的生態構建者。王寧曾告訴36氪，每次辦完展泡泡瑪特都會舉辦一場after party，第一年他包下了北京盤古大觀最頂層，後一次是在上海浦東的麗思卡爾頓酒店頂層，還有一次他包船請所有藝術家遊黃浦江，「就是想帶他們去了解中國文化、感受中國的成長。」好幾位外國藝術家對他說，以前他們總以為香港的維多利亞港是最美的，但如今才發現上海也很美。
Molly的引入的泡泡瑪特的另一個關鍵變量。如果說泡泡瑪特成立的前六年都在搭多米諾，那麼Molly就是第一張骨牌：一度，泡泡瑪特有七八成的營收都來自於這個「表情傲嬌的小女孩」形象。
找到Molly也是一個曲折的故事。最初王寧引進是來自日本的卡通形象Sonny Angel，還是蘇凱陪他一起去日本談下來的。大概是為了增加勝率，王寧告訴年邁的創始人，蘇凱「是一位來自中國的大人物」，對方後來還送了蘇凱「一個全球只有20個的限量版」。但好景不長，對方發現Sonny Angel在泡泡瑪特的賣勢不錯後，「一直打壓、限制他（王寧）」，這倒逼王寧去尋找新的IP。
2016年，王寧在微博上詢問潮玩愛好者們最近喜歡什麼，「十有七八的人都提到了Molly」。因為之前的教訓，王寧一開始就跟Molly籤下了獨家經營權。「所以說沒有Sony Angel，就沒有Molly。」蘇凱說。
很難說泡泡瑪特的精確拐點出現於何時，這是一個循序漸進的過程。蘇凱認為核心變量有三：一是Molly的出現（以及隨之而來的盲盒流行）；二是潮玩展；三是王寧挖來了耐克北方區的商品總監，此人大刀闊斧了幫助王寧施行了「減寬加深」策略，讓泡泡瑪特店內的SKU「三個月就從一兩千變成一百多」。
從數據上來看，從2017年開始，泡泡瑪特就顯露出陡峭的增長曲線：2017年，總收益1.58億元；2018年，營收5.14億元。
沒有早一步，也沒有晚一步，就踩在「爆發前夜」，另一位泡泡瑪特的關鍵投資人：黑蟻資本管理合伙人何愚出現了。
一年多之前，何愚還在字節跳動負責消費投資，當時就見過王寧，最初他對泡泡瑪特是有遲疑的。但在研究了迪士尼和日本萬代後，他發現兩者的崛起「都是抓住了渠道後，上遊的IP和內容自然向他們聚集，平臺會實現規模和忠誠度的積聚，最終建成娛樂帝國」。就在潮玩展結束後，黑蟻的第一期基金也接近募集完成，投資時機已到。
2017年底，黑蟻首次投資泡泡瑪特，此後又接連投資了3輪——甚至包括25億美金那輪。
不過，時至2017年底，王寧已經不打算向投資人開放新的股份。這段時間裡，蘇凱和王寧吃了一頓火鍋。王寧酒量驚人，尤其愛喝茅臺。酒酣耳熱後蘇凱問他：還融資嗎？王寧搖搖頭。王寧也已經意識到了公司已經過了缺錢的時候。
2018年，泡泡瑪特已經顯然是一家正在高速增長的公司，但還是有股東沒等到最後。
金鷹一度是泡泡瑪特的第二大股東，2017年在新三板上市前其曾持有18.23%的股份。但據公開資料顯示，2019年2月，金鷹出清了它的所有股份。據36氪了解，這筆交易是以15億人民幣估值完成，當時泡泡瑪特的利潤約莫為1億人民幣。有消費投資人向36氪表示，如果參考傳統的線下消費公司，15倍的P/E估值模型雖然不能算高，但對金鷹來說，「也不能算非常虧」。
但如果考慮到泡泡瑪特如今的市值，這顯然是一筆相當遺憾的退出。
「一切都是最好的安排」
其實直到2018年，泡泡瑪特仍算不上一個創投圈的明星項目。
何愚告訴36氪，在黑蟻投資泡泡瑪特的四輪中，在2019年之前，「可以說從來都沒有競爭者」。
這與投資圈的風向也不無關係。穆棉資本（FA）創始合伙人應金鳳曾告訴36氪，在2019年之前，「推品牌類的案子可選的機構範圍都很有限」，「很多機構根本不看品牌」。而2019年之後，隨著移動紅利的徹底枯竭，消費和To B才終於走進了投資人的視線。
在何愚看來，投資圈對泡泡瑪特的「認知拐點」出現在2019年上半年。這一年的5月，王寧在黑蟻的一場LP峰會上做了演講，「現場反響非常好。」
此後，一級市場的機構們開始圍獵泡泡瑪特。多位投資人告訴36氪，他們每天都會收到大量的微信申請，「不用問就知道，想來託關係投進去」。在今年夏天的36氪中國未來投資人峰會上，星界資本創始管理合伙人方遠曾欲言又止地說道「泡泡瑪特背後的資本故事，可以寫一本書。」據36氪了解，作為黑蟻資本的LP，星界在2019年跟投進一輪泡泡瑪特的融資。
即便熟絡如蘇凱，投進的過程也頗為周折。蘇凱為了推進這個項目，2018年撮合王寧和沈南鵬吃了一頓午飯。聊了一個多小時後，沈南鵬對蘇凱說：「這是好公司。第一輪投完，第二輪還要投。」言下之意是：大力、連續地投。
