來源：投行圈子公眾號
作者：煜華資本投資總監 楊萌
煜華資本成立多年來，合作了多地區多支政府引導基金。多年的從業經歷，我在申請與管理政府引導基金過程中積累了一些經驗和體會，特此與大家分享。
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定位的對象
從2014年開始，我國逐漸掀起了地方政府引導基金盛宴，這種不同於銀行貸款的新型投融資模式讓一些走在前面的地方政府獲得了成功，政府的資金有了出口，完成了更多的政府訴求等等。當然，也有很多地方政府在裡面栽了跟頭，核心原因是政府引導基金體系還不夠成熟，很多人只看到了動輒數以億計的規模，卻忽視了基金最重要的初心。
2020年2月21日，財政部發出《關於加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》（即「7號文」，簡稱《通知》）著力解決的正是這場堪比4萬億放水的「狂飆」。提出加強對政府引導資金的預算約束，提高財政出資效益。這是2020年政府投資基金第一份重磅通知，直言一些基金存在政策目標重複、資金閒置和碎片化等問題。為此，《通知》指出要強化對政府引導資金的約束，這意味著引導基金募資要求再次提高。
引導基金主要有股權投資、債權投資、股債混合投資、夾層投資和融資擔保五種投資方式，本文主要著眼點是股權投資的引導基金。
符合「政府引導出資」的資金多有如下特徵：
必須是政府發起的：不同於單純的「母基金」概念，從中央政府到省市區縣政府均可設立政府引導基金。正所謂「政府搭臺」，這個「臺」一定是政府搭建。
必須由政府出資：不論是政府獨資還是政府部分出資、與社會資本共同出資建立，都要由財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排資金。「企業唱戲」不能是獨角戲，政府要有真金白銀投入進來，而不是搭完臺完全由企業或一些大型母基金出資。
不完全以盈利為目的：政府出資中「國有資產不流失」是底線，在此之上，通過引導出資盈利不是政府引導基金的主要目的，而利用政府資金撬動社會資本、發揮政府資金的槓桿放大效應、引導資本投資方向等才是主要訴求。
政府和社會資本利益共享，風險共擔：按照210號文規定，政府不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，也不得承諾最低收益。就目前來看，大部分引導資金的手段都是有條件的「利益讓渡」而非死抱「同股同權」，即有了收益我可以讓出來，但是你不能讓我單獨承擔風險，這與一些結構化的引導基金有本質區別，要麼政府出資優先級，或者母基金出資做劣後，這類基金往往以債權投資、融資擔保等為主，也都叫做「政府引導基金」，但不在本文的論述範圍。
市場化方式運作，而不是行政化管理：大部分政府引導基金都交給社會機構管理，作為政府方代表的財政部門僅承擔指導和引導的職能，一般不參與基金日常管理事務，很多引導基金原來制定的諸如「xxx萬元以上/xxx領域以外/xxx區域外項目需要政府xxx（出資）部門審議決定」之類的強幹預類的限制已經幾乎不見蹤影。
具備比較明確的盈利外訴求：那麼政府為什麼要出資做這件事呢？往往是有比較明確的政治訴求的，比如：想要著力發展本省/市/縣重點產業的，可以設立專項的農業/旅遊/製造等領域基金；想要廣泛引進人才，提升金融領域軟實力的，可以通過稅收/落戶/就業就學等政策做引導；想要發展創業投資，創造企業活力，提升企業在區域以外競爭力，可以對創投基金給予更惠待遇，吸引一線機構、扶持本地機構等手段都很奏效。
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發展的歷程
歷史沿革
（1）萌芽期：2002年，中關村創業引導基金成立，標誌著我國第一支真正意義上的引導基金誕生，同年發布《中小企業促進法》逐步確立了政府引導基金的扶持功能與責任；
（2）2008年至2016年《關於創業引導基金規範設立與運作的指導意見》、《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產業投資基金暫行管理辦法》等政府引導基金的專門性規範陸續出臺，對於政府引導基金的性質與宗旨、資金來源、運作原則、方式、投資領域等都有明確論述，並規範了基金的設立、運作和風險控制、退出機制等。這一階段，政府引導基金的規模開始迅速增長，特別是2015和2016年，這兩年分別新設400支和556支政府引導基金，遠超2015年前市場存量總和，目標規模突破萬億。
