記者 | 錢伯彥編輯 | 金淼1
當地時間8月2日，西門子醫療宣布將以164億美元的價格收購美國瓦裡安醫療系統公司。在提供癌症腫瘤及其他重大疾病診斷及治療解決方案領域，瓦裡安名列前茅。
作為與醫科達齊名的全球放療設備商雙寡頭之一，瓦裡安在與西門子醫療合併之後仍將保留自有品牌，而加強版的西門子醫療預計將在營收排名上反超老對手GE醫療，擠入全球醫療器械公司前三甲，僅次於美敦力和強生。
雖然該合併案最終還需要瓦裡安股東會以及歐盟反壟斷機構的批准，西門子醫療也預計該筆交易直到2021年上半年才能最終完成，但考慮到西門子醫療164億美元的收購價格比瓦裡安上周五130億美元的市值溢價近四分之一，以及醫療器械市場仍相對充分的競爭格局，該筆收購案被半道截胡或者被反壟斷機構叫停的可能性並不大。
收購
「此次兩家業界領先的醫療公司進行合併，使我們一次性在兩個層面得到飛躍：公司抗腫瘤實力的飛躍以及在健康醫療行業內影響力的大幅度提升。收購也兌現了我們上市時塑造世界醫療行業的承諾。」在8月2日當天主持主題為「一步兩飛躍」的電話會議時，西門子醫療執行長孟天齊（Bernd Montag）顯得尤為躊躇滿志。
西門子醫療原定於8月3日的季報發布會提前一天召開，主題也變更為宣布與瓦裡安合併事項。圖源：西門子醫療孟天齊的大手筆也同樣在第一時間得到了母公司西門子集團的大力支持。「通過收購瓦裡安，（西門子醫療）將成為世界上腫瘤治療領域的領先企業，西門子作為控股股東堅定且長期地支持公司發展」，西門子集團副執行長博樂仁（Roland Busch）在當天表示道。博樂仁也確定為西門子集團現任執行長喬·凱颯（Joe Kaeser）的接班人，並將在至少未來五年內領導整個西門子集團。
來自母公司的支持對於收購瓦裡安這筆交易極為重要。164億美元的價格不僅刷新了今年以來醫療領域併購案的最大交易金額，同時也是整個西門子集團有史以來最大的收購案。
瓦裡安作為醫用高能直線加速器的發明者和領頭羊，瓦裡安憑藉在美國本土市場和日本市場的強勢，力壓瑞典醫科達始終把持著全球放療設備50%的佔有率。瓦裡安2019財年32.25億美元的營收也遠超過醫科達15億美元的營業收入。
與過去數年內維持在營收個位數增長的西門子醫療不同，瓦裡安藉助著在AI放療軟體、放射科信息管理系統等子領域的發力，每年營收增長率均超過10%。得益於其較高的成長性，瓦裡安38倍的市盈率也明顯高於標普500指數18倍市盈率的平均值。
除了直接推動業績進一步增長之外，吃下瓦裡安對於西門子醫療更大的意義則是對於其臨床治療業務的補強。之前在2017年，西門子醫療進行了大規模的組織架構調整並形成了如今影像診斷（Imaging）、實驗室診斷（Diagnostics）、臨床治療（Advanced Therapies）三大業務的格局。
數年以來，西門子醫療的大部分精力都花費在整合實驗室診斷業務資源。此前2006年至2007年期間，尚未單飛的西門子醫療在不到兩年時間內連續以15億歐元吃下美國德普診斷（DPC）、以42億歐元購得拜耳集團診斷業務、以及以70億美元收購美國體外診斷公司德靈診斷（Dade Behring）。在磨了十年的劍之後，西門子醫療最終在2016年推出了全自動生化免疫分析系統Atellica解決方案。
如果說影像診斷業務是看家絕活，實驗室診斷業務是新修煉而成的招式，那麼臨床治療業務顯然就是三大業務中最後的那塊拼圖。
2019財年西門子醫療三大業務單元營收對比（單位：十億歐元）圖源：西門子醫療一直以來，臨床治療業務一直扮演著無足輕重的角色。2019年財年，臨床治療業務錄得16億歐元的營收，遠遜於影像診斷89億歐元的營收以及實驗室診斷41億歐元的營收。與頗小的體量相對的則是巨大的增長潛力。
