2020年4月9日，全球私募股權公司行健資本（StepStone）突然對外官宣，已經完成了第四期 S基金StepStone Secondary Opportunity Fund IV的募集，實際募資額最終達到21億美元，遠超12.5億美元的目標募資額，如果將單獨管理的帳戶包括在內，這支新基金的合計募資額更是達到了24億美元，超募92%。
自新冠病毒在全球爆發以來，全球PE二級市場資產價格經歷了大幅下跌，同時PE一級市場不少LP由於流動性壓力或分母效應為避免違約而產生轉讓動機， S基金正在被越來越多的投資者「寄予厚望」，希望它可以利用這個時間窗口獲得被低估的資產。此外， S基金底層資產清晰、退出時間相對較短的特徵，在當前的風暴下，也成為不少投資者的「避風港」。據統計，不包括行健資本此次的募資，目前為止全球已有總額223億美元的S基金在2020年完成了最終募資，「幹火藥」（dry powder）非常充足。
從近年來的募資趨勢看，除了主權財富基金、養老金、捐贈基金、家族辦公室依舊力挺S基金外，保險公司尤其是人壽保險公司，以及高淨值個人也越來越成為S基金的新「擁躉」，不斷加大他們在S基金上的投資比重。行健資本第四期S基金的LP組成就是一個很好的例子。
No.1
行健資本新基金LP揭秘
在行健資本此次對外發布的新聞稿，對於LP只給出了總結性的描述，「本基金的有限合伙人包括來自世界各地的現有投資者和新投資者，包括主權財富基金、公共和企業養老金、保險公司、捐贈基金和基金會、家族辦公室、金融服務和顧問公司等。」
我們通過查詢外媒的報導和相關資料庫，發現了一些具體的LP名單，儘管十分不完整，但仍可以看到保險公司和高淨值個人對於S基金的投資熱情。先來回顧一下這支基金的募資軌跡：
2019年5月，根據外媒報導，行健資本在推出第四支S基金兩個月後，新基金的募資額就接近目標募資額的1/3。根據其當時向SEC提交的文件，大約20名美國境內的投資者和38名境外投資者向該基金做出了投資承諾，承諾投資額達到3.1億美元。其中特別值得一提的是，在這支S基金的募資中，行健資本積極通過自己旗下的一個名為康菲（Conversus）的高淨值客戶平臺進行推廣。該平臺為行健資本全資所有，主要通過基金投資、PE二級市場投資和共同投資的方式，向高淨值客戶提供私人股本、房地產、私人債務和基礎設施等金融產品。行健資本的總裁及聯合COO Jason Ment表示，「高淨值和大眾富裕投資者對私人市場資產的需求日益增長，這是一種強勁的長期趨勢，創造產品滿足需求是行健資本業務的自然延伸。」
2019年6月，行健資本這支基金又收到了來自洛杉磯消防和警察退休系統（Los Angeles Fire & Police Pension System）4000萬美元的投資承諾，這家退休金管理機構也是行健資本上一支S基金的LP。行健資本的第三支S基金是在2015年完成募資的，截至去年6月，這支S基金的淨IRR 為16%。
2019年9月，富邦人壽保險（Fubon Life Insurance）的全資子公司富邦人壽保險（香港）向行健資本的StepStone Secondary Opportunity Fund IV承諾投資2000萬美元，該公司還同時宣布向Ardian的第八支S基金ASF VIII做出2000萬美元的投資承諾，通過上述投資，該保險公司擴大了自己在北美地區的投資敞口。此外，根據相關資料庫的資料，富邦人壽保險總部也向行健資本的這支S基金做出了3000萬美元的投資承諾。
2019年12月，行健資本再接再厲，連續收到了國泰人壽保險公司、中國人壽保險公司（臺灣）的4000萬美元和2000萬美元的投資承諾。此外，根據媒體的報導，臺灣人壽保險公司也做出了投資承諾，具體的投資額不詳。
從上述不完整的LP名單看，在積極留住原來LP的同時，行健資本也加強了面向保險公司和高淨值個人的募資行動，僅中國臺灣和香港地區，就有至少四家人壽保險公司貢獻了超過1.1億美元的投資承諾。
No.2
中小型S交易中的大機會
根據行健資本官網的介紹，該公司目前採取的是「360度的方法」，通過基金投資、PE二級市場投資和共同投資的方式，涉足私人股本、房地產、私人債務和基礎設施等多種資產類別，從而提供整合的投資策略。截至2019年12月31日，行健資本參與配置的資本總額達到2800億美元，直接管理的資產規模為620億美元。
具體在PE二級市場的交易方面，行健資本給出了三大驅動力（見圖1）：小型交易、關係驅動和信息優勢。這部分市場存在信息不對稱，市場效率比較低，且巨頭參加的比較少，能夠提供更好的回報。
圖一. 行健資本PE二級市場交易的主要策略
資料來源：行健資本官網
近年來， S基金募資規模的暴漲，超過10億美元、50億美元的S基金越來越多，一些巨頭的單支S基金募資額甚至超過了100億美元。大規模的資金造成了越來越多的玩家追求大型交易機會，也推高了PE二級市場資產的整體價格。根據Greenhill的統計，2019年各類二級市場基金的平均交易價格為淨現值的88%，其中併購基金的折扣比例最少，交易價格為淨現值的93%（詳見圖2），儘管較之2017年和2018年有所回落，但整體趨勢仍是上升的。當然如果再對這些交易做規模上的劃分，大型交易的平均交易價格是肯定遠遠高於上述數字的。
圖2：各類二級市場基金的平均交易價格變動（2007-2019年）
資料來源：Greenhill Global Secondary Market Trends & Outlook, January 2020
大規模資產聚集的模式為S基金創造了一個有待解決的真空地帶——解決PE二級市場中小規模交易的需求——這個市場的特徵是有最大量的潛在賣家。與大型交易相比，這些中小型交易呈現出更多的無效性和信息的不對稱。有些中小交易甚至很少通過中介的，因而也很少有競爭者，在提供較低折扣的同時，還有很快的執行能力。近年來已經有越來越多的S基金開始關注這個「新興市場」。
行健資本第三支基金在很少用槓桿的情況下，取得了淨IRR16%的業績，正是充分利用了上述市場的交易優勢，而行健內部將其過往的經驗總結為GRID投資模型，即GP主導（G）、注重規則（R）、信息優勢（I）和高於市場的定價折扣（D）。
關於我們
作為全球領先的一級股權市場智能交易撮合系統和數據驅動型網際網路投行平臺，晨哨集團的願景是「改變投資世界的方式」，用數據增進投資行業的信任、效率、公平。2019年12月，晨哨完成3000萬A+輪融資，引入了上海雙創母基金、元禾辰坤母基金管理公司等戰略股東。晨哨將應用場景進一步擴大化，在繼續為各類機構提供境內外高質量併購服務的同時，將場景進一步延伸到一個新興陣地——PE二級市場。我們主要面向國內上市公司、大型產業公司、私募股權基金、母基金及其他大型機構投資者，提供全球市場分析、黑馬型基金募資、二手份額轉讓、資產包重組出售等專業服務。
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5. 收費模式簡單合理