（3）2017年至今，私募股權基金市場遭遇「募資難」行業性難題，而大部分政府引導基金財政資金佔比不足50%，且政府資金是最後進入的，在市場資金緊俏的大環境下，政府引導基金根本無法落地，規模增速開始下滑：2017年新設基金目標規模增速僅2.93%，較2016年折半，僅新設269支基金；2018年新設引導基金數量略有上升，但目標規模下跌42.54%；2019年更不樂觀，新設基金數量和目標規模均大幅下滑，分別為85支和3,401億元，直接跌回至2014年水平以下。
↑回到2014低位
分布現狀：
（1）從地域分布看，華東地區佔據國內政府引導基金的半壁江山，東北仍然是墊底級別；
↑政府引導基金集中區域
↑政府引導基金數量前5大省份
↑政府引導基金規模前5大省份
（2）從級別分布看，政府引導基金以省市為中心；國家級政府部門設立引導基金少而大，往往充分調動槓桿，採用母子基金的結構化融資模式，因而國家級基金儘管總體數量不多，佔比僅為2.06%，但目標規模佔比卻有16.16%。市級和省級政府引導基金分別位居各級別政府引導基金目標規模的第一和第二，省市兩級基金數量和規模合計佔比均過半，分別為52.39%和58.96%。區縣級基金單只基金規模往往較小，平均每支基金只有31.31億元，這一級政府基金總規模佔比僅11.41%，數量佔比卻高達25.72%。
（3）從目標規模看，政府引導基金規模多在千億級以下。全國目標規模千億以上的引導基金共18支，總目標規模合計29,737億元，佔總政府引導基金目標規模25.62%，其中國家級引導基金5支，省級引導基金5支，市級引導基金6支，區縣級千億以上規模的政府引導基金只有一支。
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運作的要素
資金來源
（1）國有資金，包括本級政府財政、下一級政府財政以及地方投融資平臺等。政府出資需遵循以下3點要求：第一，必須由同級財政部門將當年政府出資額納入年度政府預算；第二，資金可以來自本級政府單獨出資，由上級政府通過轉移支付支持下級政府設立投資基金，也可由上級政府與下級政府共同出資設立投資基金；第三，各級財政部門向政府投資基金撥付資金時，增列當期預算支出，按支出方向通過相應的支出分類科目反映。
（2）社會資本，國有資金不一定是引導基金唯一的資金來源，引導基金也可以由政府和社會資本共同出資，社會資本包括銀行、保險、信託等金融機構，還包括民間資本等。這種股東結構的基金往往政府出資佔比較小，一般在基金總規模的10%至30%。此前銀行是重要的社會資本出資人，但在資管新規出臺後，銀行逐步退出引導基金出資人之列。
最近，我國政府引導基金開始探索引入境外投資人，目前全國開展QFLP試點的地區包括上海、北京、重慶、天津、深圳、青島、貴州、平潭、珠海，未來QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）或將成為政府引導基金引入境外資本的一種重要手段。
（3）銀行參與政府投資基金的模式：銀行參與政府投資基金主要有直接認購優先級LP和通過集團控股的非銀金融機構直接發起成立引導基金兩種方式。其中銀行利用理財資金藉助信託、資管、券商通道定向投資政府投資基金是目前最為常見的方式。
權益結構：引導基金的分配方式主要有平層結構和多層結構兩種
（1）平層結構：平層權益結構是所有投資人分配順序一致，很多地方禁止財政資金作為劣後級，因此採用平行分配方式吸引社會資本參與，目前大多數引導基金都採用這種分配模式。
（2）多層結構：多層結構是不同級別投資人分配順序、甚至分配方案不一致的一種權益結構，比較常見的是優先劣後級兩級結構，有些基金會在兩級中間再加幾層夾層投資，優先級份額分配順位依次高於夾層、劣後級份額。過去很多銀行藉助結構化設計、以「明股實債」方式給政府融資，以優先級LP身份把貸款投入基金，但資管新規下，這種結構化融資方式監管趨嚴，主要是分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排，阻斷了銀行投資引導基金的道路。