根據西門子醫療在2019年財報中的預估，得益於全球人口老齡化，全球腫瘤患者數量將從2010年的1400萬上升至2030年的2500萬，腫瘤治療的市場規模屆時將達到200億美元。瓦裡安在年報中也同樣預計，佔據腫瘤治療市場半壁江山的放療市場未來的年複合增長率將穩定在6%至10%之間。
在西門子醫療於8月3日公布的第三財季報告也反應了臨床治療領域受到新冠疫情衝擊程度最輕的特點。4月至6月間，西門子醫療的臨床治療業務營收同比下滑了1.8%，明顯優於影響診斷業務3.3%以及實驗室診斷業務15.9%的同比跌幅。
事實上，西門子醫療自從2018年3月獨立上市以來唯一的併購活動便是發力介入治療，並以11億美元的價格收購了美國機器人輔助血管介入治療公司Corindus Vascular Robotics。雖然11億美元無法與收購瓦裡安的164億美元相提並論，但是彼時Corindus 的年營收僅有1100萬美元甚至還處於淨虧損狀態。
相比於虧錢的Corindus，孟天齊相信收購瓦裡安除了能夠強化西門子醫療的臨床治療業務、與現有的影像診斷和實驗室診斷業務實現腫瘤預防、診斷、治療全覆蓋之外，瓦裡安和西門子醫療還能在2025年之前產生高達至少3億美元的協同效應。
其實早在2012年，西門子醫療便和瓦裡安達成了戰略合作夥伴關係。雙方在美國市場長期共享銷售信息數據，並互相享有銷售代理權，以向客戶機構直接提供腫瘤領域全覆蓋的一攬子解決方案。
與在臨床治療業務瘸腿、且增長相對乏力的西門子醫療類似，瓦裡安十餘年以來同樣試圖擺脫靠醫用直線加速器一招鮮吃遍天的單一商業模式。
無論是2019年先後收購的冷凍和微波消融技術供應商Endocare，還是涉及栓塞治療和微波消融技術的杭州艾力康，瓦裡安通過頻繁收購在放療業務之外另行成立了質子解決方案業務和介入解決方案業務。遺憾的是，質子治療和介入治療業務均未取得預期成果。2019財年，瓦裡安傳統的放療業務仍佔到了營收95%的絕對大頭，該年瓦裡安售出了439臺醫用直線加速器，而質子治療系統的銷量則是6臺。
圖源：瓦裡安野望
西門子醫療與瓦裡安抱團各取所需，不僅是雙方對於2018年飛利浦醫療和醫科達籤署戰略合作備忘錄的積極回應，對於西門子醫療而言，更是公司獨立上市以來對外擴張的頭炮。
早在2014年，西門子集團執行長凱颯便高調公布了《願景2020》戰略，計劃通過將子公司分拆上市以解決西門子集團臃腫龐大的大公司病。獨立上市的子公司不僅將擁有更大的自主決策權，還能更靈活地通過資本市場實現各自領域的收購活動。
之後，專注於風電的西門子歌美颯、聚焦於能源領域的西門子能源、西門子醫療，甚至是計劃與阿爾斯通合體的西門子軌道交通業務均被分拆。不過在這一堆西門子的孩子之中，最成功的無疑還是西門子醫療。
西門子醫療上市當天便以42億歐元的融資額刷新了新世紀以來德國法蘭克福證交所的IPO記錄，但是刷新記錄顯然還無法令孟天齊感到滿意。
就像戰艦下水儀式上香檳瓶子沒有砸開一樣晦氣，西門子醫療上市那一天的小插曲似乎就預示著其坎坷的資本市場道路。
2018年3月16日，就在西門子醫療即將上市交易前的一刻，法蘭克福證交所的Xetra交易軟體出現了長達40分鐘的故障。聚光燈下的孟天齊不得不靠著曾經的職業男籃經歷和當日嘉賓德國國門諾伊爾進行了半小時的尬聊活動。
