【 REITs CEO 面對面 】之一
編者按：
2020年，中國內地真正的公募REITs法規千呼萬喚始出來。
這一寄託了10多年期待的資產工具，在4月30日證監會和發改委的聯合發文中，確立了時間坐標。隨後的6月1日，中共中央、國務院在《海南自由貿易港建設總體方案》中明確支持發展REITs，再一次強化了行業的信心。
作為國際市場上公認的成熟資產工具，REITs具有鮮明的特點：對投資者來說，它提供了新的投資類別和穩定的回報；對資產持有者來說，可以提前釋放存量投資新的增量，提高了資本的使用效率。
目前，首批基礎設施REITs試點項目已經完成答辯，公募REITs距離真正落地又近了一步，審視這個越來越熱的詞彙，我們發現，待解的疑問仍有很多。
從REITs試點的推進看，雙重徵稅問題、評估定價問題、底層資產的專業管理問題有待釐清；
從公眾的認知看，REITs背後到底是怎樣的一套運行規則，各管理主體如何各司其職並創造價值，作為投資人，應該如何評價一個REITs的優劣並作出投資決策，這些基礎常識待解。
就此，經濟觀察報與中國REITs聯盟共創《REITs CEO面對面》系列報導，與在新加坡、香港等市場上市的REITs CEO面對面交流，以期廓清幾大核心問題：什麼是REITs？什麼是好REITs？如何投資REITs？
中國REITs聯盟秘書長王剛將作為欄目共創人，全程參與對話，在過去20年間，王剛深度參與了各類不動產的開發、收購、資管等各個領域管理，並力促中國相關從業者與歐美等成熟REITs市場進行廣泛深入的交流。
首期對話嘉賓是越秀房產基金 CEO 林德良，越秀房產基金是全球首隻投資於中國內地物業的上市REITs，很長時間內都被稱為一根獨苗，上市15年，資產規模增長超過7.5倍。林德良多次提及，越秀房產基金的核心商業模式之一是「三位一體」的管理，作為REIT CEO，林德良是如何通過「三位一體」方式管理REITs的，這與常規的地產公司管理、基金管理有何不同？本文將會展開。
經濟觀察報 記者 張雅楠 基礎設施公募REITs試點逐漸臨近，越秀房產基金董事長、執行董事及行政總裁林德良在商業地產論壇中的發言總是格外引人關注。
10月下旬，中購聯在成都舉辦的年會上，林德良作為商業地產資產證券化的開場嘉賓上臺，演講臨近結束，禮儀小姐舉起倒計時牌提示時間，林德良指著PPT笑說，這個內容很關鍵，臺下的人都想聽，隨即轉頭向臺下問到，你們想聽嗎？得到的回答響亮整齊，「想聽」。
這是一般論壇中少見的場景，不像演講，更像上課。半個小時的時間太短，講課的和聽課的都意猶未盡。在清華五道口金融學院的EMBA課堂上，以及越秀集團的內部培訓中，林德良說，要把管理一隻REITs的門道講明白，至少需要3個小時。
在公開論壇中，林德良留下好幾個懸念：
資產的回報率只有4%，但是REITs的分紅收益率能達到6.5%，這是如何做到的？
工程維保費用的來源有哪些支出主體或開項，怎麼安排才是最優解？
停車場的包租協議，甲方和乙方應該如何做才能產生最大的協同效應？
有租戶籤了五年租約，提前退租了，如何處理遞延資產的損失？
……
對這些具體實操的問題，限於時間和場合，林德良沒有作進一步闡釋，只概括為需要通過「三位一體」的思路去考慮問題，也就是通過資產管理、租務管理、物業管理的「三位一體」，實現商業物業的資產、財務、資本的系統化配合。
資產運營管理的重要性，這些年已被行業充分認知，但林德良提到的將資產運營和資本運作能力相結合，還不是一個顯性話題。
隨著首批公募REITs項目完成答辯，真正的公募REITs離落地又近了一步，不久後，水務、高速公路、物流園區、數據中心等底層資產將通過一系列資本運作上市交易，林德良提到的那些問題，將一一擺在資產權益人、資產管理人、基金管理人、投資人面前。
從4月30日證監會、發改委聯合發文至今，7個多月的時間裡，相關的政策文件在逐漸落地，項目申報、答辯在緊鑼密鼓地進行，行業的探討也在不斷走向深入。
在此之前，越秀房產基金已經在香港資本市場摸爬滾打了15年，2005年12月，越秀房產基金（00405.HK）於香港上市，是全球首隻投資於中國內地物業的上市房地產投資信託基金。
