公司 思摩爾國際(06969)與申洲國際(02313)對比：什麼是代工的核心價值 2020年8月11日 13:30:51 智通財經網
本文來自 微信公眾號「 呂明可選消費研究」。
核心觀點
深度對比代工龍頭申洲國際，堅定看好公司的核心價值，維持「買入」評級
申洲國際十年漲幅近百倍，說明代工行業也可造就「千億龍頭」。通過深度對比，可發現思摩爾國際(06969)和申洲國際(02313)的成功均源於兩點：①核心在於深度綁定行業核心客戶，構築無法取代的產業鏈地位;②同時又處於優質細分賽道，從而與核心客戶共享行業發展紅利。而在這兩點上，思摩爾國際相似於申洲國際，卻又在一定程度上更優，因此我們更加堅定的看好公司的核心價值。維持盈利預測不變，預計公司2020-2022年歸母淨利潤為29.76/41.93/60.11億元，對應EPS分別為0.52/0.73/1.05元，當前股價對應PE為66/47/32倍，維持「買入」評級。
要素一：均深度綁定核心優質客戶，而思摩爾擁有更高的客戶黏性和議價權
1)兩個公司的客戶均覆蓋了下遊有良好發展動能的核心優質品牌。申洲國際包括耐克、阿迪達斯等。思摩爾國際則覆蓋了Vuse、NJOY等核心霧化小菸品牌。
2)兩家公司都依靠技術和供應鏈優勢構建競爭壁壘，提升客戶黏性。但思摩爾國際具有更高的技術壁壘，FEELM陶瓷霧化芯技術領先優勢明顯且是下遊客戶產品的核心競爭力。並且霧化電子菸有服裝行業所不存在的PMTA等政策壁壘。
3)思摩爾國際擁有更高的議價權，具體表現為其在下遊客戶中的訂單佔比很高，在FEELM陶瓷霧化芯推出後毛利率快速提升，打造產品標識「FEELM inside」。
要素二：同處優質賽道，但霧化電子菸增速更快，霧化賽道拓展空間更大
對比兩個行業，可以發現：1)服裝和菸草行業均為全球市場規模超萬億美元的大行業，均有孕育快速增長細分賽道的廣闊空間。2)雖然蒸汽霧化電子菸的市場規模不及運動服飾，但霧化電子菸的平均增速有明顯優勢，並且在整個大行業中的滲透率中有更大的上升空間(2019年運動服飾佔整體服飾規模的24.3%，電子菸佔整體規模的4.2%)。3)從拓展空間看，申洲未來預計將繼續深耕服裝代工賽道。而思摩爾國際未來則有望從霧化小煙進一步向醫療霧化等領域拓展。
風險提示：新型菸草監管政策變化、下遊大客戶市場開拓受阻、消費電子代工廠等競爭對手進入使市場競爭加劇等。
1 對比代工龍頭申洲國際，展望思摩爾國際的未來
申洲國際股價十年百倍，代工行業也能出「千億巨頭」。申洲國際以紡織到成衣的OEM/ODM為主營業務，為傳統意義中附加值較低的代工行業。但在2009年起的約10年時間內，申洲國際股價漲幅超過百倍，市值接近1500億港元。
回溯申洲國際的股價上漲，可以發現這是業績和估值雙擊的結果。申洲國際的EPS在此期間穩步提升超3.5倍。而持續穩定的業績增長，也讓市場對申洲國際的認知逐步跳脫出傳統的代工企業，並更多認識到其背後深厚的競爭壁壘。進而在港股這個偏低估值的市場中，申洲國際的PE(TTM)也由2009年的10倍左右，逐漸上升至2018-2019年的30倍左右。
而我們認為思摩爾國際與申洲國際有眾多相似之處，具有較高的對比研究價值：
1)成功的核心要素均在於綁定了優質的客戶：均通過在技術、供應鏈等方面構築護城河，深度綁定核心優質客戶，並擁有高於一般代工企業的議價權。
