6月3日，GGV CFO私享會第三場順利舉辦，這一次我們邀請到四位重磅嘉賓，潘志兵，中金公司董事總經理；陳漾&李時佳，漢坤律師事務所；李雪梅，普華永道合伙人。
最近一段時間以來，疫情確實給市場和大家的工作和生活帶來很多影響和變化，而今年整個的市場環境也比較複雜，也有很多新的變化，其中包括今年3月1號正式生效的《證券法》，在新《證券法》實行以後，國內資本市場的註冊制改革也在快速往前推進。
為了讓大家能更全面的了解本次註冊制改革對於企業上市的新變化，我們聯合了漢坤、中金和普華永道，分別從不同的視角出發，希望可以給大家提供深度認知。
本文較長，全文16000字，內容比較硬核，為了方便大家了解框架，我們分別做了上下篇圖片導引，方便大家掌握內容重點。
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模塊一：
新興企業科創板與創業板IPO路徑選擇
我覺得當下可能是中國企業在中國上市最好的一個時機，因為我們有板塊可以選擇，而且交易所之間已經開始競爭了。這樣的話對於我們想上市的企業來說不光是選擇多了，而且就是說也能享受到一些過去不能享受到的服務。
一、先講講科創板
科創板是有行業限制的，主要面向的七大行業有信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物製藥以及符合科創板定位的其他領域。科創板上市還有一些財務門檻，即所謂的五套標準。
第一套標準最低，市值10億，但是要求兩年盈利，且加起來盈利超過5000萬。
第二套標準不要求盈利，但是希望這家公司市值大於15億。
第三套標準要求最近一年營收3億圓，市值不低於20億。
第四套標準要求收入不低於3億元，市值不低於30億。
第五套標準對盈利和營業收入、現金流都沒有要求的標準，核心就是市值要超過40億。這一套標準主要是針對生物技術公司。
科創板強調的是科創屬性，評價指標簡稱為3+5，企業如同時滿足3項常規指標，即可認為具有科創屬性;如不能同時滿足3項常規指標，但是滿足5項例外條款的任意一項，也可認為具有科創屬性，具體如圖：
再簡單講一講科創板上市的一個流程，簡單的說就是3+3+3。最多三個月回答問題，最多三個月審核材料，加上一個月的註冊時間，理論上科創板是七個月就能完成。這是一個科創板的新的變化，很多企業對這個變化表示非常歡迎。
科創板從去年7月份開板到現在不到一年，運行下來非常成功，已經有一百多家企業實現了上市，但我覺得還有一些新的問題還沒有解決：
紅籌架構企業在科創板怎麼上市；VIE架構在科創板能不能接受？
目前的案例還沒有成功經驗，所以能否走通還需要打一個問號。
二、再來看創業板
雖然已經有800多家同時上市，但是創業板還是有很多問題。
這個板塊的定位不是很清楚這個板塊的質量總體來說不是特別高《證券法》的修改還是有多改革的地方，所以今年4月27號開始有科創板改革的總體方案：「三創」加「四新」，對於科創板的定位有一個全新的界定。
什麼是「三創」？就是創新、創造、創意。
而「四新」則是傳統行業和新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。
總體來說創業板把科創板做的好的地方都吸取過來，同時又在某些局部的制度上進行一些微調。
創業板上市有三套條件：
第一套條件是要求兩年盈利，且兩年盈利加起來不低於5000萬。第二套要求市值大於10億，且最近一年營業收入大於1億。第三套標準對盈利沒有要求，但是希望它的市值大於50億，且最近一年的營業收入不低於3億。總體來說創業板的這三套標準比科創板的五套標準要松一點，門檻低一些。
同時創業板有一個更明確的定位，在馬上發布的一個負面清單裡，凡是屬於這12個行業都上不了創業板，除非這12個行業能證明你是和四新深度融合。
這個負面清單有點讓大家意外，比如說現在很火的各種茶，可能就屬於食品飲料這麼一類。另外正在香港發行非常火爆的農夫山泉，其實按照我們國內的規定就是屬於負面清單的行業了。也就是說對於看上去特別傳統的行業，在我們國內的創業板可能上不了。但創業板只是存量改革的第一部分，深交所還有中小板和主板。這些行業在創業板上不了，他還是可以去中小板，這是要為後面的改革預留一個空間。
關於審核的時間和流程，跟科創板的審核流程一模一樣。整個創業板的預期落地時間，我個人估計應該在8月份第一批改革後的創業板可以開始發行。樂觀地說，8月底會有第一批的創業板企業開始掛牌。
最後，再把這兩個板塊比較一下。