成立之初，越秀房產基金旗下資產包括廣州市的白馬大廈、維多利廣場裙樓、城建大廈及財富廣場4處資產，此後規模不斷擴大，2008年收購廣州新都會，2012年收購廣州國金中心，2015年收購上海越秀大廈，2017年收購武漢物業，2018年收購杭州維多利、出售了廣州新都會，2019年，收購了財富廣場、城建大廈泊車位。
廣州國金中心
15年來，其資產規模增長超過7.5倍，從上市初期的40億元升至2020年上半年度的346億元，而資產的城市分布從廣州擴展至上海、杭州、武漢等高能級城市，業態組合包括寫字樓、酒店公寓、購物中心和專業市場。地域和業態的分布也有助於提高REITs的抗風險能力。上市以來，越秀房產基金一直保持著100%及以上的分派水平。
自2014年起，林德良相繼擔任基金管理人——越秀房產基金資產管理有限公司的董事長、執行董事及行政總裁，並自2012年7月20日起，為香港法例第571章證券及期貨條例認可的負責人員（RO）之一，可從事第9類受規管活動，並監督越秀房產基金的風險管理及安全管理等工作。
更早的時候，林德良負責過越秀地產的房地產開發策劃、投資、銷售、營運等工作，也曾負責廣州東方酒店的租賃及銷售、財務收益管理、酒店品牌拓展及旅遊事務等工作。
林德良
從職業經歷看，林德良兼具資產運營和資本運作經驗，而這，也是香港證監會對REITs CEO的要求——滿足相關條件、通過考試後持牌上崗。
REITs既不同於地產上市公司，也不同於基金，是兩者的有機結合。舉一個簡單的例子：如果關聯交易額度超過淨資產5%，就需要股東大會通過，那麼越秀集團相關公司租賃越秀房產基金旗下寫字樓，租約籤三年還是五年，就需要算一筆帳。
這樣的管理選項每天都在發生，「你想都想不到我要管那麼多東西」，林德良說，看我檯面上籤的東西就知道，物業管理、租賃、基金都跟我有關，這才叫三位一體的協同，我們當時做廣州國金中心租約的時候，2017年和2018年的到期比例是最低的，只有15%，因為我要求他們籤長約，避開2017年廣州大體量項目的入市。所以，知道資本的要求，我們的團隊也會有相應的動作，管理的顆粒度是很細的。
對REITs來說，風險管控得越好，估值也會越高，因此REITs的諸多管理動作，都是指向消除風險和不確定性。例如，在越秀房產基金中看不到具體的管理人員數量，越秀房產基金資產管理有限公司作為基金管理人，按一定比例收取管理費用，這樣做的目的是讓投資人知道，人員流動變化不會成為影響REITs財務表現的因素。
雖然香港和內地資本市場的政策細節不同，但諸如此類的管理動作，也會是基礎設施REITs上市之後要面對的日常。
和在新加坡、香港上市的REITs不同，公募REITs試點明確了「公募基金+ABS+SPV+底層資產」的四層結構。
新加坡REITs的結構很簡單，REITs持有SPV，投資者購買REITs；香港REITs的結構也不會超過兩層SPV。結構簡單的目的在於減少通道費以及可能的管控風險。
而本次內地基礎設施公募REITs的推出，結構也有其重要突破和考量。
REITs聯盟秘書長王剛解釋，四層結構的要點在於公募基金+ABS，《中國人民共和國證券投資基金法》不允許公募基金投資非上市公司的股權，所以多加了一層資產支持證券（ABS）；
其次，公募基金對外投資有一個「雙十原則」，一隻公募基金持有同一股票不得超過基金資產的10%，一個基金公司旗下所有基金持同一股票不得超過該股票市值的10%。現在，「雙十原則」解除了；
第三，原來的CMBS和類REITs都是三年續一次，而現在可以做到10年、20年的期限，到期後還可以再延。
目前的結構是，投資人購買公募基金，公募基金下面有一個專項計劃ABS。規定要求，公募基金和專項計劃必須是同一實控人，這就決定了必須是與公募基金的基子合作。再往下，相關文件還沒有準確的描述。
「在我們看來，這兩層結構之下的部分也是基金管理落地的重要方面，而不論ABS下面直接持有項目公司，或者架設私募基金或者信託。」王剛表示。
業內之所以會有這樣的判斷，主要是從REITs底層資產的管理角度考量。
類似物流園區等資產，若要發行REITs，原始權益人需要將物流園項目公司的股權上翻至公募基金，在公募基金層面持有不少於20%的股份，剩餘股份中，80%由機構持有，20%賣給個人投資者。