2)並且均處於優質的賽道：申洲國際下遊主要客戶所處的運動服飾賽道是近年發展最快的細分服裝賽道之一;而思摩爾國際所處的新型菸草賽道方興未艾，可類比並且前景或更優於早期的運動服飾起步階段。
本篇報告後文將以客戶和賽道兩個角度作為落腳點，對思摩爾國際和申洲國際進行詳盡的對比梳理，希望以此展望思摩爾國際的未來。
2 共同成功要素一：深度綁定優質核心客
戶我們認為思摩爾國際和申洲國際最核心的共通點在於：兩者均通過打造研發、供應鏈等核心優勢，在發展過程中深度綁定了下遊行業中的優質客戶，並享有優於一般代工企業的高議價權。
2.1 客戶均覆蓋下遊行業中具有較好發展動能的優質公司
(1)申洲國際
申洲國際以卓越的前瞻性，切入運動服飾優質龍頭的供應體系。公司早期以承接日本中高端服裝品牌的訂單為主，較早地積累了對產品質量及精益化生產的經驗，並於1997年開始承接優衣庫的部分訂單。之後公司以卓越的前瞻性發現運動服飾賽道的發展潛力，於2005年前後切入耐克、阿迪達斯、彪馬等品牌的供應體系，大幅提升高毛利的運動鞋服訂單佔比。
耐克、阿迪達斯、彪馬、優衣庫四大優質客戶的業務快速增長，由此成為了申洲國際長期發展的持續推動力。2014-2019年，申洲國際前四大客戶的收入佔比基本穩定在80%左右。而該四大客戶自身業務也一直保持著較快增長。耐克和阿迪達斯是運動服飾行業中穩定保持前二的龍頭品牌。彪馬在細分市場也擁有較為強勁的競爭實力。優衣庫則是世界知名的休閒服飾品牌。整體看，這四個品牌自身的服裝業務增速在2014-2019年基本處於10%以上，從而為申洲國際發展提供了持續推動力。
同時，相較眾多品牌客戶單一的OEM企業，申洲國際優質客戶多元化的特點，也使其具有更強的抗風險能力。由於下遊龍頭品牌方的強勢，眾多OEM代工方往往只能選擇一個大客戶進行深度合作。而申洲國際的下遊客戶涵蓋了耐克、阿迪達斯兩強，快消巨頭優衣庫和細分龍頭彪馬，銷售地點也較為分散。因此即使某單一品牌、單一地區的零售表現出現波動或下滑，申洲國際的訂單量也不至於受到重要影響，有效緩解了一定的服裝行業周期性風險。
(2)思摩爾國際
而回顧思摩爾國際的發展史和已有的客戶結構，可以發現其和申洲國際的相似之處：
首先，思摩爾國際也是依靠卓越的前瞻性，率先加碼陶瓷霧化領域，從而切入龍頭品牌的供應體系。在FEELM陶瓷霧化芯量產之前，由於棉芯口感還原度高，霧化小煙市場基本以JUUL代表的棉芯產品為主導。而思摩爾國際在2012年即極具前瞻性的開始啟動陶瓷加熱技術的研究，並經過多代改良於2018年實現FEELM陶瓷霧化芯技術的量產。而在2018年，霧化小煙市場中JUUL一家獨大，Vuse、NJOY等品牌希望尋找一些差異化優勢與其抗爭。因此，思摩爾國際憑藉其絕對領先的陶瓷霧化芯技術順利切入了該部分龍頭品牌的供應體系。
同時，思摩爾國際已有的NJOY、英美菸草、日煙和悅刻四個大客戶，也都屬於下遊行業中具有良好發展動能的優質公司。
思摩爾國際面向NJOY、英美菸草(主要品牌為Vuse)和悅刻主要進行霧化電子小煙的ODM代工。而面向日煙則仍以OEM為主，代工的產品包括日煙旗下的霧化小煙LOGIC和HNB產品PLOOM。據我們估算，2019年，思摩爾國際面向該四大客戶的收入約佔小煙和HNB代工業務收入的80%(假設2019年面向CBD/THC業務的收入近似為15億元)。
Vuse和NJOY已成為除JUUL之外市場份額最高的兩個霧化小菸品牌，並且與JUUL的差距有望進一步縮小。我們可以通過回溯霧化小煙市場的發展歷程，來梳理霧化小煙市場的競爭格局：