首先，兩個板定位不一樣。簡單地說科創板強調硬科技；創業板強調三創、四新。
第二個就是行業，科創板是6個行業加一個其他，而創業板沒有明確規定行業，但是有12個行業列入負面清單。
第三個就是科創板明確有科創屬性界定，這個科創屬性會把很多企業攔在外面去不了科創板，只能被動選擇創業板。還有一個很大的變化，我覺得也是很多企業不願意去科創板而選擇創業板的原因：改變投資者門檻。投資者門檻兩個板是不一樣的，科創板是日均資產50萬，創業板是10萬。但其實符合50萬投資門檻的只有300萬人，加上機構投資者不到400萬戶。而創業板把這個門檻設到10萬元，也就是80%以上的投資者都能參與市場交易，所以大家認為創業板投資者多。一個普遍想法是投資者多可能市場就更活躍，估值更高。這個想法對不對？我覺得可能還得等科創板運行一年之後看科創板的表現，再來決定這個說法到底是對不對。因為創業板要求盈利，而科創板可以不盈利，所以對於當下一個不盈利的企業未來一年之內只有一個選擇，可能就是科創板了。
還有一點不同，就是跟投不跟投。所謂跟投指的是保薦人到底要不要參與發行新股的申購。保薦機構跟投有幾個目的，一是當下希望保薦人把發行價控制在合理的水平。二是希望保薦機構跟投鎖定期是24個月，就是保薦機構能對保薦的企業負責，要真心覺得它好才去推薦。這個機制的出發點可能是好的，但是我覺得這個機制也變相地讓科創板的保薦成效費率變得更高了。而創業板沒有這麼一個跟投的強制要求，所以說創業板的費率，目前總體來說還是比較合理的水平。
總體來說我覺得科創板做得非常成功，為註冊制改革做了一個很好的示範效應。創業板確實因為它是一個存量，已經有800家上市公司運行十年了，它的改革還是有很多需要解決的問題。所以說我們認為科創板是試驗田，創業板是深水區，但是無論是試驗田還是深水區，都是一個很好的選擇。
模塊二：
註冊制財務審核重點
從去年科創板註冊制在國內的資本市場開始正式實施，註冊制的核心就是以信息披露為中心。證監會和交易所在相關規則裡面也反覆強調，信息披露要做到真實、準確、完整，這個我們可以概括為老三性。在註冊制實施之後又引入了「新三性」：信息披露的相關性、一致性和可理解性。尤其是相關性展開來說就是信息披露和我們企業的業務模式，包括風險因素，包括財務信息等等是否相關。我認為註冊制下的信息披露最關鍵的應當是投資者最關心的，例如公司的業務模式、盈利模式和利潤構成，以及未來公司面臨的風險和盈利能力。
上市過程中財務審核重點，包括很多方面，例如重組、收入確認、研發費用、股權激勵等等。
重組過程
企業準備上市的過程中可能涉及到企業法律架構上的重組很多企業在歷史上可能出於稅務負擔或者管理方便的原因，在全國各地設立了很多分支機構和子公司，可能並不完全符合上市要求的架構。那麼在上市過程中需要先做法律架構上的調整，裡面其實需要考慮的因素就比較多了。
怎麼做才能達到歷史三年的業績可以連續計算？會不會涉及到用公允價值重新計量裡面涉及到跟會計相關的判斷就是，這種重組是符合同一控制的重組，還是非同一控制的重組。如果能夠符合同一控制的重組，這個就可以實現在歷史上三年業績連續計算的要求。
如果是非同一控制的話，這裡面會涉及到一個公允價值的調整，被合併企業要按照可辨認資產的公允價值把合併對價進行分攤。同時確認企業合併中商譽。監管機構在審核過程中對於商譽金額比較大的情況，都會相對嚴格的把關，需要企業對於商譽減值測試的方法、模型、參數都要做得比較紮實，這是對於有商譽的企業要在上市過程中重點準備的。
收入確認
收入不僅是利潤表最重要的科目，也是發行條件裡一個相對重要的指標。收入展示了企業的業務模式，展示了企業的商業成熟度等等，這些都是投資者和監管者關注的因素。收入在審核的時候又分為兩個層面：真實性和會計處理的正確性。
收入真實性在註冊制落地之後仍然是審核的重中之重。審核過程中也會關注一些跟收入真實性相關的特殊業務模式：
