來源：e公司官微
作為核心利潤貢獻主體，北海新繹遊船有限公司（「新繹遊船」）擬作價13.7億元剝離出上市公司，新智認知（603869）對這份向來看重的資產忽然出現360度急轉彎。
拋售新繹遊船，一方面有利於新智認知聚焦主業，同時增加公司現金流和投資收益；但另一方面會使公司的可持續運營能力出現階段性塌陷，給持續盈利能力帶來不確定性。對於此項運作，新智認知在公告中披露了前者；而市場則更願意從後者視角加以解讀——自資產出售公告發布後，新智認知股價最大跌幅超10%。
在交易所對本次交易的問詢中，涉及必要性、評估定價、關聯關係等多個方面。倘若進一步拆解本次交易，還有不少謎團有待揭開：新智認知為何突然拋售「現金奶牛」？何以應對認知業務無法補位難題？為何公然關聯交易？新繹遊船未來運作路徑又會如何展開……
證券時報記者通過對接近公司人士、股東以及機構人士多方採訪，試圖還原這起「非常規交易」背後的真相。
據悉，這筆交易正在面臨來自多方小股東的反對，有股東已向監管部門實名舉報。交易方案所引發的市場漣漪也在擴散，新繹遊船再度證券化的市場預期已然興起，新歸宿被定位於另一家A股公司西藏旅遊（600749）。倘若這一運作路徑成真，新奧系有望實現對新智認知「狸貓換太子式」運作，繼而借道「左右手互倒」路徑，將溢價紅利裝入腰包。
新業務補位難題
新智認知日前公告，全資子公司西藏博康智能信息技術有限公司（西藏博康）擬將所持新繹遊船100%股權轉讓予新奧控股投資股份有限公司（新奧控股），股權轉讓款作價13.70億元。此舉標誌著新智認知對於新繹遊船的態度出現急轉彎。
新智認知此前對這一旅遊業資產相當看重。在2018年年報中，新智認知表示，公司航線業務區位優勢顯著，潿洲島、海南島、蓬萊均屬於國內優質景區，帶動公司航線業務持續穩定增長。在2019年年報中也明確，為滿足北潿航線運力需求，公司新建一艘1200客位高速船舶，建設總額預計1.5億元，船體建設已達下水條件，預計2020年二季度正式投入使用。
新智認知拋售新繹遊船的動機之一在於改變雙主業格局，聚焦認知產業。任職於某券商長期關注社會服務行業的分析師王可認為，這一剝離是符合公司公司戰略布局邏輯的。「新智認知此前曾剝離旅遊子公司股權，後來有將部分航線業務、港口碼頭服務、船舶修造業務相關資產和負債從母公司轉移至新繹遊船，可見公司產業優化一直在進行。」
不過這一交易也引發了股東質疑，核心理由在於近年來上市公司認知產業利潤貢獻快速下滑，難以保證新智認知的可持續經營。新繹遊船去年淨利潤1.35億元，佔新智認知同期淨利潤的6成以上；今年前三季度淨利潤0.21億元，同期新智認知虧損1.54億元。可見，剝離新繹遊船這一「現金奶牛」之後，新智認知將面臨認知業務難以補位的尷尬。
李毅是數年前新智認知重組時至今堅守在股東陣營中的持股較大的股東之一，也是反對本輪出售資產的典型代表。「前三季度虧損1.6億元，卻要把『生蛋的雞』抱走，這種運作在A股從未見過。」李毅表示，「多元化主業的公司剝離資產的前提是其他主業成長性無憂，新智認知反其道而行，倘若把『現金奶牛』剝離，明年後年怎麼辦？未來上市公司會否淪為空殼？」
李毅的這種擔心並非沒有根據。倘若新繹遊船剝離，新智認知不僅會短期面臨新業務的補位難題，而且中期還面臨商譽減值風險。截至今年第三季度，公司商譽規模超過7.6億元，佔公司淨資產比重超兩成，來源正是投資新智認知數據等公司時所形成。
記者以投資者身份致電新智認知，公司方面表示，公告已經披露明晰，出售新繹遊船是為了聚焦主業。而對會否影響持續盈利能力，公司方面沒有回應。
張凱就職於北京某大型投行，操盤了不少A股港股公司的併購重組。他分析說，按邏輯推斷，一家A股公司將資產剝離給大股東方，倘若標的為虧損資產，極有可能是大股東來承接標的負債，培育新的產業周期；倘若為優質資產，可能會提升新資產注入的市場預期。
有接近新智認知的人士也對記者明確，「未來肯定會裝東西，市場都是這樣幹的。」
實際上，新繹遊船的出售，預計會給新智認知帶來13.70億元資金淨流入，並給完成交割當年帶來3.11億元的投資收益。這無論對於今年前三季度虧損了1.6億元的新智認知而言，還是對於日後新智認知購買其他優質資產來說，都是有利的。