1)2015-2019H1:2015年，JUUL電子菸推出市場。依靠尼古丁鹽技術和時尚便攜的經典造型，JUUL幾乎依靠一己之力完成了霧化小煙的市場培育，並於2017年成為最暢銷的電子菸品牌。到2019H1，JUUL在美國市場的市佔率已超過70%。
2)2019H2：由於JUUL的受眾群體很大部分集中於青少年，因此逐漸受到了美國社會輿論的抨擊。而JUUL也迫於輿論壓力，在口味煙禁令於2020年2月5日正式生效前，就主動提前下架電子菸。而Vuse和NJOY則趁此空檔期，利用大幅降價促銷(1美金煙杆活動)和FEELM霧化芯技術優勢(JUUL因經典造型限制仍使用棉芯)迅速搶佔了部分市場份額。
3)2020H1：口味煙禁令的邊際影響減弱，市場份額變化趨於平穩。但基於以下因素我們認為Vuse和NJOY或仍具備相比JUUL更好的發展動能：
①Vuse和NJOY依靠思摩爾的FEELM陶瓷霧化芯技術擁有更好的使用體驗，而JUUL由於不願意放棄經典的超薄造型，仍在使用棉芯技術。並且由於多名核心技術人員(包括首席科學家Don ALD Graff等在內)相繼離職，JUUL再設計出顛覆性技術產品的難度在提升。FEELM陶瓷霧化芯技術有望在較長時間內保持領先。
②JUUL仍可能受到更多政策和輿論限制。JUUL仍為美國市場最大的霧化電子菸品牌，政策和輿論對其關注度更高，一貫的營銷優勢因此受到很大程度的限制。
思摩爾另一大客戶悅刻，則已成為國內霧化小煙行業的獨角獸企業。國內霧化小煙市場沒有傳統菸草公司參與，主要以靠風投融資的初創品牌為主。而在政策頻繁打壓且未來走向尚不明朗的情況下，行業內的融資逐步向頭部品牌傾斜，進而形成悅刻強者恆強的局面。根據藍洞新消費報導，2019年8月，悅刻創始人透露悅刻累計的融資額，是國內第二至第十名電子菸品牌融資總額的數倍。
依靠資金優勢和FEELM霧化芯技術，悅刻正處於加速擴張期。2018年4月至2019年9月，悅刻電子菸煙彈產量增長超過160倍。根據藍洞新消費，2020Q1悅刻在國內市場一家獨大，在消費者中的心智佔有率超過60%。2019年9月，悅刻啟動美國PMTA申請項目，預計將於2021年底提交申請，耗資預計達1.5億元。若PMTA申請成功，悅刻品牌力將進一步提升，並有望逐步打開海外市場。
日煙是思摩爾僅存較少的OEM客戶，其產品技術仍存在提升空間(霧化小煙Logic仍使用棉芯;HNB產品Ploom受IQOS專利限制，使用體驗存在一定差距)。但日煙也在積極推動產品技術升級。2019年，日煙推出Ploom S，在加熱技術上採用了與Glo類似的環狀式加熱，加熱溫度達到200℃。2020年7月，日煙進一步推出升級版Ploom S 2.0。
未來，日煙依託全球HNB滲透率最高之一的日本市場和持續積極的研發投入(根據菸草科教網，日煙2020年預計在電子菸領域還將投入10億美元研發費用)，有望繼續為思摩爾穩定貢獻訂單增量。從過往數據看，思摩爾源於日煙的收入也保持穩定增長，2016-2019年收入CAGR達64.4%。
2.2 通過打造技術研發和供應鏈等競爭壁壘，提升客戶黏性
(1)申洲國際
申洲國際與大客戶之間黏性的形成，主要來自於其技術研發和供應鏈上的優勢。
在技術研發上，申洲國際的投入重點主要分為兩個方面：
