文 |表外表裡（ID：excel-ers）周霄（高級研究員），編輯 | Reno，數據支持 | 洞見數據研究院
最近泡泡瑪特赴港上市的消息一出，就引起了巨大爭議。
招股書顯示，其2019年營業收入達到16.83億元，同比增長超過227%；短短三年內，淨利率從1.0%上漲到26.8%。
部分玩家表示喜聞樂見：「小Molly也能賺大錢啦」；但更多的是質疑「盲盒就是賭徒機制」、「工業量產玩具居然被捧上天」。
作為投資人，最關心的是這個「工業玩具」、「潮玩下沉」的生意究竟能不能持續下去。
「盲盒」、「潮玩」究竟是一陣短暫的風口，還是會像電影、綜藝一樣，成為未來主要的娛樂生活。
看完招股書後，我們對泡泡瑪特提出了四點問題。這些問題背後，或許是潮玩生意能否持續的關鍵因素。
一、市場空間有多大？
像所有新上市企業一樣，泡泡瑪特的招股書看起來前景一片大好：潮玩行業迅速增長、泡泡瑪特也以227%的年增長速度迅速拿到市場佔比第一的位置。
然而，我們合上招股書總會有一個問題：潮玩市場真的有如此大的發展空間嗎，這會不會是瑞幸一樣的「國人喝咖啡」空想？泡泡瑪特這樣超過兩倍的增長可持續嗎？
根據招股書，泡泡瑪特目前的門店主要分布在一二線城市，這很明顯地表現在門店分布中。北京、上海的門店數量超過100家；廣東、江蘇、山東的門店數超過50家；西北地區除陝西外基本沒有門店，西南地區也很少。
我們從城市分布的角度去思考，增長需求下泡泡瑪特可以在一二線城市繼續擴張，或者進軍三四線城市。
那麼問題來了。一二線城市的潮玩市場天花板在哪裡？三四線城市對Molly、pucky的接受度能有多少？
針對第一個問題，可以參考國內人口結構。我國15-40歲之間的人口大概有5.27億人次，一二線城市佔比為25%，那麼對於潮玩市場來說，似乎潛在消費人群為1.3億人次。
根據泡泡瑪特招股書，每位買家的年均消費在500元左右，那麼這就是一個潛在規模650億的巨大市場。
從泡泡瑪特城市分布圖中可以發現，其目前達到100家以上的只有北京和上海，50家門店以上的省份也只有三個（江蘇、山東、廣東）。其他一線、新一線或者二線城市的門店數都在50家以下。
實際上，這背後反映出一二線城市還有很大未挖掘的市場空間。
除了一二線城市，從分布情況看，泡泡瑪特在三四線城市基本沒有展開。不存在一二線喜歡，到了三四線就變成無人問津的爛貨。
那麼當人均可支配收入進一步提高、大眾對潮玩接受度也有所提升時，三四線會不會是一個更大的潛力市場？
此外，泡泡瑪特目前的產品形式只有盲盒、手辦、BJD、衍生品四類。
如果參考Hello Kitty，箱包、文具、毛絨公仔、生活周邊，實際上一個IP可以衍生的產品有很多。參考迪士尼，IP背後還可以製作影視劇、開設主題公園等等。
按照這個思路，包括19八3、泡泡瑪特等在內的潮玩市場，實際上還有非常大的挖掘空間。
但這並不意味著泡泡瑪特處於一個爆發的增量市場的前夜，因為潮玩滲透率、周邊產品發展或許需要一個很長的時間跨度來完成。
那麼市場真正打開增量之前，泡泡瑪特或許需要在當下的環境中不斷提高自己的市場份額。而競爭力提升背後，需要企業具有切實的護城河，或者核心壁壘，那麼泡泡瑪特有護城河嗎？
二、泡泡瑪特的核心壁壘是什麼？
十年前，泡泡瑪特是一家潮流用品合集店，有點像化妝品界的絲芙蘭或者屈臣氏。2015年開始，泡泡瑪特先後籤約Sonny Angel和Molly，以盲盒玩法搭配IP，一下子火爆起來。
實際上，盲盒玩法與賭博或者彩票很相似，會不斷誘惑買家復購。某種程度上來說，拆盲盒玩的就是揭曉答案前一秒的極速心跳。人都是臣服於多巴胺的動物，一旦記住了這種瞬間的快感，就會停不下來。