經銷模式：會不會有向經銷商「渠道壓貨」的情況？中介機構需要詳細核查經銷模式的必要性，收入確認是否符合企業會計準則的規定，經銷商選取標準、日常管理、定價機制、物流、退換貨機制、銷售存貨信息系統等方面的內控是否健全並有效執行，經銷商是否與發行人存在關聯關係，對經銷商的信用政策是否合理等等。第三方回款：比如我們的產品賣出來了，但是我們的回款並不是從客戶那裡來，而是從第三方。這個過程中就需要做比較深入的分析和核查：（1）第三方回款的真實性，是否存在虛構交易或調節帳齡情形；（2）第三方回款形成收入佔營業收入的比例；（3）第三方回款的原因、必要性及商業合理性；（4）是否存在關聯關係或其他利益安排；（5）資金流、實物流與合同約定及商業實質是否一致；等等現金交易：跟行業特點有關，比如說餐飲業沒有太多的企業上市，其實跟它大量的現金交易是有關係的。對於現金交易，需要關注（1）是否符合行業特點（如線下商業零售、向農戶採購、日常零散產品銷售或採購支出等）；（2）是否是關聯方；（3）可驗證性，且內部控制有效；（4）比例是否合理；等等關聯交易：在審核過程中會關注關聯交易的必要性和公允性。如果是關聯方非關聯化這種情況，肯定也是關注的重點。系統核查：對於網際網路、大數據等等高度依賴系統的行業，通常就要對系統進行深入核查，來論證我們的業務數據和財務數據的相關性，以及一致性。監管機構還要求做大量數據分析，來支持我們的收入數據。
針對收入會計處理的正確性，需要考慮我們收入確認的時點和模式：
是否符合企業業務特點、盈利模式是否符合會計準則的規定
2020年收入準則發生了變化，這是過去十幾年來改變最重大的準則之一，因為它是對所有的企業都可能發生影響的。收入準則從原來的風險報酬轉移的概念轉變到控制權轉移的概念。在實施之後，所有申報IPO的企業都要對新收入準則的變化進行一定的論證和披露。這裡舉一個例子，一個軟體企業銷售的是類似微軟OFFICE辦公軟體這樣的標準化軟體，沒有太多的後續服務，另外一種情況是銷售殺毒軟體。這兩種模式有非常大區別，比如說像微軟辦公的軟體，銷售之後可以基本上把後續服務分拆出來確認收入的，但是如果是殺毒軟體，那麼大概率不能馬上確認收入，而是在一段時間內來確認收入。這個其實就和新收入準則裡新引入的履約義務的概念密切相關了。
研發費用
研發費用這個事項，和科創屬性比較強、研發費用發生比較高的企業密切相關。這裡面也是分成兩個層面來看，一個就是研發費用的劃分合理性，公司是不是有一個良好的內部控制能夠識別和歸集研發費用，是否為了達到科創板的第二套指標來虛增研發費用。第二個層面是在會計處理上，研發費用能否資本化的問題。科創板實際上是給大量有研發支出的企業打開了一道門，但是這道門並不是完全敞開的，因為研發費用資本化有較高的技術門檻，需要符合會計準則要求的五個條件，其中第一條和第三條是重中之重，簡單概括就是要論證技術的可行性，以及商業的可行性，其實這兩條論證起來都不簡單。
股權激勵
股權激勵在創新企業比較常見，一個是企業在發展階段，可能資金是短缺的；第二是用股份支付的方式保留技術人才。股份支付在財務的角度是一個非常複雜的準則，因為它就視同股份是給員工或者高管薪酬的一部分，用這個概念來解讀如何確認和計量股份支付的成本。對於一些公司，股份支付的成本可能上千萬甚至上億，它對企業的財務影響是非常大的。準備IPO的企業在準備的過程中，需要對這個股份支付的情況有一個充分的準備。
那麼股份支付涉及到財務上的幾個關鍵：
授予的日期：通常是整個股權激勵方案通過了董事會的批准，與公司的員工已經明確方案，互相有了共識，到了這樣的階段才是授予日。是不是存在服務期或者等待期：在指定股份支付方案的時候，企業可能會考慮綁定高管或者員工，會在股權激勵方案中明確要提供三年或者五年的服務，或者服務到公司上市。那麼這就會涉及到股權激勵在第一天確認的成本，在未來的期間內進行攤銷。金額的確認：用做股權激勵的股份支付需要按照公允價值確認，，如果近期有新一輪融資，通常會以合理的PE的入股價作為參考，否則採用恰當的估值技術確定公允價值，充分考慮入股的時間階段、業績基礎、行業特點、市盈率水平等因素。
另外就是股權激勵的費用在我們準備財務報表的時候，有一個經常性還是非經常性的考慮。如果是一次性授予進入損益的這種情況，通常是可以作為偶發事項列式為非經常性損益的。如果是設定了服務期，在幾年內攤銷的這種情況，通常就會作為經常性損益，不能扣非。所以不同的股份支付的方案，最後對我們財務的影響也是不同的。
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模塊三：
紅籌企業境內上市的路徑選擇
傳統意義上紅籌企業的架構分為兩類，一類是直接持股，另外一類是VIE協議控制的架構。這兩類其實還是有些產業政策的差異化影響。紅籌企業在境內上市，還是給了比較高的門檻，也依然有政策或者技術方面的問題。
1.紅籌企業在境內上市路徑選擇籌企業境內上市的路徑選擇
紅籌架構的企業可以通過直接IPO和間接IPO的方式去上市，而直接IPO的模式下又分為兩種模式：