1)面料創新：坯布製造環節主要依賴於生產設備，門檻較低，而面料研發具有更高的價值和壁壘，其高附加值主要來自於特殊功能性纖維設計、面料結構設計及染整等環節。申洲國際與客戶合作開發面料的代表性案例包括：與優衣庫共同研發的功能性面料Airism、與Nike共同研發的透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等，這些面料研發成果均為客戶帶來了可觀的銷售成果。
2)生產設備工藝改造以及模塊化生產工具創新：申洲國際多年來投入的生產設備改造主要針對環保排放要求及生產效率進行設備改進。例如，截止2018年，公司面料工廠的設備更新改造大部分已經完成，水、電等資源的消耗繼續下降。而提升製衣效率方面，公司一直強調「模塊化生產」，即對某一款式的服裝製造特定的生產模具，從而有利於提升製衣工人的效率，提升產品標準化程度。此方法的應用前提不僅需要公司配備強有力的研發團隊，更需要有單一款式足夠規模化的訂單，若訂單過於分散，那麼為某一個單獨款式研發生產工具是缺少經濟效益的。
在供應鏈上，申洲國際的優勢則來源於其垂直一體化、海內外完善布局的規模化產能和服務能力及意識構成的穩定交付能力：
1)垂直一體化生產模式：相較傳統單一製衣工廠多環節分工的生產模式，申洲國際的垂直一體化生產流程涵蓋紗線採購、織造、漂染、印花、整理、製衣，製衣所需面料均由自身面料工廠生產，更方便公司集中安排生產，提高生產效率，縮短了生產過程中的繁複溝通流程。該模式既保障了更穩定的生產交期、也使得面料的供應和使用更具有效率，我們估算申洲國際的平均交貨周期可達到約一個月至兩個月不等，部分配套輔料充足的訂單可實現約15天的快速反應供貨。
2)海內外完善布局的規模化產能：根據我們估算，截止2019年末，申洲國際的成衣產能已達到174.5萬/天，處於行業領先水平。並且公司新建工廠的產能還處於不斷釋放的過程中，申洲國際規模化產能的優勢有望逐步提升。
而海外產能的布局還具有低成本優勢，在貿易環境波動的情況下使公司交付能力更具穩定性。一方面申洲國際的主要出口市場歐盟，日本分別對柬埔寨、越南實行免稅優惠，從而位於兩國的海外工廠可以有效幫助客戶節省貿易成本、靈活安排生產。另一方面，在全球貿易環境不確定性加強的情況下，海外工廠可為客戶靈活調配生產，更具抗壓性。如申洲國際位於越南的產能已經足夠承接目前出口美國的訂單總量，可有效避免貿易政策的衝擊。
3)服務能力及意識：申洲國際令客戶認可的交付能力背後還有其作為龍頭代工企業的服務能力和服務意識。例如，2018年，為了將彪馬和阿迪達斯等大客戶的加急訂單及時交付，申洲國際選擇了以空運的方式將貨物運送至北美和歐洲，由此2018年申洲國際的運輸費用高達2億元左右。
(2)思摩爾國際
技術和供應鏈優勢同樣也是思摩爾深度綁定大客戶的關鍵所在。並且在此基礎上，PMTA等政策限制也進一步提升了思摩爾與大客戶的合作黏性。
技術上，思摩爾在霧化小煙的陶瓷霧化芯技術上有絕對的領先優勢。
思摩爾的FEELM陶瓷由陶瓷和發熱膜構成：陶瓷經過高溫燒結製成碗狀結構，發熱膜設計成S形附著在陶瓷表面，兩者的關係類似於鍋和灶。這樣的霧化芯設計主要具有以下特點：
1)導液和防漏液性能好：霧化芯中的陶瓷是特殊的「多孔陶瓷」，內部具有很多細小的微孔(平均孔徑相當於髮絲的五分之一)。因此，藉助表面張力和毛細作用，液體可以均勻地深入霧化芯中，並吸附在霧化芯表面。
