自瑞幸咖啡(LK.US)、好未來(TAL.US)自爆財務造假後，中概股陷入信任危機，愛奇藝(IQ.US)、跟誰學(GSX.US)等等接連被做空，中概股市場一片「血雨腥風」。
事實上，在這之前不久，還有一家中概股被做空過，它就是全球第二大礦機廠商嘉楠科技(CAN.US)。
2月20日時，華爾街做空機構Marcus Aurelius Value(以下簡稱「MAV」)在其官網發布做空報告，指控嘉楠科技隱瞞關聯交易、客戶和經銷商問題頻發、商業模式無法持續的三大「罪症」。同時，洛杉磯一家律所指責嘉楠科技違反了證券法，開始代表投資人進行調查索賠。截至目前，嘉楠科技並未對做空有所回應。
上市的喜悅還未散去，被做空的危險卻已來襲。但與做空相比，基本面的不斷惡化或許才是嘉楠科技最頭疼的問題。2019年時，嘉楠科技收入為14.23億元(人民幣，下同)，同比近腰斬，經調整淨利潤更是錄得大幅虧損7.74億，而2018年為盈利1.41億元。
「日進鬥金」的日子已一去不復返，如何「捱冬」成為全球第二大礦機廠商嘉楠科技面臨的主要問題。
單位算力毛利潤由盈轉虧
事實上，比特幣價格疲軟對礦機需求的衝擊要比想像中大得多。
據摩根大通的數據顯示，全球比特幣的生產加權現金平均成本為4060美元，而中國地區的成本為2400美元左右。復盤比特幣2019年的走勢能發現，其價格全年高於2400美元，且在進入第二季度後，價格始終高於4060美元。在下半年中，最低價格為6632美元，較全球的平均挖礦成本已高出63%。
從數據對比來看，在2019年「挖礦」已是有利可圖，但現實的狀況卻並非如此，市場需求下滑導致了礦機價格暴跌。據嘉楠科技數據顯示，2019年時，該公司的礦機銷售數量和價格都出現了下滑，礦機銷量為48.71萬臺，同比下滑12.88%，平均單價為2826元，同比下滑超40%。與2018年時的「量價齊升」形成鮮明對比。
從單位算力的價格來看，自2018年開始便已出現明顯下滑。嘉楠科技對礦機不斷進行升級，使總算力逐年增長，2018年時同比增長238.53%，2019年時增長47%。但單位算力價格兩連降，從2017年的613元下降至2018年的369元，2019年再降至131元。
這說明，在嘉楠科技通過提升算力來刺激客戶購買礦機的方式中，邊際效用是逐漸降低的，且至2019年時，提升單位算力所需的成本已超過單位算力所獲得的收入。
智通財經APP發現，2017年時，出售單位算力的毛利潤為285元，2018年降至166元，至2019年時，出售單位算力已經錄得毛虧損34元。
單位算力的毛利潤錄得負值後，公司的整體虧損便隨之而來，這也意味著，出售的算力越多，虧損越多。2019年時，嘉楠科技出售的算力同比增長47.1%至1050萬Thash/秒，經調整淨利潤由盈轉虧，從2018年盈利1.41億元變為2019年的大虧7.64億。
財報中對於大虧的解釋是在第四季度對存貨和預付款減計了7.29億人民幣所致。這說明客戶撤銷產品預定的情形嚴重，公司生產出的庫存產品價格縮水，因此做了價值變動計提。
多方面準備應對困局
嘉楠科技所面臨的局面已來到了臨界點，如果單位算力的毛利潤不能轉為正值，將出現持續虧損。
事實上，為預防今日之局面，嘉楠科技已做了多方面的準備。
其一，業務多元化，削弱對礦機業務的依賴。