保留紅籌架構拆除紅籌架構接下來我們會重點看一下在保留紅籌架構和拆除紅籌架構的不同模式下，它們各自有什麼區別會影響到企業的選擇，一共是列出了五點區別。
第一：從成本的角度。
保留紅籌架構申請上市通常是不需要進行大規模的重組，除非是因為他可能涉及到VIE結構，有一些特殊的合法合規性上的結構調整要求。而拆除紅籌結構成本比較高。所以對於紅籌結構的公司來講，選擇到底保留還是拆除，成本是一個比較重要的考量因素。
第二：存量股的流通。
保留紅籌結構的存量股流通是有一定的不確定性的，所以是影響到很多紅籌企業選擇是否回到境內上市的一個重要考量因素。
第三：VIE架構的角度。
如果是保留紅籌架構的企業帶著VIE結構直接發行股票，按照現有的規則是需要由證監會同各個部委共同審核處理的，而且目前並沒有指引或細則，所以不確定性還是比較高。而拆除紅籌結構的項目，因為它拆除了VIE結構，所以就沒有VIE架構方面的不確定性問題。
第四：可選板塊角度。
因為目前明確有規則說紅籌結構可以去上的，僅限於科創板和創業板。所以對於這一類企業來說可以選擇的板塊，就是科創板和創業板。而拆除紅籌結構的企業就沒有什麼限制了，只要符合任何一個板塊的條件，它就可以申請在相應的板塊上市。
第五：上市門檻角度。
保留紅籌結構的企業，它的市值和營收的財務門檻就要更高一些。
2.保留紅籌結構的上市方案
總共有兩種，一是可以選擇發行股票的模式上市；二是可以選擇發行CDR。
發行股票的模式下，我們這裡列出了這類企業常見的結構，華潤微的案例就是市場上第一個通過的紅籌結構的案例，同時它也是採用了發行股票的架構模式。
由上圖可以看出，境外會有創始人、投資人，然後可能還有其他的存量股東，發行人是在境外的，境內會有WFOE。如果是VIE企業的話，還會有協議控制的VIE公司。這種模式下發行人直接發行股票，在境內就會有公眾股東去直接持有一個開曼公司或者其他境外公司發行的股票。
這個模式的紅籌企業其實有很多，但是嚴格來說，我們業內會認為華潤微案例的參考意義是有限的，因為它的公司股東比較單一，又有國資的背景，也不涉及到員工激勵，就是我們紅籌企業常見的一些情況。這種模式下近期也有一個新的案例，就是中興國際。但是稍微不同的是，中興國際因為是一個境外已經上市的公司，所以它是以境外已經上市公司的身份在境內申請二次上市，以發行股票的模式。
發行CDR的情況就稍微特別一點，因為它在境外會把發行人當做一個基礎證券發行人，同時會在境內去通過一個存託人去發行存託憑證（CDR），到時候境內的公眾股東會買到的就是CDR。
同時這一批CDR會有一個對應的境外基礎證券，這個基礎證券也會交給一個專項的境外託管人進行託管，這是發行CDR的模式下比較典型的結構。這樣一個結構現在市場上也會有一個案例就是九號智能。這家是非常典型的VIE結構的紅籌企業，這家公司目前剛通過交易所審核。
這是兩種不同拆紅籌的模式下，我們會有兩種不同的IPO申請方向。對於已上市公司而言會有兩個指標可以選擇。一個是市值2000億，另一個就是市值200億以上並擁有自主研發的科技能力。另外一類就是對未上市紅籌企業也分為兩類指標，其中第二類指標就是在科創板和創業板的模式下稍微有所區別。這個科創板會有兩個選擇的條件，一個是預計市值不低於人民幣100億，另外一個是預計市值不低於50億，但是最近一年營收不低於人民幣5億。創業板也會有兩個，但是相比科創板，創業板會有一個最近一年淨利潤為正的指標要求。如果大家希望保留紅籌結構上市，首先應該要看一下自己的這個硬性指標，是否符合相應板塊的指標要求。
還有兩個非常重要的問題會影響到紅籌企業選擇是否保留紅籌結構上市。
政府部門對於VIE結構的認可情況。按照現在證監會的要求，如果是帶有VIE架構的紅籌企業申請發行股票，依法依規處理本身其實沒有一個明確的標準，所以也沒有一個供大家參考的成功案例。從政策的角度，目前國內關於VIE結構的政策或指引的還比較缺乏。關於存量股流通的問題。現在的政策明確指出紅籌企業應該在上市申報前就存量股份減持涉及的用匯問題形成方案，然後報給證監會，由證監會徵求相關主管部門的意見。這是針對發行股票模式的企業而言，它涉及到減持用匯方案的審批。那麼對於發行CDR的企業而言，境外的存量股與境內發行的CDR之間的轉換渠道暫時還沒有開放，所以很多紅籌企業的投資人股東非常關注限售期結束以後的退出通道。但是總體來講，這個用匯方案的審批至少是提供了一條通道。因此我們認為存量股流通的問題，不算是一個絕對的實質性障礙。
3.拆除紅籌結構的路徑