2)安全性能高：陶瓷霧化芯加熱過程中，溫度上升更快，溫度均勻性更好且範圍控制更為精準，從而更大程度得減少了使用過程中醛酮類物質的產生。
3)口感體驗好：加熱溫度直接影響抽吸體驗感。FEELM的均勻加熱性能能夠有效減少局部碳化，再結合陶瓷導液性，能夠有效減少「焦味」。在口感還原度上，相較其他陶瓷霧化芯，FEELM霧化芯與棉芯的差距已明顯縮小。
4)生產自動化：陶瓷霧化芯自動化生產程度更高，產品生產設計空間更大。
憑藉FEELM技術，思摩爾基本是下遊大客戶陶瓷霧化芯產品的獨家供應商，並且從技術優勢上看FEELM陶瓷霧化芯短期內很難被取代：
1)思摩爾的FEELM陶瓷霧化芯技術是下遊客戶搶佔市場份額的核心競爭力。在JUUL市場份額仍然顯著領先之時，Vuse和NJOY等品牌仍需要FEELM技術的良好使用體驗與JUUL爭奪市場份額。
2)FEELM技術領先優勢明顯，短期內很難被顛覆。思摩爾是市場中極少能夠做到基礎研究和實踐應用並重的電子菸代工企業。而競爭對手往往只側重其中一點。因此，競爭對手靠簡單的模仿很難取代FEELM的地位(一方面有外形專利限制，另一方面陶瓷材質差距大)。所以，未來可能潛在的顛覆可能主要為新材質的開發，但從已有成果看，陶瓷仍然是最佳材料。
供應鏈上，思摩爾產能規模化優勢明顯，自動化優勢逐漸形成。
2019年公司產能加速擴張，計劃建設項目預計將帶來產能翻倍式增長。截止2019年末，公司共有10個生產基地，工廠端的合計設計產能約15.6億個/年，各業務線產能壓力均得到了明顯緩解。而公司計劃將於廣東江門和深圳繼續加碼產能建設，逐步取代現有租賃工廠。其中，江門產業園兩期合計新增年產能約25.2億個，深圳產業園設計年產能約6.23億個。待新增產能釋放後，思摩爾產能的規模優勢將進一步擴大(競爭對手卓力能官網上披露的現有霧化設備月產能為3000萬+件)。
電子菸代工仍偏向勞動密集型，思摩爾自動化生產的優勢正逐步形成。包括思摩爾在內，電子菸代工仍偏向勞動密集型。2019年底，思摩爾生產及製造員工達9047人，佔比85.8%。但思摩爾已經開始積極布局自動化生產轉型。廣東江門產業園兩期項目都將配備一定的自動化生產機裝配線。自動化生產的優勢未來將體現在兩方面：①產能打破人力瓶頸，進一步釋放;②單位生產成本下降，產品優良率提升。
此外，PMTA申請將使思摩爾與已有大客戶的綁定更加深入。
美國菸草上市前審查的PMTA流程中必須有代工方參與，並且產品申請需要與代工方進行綁定。如思摩爾配合客戶進行PMTA申請時，需要提供樣品和文檔，並且工廠也需要通過檢驗。而客戶如果需要更換代工方，則其產品需要重新通過PMTA申請。因此，由於PMTA申請費用高(根據JUUL、悅刻等情況看，普遍在2000萬美元左右)、申請周期長，預計在產品通過PMTA後，品牌方一般不會輕易更換代工方。所以思摩爾作為Vuse、NJOY和悅刻等陶瓷霧化芯小煙的主要供應商，因PMTA申請的流程限制，客戶黏性又有了明顯的提升。
2.3 均擁有超過一般代工企業的高議價能力
(1)申洲國際
申洲國際面對品牌方的較高議價權，主要體現在其產能飽和，大客戶訂單佔比不斷提升。以下四張圖可看出，自申洲國際和其四大核心客戶深化合作以來，客戶自身的鞋服增速VS申洲國際來自於該客戶的訂單收入增速，由圖可知，公司來自於耐克、阿迪達斯、彪馬的訂單收入均保持著高於品牌自身鞋服收入的增速，表示下遊客戶給予申洲國際的訂單比重逐步提高，合作不斷深化。而由於下遊訂單需求旺盛，公司產能長期處於供不應求的狀態，囿於產能限制還存在主動拒絕大客戶訂單的情況。
