儘管加盟連鎖為養天和主要經營模式，但其主營業務毛利率卻依賴於直營業務。而該公司主營業務毛利率不僅有所下滑，還落後於同行企業平均水平
《投資時報》研究員 習羽
俗語有言，「大病進醫院，小病去藥店」。
近年來，隨著醫藥分開、流通兩票制等醫改政策落地，處方外流趨勢逐漸抬頭。在新醫改加速推進以及居民生活指數提升的帶動下，近年來中國醫藥流通行業市場銷售規模也快速增長。數據顯示，截至2019年末，全國共有零售藥店約45萬家，藥品零售連鎖企業6701家，藥品零售連鎖企業門店29萬家。
隨著一心堂（002727.SZ）、益豐藥房（603939.SH）、大參林（603233.SH）及老百姓（603883.SH）等連鎖藥店上市，中國資本市場的連鎖藥店板塊正在成形。受此影響，眾多連鎖藥店紛紛尋求上市，加速推進藥品零售業進入快速發展期。
養天和大藥房股份有限公司（以下簡稱養天和）就是其中一員。近期，該公司已向深圳證券交易所遞交招股書，擬在創業板市場上市。此次IPO，該公司擬公開發行股票數量不超過3333.35萬股，佔發行後總股本的比例不超過25%。募集資金主要用於物流配送中心建設項目、營銷渠道網絡建設項目及管理信息系統升級建設項目，合計約達4.17億元（人民幣，下同）。
與同行業上市公司以直營連鎖為主的經營模式不同的是，養天和的經營模式以加盟連鎖為主。截至2020年6月30日，養天和及其子公司在湖南和海南兩地擁有直營及加盟門店948家，其中直營門店187家，加盟門店761家。
《投資時報》研究員查閱招股書注意到，儘管加盟連鎖為養天和主要經營模式，但其主營業務毛利率卻依賴於直營業務。此外，該公司主營業務毛利率不僅連年下滑，還落後於同行企業平均水平。
毛利率走低
養天和主營業務收入主要來源於中西成藥、中藥、保健食品、醫療器械、生物製劑、計生用品以及生活用品的銷售業務。據招股書顯示，2017年、2018年、2019年、2020年1—6月（以下稱報告期），該公司營業收入分別為7.82億元、9.47億元、10.78億元及5.92億元；同期歸母淨利潤分別為3765.55萬元、4303.51萬元、5218.54萬元及2843.84萬元。
儘管業績不斷提升，但近年來該公司毛利率卻呈現遞減趨勢。據招股書數據顯示，報告期內其綜合毛利率分別為24.67%、23.39%、23.18%及21.10%。值得注意的是，其同期主營業務毛利率分別為22.45%、20.58%、19.77%及18.90%，遠低於同行可比公司38.19%、38.10%、36.71%及35.34%的均值。
《投資時報》研究員注意到，養天和直營業務對主營業務毛利貢獻最大。主要由於直營業務直接面向終端客戶進行銷售，銷售毛利既包含配送毛利，也包含了門店零售毛利，因此毛利率高於加盟業務模式。
據招股書顯示，養天和直營（零售）業務毛利率分別為35.18%、33.26%、33.38%及32.50%，而同期可比公司零售均值分別為39.16%、39.13%、37.87%及37.02%。
對於直營業務毛利率低於同行業可比公司的現狀，養天和將其歸納為兩點因素：其一，同行業可比公司規模優勢較為明顯，對上遊的議價能力較強；其二，公司直營業務產品結構與可比公司有所差異，公司直營業務收入中特殊門診銷售收入佔比較高，特殊門診用藥費用按住院費用報銷辦法，由基本醫療保險基金按比例進行支付。因此特殊門診藥品銷售毛利相對較低。由於特殊門診收入佔比較大，拉低了養天和的直營業務毛利率。
養天和與同業公司主營業務毛利率比較情況
數據來源：公司招股書
應收帳款周轉率低於行業均值
一家醫藥連鎖企業最終能否將利潤收入囊中，關鍵要看經營者的資本周轉能力。實際上，對於連鎖藥店這類醫藥流通企業而言，不僅需要以較高的資金成本購置藥品或器械進行流通銷售，還面臨醫院嚴重拖欠款項的問題。
據招股書顯示，報告期各期末，養天和應收帳款帳面餘額分別為1.06億元、1.28億元、1.22億元及1.61億元；同期應收帳款周轉率分別為8.27（次∕期）、8.23（次∕期）、8.83（次∕期）及4.29（次∕期），低於同行業平均水平。
對此養天和表示，公司應收帳款周轉率低於同行業平均水平，主要由於公司與同行業上市公司的業務結構存在差異。
首先，同行業上市公司所屬門店中直營門店佔比較高，直營店主要為零售方式，零售方式下應收帳款餘額較低。其次，公司的收入構成中對加盟店配送收入佔比最高，而公司對加盟店給予了40%貨款的授信，由此也會產生一定應收帳款。但由於加盟店將其營業款全部歸集到公司統一管理，因此不存在壞帳的風險。第三，公司的分銷和品牌合作均會給予客戶一定額度授信，二者合計的收入佔營業收入的比例高於同行業上市公司，也導致公司應收帳款周轉率低於同行業可比上市公司平均水平。
七家門店曾因違規受罰
據招股書顯示，養天和本次上市募集資金擬投入的營銷渠道網絡建設項目擬在廣東、湖北、江西三個省份設立子公司，並分四年新增直營及加盟門店1010家（其中直營門店240家，加盟門店770家）。但這樣的擴張策略對養天和而言並不輕鬆。
《投資時報》研究員發現，據招股書顯示，上述擴展地區並非養天和主營經營區域，因此其營銷網絡建設難度較大。其次，近年來該公司經營性現金流情況並不樂觀。據招股書顯示，報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額波動較為明顯，分別為-3395.55萬元、688.98萬元、8091.61萬元及-4350.96萬元。
對此，養天和表示，如果公司現有管理水平不能及時提升，組織模式和管理制度不能隨著公司規模的擴大而及時調整、完善、各類專業人員不能及時到位並勝任工作，公司將面臨跨區域經營的過度擴張風險，可能對公司整體的盈利能力產生不利影響。
另外，從經營模式上來看，儘管加盟模式有助於快速擴張，但卻不利於統一管理。據招股書顯示，截至2020年6月30日，養天和加盟門店數量為其直營門店的四倍。而報告期內，養天和旗下有七家門店或因發布虛假廣告、或因駐點藥師未在職履行藥事服務、藥品電腦系統驗收記錄不全等行為受到行政處罰。
在這些處罰的門店中，有四家店鋪（屈原區養天和大藥房華慶店、屈原區養天和大藥房華洋店、湘陰縣養天和大藥房華稜店、湘陰縣養天和大藥房中心店）為加盟店，並於2019年由加盟店轉為直營店。
由加盟轉為直營，是否與因違規而受到處罰具有關聯性？《投資時報》研究員電郵溝通提綱至養天和詢問相關情況，但截至發稿尚未收到回復。
一位業內人士向《投資時報》研究員表示，鑑於加盟店在管理方式上經常出現各類問題，為了維護品牌度，某些企業也會考慮將加盟店轉化為直營店。