紅籌企業會有股權的控制模式和協議控制模式這兩種，這兩種模式下拆除方式可能是不相同的。在協議控制的模式下，我們在拆除的時候又會區分，是以WFOE作為上市主體，還是以VIE作為上市主體。情況不同，拆除方案也會不一樣。
首先一類就是在直接持股的模式下的一個拆除路徑。這是常見的直接持股的紅籌結構的公司模式，我們通常的拆除方案步驟有：
創始股東會購買香港公司所持有的WFOE的股權，或者以增資的方式去持有WFOE股權
投資人會購買香港公司持有的WFOE股權，或者以增資的方式去持有WFOE的股權。
這兩步進行完以後，其實這個WFOE的股權就歸屬於上層的開曼公司的股東了。
開曼公司就會開始回購創始股東和境外投資人持有的開曼公司的股份。
這三步做完之後，其實整個拆紅籌的主體過程基本完成了，但是因為有很多企業都會有員工激勵的方案，所以我們還要解決員工期權的問題，這其中的步驟包含：
終止境外員工期權的持股計劃
在境內通過搭建一個持股平臺的方式，然後去持有WFOE的股權
除了員工期權，有些公司可能涉及到內部，就是WFOE下面掛了一系列的子公司，所以可能還會涉及到WFOE下面不同子公司的內部股權重組，以及公司可能會進行一輪IPO前的Pre-IPO融資。
當這些過程差不多完成之後，我們會最後註銷境外所有特殊目的公司，包括開曼公司和香港公司。
第二個就是協議控制模式下分VIE公司和WFOE來作為上市主體。以VIE公司為主體來拆除的安排是我們常見的帶VIE結構的紅籌結構模型。我們通常的拆除路徑是：
投資人通過買股或者增資的方式，持有VIE公司的股權VIE公司去收購這家WFOE，把這家WFOE變成自己的子公司收購的價款就會支付給香港公司，香港公司再分配回開曼公司由開曼公司完成股權回購如果境外公司涉及到ESOP計劃，也同樣需要把境外的計劃給終止了，然後由境內搭建員工持股平臺，通過增資或者轉股的方式持有境內的VIE公司股權最後一步註銷所有境外特殊目的公司。
紅籌模式的公司如果要拆除紅籌架構，其實最主要考慮的因素就是成本比較高，在這個過程當中，我們投資人的股權會涉及一個平移，需要考慮稅負的影響。在很多項目裡面為了讓稅負影響最小，可能會採用一個增資調整各方的註冊資本，然後最終達到跟境外股東的持股情況鏡像的安排。優刻得的投資人其實也是採用增資的方式，最終在境內的VIE公司裡面持有了相應股權，然後這個股權也是跟境外的部分股權是相對應的。
另外一種就是以WFOE作為擬上市主體的路徑。這個路徑除了有一個額外的控制性協議以外，其他的步驟跟剛才我們介紹的第一種直接持股模式下的拆除沒有實質性的區別。我們可以看到最近這個模式下的一個案例，在創業板上市的公司叫做阿爾特，但這個公司相對特殊一點，它的整個股權結構裡面沒有香港公司這一層，直接安排了一個投資人的債務相互抵消的模式，直接讓這兩筆股權價款相互抵消了。
總體來說我們可以看到，尤其是在針對協議控制模式下我們到底是選擇WFOE作為我們的上市主體，還是選擇VIE公司作為我們的上市主體，可能有很多需要考慮的因素：
考慮主體最短的一個設立期的問題：因為我們國內的要求是股份公司（或整體變更的有限公司）成立至少三年以上考慮業務本身受到外資的限制情況，包括在做股份制改造的時候，用來當發行主體的主體本身的帳面淨資產是否能夠滿足要求有沒有一些歷史沿革方面的，可能是重大的法律問題。
這些都是我們考慮WFOE，還是考慮VIE公司作為上市主體的一些因素。另外一塊就是針對VIE公司而言，通常我們都會安排VIE公司自己持有很多特殊的牌照，更多的主體會選擇VIE作為擬上市的主體，然後去解釋未來的這種資產連續性，業務的獨立以及連續性，包括主營業務有無重大變更，這些都會更加順暢一些。
所以整體來講，保留紅籌結構上市有它的優勢和難點，拆紅籌上市也有它的優勢和難點，這個可能企業還是得根據不同的情況和處於的不同階段，然後去做出選擇。
模塊四：
註冊制改革過程中境內企業上市的重點法律問題
註冊制試點板塊的上市審核重點法律問題
境內上市的重點審核內容（除信息披露真實準確完整的一般性要求外）給歸納總結起來，可以把它劃成三重的測試。
第一重測試：是否符合板塊定位。目前註冊制試點的科創板和創業板都是有自己的明確板塊定位要求，它們之間是有一個區分各自的定位，去錯位競爭的這麼一個政策性導向。
第二重測試：是否符合相應的發行條件。發行條件在科創板和創業板之下都進行了大幅度的簡化，跟主板和過去的創業板比起來，都縮減成了四個主要條款。
第三重測試：是否符合上市的標準。這個上市標準多數都是市值、財務數據，比如說營收、研發費用投入、利潤，跟這些指標掛鈎的，所以這個可能會更偏商業和財務。
