最新數據顯示，國有資金已然佔據私募股權基金出資70%以上，成為LP的主要勢力，對GP來說，如何與政府打交道成了必修課
文｜《財經》記者 王穎 馮奕瑩
編輯｜陸玲
「天使投資虧損，政府最高承擔40%。」日前，深圳市委書記王偉中在做客央視《對話》欄目時直言，設立天使母基金是為了吸引更多的初創者、初創企業能夠落戶深圳，更是為了計劃培育下一個華為、騰訊。
一席話，透露出政府引導基金對招商引資的迫切需求。
近年來，在募資難的大背景下，市場上許多投資機構面臨「斷糧」風險，政府引導基金，已經成了中國私募股權LP的最主要勢力。對於市面上大部分機構來說，能否拿到政府的錢，拿對政府的錢，成了事關生死的大事。
從整體規模上來看，清科研究中心數據顯示，截至2019年底，中國政府引導基金目標規模已超10萬億，其中已出資到位規模約4.69萬億。從結構上來看，「2019年，根據今年的數據，國資和政府這類LP出資比例佔到70%以上，回想2015年，整個市場可能70%是民營資本。」清科母基金管理合伙人符星華表示。也就是說，人民幣基金要想募資，大概率上需要跟政府背景的資金打交道。
即便如此，政府引導基金也變成了更難拿的錢。一方面，政府財政壓力加大，政府引導基金新增數量和規模增速大幅放緩。另一方面，監管文件的出臺，讓政府對LP的選擇更為謹慎。
對於政府引導基金來說，究竟盈利性和政策性該如何平衡？如何才能理解市場機構的訴求，從而更好地實現當地產業目標，同時實現資金高效利用和自有資金滾動發展？
對於市場上的投資機構來說，如何理解和應對資金來源和屬性的結構之變？如何與政府基金打交道？募資難的情況下，如何爭取到適合自己的政府引導基金？
《財經》採訪了多位政府引導基金人士以及管理基金的GP，試圖還原雙方不同語境下的邏輯起點。
分歧
政府引導基金的初衷，是想通過撬槓桿的方式撬動社會資本，放大財政資金產業引導作用。2015年以來，各地政府競相設立引導基金，大有一擁而上之勢。
「前幾年政府基金行業裡面有一個不好的傾向，大家比的是目標規模，其實並不見得有那麼多的預算。但這傳達了一個不好的信號給市場，讓GP產生了一個幻覺，就是市場上有很多的錢，大家都在擴規模，拼命去募資，都以為自己三缺一，要拿政府的錢，結果資管新規等政策出臺，大部分變成了一缺三。」亦莊產投總經理唐雪峰表示。
2018年出臺的資管新規，導致此前政府引導基金的重要資金來源——銀行資金被切斷，部分政府引導基金由於募資不足，根本無法落地。
政府引導基金設立數據可以體現展示這種變化。根據私募通數據，2015年—2019年，新設立政府引導基金數分別為：384、542、268、266、172。到了今年，截至10月份，共設立新基金僅47隻。
除了募資難，伴隨著野蠻生長狀態而來的，是引導基金「政策目標重複」、「資金閒置和碎片化」等問題。像招商引資一樣，各地都希望通過引導基金髮展本地產業，卻缺少地區間的協調統籌，容易造成重複規劃，收益不高等問題。
「比如現在熱門的醫療、新材料、黑科技、智能製造，包括現在各個地方紛紛落地的新能源汽車，跟當初的風能、太陽能一哄而上是一樣的，有些地方政府完全不顧自己的財務和產業布局結構，人力、資源、市場、結構化配套，這些他們是不考慮的，他們唯一考慮的就是把別人有的企業也在當地落地。」國都創投總經理華偉坦言。
市場化GP和政府方，二者在投資邏輯、利益訴求上始終存在諸多分歧。政府雖然是非盈利性，但追求安全性，更在意招商引資、產業發展落地，而社會資本則追求經濟利益最大化。
全國社保基金理事會前副理事長王忠民曾指出，中國特殊國情導致了地方政府或政府部門對於引導基金所投子基金產生了兩個特殊要求，第一個是要求掌控GP；第二個是要求掌控返投比例。而這樣的要求，對高度市場化運行的GP來說，顯得幹預過多。