投資領域
財政部2015年12月發布的《政府投資基金暫行管理辦法》（210號文）明確了創新創業、公共服務及基礎設施、中小企業發展、產業轉型升級和發展4個重點領域。各地在落實投資領域首要滿足的是當地政府的政治訴求，如發展區域重點優勢產業等，其餘多限定在醫療健康、TMT等政府重點支持領域。
對於閒置資金，我國出臺了嚴格的管理辦法，只能投資於銀行存款、國債、地方政府債、政策性金融債和政府支持債券等安全性和流動性較好的固定收益類資產，不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、委託貸款等業務，也不得投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業債、信託產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品。
投資人在出資時，一般會協議約定閒置資金的配置方向，由投資決策委員會決定閒置資金的使用，閒置資金的用途也是社會出資人比較關注的細節之一，引導基金有放鬆要求的趨勢。
↑中國政府引導基金投向統計
幹預機制
雖然政府引導基金原則是「政府引導，市場運作」，但政府仍希望對基金運作保留一定的話語權，除了以出資人身份參與股東會議或者合伙人會議、委派監事或董事的手段外，主要通過以下四種方式幹預基金運作：
（1）加入管委會/投委會：有些政府會設立基金管理委員會或投資決策委員會作為基金的最高投資決策機構，分別行使決策或管理職責,負責母基金對子基金和直投項目的重大投資事項的審議決策，包括投資、投資退出、投資項目損失核銷等，但一般不直接參與引導基金的日常運作。這類情況近年來有減少的趨勢，更多的引導基金放手交給社會機構管理，隨著7號文的落實，有可能會在決策機構這一層面有所改變。
（2）設置一票否決權：政府在設立引導基金之初，會通過公司章程或合伙人協議約定對引導基金設置一票否決條款，但一般是由於投委會或管理人對所有違反引導基金管理辦法或者對存在違法違規和偏離政策導向的情況行使權利，而不對投委會的投資決策進行幹預。
（3）設置返投比例：為了防止政府資金外流，引導基金一般存在嚴格的返投比例等投資地域限制措施。所謂基金返投，是指引導基金要按照地方政府出資金額的一定比例投資到當地項目，認證範圍主要有註冊在當地的企業、外地招商落地當地的企業和註冊地在外地但對當地有實際投資行為並在當地有註冊經營實體的企業三種，較為寬泛的採用從外地引入當地的企業也可抵扣返投額。如果引導基金不能滿足返投要求，多數政府會採取前置審批或投委會否決外地項目，有些會取消讓利和轉讓子基金份額強制退出引導基金。7號文落地後這部分監管會越來越嚴格，按年甚至按季度對GP考核投資進度都有可能。
（4）設置領域投資比例：為了確保LP的專業性和當地政府對特定行業的支持力度，引導基金都會有較為嚴格的行業投資比例限制，多為基金總規模的50%-70%。認證範圍有詳細的子行業規定，對於超出領域的投資，往往是政府使用一票否決權表達反對意見的常見場景。
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面臨的挑戰
基金募資受行業影響較大：
資本寒冬疊加去槓桿、去通道的資管新規雙重影響下，銀行退出機構投資人行列、非銀金融機構投資受限、上市公司資金吃緊，引導基金同樣陷入募資難困境。社會資本募集不足，政府引導基金又通常作為最後的出資人，沒法完成出資，導致很多子基金無法如期設立，政府引導基金的落地速度明顯放緩。
基金管理團隊難以滿足要求：
政府引導基金管理團隊部分多來自於現有體制內幹部或地方金融機構借調，缺乏直接投資經驗，對市場認知和專業能力較弱，投資理念也和市場化運作的基金團隊存在偏差，使得引導基金難以實現市場化專業的投資管理。有些城市管理機構是做過多年引導基金、鍛鍊出的隊伍或是聘任的外部人才直接管理，與傳統機構管理水平差距非常大。
國有性質模糊定位：
引導基金的初衷是促進產業發展而非盈利，但政府引導基金由政府出資，被認定為「國有」性質的基金會受國資管理辦法監管，國有資產的容錯機制嚴重影響了基金的市場化運。市場上主流以《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）為政府引導基金「國有」 屬性認定標準：純國資、國資合計持股超50%且第一大LP為國資、或國資合計持股未超50%但第一大LP為國資且國資實控的基金均屬於國有基金；無論國資合計持股是否超50%，只要第一大LP為非國資的基金均屬於非國有基金。