(2)思摩爾國際
而相對申洲國際，思摩爾面對品牌方或擁有更高的議價權：
1)思摩爾佔下遊客戶訂單的佔比很高。思摩爾在陶瓷霧化芯技術上有絕對優勢。因此Vuse、NJOY和悅刻等下遊大客戶的陶瓷芯霧化小煙產品基本都由思摩爾供應。並且思摩爾屬於ODM模式，品牌方不具有核心技術，從而能夠擁有較高的議價權。
2)2019年，FEELM發布了品牌標識「FEELM inside」。包括悅刻在內的煙彈上已經附有了FEELM inside標識，未來FEELM與國內外合作生產的霧化設備上都會逐步帶有該標識。
「FEELM inside」在一定程度上可以類比「Intel inside」，但FEELM對品牌方的議價權或相對而言更高。Intel inside其實是Intel在20世紀90年代開始啟動的營銷計劃。只要在其相關的產品廣告中打出Intel inside標誌，就可以得到來自英特爾的廣告費用支持。而與Intel當時還面臨AMD等的競爭不同，FEELM當前在陶瓷霧化芯領域絕對領先。下遊客戶需要依賴其的陶瓷霧化芯技術進行競爭，FEELM也已在消費者心中成為陶瓷霧化技術頂尖的代表。因此相對於Intel的廣告營銷計劃，FEELM inside更屬於依賴技術優勢形成的強議價權，主動打造技術品牌力。
3)從毛利率上，我們也可以看出FEELM技術的高議價權。在FEELM霧化芯產品量產前的2016-2017年，思摩爾ToB代工業務毛利率處於20%左右，與立訊精密、歌爾股份等傳統電子代工企業非常接近。2018年，FEELM霧化芯實現規模化量產，思摩爾代工業務的毛利率由此快速提升。2019年，公司ToB端電子霧化設備業務中含有和不含陶瓷加熱技術的產品毛利率分別為50.3%和33.5%，整體代工業務毛利率提升至45.5%，顯著高於立訊精密等傳統電子代工企業，並超過申洲國際。
3共同成功要素二：均處於優質細分賽道
申洲國際和思摩爾第二個共通點，在於它們的下遊均屬於優質的細分賽道。從而在深度綁定優質大客戶後，它們能夠和大客戶共同盡享下遊行業發展的紅利。
3.1 主賽道的高成長性：電子菸或更優於早期的運動服飾
1)下遊賽道均持續成長，但電子菸增速或更快
由於消費者健康意識提升等原因，運動行業逐漸成為服裝零售中增速最快的細分賽道之一。根據Euromonitor，2012-2023年全球運動服飾市場規模CAGR可達5.3%，而全球其他服飾市場規模CAGR僅約為1.6%，並且到2023年，全球運動服飾市場規模或可突破4600億美元。
而根據思摩爾國際的招股說明書，2014年-2019年菸草製品市場規模年複合增長率為3.9%，其中捲菸/蒸汽霧化電子菸/其它的CAGR分別為3.2%/24.2%/5.3%。並且蒸汽霧化電子菸在未來數年內仍有望繼續保持在菸草行業內領先的增長速度。其2019年-2024年市場規模CAGR有望達到24.9%。並且到2024年，蒸汽霧化電子菸的市場規模有望達到1115億美元。
對比兩個行業，我們可以發現：
1)服裝和菸草行業均為全球市場規模超萬億美元的大行業，均有孕育快速增長細分賽道的廣闊空間。
2)雖然蒸汽霧化電子菸的市場規模還不及運動服飾，但霧化電子菸的平均增速有明顯優勢，並且在整個大行業中的滲透率看有更大的上升空間(2019年運動服飾佔整體服飾規模的24.3%，電子菸佔整體規模的4.2%)。