但如果僅僅是盲盒玩法，事實上完全不足以形成競爭壁壘。因為除了抽Molly外，市面上出現的福袋、幸運盒等，都可以為買家帶來這種快感。
我們認為，盲盒玩法之外，更核心的是其獨有的IP。換句話說，買家為什麼抽Molly盲盒不抽口紅福袋，主要原因在於對Molly的喜愛。
就像Hello Kitty一樣，一開始吸引買家的是這些爆款IP，而盲盒只是一個呈現方式，或者說是一個購買的技巧。
所以，Molly、Pucky、Dimoo們對泡泡瑪特來說，一定程度上屬於其核心競爭力。根據其招股書，2019年泡泡瑪特通過自主IP獲得的收入佔比達82.1%。其中最受歡迎的IP是Molly和Pucky，2019年前者收入達到4.56億元，佔營業收入的27.1%；後者收入3.15億元，佔比18.7%。已然從十年前的「絲芙蘭」轉變為了「專櫃」模式。
當IP是某個企業的核心壁壘時，投資人心中不免打鼓，這種依賴買家審美喜好的生意，真的能持續下去嗎？
五年前十年前的潮流，大家還有幾位記得呢？「葬愛家族」今天還存在嗎？
如果有一天，市場上出現Aolly、Bolly ，買家的喜愛會不會被轉移？如果在不久的將來，Molly設計師江郎才盡，無法持續設計出款，買家會不會流失？
這就涉及到我們的第三個問題：IP生意可持續嗎？
三、依賴設計師IP的生意可持續嗎？
我們認為，IP的打造能否持續，取決於內、外部兩個因素。
外部來看，由於護城河太淺，新爆款的出現或許會搶走很多份額。
我們前面已經說到，泡泡瑪特的核心壁壘在於擁有某些核心IP。買家基於對IP的喜愛，再加上盲盒玩法，會不斷復購。然而盲盒玩法很容易複製，市場中會不會出現新的IP爆款也無法由泡泡瑪特來決定。
這個邏輯與影視行業相似，《創造營》播出前騰訊視頻也無法預計這檔節目究竟會糊還是會火；即便愛奇藝、騰訊視頻的運營再厲害，市場份額再多，也無法預計或阻止芒果TV《嚮往的生活》的爆火。
與影視行業不同的是，潮玩行業或許是核心設計師（劇本編劇）議價權很高，但製作（對比影視演員）成本很低。行業內毛利率很高，這天然就會吸引一眾競爭者的進入。彼時，Aolly、Bolly會不會爆火，泡泡瑪特或許只能「聽天由命」。
除新進入者的競爭外，自有IP的長期存續能力也值得思考。
如果Molly能成為Hello Kitty這樣的長青形象，或許就能持續下去；但如果只是一陣風口，也很快會消散。
而這個既有IP的長期存續，實際上會受到多個方面的影響：設計師會不會違約、有沒有醜聞、出款效率會不會下降。
對泡泡瑪特來說，新款的不斷推出取決於設計師，就好像某些製片廠依賴一兩個大導演，一旦導演罷工，新電影的推出就會遙遙無期，這些核心勞動要素的議價權非常高。
此時，企業要麼為核心設計師提高薪酬，要麼就低價讓其入股，共享盈虧。
泡泡瑪特選擇的是第二種。根據其招股書，2016年泡泡瑪特與Molly的設計者王信明籤約後，根據銷售情況支付固定年費及設計費，而2019年6月，王信明購入2%的股份，正式入股泡泡瑪特。
從招股書看，王信明只花了345萬元，就買到了泡泡瑪特2%的股權。事實上，去年6月從新三板退市時，泡泡瑪特估值20億，這2%的股權價值超過1.7億。（據公開資料，去年紅杉購入老股時估值為21億美元，後續還有一些以25億美元的融資）
只收345萬就賣出了價值1.7億的股權，這筆「賠本」買賣背後是大IP設計師極高的議價權，也是泡泡瑪特為留住設計師不得不做出的股權稀釋讓步。
既然在這個IP生意裡，某些勞動要素的議價權高於資本要素，投資人就會非常擔心：如果此後又出現類似Molly的大IP，公司是不是還要通過稀釋股權的方式，穩住設計師，這實際上是對投資人利益的不斷侵蝕。