境內上市審核在註冊制改革的環境下有一個最大的不同，就是註冊制是以信息披露為中心的。所以從審核關注角度來看，其實集中在三個維度上，對企業考察也是集中在三個維度上：
a.真實性：是不是把企業所有的真實面貌，真實的財務數據展示給了公眾。
b.可持續性：
看歷史上經營管理、主營業務是不是保持著穩定的狀態，核心技術人員，主要經營管理層是不是仍然在任職，未來持續仍然會任職看未來有沒有可能的變化，包括客戶集中度，關聯交易的情況等導致業務在未來的可預期的時間內，可能會發生的重大變化，影響持續經營能力。
c.規範性：即使所有披露信息都是真實的，你的業務模式，你的業態也可以預期具有持續性，但是有重大違法瑕疵，在境內的政策導向下也是不允許上市的，當然這個要區分情況，下面具體說一下。
第一個就是板塊定位——
在過去的一年，科創板對於定位的考核基本上是圍繞著一個企業擁有及運用核心技術情況，它的研發能力、成長性，還有運用技術到經營及主要產品上的情況，而且還要屬於相關戰略發展的行業領域。其實我們梳理下來在過去一年裡面科創板被否決，或者有些主動撤材料終止的項目裡面，有很多都是在科創屬性上沒有過關。目前科創板已出臺明確的科創屬性判斷標準 3+5，符合特定行業領域及科創屬性指標可以初步判斷符合科創板定位。重點強調：
比較有技術含量的是發明專利的指標，發明專利及核心技術要關注可能被第三方挑戰的風險
發明專利申請周期相對要長，經過申請、初審、實審，最後授權，預計兩年都是有可能的
技術權屬有沒有問題，它的來源是怎麼樣的，有沒有一些侵權的潛在風險，是不是獨立研發
形成主營業務收入的發明專利，它在產品中是否起到了相關作用，運用這個專利的這種產品它的收入佔收入比重有多大
如適用五項的科技創新能力特別突出情形，這些涉及獎項或重點科研項目的技術的主要研發負責人和發明人，將來認定核心技術人員的時候要特別予以考慮。如果不對他進行相應認定的時候，這可能也是在審核中會被重點關注的事項
創業板是負面清單，只要不屬於規定範圍的傳統產業或者屬於傳統產業但能與新技術、新產業、新模式、新業態深度融合都可以申報。但對於傳統產業與四新深度融合的情況，比如說以新的模式做傳統產業，這種模式是跟現有的生產經營怎麼發生關係的，作用有多大，要做出專項披露並經得起拷問的。
所以這個可能是創業板和科創板在定位上需要重點注意的地方。
第二個測試是發行條件——
a.主體資格：
主體資格要求發行人依法設立持續經營三年以上的股份有限公司，具備健全運行良好的組織機構，相關機構人員能夠依法履行職責。發行人的上市主體要求設立及存續沒有重大的法律瑕疵，不存在可能導致他的存續資格被取消。而且是一個持續經營三年以上的企業。對於擬選擇的上市主體應儘早識別歷史沿革是否存在影響主體合法存續的法律問題，或者影響它的主要股東權屬穩定的重大法律瑕疵。因為設計上市主體如果做調整的話，調整起來之後大概率會花很多成本，而且可能會影響你的申報期的
b.財務內控：
內控既有財務的部分，也涉及到合法合規的法律部分，而且應爭取促使報告期內企業內控是越來越好，越來越健全完善有效的狀態，存在的一些瑕疵，違規的事項儘可能避免大量重複出現，而且採取相應的整改措施去予以應對，制定及健全相應內控制度
c.業務完整、獨立性和可持續性，這是非常重要的發行條件。
獨立性：作為企業IPO否決事項非常多的一個類別。比如說有同業競爭，這是在過去IPO來講是紅線。業務、控制權、管理層等方面的穩定性，比如上市公司或企業集團分拆出來上市的，在這個過程中主營業務、控制權，還有管理團隊是否會發生重大變化。持續經營能力：比如重大訴訟糾紛，債務、擔保，這一類的事項不是說不能有，而是要看影響，影響到什麼程度會對IPO會造成實質性的影響，就是是否影響持續經營，比如第一個是會不會影響生產經營持續開展的基礎，比如核心技術，第二個是影響企業的流動性，會不會出現資不抵債，無法清償負債、流動資金不足，有無債務擔保問題。
d.合規性：
既要看公司現在申報的時間點上，生產經營準確是否符合相關法律法規的規定，也要看報告期內是否存在重大違法違規。稅務合規的問題涉及到拆紅籌的企業還會重點關注拆的過程的合規性。
涉及到比較大的處罰，或者潛在可能會被處罰到偏嚴重的違法行為，要及時的規範處理，或者取得主管部門的認可意見。細小的一些違法合規也要儘量去控制，不要因為企業在報告期內出現了過多的細小違法違規，或者金額比較小的處罰，而導致監管層質疑內控健全有效性。
資產完整——