因此，兩個公司所處的下遊行業都是具有良好成長性和可比性的細分賽道，但電子菸預期增速更快，並且具有更廣闊的增長空間。
2)下遊行業均有絕對龍頭品牌，競爭格局較好
2013年-2018年，全球運動服飾CR5由30.6%提升至35%，而耐克和阿迪達斯則屬於行業中的絕對龍頭品牌，兩個品牌的CR2由24.1%提升至27.0%。霧化小煙市場的集中度則相對更高，競爭格局更為明朗。根據2020年6月的數據，美國市場霧化小煙CR3超過90%，JUUL、Vuse、NJOY均已成長為市場中具有絕對領先品牌力的龍頭品牌。
而下遊市場良好的競爭格局，則有利於申洲國際、思摩爾國際等龍頭代工廠的發展：①以耐克為例，耐克最大的服裝供應商的訂單佔比逐年提升，由2014年的7%提升至2019年的14%，且其服裝供應商總數有顯著下降，向更優質的Bronze級別集中，而耐克的目標是在2020年擁有100%Bronze及更高級別的工廠。②對於霧化小煙市場，由於JUUL、Vuse和NJOY三個品牌基本壟斷市場。並且三個品牌的供應體系已經基本穩定，其他代工廠商新進難度較高。
3.2 外延空間廣闊：思摩爾未來有望進一步拓展下遊應用領域
從公司業務發展的外延空間看，申洲國際未來預計將繼續深耕服裝代工賽道。而思摩爾則相對具有更廣闊的外延發展空間，未來有望進一步拓展CBD/THC、醫療霧化等領域。
例如，公司研發的cCELL技術深度契合CBD/THC的霧化需求，已成為霧化CBD/THC領域的領先技術。思摩爾的cCELL霧化技術與CBD/THC的霧化需求有較高的匹配度。相較傳統棉芯，cCELL霧化技術具有明顯優勢：1)口感更為純淨;2)防漏液性能出色(CBD價格比煙油明顯較貴);3)性能穩定;4)霧化響應更敏捷等。未來若CBD/THC逐步合法化，思摩爾的該項業務也具有較大想像空間。
此外，思摩爾也在積極布局霧化醫療賽道。2020年4月，思摩爾與AIM Immuno Tech籤署了一項材料轉讓和研究協議(MTA)，該協議的目的在於在中國進行通過思摩爾吸入給藥裝置使用AIM旗艦藥物Ampligen的療效研究。Ampligen已在阿根廷獲準用於治療肌痛性腦脊髓炎、慢性疲勞症候群(ME/CFS)，且已在美國完成了3期臨床試驗。
4 投資建議
通過對比研究，我們可以發現思摩爾和申洲國際的成功要素均源於兩點：①核心在於深度綁定行業核心客戶，構築無法取代的產業鏈地位;②同時又處於優質細分賽道，從而與核心客戶共享行業發展紅利。
而在這兩點上，思摩爾相似於申洲國際，卻又在一定程度上更優於申洲國際。①綁定客戶的深度上：思摩爾具有相對替代難度更高的技術壁壘和服裝行業所不存在的PMTA等政策限制。並且由於技術的替代難度，思摩爾擁有更高的議價權。②所處賽道上：電子菸相對增速更快，未來滲透率提升的擴建更大。並且思摩爾下遊應用領域除了電子菸外，還可繼續向醫療霧化等方向延伸。
因此，通過與十年百倍股申洲國際進行對比，我們更加堅定得看好思摩爾國際的核心價值。維持盈利預測不變，預計公司2020-2022年歸母淨利潤為29.76/41.93/60.11億元，對應EPS分別為0.52/0.73/1.05元，當前股價對應PE為66/47/32倍，維持「買入」評級。
5 風險提示
新型菸草監管政策變化、下遊大客戶市場開拓受阻、消費電子代工廠等競爭對手進入使市場競爭加劇等。
（編輯：玉景）