文 | 林曉東 Vanguard集團亞洲區總裁，先鋒領航投資管理（上海）有限公司董事長
由於央行的寬鬆政策（包括歷史性的低利率政策和量化寬鬆政策），自全球金融危機爆發以來，固定收益類投資產品的收益率一直在下降。因此，投資者把目光從投資優質資產轉向低質量高收益的資產，為追求收益而承擔更多信貸風險。除此之外，投資者還將目光更多地放在了彈性固定收益類基金上，以應對不確定的利率水平和市場波動。
隨著市場逐漸擺脫這些寬鬆政策帶來的影響，風險（以標準差來衡量）有可能會加劇，並回歸到更長期的歷史水平。因此，當前投資者在固定收益投資策略中轉向高收益產品的做法，可能無法幫助投資者實現在配置固定收益類資產時已習以為常的長期策略目標。
林曉東 Vanguard集團亞洲區總裁，先鋒領航投資管理（上海）有限公司董事長
對此，Vanguard集團進行了分析：對於已獲得收益或者尋求主動靈活/不受約束利率策略的投資者，是否應重新評估固定收益類投資產品在其更廣泛的投資組合中所扮演的角色？
以下是幾種值得考慮的做法：
重新將資金投向質量更好的固定收益類產品
通過增加全球固定收益類產品讓投資組合變得更加多元化
考慮投資優質、多元化的主動型固定收益類基金
固定收益類產品在多樣化投資組合中的作用
在更廣泛的多樣化投資組合範圍內，固定收益類產品旨在提供：
多元化——遠離股票等風險較高的資產類別，並在多元資產組合中起到「減震器」的作用
流動性——投資者可以在必要時加以利用，而且不會導致其價值發生重大變化
收益——固定收益是投資者穩定收益的重要來源
回報——風險較高的固定收益類產品（如信貸資產）所帶來的回報應該高於國債。但需要注意的是，固定收益類產品的風險/收益並不對稱，因此，雖然提高回報很重要，但考慮到固定收益類產品的多元化屬性，確保回報不下降才是關鍵所在
在全球金融危機爆發後，固定收益類產品的表現為何如此亮眼？
自全球金融危機爆發以來，美國、英國、日本和歐洲都實施了廣泛的量化寬鬆計劃，包括購買政府、企業和證券化市場債券。此外，為了刺激經濟增長，各國也下調了利率。這不僅導致固定收益類產品收益率下降，同時也致使信用利差收窄（如圖1和圖2所示）。
雖然一些量化寬鬆政策仍在實施，但大部分寬鬆政策即將接近尾聲，利率水平也正在回歸正常化。我們預計，隨著全球經濟持續增長，這一過程將會加速。
圖1：核心10年期國債收益率
來源：Bloomberg（截至2018年7月）
圖2：核心發達市場企業債券與國債之間的收益率差值
來源：Bloomberg（截至2018年7月）
圖3：公募基金流量的歷史數據
來源：晨星公司（截至2018年3月）
投資者採取了哪些行動
由於收益率較低且利差收窄，尋求較高收益的投資者減少了針對投資級債券的投資比例，並轉而投資高收益債券。同時，投資者還將目光轉向了彈性固定收益基金，以期應對不確定的利率水平和市場波動。然而，如圖3所示，這種情況可能正在發生變化。
對收益的追求
圖3顯示，2016年和2017年的高收益基金流量顯著增加。我們認為，全球BB級高收益債券市場最能反映市場對收益的追求。這是因為投資者不太可能從BBB級（投資級評級）債券轉向投資CCC級垃圾債券，更有可能的是，通過下調一級至BB級企業債券來承擔更大的風險。
2016年和2017年，全球BB級高收益債券市場的回報率分別為12.1%和7.5%。從此之後，信貸利差就不斷收窄，BBB級和BB級債券之間的收益率上升幅度也有所收窄。事實上，目前的利差比歷史平均水平要低得多。因此，投資者儘管承擔了更高的風險，但得到的回報卻更少。
此外，值得注意的是，隨著市場回歸正常化，企業違約率可能會上升。
與投資級債券相比，雖然高收益債券的違約率更高，但以標準差衡量的風險水平卻有所下降，因此這兩種債券之間的波動幅度縮小——因為這類夏普比率很明顯為正值。這有可能是對高收益產品市場真正潛在風險的一種誤導性表述，而且隨著央行政策持續正常化，標準差也可能會回到歷史水平。
主動利率和彈性債券基金
自全球金融危機爆發以來，彈性/不受約束的債券基金一直備受關注。債券基金通常被納入「無所不往」的投資策略，在這種策略下，投資者往往對信貸、利率以及貨幣持有積極態度。雖然這些基金能夠增加投資組合的價值，但更重要的是要考慮到，如果一隻基金有賴於較高的利率，則固定收益投資策略的多元化程度可能就會有所降低，這是由於固定收益類產品都有一定的投資期限。因此，與股票的相關性也隨之降低。此外，這些策略可能會蘊含更高的風險（如圖4所示）。
圖4：彈性固定收益類債券的歷史標準差
來源：Bloomberg（截至2017年12月）——洲際交易所（ICE）美銀美林（BofAML）全球政府指數、全球信貸指數和晨星公司。
展望未來
儘管投資者無法預測未來，但他們可以提前做好準備。自量化寬鬆政策實施以來，整個市場的波動性已有所下降，且其波動幅度低於歷史水平。隨著貨幣政策趨於正常化，市場波動性可能會增加。因此，那些對固定收益資產配置進行調整以獲得收益的投資者和增加了彈性固定收益類基金投資比例的投資者，可能會考慮重新對資產進行配置，以契合其長期投資目標。
投資者應考慮哪些因素
根據投資者長期目標的不同，多種固定收益投資方案都可被考慮。其中包括但不限於:
提高固定收益資產配置中的信貸質量
考慮納入更多的全球債券，從而讓投資組合變得更加多元化
增加對優質主動型固定收益類基金的投資比例，從而提高主動型收益的穩定性
投資者應向基金經理諮詢哪些問題
Vanguard集團意識到，投資者在考慮投資基金時會面臨很多選擇。對於同時考慮主動型和被動型投資策略的投資者來說，與基金經理共同了解清楚這兩種策略的風險將使他們受益匪淺。
對於被動型投資策略而言，所尋求的風險敞口更為清晰，投資者應考慮他們的基金經理是否能夠以成本效益最高的方式提供所需的特定市場風險敞口。
對於主動型投資策略而言，基金經理可以承擔的風險敞口就不那麼清晰了。正如Vanguard集團在以往研究（作者：Roberts、Paradise和Tidmore，2018年）中強調的那樣，主動型債券基金往往可以持有偏離基準的大量倉位。
Vanguard集團認為，投資者在投資主動型債券基金之前，至少應該慎重考慮以下幾個問題：
是否願意承擔這隻基金可能帶來的風險？
是否對與其它基金可能存在的風險回報重疊感到滿意？
這隻基金的風險回報率是否與投資者更廣泛的投資組合目標一致？
是否存在更有效的方法來獲得類似風險敞口？
Vanguard集團鼓勵投資者與基金經理合作，以清楚了解自己所要承擔的風險和投資準則，這將有助於確保在任何市場環境下，投資產品都能在投資組合中發揮應有的作用。Vanguard集團始終認為，投資者最明智的選擇應該是選擇最符合投資組合的目標，構建廣泛、多元化的資產配置。
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