投資人需要判斷的是：泡泡瑪特能否改變文娛行業的傳統——勞動要素（明星編劇IP等）剝削資本家的現象。
穩住設計師後，泡泡瑪特還需穩住買家，而買家的喜好轉瞬即逝，需要不斷推出不同系列，打造爆款，吸引買家一直上癮。這就需要一套足夠成熟的IP打造、挑選機制，這取決於公司的長期運營能力。
此外，對固有IP形象的維護也極其重要。一旦曝出設計師醜聞，如政治立場存疑、涉嫌抄襲等，就會對IP形象打折扣，彼時「真愛粉」也有可能立即轉為「黑粉」。
另一方面，不論對任何產品，保持其一貫的調性十分重要。尤其對創意產品來說，買家長期購買行為的背後，是對產品調性的認可。
如果有一天，你心愛的Molly開始爛大街，2塊錢能夠買到基礎款，10元錢隱藏款隨便挑，你還會繼續痴迷嗎？這個問題背後，其實是泡泡瑪特能否做好價格體系，通過「balance」維持其一貫的格調。
四、價格體系會不會崩塌？
五年前，是韓國化妝品牌在國內的爆發增長期。各種化妝品榜單的前位都是韓國品牌，pony等韓國美妝博主在國內火的一塌糊塗，韓國代購一單難求。
然而，好景不長，這波韓系風很快就消散了，相比之下歐美大牌依舊屹立不倒，國貨開始崛起。究其原因，就是這些韓系品牌的價格體系沒有做好。
以血橙面膜為例，非活動期價格為118元30片，折合每片接近4元；雙十一期間甚至可以29元，買30張，每片0.9元，兩個價格相差超過4.4倍。
當118元買家，看到雙十一價格如此低的時候，一方面就會覺得自己虧大了，另一方面會覺得自己用的是「地攤貨」，不再復購。
這個故事背後，是血橙面膜想要在活動期間大幅讓利，薄利多銷。然而短期銷量的增長，破壞了長期的價格生態，讓消費者失去信任。
如果這樣的故事發生在泡泡瑪特身上，這個看似巨大的潮玩市場，或許就會拱手讓人。
資本市場總是很殘酷，投資人對增長的預期總是「貪婪」的。泡泡瑪特上市後，如果在過高的市場預期下，為穩住投資人，實現持續增長，可能短期盲目衝規模，或許就會發生上述價格體系崩塌的現象。
與血橙面膜一樣，如果短期促銷，將盲盒價格無底線地一降再降。如果消費者在二手市場能收到15元甚至更低的未拆封盲盒，其在官網下單的衝動就會消失，甚至連那個15元的促銷款也不想買。
因為在他們心裡，Molly掉價了、不酷了，他們就會大失所望。
此外，這種失望的情緒也會出現在不加節制地推出新款、肆意調高隱藏款抽中概率時。
如果新款推出頻率大幅提升，買家在拿到新款時的欣喜度就會下降。Molly每天瘋狂營業換裝，買家就會因為跟不上他的出新速度而逐漸疲倦。如果肆意調高隱藏款抽中概率，身邊的人都有了隱藏款，買家再抽中時就不會格外地開心了。
這種多巴胺分泌的減少，會直接影響買家的復購。除了需要維護好自身價格體系外，二手市場、山寨市場價格也需要一定程度的關注。
如果買家可以在閒魚、葩趣等平臺輕鬆淘到隱藏款，高復購盲盒就可能落空。因為抽到隱藏款或許會特別開心，但如果買144個盲盒花8496元才能抽到的隱藏款，在二手市場花2000元就能買到的話，部分玩家會因為成本懸殊過大而放棄「驚喜」。
山寨市場也同樣，如果原版實物與山寨版同樣「粗糙」，而價格貴出不少。對「非鐵粉」買家來說，其實山寨版能帶來的盲盒驚喜，以及能滿足的IP追求，與正版的差距其實不大。
小結
當然，市場對於泡泡瑪特這個新興產物的疑惑不止於此。
我們不知道盲盒的沉迷機制會不會被更上癮的其他玩法打斷，而這個新玩法是不是能夠與泡泡瑪特契合；
我們不知道泡泡瑪特這個「夫妻店」，會不會在此後遇到「李國慶」式的情感危機；
我們也無法肯定泡泡瑪特究竟是上市圈一波錢，還是真的能做成迪士尼一般的IP帝國。
一切的問題與可能性都需要時間來給出答案。（本文首發鈦媒體APP）