資產完整的核心是發行人具備生產經營所必需的核心資產權屬，例如主要生產設施、設備以及智慧財產權。
對於偏技術類的企業，主要專利，主要的非專利技術，這些權屬是不是你的。如果是一個經營銷售類的企業，是否擁有核心品牌、註冊商標。如果是一個生產型的企業，是否擁有主要廠房及機器設備，用地有沒有重大的違規風險。如果說像這些核心資產是有關聯方無償提供使用，或者有償授權使用的話，那麼要去判斷它對持續經營和業務獨立是不是有重大的不利影響。
同業競爭——
同業競爭一直是IPO的重點問題。科創板和創業板的發行條件裡面寫到了發行人與控股股東、實際控制人，及其控制的其他企業，不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭。如果是競爭方的同類收入或者毛利佔發行人該類收入的毛利比例達到30%以上，沒有充分的相反證據，原則上構成重大不利影響。
如果達到了這個比例的話，基本上抗辯不構成重大不利影響的機會就不大有了。低於這個比例有沒有抗辯的機會呢？理論上來說是有的，但這個要取決於個案的審核。
從謹慎起見，在申報前要解決要公司所有存在的同業競爭的情況
合併：但並進來可能要去考慮同一控制下併入會不會觸發重大業務變化，會不會還要求運行一個額外會計年度的情況轉給第三方：如果後續還跟我們繼續發生交易，還是要去比照關聯交易，可能還是要去關注對於業務獨立影響和定價公允的做業務定位劃分上：避免同業競爭的承諾或者協議安排。這個是僅適用於能夠在同業不競爭上找到一個明確清晰的解釋和業務劃分，然後才能採用這種方式解決同業競爭的問題。關聯交易——
關聯交易也是IPO的審核事項，這個裡面既關係到報告期業績的真實性，也關係到在上市之後的持續經營能力。關聯方的判斷也是有一個實質重於形式的原則：
一方面要關注依法規定的關聯方之間交易的情況，例如跟控股股東、實際控制人，還有他控制的其他企業。另一方面對於歷史上曾經作為公司的子公司或法定關聯方，或者公司的員工出去創業的，也要去審慎的關注公司跟它持續發展業務的情況。你的這些交易是否合理，是否必要，定價是否有可比空間，是否比例過高，這些類關聯交易還是要有一個比較謹慎的判斷。
關聯交易對應的收入、成本費用或利潤總額佔發行人相應指標建議控制在30%以下，而且最好體現在報告裡面是一個逐年遞減的，越來越少的狀態。那麼怎麼達到這種狀態呢？一種還是通過業務和資產整合，看看能不能把一些不必要的關聯交易解除掉。另外一塊也是可以去對外拓展，擴大自己的供應商和客戶範圍，通過加大非關聯交易比重來減少對關聯方實質上的業務依賴，然後持續進行關聯交易要籤署書面協議，而且提前做好對於定價公允性、必要性的這方面的論證解釋準備。
新經濟企業籌備境內上市各階段的應對策略
新經濟企業在籌備在境內上市時候，考慮不同階段的問題，各個節點上來講，我們前瞻性去看有哪些需要注意的地方。
1. 申報日的前三年，要注意已經進入了IPO的報告期。
這個報告期期間內的企業行為，財務上會進入你的報表業績的計算，法律上涉及規範性的問題可能進入到是否存在重大違法的考察範疇。所以在此期間規範運作，避免重大違法，避免受到處罰是非常重要的。如公司已知法律瑕疵或違規問題，最好是能在這個時間點之前進行解決或者降低違規嚴重程度。
2. 申報的前兩年，這個時間上要進入一個穩定期，要避免重大變化，主要包括主營業務、實際控制人、管理層；如果是往科創板去的話，還要關注核心技術人員。
3. 申報前一年
關注一些架構調整，或者做一些併購重組的影響，以免導致重組要運行一個完整的會計年度等額外運行期要求，錯過計劃的申報時間關注公司引入新增的股東，其會面臨著更高標準的信息披露及核查要求。股改是否發生在這個期間內可能視情況而定，一方面是有些企業不需要股改（例如紅籌企業），還有一些企業股改的時間各有不同，但一般不會做太早。
4. 申報前六個月，從這個時間點再往申報日進入的新的投資人，視入股方式可能面臨著突擊入股額外鎖定期的要求。
那麼怎麼在上市前的準備期間去應對上市審核的重點法律問題呢？
1.智慧財產權保護策略：未雨綢繆