而我國設有嚴格的國有資產管理辦法，以保障國有資產保值增值，政府引導基金沒有專門的監管辦法，對於被認定為國有的基金，只能參照國資監管。被認定為「國有」的政府引導基金出現大幅虧損，很可能被按照資產流失處置，進行清理整頓，母基金可能被要求回撥財政或暫時凍結，這勢必影響引導基金的資金安排。2017年國家審計署抽查的11個省36支創業投資引導基金中，有6支從未對外投資，涉及資金7.8億元，本次7號文中也明確提出了對閒置資金的處理意見。
返投限制達不到真實目的：
（1）返投限制導致落地資金數量和運作效率下降，高返投非發達地區投資機會相對較少，項目發掘周期較長，基金運作效率低；有些基金管理人礙於返投比例壓力，根本不願參與政府引導基金，增加募資難度；
（2）返投限制其實不能從根本限制財政資金外流，很多基金通過結構設計即可避開返投比例限制。因此從趨勢上看，各地對返投的比例要求越來越低，以前是出資額佔基金的20%，要求返投額佔基金總規模60%以上，相當於1:3的返投比。現在1:2甚至1:1的返投要求屢見不鮮，引導基金管理機構也認識到了硬性要求返投的缺陷並積極改進。
投資配套服務不足：
缺乏投後增值服務，出資部門往往並不能充分調動政府資源，比如落地落戶、子女就學等人才吸引政策，提供辦公用地、稅收優惠、政府合作等企業發展支持等。這就造成了本地難以培養或吸引相關人才，只能招募一線機構合作，短時見效。
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發展的趨勢
資金來源從傳統境內資本到多元全球資本：
引導基金未來的發展趨勢與廣大社會LP一樣走向多元化，募資對象不再限於財政、銀行、上市公司等，也要向保險、大學捐贈基金、家族財富基金、高淨值個人、市場化母基金和境外投資人等主體延伸。
槓桿結構從政府獨資到複雜多層：
現在引導基金多以單一結構和股債等形式獨立存在，未來將會不斷增加融資結構層級，利用股債多種方式組合，多層充分撬動社會資本，發揮政府資金的放大鏡作用。
基金管理從政府主導到市場管理：
引導基金雖然是基於非市場化的目的設立的，但要用市場化原則運作，才能保證引導不偏離市場需求，未來還會繼續弱化政府干預，通過管理人篩選程序擇優選取管理團隊並充分放權，提高管理效率和專業能力，同時簡化冗餘的手續流程。比如目前很多基金，將合夥協議的審核審批權放權給引導基金的管理公司，財政廳基金辦僅出具協議的指引性模板，引導基金的管理公司參與市場化合夥協議談判，將談妥的合夥協議報送至財政廳基金辦告知備案即可，基金辦不再函復引導基金管理公司。
與此同時，引導基金還擁有合夥協議的談判權和最終籤署權，在合夥協議談妥並籤署後，根據合夥協議將基金的管理權充分授予基金管理人。比如基金更換 LP、LP 份額轉讓等事宜，均按照合夥協議約定執行。
各種投資限制從嚴進嚴出到寬進寬出：
很多政府一改此前高返投、高行業、同股同權的限制，轉而利用讓利措施市場化吸引投資。比如深創投就將返投比例放寬至引導基金出資額的1.5倍，採用市場化利措施鼓勵參股的基金主動地、更多地投向本地的企業。原本項目是二八分成的，但是深創投把引導基金淨收益的80%的部分拿出來作為管理人的獎勵。比如天使項目可能再讓利40%，VC項目再讓利30%，市政府重點產業項目再讓利30%。這樣的通過政策刺激GP完成指標，比通過限制更能調動管理人的積極性。
監管要求從保本增值到適當容錯：
一方面，政府引導基金的根本職能就是促進產業發展，對於關鍵共性技術、經濟薄弱環節、創業初期項目等市場投入不足領域，不管以什麼形式投入，客觀上都是存在風險的；
另一方面。市場化運作的基金績效考核要關注的是整個基金的盈虧而不是單個項目的盈虧，甚至不是引導母基金中某一支基金的盈虧，關注的是長遠利益而不是短期虧損2019年1月，國務院辦公廳發布《關於推廣第二批支持創新相關改革舉措的通知》，指出要針對地方股權基金中的種子基金、風險投資基金設置不同比例的容錯率，推動政府基金投資企業發展早期，在京津冀、上海、廣東（珠三角）、安徽（合蕪蚌）、四川（成德綿）、湖北武漢、陝西西安、遼寧瀋陽等8個區域推進。