編者按：
自1990年滬深交易所開業至今，中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。
2020年是全面建成小康社會和「十三五」規劃收官之年，也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。「三十而立」的中國資本市場如何在中國經濟疫後復甦中發揮作用？過去經歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發，未來的道路又該怎麼走？
為了探尋答案，中國網財經推出「三十而立·再出發——中國資本市場三十周年特別報導」，專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發展建言獻策。
在中國證券市場30年的發展歷程中，併購也是中國資本市場一個受矚目的環節。1993年深圳寶安收購上海延中，揭開了中國股市資產重組與併購的序幕。
華泰聯合證券董事總經理，勞志明，網名勞阿毛，超過近20年的行業併購經驗，著有《勞阿毛說併購》。
跨行業的套利式併購逐漸被摒棄
回顧2019年上市公司的併購數據，併購重組的事件共有379件，完成的交易金額達到6200億元，超過整個IPO的融資金額，說明了在2019年，企業在選擇資本路徑時，更偏向於併購重組，其中有40%的項目為橫向併購，縱向及跨行業的併購下降比較快。
對此，勞志明指出，從整體市場來講，近幾年併購市場的數量是持續下降的，但是數量下降並不意味著併購在近幾年走向寒冬，更多是因為前些年非理性的併購太過火爆。從數據統計來看，橫向的併購逐漸增多。在中國長達十幾年的併購歷史過程中更多的是跨行業的併購，跨行業的併購在中國主要的核心驅動是套利，是從低市盈率的行業向高市盈率行業來進行轉型。橫向併購的開始是真正具有產業邏輯的，所以這幾年跨行業的套利式併購，逐漸被摒棄，真正有產業邏輯的併購開始興起，體現在橫向併購。
其實橫向併購在跨行業併購套利那個階段是不受待見的，因為同行更知道企業的價值所在，很難給出更高的議價。但是這種跨行業併購，因為信息不對稱，或者基於股價考慮的話，更容易給出高價格，所以才有這樣的變化。
基於勞志明超過近20年的行業併購經驗，他談到目前併購市場在行業方面呈現的幾個特點。第一是行業相關的屬性更強，大家不再追新逐熱，而是要回歸於產業的本源，橫向的併購逐漸增多，也有一些企業想沿著產業鏈做縱向的整合。但這裡面有一個問題是意願跟能力的匹配性的問題，中國很多公司相對比較年輕，沒有經歷過完整周期的整合，所以看似有一些沿著產業鏈為特徵的縱向併購，整合的難度不亞於跨界。
第二是單純的以套利為目的併購現在很難做，一個原因是稍微好一點的標的，在目前IPO比較火爆，上市門檻相對比較市場化的情況下，很多公司選擇直接上市；另一個是上市公司的併購整合能力，之前也有很多商譽暴雷或者是盈利預測達不成的案例，交易的成功很容易，但是整合的成功是很難的。而且目前二級市場比較理性，股價不像原來沾了併購就大漲。所以目前來看，無論是從賣家還是買家的角度都是動力不足，只有基於產業整合，在產業層面能有協同，能有真正增量的併購才具有生存空間，也是符合最基本的商業邏輯。
業績達標可以作為併購項目成敗的判定標準？但實際上，在很多併購案例中，對賭期滿後，業績馬上變臉。在勞志明看來，評判一個併購成功與否，要看當初的戰略意圖能否達到。完成了三年對賭的併購並不意味著一定是成功的，沒完成三年對賭的併購不一定是失敗的，因為併購有不同的目的，有的併購可能有10年、8年的發展規劃，能夠對短期利潤波動有一定的容忍度。
第二是整個資本市場併購，多數都是通過換股的方式，對方成為二股東，二股東再鎖定三年，盈利三年之後，有一定的套現衝動，所以這種合作方式是不利於整合的。很多願意來當二股東的，多數沒有想長遠的戰略在一起做整合。
而在做併購的同時，大家基於估值的考慮和基於未來的預期的考慮，某種程度上是容易把估值預測的非常滿，最終估值沒達標這也是正常的。即使是中性的預測，也應該是一半超額完成，一半沒達到。所以有一定比例的併購沒達到業績承諾的話，還是可以理解的。
如果，單純的為獲取合併報表的利潤，同時寄希望利潤支撐股價，還要尋求在二級市場的收益，這個邏輯下不達到業績承諾肯定是失敗的，因為本身併購的目的就是為了業績。實踐過程中有一個很重要的因素，是後續被併購方的股價沒有達到預期，商業利益沒有得到滿足，沒有動力去完成盈利的對賭。
併購的動機決定了監管對併購的定性
2019年是A股併購重組市場政策變化最大的一年，關於修訂上市公司重大資產重組管理辦法的決定，推出了可謂大力支持上市公司重組的政策。但是我們也看到，2019年併購重組項目審核通過一共為99起，通過率為83.90%，相比較2018年數量和通過率都有所下降。
勞志明分析稱，併購的事件中，政策在裡面扮演著比較重要的作用，但是不是扮演全部的作用。因為併購是一個商業行為，它發生與否跟企業的這種戰略意圖的達成，以及是否能夠通過併購獲利有關。
那麼，目前監管對於併購重組項目審核的關注點在哪？勞志明認為，第一點就是做併購的動機和商業的合理性，是不是對企業的基本面有改善，或者是雙方是不是做一件有利於企業和全體股東的事，併購的動機決定了監管對併購的定性。
另外一個審核的點，監管會關注合規性。併購是不是有不合規的地方出了紅線。還有一個很重要的點，監管會關注估值的作價是否合理，這個是商業層面。按道理來講監管不應該涉及到價格，但是在中國，監管實質上對價格是有幹預的，因為中國有關聯交易，有利益輸送，有一些非理性的或者莫名其妙的併購交易。
另外，監管也關心後續的預期，包括標的後續的持續性，經營的持續性，有沒有能力形成對標的有效管理，這些都是監管所關注的。
勞志明認為，從國外的成熟市場的數據來看，美國是一個比較成熟的市場，但是美國每一年的資本市場那種併購的數量遠遠是大於IPO的。他覺得在一個證券市場的初創期，小型的IPO有可能因為股票的稀缺性或者是審批機構形成的背書，有可能是發行成功的。但是，如果完全市場化，一定是大體量的IPO才有可能賣得出去，小企業、不知名的IPO很難得到市場追捧。
此外，IPO本身所帶來的溢價，其實並不一定比併購高，IPO並不一定划算。有一些企業基於併購的相對價值，有可能會在併購的過程中賣出更高的溢價。
比如蘋果公司買了一家不知名的科技公司，花了很大的代價，市場都會覺得有點不理解，可能核心的專利只有幾個，核心的科研人員也不多，但是蘋果併購的代價卻很大。這主要是因為這家科技公司裡一項核心的技術是在屏幕上，手指一扒，就能夠把照片放大，這個特殊的技術對於蘋果的智慧型手機的發展至關重要。這樣的企業如果IPO，公眾投資者是沒辦法來識別它的價值的，但這價值如果通過併購嫁接到蘋果，它的價值就非常大。
所以，未來在資本市場中退出，一定是併購要遠遠容易過IPO，在價格上也可能會有優勢。此外，併購更具有商業邏輯，畢竟IPO只是融資行為，但是產業整合行為多數都要靠併購。勞志明覺得成熟的市場一定是併購唱主角，IPO是一個偶發事件，這才是符合成熟市場的邏輯。
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