但這筆投資推進得相當緩慢。以至於紅杉正式完成投資交割時，已近夏天。「50%是商業目的，50%是感情。」蘇凱說，王寧到底是一個「講感情的人」。
包凡告訴36氪，華興在投資泡泡瑪特時，按照市場的普遍看法，25億美金的估值確實不低，但他們曾做過一個「超5000人的定向問卷」，得到一個明顯的反饋——「Z世代」有四個標籤：「懶」、外貌協會、擁抱民族品牌，以及追求小眾。「這四點泡泡瑪特都吻合」。言下之意是，短期的溢價他完全可接受。
正心谷資本消費合伙人葉春燕告訴36氪，泡泡瑪特的優勢在於，它不光形成了從IP孵化、設計、生產到線上線下銷售的商業閉環，同時還是一個開放連結的系統，可以說所有的頂級國內外IP都能用泡泡瑪特模式生產一遍，而它將成為這些IP一種新的變現方式，這是很有想像空間的。
時至2020年，泡泡瑪特的股權結構也基本趨於穩定。據36氪梳理，目前佔比4.87%的紅杉是其第一大外部機構投資人，Pre-IPO投資方正心谷創新資本和華興資本分別持有3.5%和1.98%的股份。
上市前夕，王寧曾接受過一次36氪的專訪。談及曾經的融資歷程，他沒有展開太多，只是意味深長地說了一句：「一切都是最好的安排。」
「陣營外」的勝利
有一次，一位投資人去見王寧，對方給他說了一個故事。大意是：假如你是一個億萬富翁，有急事出門發現廚房水龍頭沒關，你大概率會感到焦慮。但如果花園裡有一個24小時不間斷噴水的噴泉，你卻不會感到焦慮，反而會覺得噴泉真好看。
他想表達的是：理性的消費中人們會精打細算，但感性消費就是另一回事了。儘管王寧表明這是一個他從網上看來的心理測試，但直到很久之後，這位投資人仍對這席話記憶尤深，「證明他有非常獨特的思考。」
在36氪的採訪中，每一位投資人都提到：「王寧性格沉穩、話不多，喜怒不形於色，擁有「消費創業者」的許多優良品格。」比如在包凡看來，大多數中國企業不夠敬畏時間，習慣了強調「天下武功唯快不破」，但王寧是「很有耐心」。有一次，包凡和他討論企業的發展速度時，包凡說「你這麼火的市場，開個500家甚至3000家店都沒問題，為什麼只開了100家店呢？」王寧的回答是：「我今天的能力只能開這麼多。
「也是一種純粹，就是一心想成。」蘇凱記得，他剛認識王寧時就聽說了一個故事：剛讀大學時，王寧參加街舞比賽，第一輪就被淘汰。然後他就一直苦練，直到大二結束時得了冠軍。某種程度上，這也映射了泡泡瑪特此後多年的艱難歷程。
2018年，王寧把在上海的第一家線下店開在港匯恒隆廣場。巧的是，屠錚當時的辦公室也在這裡。有一次屠錚問他為什麼會選址在這，王寧解釋說：畢業前在上海體育場找工作時，他曾想去附近的港匯買件西裝，結果發現每件都要上萬元，發現商機後轉而從杭州四季青市場批發來一堆西裝想擺個攤，又在地鐵口被攔住，一件都沒賣出去。後來王寧把這批西裝寄回北京，據說如今依然放置在他的家中。後來王寧在港匯連開兩家店，泡泡瑪特極少這樣密集地布點。
「我們原本都是主流之外的人。王寧是，大多數早期投資人也都是。」一位不願具名的泡泡瑪特投資人對36氪評價道。
歷經過去二十年，中國的VC、 PE行業從無到有、再到所謂的「一九分」時代，基金們也在一定程度上呈現出網際網路行業才會有的「winner takes all」現象。大多數明星項目的背後，總是站著那些熟悉的基金名字。
但在泡泡瑪特是一個例外。直至如今，泡泡瑪特的所有投資中，只有何愚和屠錚擁有董事會席位。
屠錚對此深有感觸，「我們沒有在那個』陣營』裡。」事實上，幾乎就在投入泡泡瑪特的2013年前，屠錚也見了快的團隊，當時他甚至已經談定了估值，但後來因為機構內部的決策流程問題，錯過了他能投的最後窗口。「（投不投）是完全不一樣的，不單單是這個案子，而是錯過了一個時代。」
對屠錚來說，泡泡瑪特是一條「硬生生殺出的血路」。2019年，在離開啟賦之後，他成立了屬於自己的基金：蜂巧資本，專注看消費。
黑蟻資本何愚，也將曾經的自己稱為「沒有背景的創業者」。但在泡泡瑪特之後，同時還投資過江小白、喜茶、HARMAY等項目的黑蟻，幾乎是2019年至今最惹人關注的新消費機構。今年9月，它相繼完成了1億美元和10億人民幣新基金的募集。
最早投入的麥剛對36氪感嘆，「投資圈有太多的局，互相拉互相投。但泡泡瑪特沒有局。」他有一個和王寧接近的說法，「沒融到錢是好事，對王寧來講就是踏踏實實去想，到底哪個事最應該做、最有價值。」
時間回到2012年8月10日的晚上。和麥剛喝酒到一半，王寧走出酒吧打了一個電話，他語氣激地告訴他父親：「你兒子今天是千萬富翁了！」
這一年，他25歲。