嘉楠科技於2016年啟動了將ASIC應用到AI解決方案中的項目研發，至2018年9月時，發布了第一代AI晶片K210。這使得嘉楠科技成為業內第一家提供基於Risc-V架構和自主開發神經網絡加速器商用邊緣計算AI晶片的公司。
據招股書顯示，截至2019年9月30日時，嘉楠科技的AI產品已交付了超過5.3萬臺K210晶片和開發套件，並已開始與20多家AI算法公司合作聯合開發面向用戶的整體AI解決方案。至2019年12月31日時，已交付的AI產品已超過了7萬臺K210晶片和開發套件。
雖然來自ASIC晶片的收入增長迅速，但當前對嘉楠科技在業績上的幫助十分有限。智通財經APP發現，2018年時，來自AI晶片產品的收入為27.52萬人民幣，至2019年時翻了近10倍至260萬元，但佔公司總收入的比例不到0.2%。中短期內靠ASIC晶片「翻身」的概率微乎其微。
其二，對礦機採用出租的方式，刺激「礦工」消費。
在「礦工」對礦機需求下降之時，嘉楠科技於2019年7月開始通過出租的方式刺激礦機需求，而租金由比特幣採礦機的類型和租期計算。
半年時間，來自礦機租賃的收入為2454.8萬元，佔總收入的比例為1.73%。而在2019年第四季度時，礦機租賃收入佔當期總收入的比例為2.5%，所佔比例仍處於較低水平。
思考租賃模式的本質，是在比特幣波動較大時，以更靈活，更節省的方式幫助客戶「挖礦」，但關鍵在於，比特幣的價格不能再次出現大幅下滑，若比特幣價格跌至盈利不能覆蓋租賃礦機的成本，那麼租賃模式也將毫無用處。
其三，在面對不確定的經營環境時，主動削減企業負債，降低經營風險。
礦機是屬於隨風口而起的高爆發業務，因此在擴張之時嘉楠科技保持了較高的資產負債率，2018年時，其資產負債率高達82.82%。在風口萎縮，市場逐漸低迷時，嘉楠科技迅速降低負債，截至2019年9月30日時，資產負債率已降至42.98%。上市之後，嘉楠科技又償還了部分短期債務，再次降低負債率，至2019年12月31日時，其資產負債率已降至30%。
比特幣減半的關鍵時刻
通過上述分析能發現，嘉楠科技雖然為應對困局做了多手準備，但截至目前，僅降負債效果顯著，這使得資產結構明顯改善，在業務端的調整卻未有起色，需要更多時間的沉澱積累。
不過，手中僅有的5.36億人民幣似乎未留給嘉楠科技太多時間。智通財經APP發現，截至2019年12月31日，嘉楠科技資產負債表中現金及現金等價物、短期投資、有限制現金合計為5.36億人民幣。在礦機出現毛虧損的前提下，通過5.36億的資金培育出新業務增長點，這樣的任務，難度並不小。
但市場對於嘉楠科技的期盼或許並非是新業務的成型，而是對礦機業務重回高增長充滿想像，畢竟比特幣即將迎來數量減半的關鍵時刻。
在2012、2016數量減半後，比特幣價格都出現了明顯增長，但此次市場對於比特幣價格的走勢各執一詞，多空雙方爭辯劇烈。嘉楠科技表示到，減半之後，採礦的獎勵將隨著時間的流失而下降，這可能進一步導致比特幣價格波動，使得公司產品的生產率下降，從而降低了曠工對於礦機的需求。比特幣減半將發生在下個月，截至目前其價格並未出現明顯波動。
不過，嘉楠科技上周的股價表現卻大幅上漲，周漲幅為46.25%。支撐上漲的邏輯是四季度算力同比大增86.6%，市場預期礦機需求有所回暖。單靠一季度的數據並不能說明迎來反轉，仍需進一步觀察確定拐點。
且應該注意到以下兩方面：其一，嘉楠科技流通盤較小，股價易被資金「操控」，在大漲近50%的情況下，其周成交額僅920萬美元;其二，六個月解禁期即將到來。