不過李毅認為，這種運作難上加難。「隨著註冊制的穩步落地，優質資產直接對標資本市場的通道日趨順暢，另一方面，也有很多其他上市公司遠比新智認知擁有更為充足的貨幣儲備。新繹遊船剝離後新資產的補位，不確定性太大。」
出讓價格遭質疑
有股東向記者透露，就在新智認知公告披露當天，已向監管部門進行了舉報，質疑公司本次運作的合理性與合規性。
在問詢函中，交易所關注到本次交易的真實意圖、主要考慮、必要性和合理性，同時還問詢了是否存在利益向大股東及關聯方傾斜的情形。
由於交易對手方為新奧控股，新奧控股直接持有新智認知股份，且為公司控股股東新奧能源供應鏈的一致行動人，因此本次出售新繹遊船構成關聯交易，並由此牽涉到兩大問題：產業低谷期運作以及交易價格否公允。
根據記者計算，按照10.5億元的資產淨額和1.35億元的淨利潤規模計算，新繹遊船去年ROE接近13%。同時，按照2019年淨利潤1.35億元和13.7億元的作價計算，新繹遊船PE為10倍左右。
「同樣作為證券化資產，相較於渤海輪渡（603167）近40倍PE，存在太大差距。」在李毅看來，以如此便宜的價格賣給控股股東，本輪運作的「吃相」有點難看。
趙方是上海某投資公司操盤手，從新智認知（時為北部灣旅）變更實控人開始，由於看好新奧系的產業背景和資金實力，分批買入了二級股票，目前浮虧40%左右。在他看來，本次作價也較低。
「本次剝離，採用的是疫情影響下的非常態估值，而且特意抹去了航線特許經營權價值。隨著新運力的投放，未來利潤應該會增加不少。」趙方反問，「為什麼不分拆上市以解決雙主業問題？畢竟幾千萬利潤規模的資產，IPO都能直接幾十億。為什麼不拿新繹遊船去走『招拍掛』？如果這樣，必然會被競標者以更高的價格搶走。」
13.70億元作價是否偏低？王可接受證券時報記者採訪時沒有表態。他認為，雖然交易所問詢業關注到評估定價，但從以往案例來看，隨著「建制度、不幹預、零容忍」理念的落地，監管更傾向於是市場定價，大概率不會幹涉。「我認為有股東質疑此價格的核心，是在於轉給關聯方，擔心控股股東涉嫌低價侵吞上市公司優質資產。」
李毅是秉持這一觀點的典型代表。他從回款方式這一細節對記者進行了舉證。
本次股權轉讓款分兩期支付，自籤署股權轉讓協議之日起10日內，新奧控股支付轉讓價款的51%，即6.987億元；待新繹遊船工商變更登記至新奧控股名下之日起9個月內，再支付49%，即剩餘的6.713億元。
工商變更完成後仍需9個月支付第二期股權轉讓款，這究竟是基於怎樣的考慮呢？記者致電新智認知時 得到的回覆是，會在回復交易所問詢函的公告中給出解釋。
李毅認為，這9個月的時間周期，就是在等待遊船有了增量收入。「遊船運營的利潤貢獻存在季度性波動，不排除新奧系選擇在第四季度完成剝離並快速交割，待利潤恢復之後償還上市公司支付款。這相當於拿我的錢買我的東西，進行『空手套白狼』。」
張凱分析說，在周期性產業低谷期，將資產剝離給大股東，通常有兩大原因，一是為了減輕上市主體財務壓力，利用大股東的資金等優勢使剝離資產渡過低潮；二是有利於未來的進一步資本運作。對於新智認知本次剝離屬於哪種原因，張凱表示，「不便置評。」
劍指西藏旅遊？
「當晚看到新智認知剝離新繹遊船的公告之後，次日我就重倉買入了西藏旅遊。」趙方表示。他認為，新繹遊船「低價出售」給新奧系只是運作的第一步，後續很可能會在估值回歸後進行二度運作，西藏旅遊則是很可能的重組目標。
新智認知與西藏旅遊分屬不同產業、不同地域，卻因為同屬新奧系麾下而發生了聯繫。2018年新奧控股收購西藏旅遊後，上交所曾質疑同業競爭問題。新奧控股實際控制人王玉鎖當時承諾，股權完成過戶後的三年內，將向西藏旅遊董事會提交可行的資產整合或處置方案，並將同時向新智認知董事會提交相應的資產整合或處置方案。
這廂是西藏擁有旅遊資源最豐富的企業，那廂則擁有往來中國最大最年輕的火山島潿洲島等運營資質，西藏旅遊和新繹遊船之間，存在不少業務往來。就在2019年5月，西藏旅遊和新繹遊船還作為聯合主辦方，在西安對西藏和廣西北海旅遊資源進行推介，當時雙方的定位是「兄弟公司」。