「通過上市我們獲得了必要的靈活性，為未來的增長打下了基礎」，在故障被排除後，孟天齊的致辭主題其實只有一個：在甩掉了傻大笨粗的機械能源業務之後，單飛的西門子醫療憑藉著醫療股普遍更高的估值才有能力應對醫療市場的整合大潮。這一浪潮也被西門子集團執行長凱颯稱為「Merger Endgame」，收購的終局之戰。
根據英國醫療行業諮詢公司Evaluate Vantage的數據顯示，在這一併購浪潮最高峰的2015年，251家總市值高達1300億美元的醫療企業易手，其中就包括美敦力以429億美元天價吃下柯惠醫療。該筆併購案至今仍是醫療行業的紀錄保持者。
彼時，西門子醫療的老對手飛利浦醫療科技也已經在兩年之內連續收購了VitalHealth、Volcano、Forecare、EPD、Spectranetics、RDT等包括介入治療、成像系統、健康管理在內的一系列供應商。
不過，面對著行業的整合浪潮，西門子醫療單飛以撬動資本市場並充實收購能力的如意算盤，其實只打響了一半。其中的關鍵便是仍被低估的市值。
西門子醫療440億歐元的市值雖然已經與戴姆勒（梅賽德斯奔馳母公司）、巴斯夫等行業巨頭旗鼓相當，但是若與營收相近的GE醫療相比仍有巨大的提升空間。制約西門子醫療更進一步的癥結則在於其至今無法擠入德國Dax指數構成企業名錄。
由於母公司西門子集團作為控股公司持有西門子醫療85%的股份，日交易量偏低、可交易股比過少等因素使得西門子醫療至今仍被法蘭克福證交所拒之於Dax門外，即便西門子醫療單論市值已經是德國上市企業前十強。
在以股指基金等被動型基金佔據主導地位的歐洲金融市場，擠入指數構成企業往往將帶來企業市值的快速提升，也將使得西門子醫療與母公司西門子集團完全平起平坐。一個珠玉在前的典型案例便是在Dax30中佔據兩席、以透析起家的費森尤斯集團和單獨拆分出來的費森尤斯醫療。
如今藉助收購瓦裡安的契機，西門子醫療在資本市場上問題似乎即將迎刃而解。孟天齊以及財務長史密茨（Jochen Schmitz）已確任公司將通過現金形式以每股177.5美元的價格收購瓦裡安所有股份。其中所需資金中的一半將通過增資擴股的方式籌措，屆時西門子集團持有的85%股份將被稀釋到72%。「現在進入Dax只是時間問題了」，孟天齊在接受《南德意志報》採訪時如是說到。
頗為諷刺的是，就在孟天齊公布收購瓦裡安這一利好消息的次日，西門子醫療股價就迎來了一輪下跌。8月3日，西門子醫療股價當天跌去了6.24%，報收41.05歐元/股。如果考慮到當天Dax股指上漲了2.7%，相當於西門子醫療跑輸了大盤一個跌停板。截至8月4日發稿，西門子醫療股價仍在下跌，並一度跌破40歐元/股關口。
相比於西門子醫療強調的放療業務成長性與協同效應，資本市場反應冷淡的主要原因仍是偏高的收購價格。164億美元的報價相當於瓦裡安2019財年40倍的淨利潤或者是50倍的淨現金流，考慮協同效應之後約3.5%的資本回報率至少在資本市場也難言亮眼。
德國第二大銀行德國中央合作銀行（DZ Bank）甚至將該交易與2014年西門子收購頁巖氣設備商Dresser Rand相提並論。這筆價值76億美元的交易也是西門子歷史上僅次於收購瓦裡安的第二大併購案，但事後證明是個災難。
除了出於對大規模併購的歷史性恐懼之外，西門子醫療和瓦裡安在新冠疫情肆虐的第二季度（第三財季）也均未交出令人滿意的答卷。
相比於在疫情期間賺得盆滿缽滿的德爾格，西門子醫療二季度營收同比下跌了7%，稅後利潤同比下跌25%；而產品結構更為單一的瓦裡安營收則同比縮水了16%，營業利潤同比下跌達41%。
可以確定的是，在新冠疫情至今仍未得到徹底控制的歐洲以及疫情始終失控的美國，無止盡的非緊急腫瘤診療延後以及財政狀況吃緊的醫療機構對於西門子醫療們的負面影響，仍將持續很久。