股權轉移必然帶來管理權的讓渡，但不動產的經營管理是專業性極強的工作，在四層結構中，誰將對資產的持續穩健經營負責，一直是行業熱議的話題。
「從監管角度看，最終責任人是公募基金，在業界看來，真正實施有效管理，需要公募基金管理人和原始權益人在某個層面對』募投管退』的關鍵決策能達成共識。」王剛表示，公募基金如何能從原始權益人那裡拿到好的資產，有好的價格，還要保證資產持續穩健的經營，因此，是否能在私募基金上形成一個好的治理結構，公募基金和原始權益人能夠相互制衡也是業內討論的焦點。
實際上，在這個討論中，資產管理和資本運作相結合仍是根本邏輯，業界一直關心的問題是，REITs有沒有一個CEO的角色對資產管理公司負全責。公募基金是否有一個專職、專業的管理團隊為這些資產的經營盡心，這直接關係到了投資人的最終利益。因為過往很多公募基金的基金經理主要工作是研究股票，一旦角色轉換為REITs的管理者，他要帶領一個團隊為投資者負責物流園或者高速公路這樣專業的物業類型的資產管理，這對專業的要求是很高的。
因此，王剛一直強調，REITs是需要CEO的，也是需要專業團隊的，他們既要懂資產運營，也需要懂資本運作。
這與林德良的觀點不謀而合，林德良表示，REITs的屬性，就是又有房地產、又有信託、又有金融，運營大家都在做，其實很難拉開較大差距，資本運作考驗著REITs能不能真正走得長遠。
以下內容為《REITs CEO面對面》對話實錄的部分內容
經濟觀察報：越秀集團、越秀地產和越秀房產基金是什麼關係？
林德良：越秀集團是1985年成立的，是廣州市政府在香港的窗口公司，2005年，我們設立了內地總部，所以是雙總部的概念。從2003年到2005年，我們做了一個比較大的戰略轉移，對美國、新加坡、泰國、法國等海外資產進行優化，把資金回籠回國內進行投資，2008年確定了3+X的戰略布局，以地產、金融和交通為主業，X是造紙等各方面的一些配套產業，發展到今天，變成4+X，多了一個主業現代農業，從原來五六百億的總資產，發展到6300億的總資產。
這個過程中，我們有5個上市平臺，金融方面有內地的越秀金控，有香港的創新銀行，在地產方面有香港上市的越秀地產、越秀房產基金，在交通方面，有在香港上市的越秀交通，所以我們的資產證券化率達到95%，這是越秀集團。
說到地產層面，我們早期是廣州城市開發建設集團，廣州城市開發建設集團背景是市建委住宅辦公室，先天的優勢就是土地資源，你看天河區、二沙島、江南新村，差不多廣州大的綜合開發建設區，都來自越秀地產。
越秀地產現在採取了「1+4」全國化布局，以大灣區為核心，華中、華東、北方、西南為四大區域，大灣區之外，40%的市場在華東和華中。
越秀地產是紅籌股，1992年已經在香港上市了，紅籌股架構的先天優勢就是資金成本比較低，而且它退出通道、進來的通道比較通暢，和H股完全不一樣。
說到越秀房產基金，大家都知道我們是國內第一房託，2005年在香港上市，是香港第一批上市的房地產信託基金，採用了雙平臺互動，雙平臺是指，越秀地產商業開發完之後將優質商業物業通過越秀房產基金上市，很長時間裡，這在內房股中是獨一無二的。去年上市的招商房託上市了，也是一個這樣的模式。
經濟觀察報：一隻REITs的哪些指標是最重要的？
林德良：其實就看幾個數字，第一看總資產，也就是盤子裡底層資產抵抗風險的能力；第二看流動性，交易量；第三看分配收益率。
經濟觀察報：對底層資產來說，重要的指標是哪些？
林德良：收入增長性、淨物業收入（NPI）成長性和估值成長性。
經濟觀察報：現在一線城市寫字樓空置率在高位，會不會影響你們對這類資產的判斷？
林德良：我們就看收益率，不是看租金，租金除以估值，我們就看這個，所以寫字樓達到4%，我們就可以考慮買了。
經濟觀察報：什麼樣的REITs是好的REITs？
林德良：有好的團隊，好的資產管理人、好的基金管理人。
經濟觀察報：什麼才是好的？
林德良：運營和資本運作都得有競爭力，所以為什麼三位一體這麼重要。現在找一個又懂資產運作又懂資本運作的人，真的挺難的，這就是我們行業的現狀，當然這也是體現我們自己有競爭力的核心。