要有對核心智慧財產權識別和管理的過程，哪些是對於企業的主要產品及業務最核心的智慧財產權，這些智慧財產權現在採取什麼方式保護的（申請或者不申請專利等），這些可能都要去提前做管理。對於核心智慧財產權的管理可能要去諮詢專業人士的意見，要識別一些可能存在著侵權或者競合風險的一些風險智慧財產權，或者可能提出訴求的第三方主體，要制定一個相應的IPO保護方案。在識別和管理核心技術的基礎之上，要去關注核心技術的來源，有沒有通過受讓或者開發取得，與轉讓方或者投資開發方有沒有潛在的權屬爭議糾紛，要提前去做好這些風險防範的預警工作。根據核心技術清單，提前布局一些相應的發明專利申請工作。然後要根據核心技術的情況，它的研發是誰來負責，誰作為發明人，要開始啟動對核心技術人員的管理和維持穩定的工作，包括通過股權激勵等方式。對於使用關聯方的智慧財產權，適時的啟動將相應的智慧財產權權屬的注入公司。對於公司商標存在重大侵權風險的，儘早嘗試降低對於爭議商標的依賴，考慮使用替代商標的可行性。
2.架構重組與投資併購的策略：穩中求進
公司架構重組（例如拆紅籌或集團資產整合）過程中首先要選未來境內上市主體，剛才也說了看歷史沿革的情況，看存續時間等情況。其次是要避免重組過程導致實際控制人變更和主營業務重大變化。最後一個是資產完整性，例如公司做部分業務資產的分拆，分拆完成後會不會構成潛在的同業競爭？或者是較高比例的關聯交易影響企業業務獨立性，進而對IPO構成不利影響。
對於企業進行投資併購，以下幾點是要重點考慮的。
關注併購標的是不是與企業原有業務有一個高度相關性。相關性不是那麼高，有可能被監管層質疑併購交易的必要性和合理性，有無拼湊業績嫌疑
其次，會否觸發主營業務重大變化，非同一控制下合併，如不具有高度相關性，則如被重組方重組前一個會計年度末的資產總額、資產淨額、營業收入或利潤總額超過重組前公司相應項目50%，就可能構成主營業務重大變化；如具有高度相關性，則如被重組方重組前一個會計年度末的資產總額、資產淨額、營業收入或利潤總額超過重組前公司相應項目100%，就可能構成主營業務重大變化；如超過50%，但不到100%，則需要運行一個完整的會計年度方可申報上市。
關注併入的公司在報告期內有沒有重大違法行為，或者可能影響上市的合規瑕疵的
產業鏈的上下遊延伸併購，需關注收購後會否產生新的同業競爭或關聯交易的情況。
3.人員穩定與股權激勵：平衡之道
核心團隊的穩定性：之前討論過上市前需要維持管理層及核心技術人員的穩定，對管理層及核心技術人員是否發生重大不利變化的認定，應當本著實質重於形式的原則，根據相關人員對企業生產經營發揮的實際作用確定。為了維持人員的穩定，可能要去做股權激勵或者員工持股的安排。考慮股份支付對報告期業績的影響，儘可能早做安排。
股權激勵的人數:會不會導致公司股東穿透計算超過200人。在註冊制試點前，員工期權均需要在上市前行權或解除，且員工持股平臺都要穿透計算人數。這造成上市前股權激勵的困境，如將員工期權解除，可能會對員工的穩定性有比較大的影響。如果不解除選擇變成員工持股平臺，很容易導致股東人數穿透計算超過200人。在註冊制環境下，對於符合規定條件的員工持股平臺可以作為一名股東看待，也可以保留員工期權上市，但要注意確保員工持股平臺及期權符合證監會/交易所的監管要求。資金來源問題:出於稅務等方面考慮，很多企業的員工持股平臺是採用增資取得擬上市主體的股份，由於上市的要求，擬上市主體所有註冊資本需要實繳的，因此需要在及時落實員工持股平臺的資金來源。
如果企業被認定為國有控股企業的話，需要滿足國有企業員工持股的特別規定。
通過員工期權的方式進行員工股權激勵的途徑及條件。
4.上市前的融資策略：選擇一個好的隊友
在企業上市的時候，公司的股東都要面對穿透核查及股東適格性要求：
關注股東穿透核查是否超過200人、是否屬於三類股東及是否滿足規範性要求，是否屬於私募基金的完成備案等要求，在pre-IPO的融資中，一方面可由投資人作出相應陳述保證，另一方面在必要的情況下進行適當前置核查。在交易文件中可以考慮約定如因投資人適格性、資金來源或基金備案等原因構成上市申報障礙的解決方案。
關注公司的行業監管要求，投資人的穿透後的股權結構會否影響公司現有及未來業務發展所需資質證照。
如果是公司引入自己產業鏈上下遊的投資人，可能要去關注它的入股比例和委派董事方的要求會否導致其成為公司的關聯方，會否導致公司的關聯交易比例過高。
引入投資人的股權比例及其在董事委派以及表決權方面的特別權利約定，應注意避免影響公司實際控制人認定。
與股東籤署的對賭協議條款，明確約定上市前終止的條款（終止時點：股改/上市輔導/上市申報），對於設置附條件恢復條款的，關注是否屬於監管部門規定必須在上市申報前終止的情形，如可以保留則爭取明確在證券監管部門要求徹底終止時，需配合籤署徹底終止並解除附條件恢復條款的協議。儘管有帶對賭條款過會的案例，但建議不能簡單類比參考，現階段應從謹慎角度安排並繼續關注監管動態。