一方面，三年期限越來越近；另一方面，西藏旅遊也確實亟待優質資產補位。作為西藏唯一一家旅遊板塊上市企業，2018年新奧系接盤、藉助運作實現了扭虧和摘帽後，今年前三季度再度陷入虧損。面臨剛剛發布的最新退市新規，西藏旅遊可能會觸發「扣非淨利潤+營業收入」組合指標。
王可表示，市場預期新繹遊船注入西藏旅遊，或與此前新奧系的運作有關。在把新繹遊船剝離出新智認知之前，新奧系曾將新繹遊船劃入西藏博康，成為同地公司。
張凱對記者分析說，倘若注入西藏旅遊成真，那麼新奧系將大幅增強對西藏旅遊的控股權。「2018年新奧控股入主西藏旅遊後，控制能力不能言強。倘若以13.7億元剝離新繹遊船，待運力回暖盈利回升之後，即便以20億元估值通過換股方式注入西藏旅遊，也會大幅提升新奧系持股比例。」
梳理來看，新奧系此前確實有過「左右手互倒」的先例。新奧股份（600803）此前籌劃重大資產置換交易，通過資產置換形式置入王玉鎖控制的港股公司新奧能源（02688）逾32%股權，同時置出聯信創投。對於這次實現了「A控H」的創新型交易，當時有市場人士指出，新奧系實控人藉此獲得數十億元現金對價，並加強對新奧股份的控制，成為大贏家。
李毅將新奧系這次交易再度看作「狸貓換太子」和「左手倒右手」的資本遊戲。「狸貓是博康，太子是新繹。新奧先通過剝離，把太子換走，但是上市公司控股權沒變。繼而在新智認知和西藏旅遊之間進行左手倒右手，將套利和溢價裝入自身腰包。」
張凱從二級市場的角度解析說，西藏旅遊股價已經從2018年最高點17元附近下殺到9元附近。股價下殺往往會為控股比例相對不高的控股股東通過資產注入拿下更多控股權帶來良機，但上市公司會否重組、置入何方資產，目前只是猜測。」
前述接近新智認知的人士對記者表示，目前新智認知確實在尋找外延發展的機會，但是對於西藏旅遊的資本運作，自己並不知情。「新繹遊船後續有無運作、如何運作，還需要以相關公司的披露為準。」
股東大會成關鍵節點
按照流程，新智認知需要在12月16日前回復交易所問詢，並於18日召開臨時股東大會，審議本次出售議案。倘若順利，接下來便開啟下一步的剝離實操。
按照規定，關聯股東及股東代表需迴避表決。根據新智認知三季報，目前新奧能源供應鏈、新奧控股等主體合計持有新智認知超40%的股份。在新奧系迴避表決、監管問詢、部分小股東反對聲起的情況下，會否影響下一步的運作呢？
趙方稱，「新智認知股權非常分散，而上市公司小股東往往又很難聯合。」
截至今年3季度，除了新奧能源供應鏈有限公司持股35%之外，二股東張滔持股比例不足8%，且在不斷減持以化解高比例股權質押。此外，上海慧添、章琦、周農等股東也相繼減持了新智認知股票。
不過與此形成反差的是，新智認知的股東戶數卻不增反降。今年前三季度分別為1.7萬戶、1.5萬戶和1.3萬戶，同比下降比例分別達到1.7%、11.8%和14.1%。
李毅猜測大股東逢低吸納了減持籌碼。「我個人認為，明知需要迴避表決，還推出低價出售的關聯交易，新奧方面應該是有把握的。」
對於大股東減持和股東戶數的背離原因，王可分析，雖然市場中此前也有藉助減持公告以求散戶交出籌碼的情況，不過目前暫無證據表明控股股東低位吸籌。然而，倘若多數小股東皆認為新智認知的本次剝離不符合公司利益，那麼當天股東大會的投票結果，或許能對這一背離現象背後原因帶來某些昭示意義。
一個值得注意的細節是，就在股東大會召開前兩日，張滔持有新智認知無限售流通股3890餘萬股一次性實現了解除質押，使累計質押股份變成為0股。這筆解質押資金從何而來？是否與新奧系和本輪投票存在某種隱秘關聯，有待記者進一步調查。
張凱對證券時報記者分析，近期，大富科技、高樂股份等不少A股公司的類似運作都遭遇監管問詢，這說明上市公司的資產交易確實是一個值得關注的話題。「從小股東反對新智認知剝離現金奶牛案例來看，小股東關注核心為關聯交易能否更為理性和公允，這也說明相關制度牢籠有待補齊。比如，可否考慮允許小股東對剝離資產進行公平競價？畢竟，一家公司的大小股東利益，更像是分粥遊戲，對兩個人分粥最公平的方法就是一人來分另一人先挑。」
（本文不構成投資建議，所涉採訪者均為化名）