所謂返投，是指引導基金要按照地方政府出資金額的一定比例投資到當地項目。大部分地區政府採用引導基金出資額或扣除一定比例管理費為計量基數，一般要求返投比例不低於1-2倍。
理論上來說，組建引導基金所在區域應具備一定的人才、技術、項目資源儲備。「哪有那麼多可以反投的？」某GP反問。」欠發達地區項目資源有限，如果返投比例特別高的情況，會帶來投資項目質量不高的後果。」中國母基金聯盟秘書長、水木資本創始合伙人唐勁草稱。
對此，政府方也有話要說。「這幾年各地政府的財政壓力都非常大，在這種情況下，財政資金還能夠拿出一部分錢，它肯定是有一定訴求的，不然引導基金存在的意義就沒有了。你要理解政府的訴求，這個訴求你接受嗎？你有足夠的能力去承擔嗎？Ok的話，你過來談。」上海科創投集團副總經理朱民直言。
除了返投比例，在管理模式上，部分地區存在政府和市場的邊界不清、投資決策不夠市場化等問題。
有些地方政府對基金的行政幹預較多，比如審核流程繁瑣、效率低，在投資決策委員會上擁有多個席位。「有地方政府甚至提出過雙GP，相當於他們也派管理人員，和我們共同管理，但我們沒有接受。」北極光創投副總裁宋高廣表示。
種種限制的存在，令很多GP對地方政府基金又愛又恨。大家首先歡迎的市場化的資金，退而求其次才是政府的錢。
磨合
儘管GP吐槽不斷，但他們很快就發現，政府引導基金的錢更難拿了。
今年3月，財政部下發了《關於加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（簡稱《7號文》），政府引導基金在基金設立、運用、退出等方面迎來嚴格監管，如「從嚴設立」「加強全過程績效管理」，已有功能重複基金整合，禁止通過投資基金變相舉債等。
「政府引導基金規模可能會變小，但那應該是實際的規模，不要產生幻覺。」唐雪峰直言不諱。他表示，政府對GP合作的要求在變高，以前引導基金投資，幾年之後退出，只要本金，收益讓度給GP，現在因為考慮市場化，要同股同權，還附帶了經濟要求；另外，節奏加快，以前是先給錢，在基金的存續期裡完成引導基金提出的反投等任務，現在是先聊反投貢獻的項目，再聊基金的事。
毫無疑問，現在的政府引導基金面臨來自各方更高標準的審視，這也給基金的管理機構帶來不小的壓力。「國家越來越重視合規和規範性，作為國有管理機構，將經常接受審計、巡視和監督。」金財投資董事長呂宗才說。
未來政府引導基金市場究竟會怎麼走？上海科創投集團引導基金部副總經理周立永從「增量」和「存量」兩個角度進行分析：在增量資金方面，政府財政資金存在一定壓力，新基金的設立將更精細化，避免相同策略的引導基金重複設立；在存量資金方面，政府會更強調財政資金的使用效率，加強退出，從而循環投資。
業內人士評價，這預示著政府引導基金從前期的「遍地開花」，到現在規範化和精細化運作的緊箍咒又緊了一圈。
「規範化、精細化」的重要一項，就是清理那些現存的不符合要求的子基金。
2019年9月，深圳市政府引導基金公布了25隻清理子基金以及12隻縮減規模子基金名單。其中，清理的25隻子基金，基金總規模達645.526億元，收回子基金的承諾出資金額超過140億元。清理的子基金，多數是由於社會資本募集不到位，導致基金逾期未能設立的子基金。今年9月，北京科創基金在其官方公眾號上發布，擬終止與君聯資本、百度風投等四家基金的合作，又一支政府引導基金開始清理子基金。
這對資金饑渴的GP們當然不是什麼好消息。政府引導基金更加規範化的時代已經來臨，面對有限的資金，地方政府在選擇合作機構上必將更加謹慎。然而，也有好的轉變，數年磨合下，不少地方政府開始更多地傾聽市場化GP的聲音，了解他們的想法，逐步放寬各種限制和要求。
「原來返投比例大多是1:2、1:3的，現在都放寬至1:1.5、1:1。返投的條件也不再局限於投資本地項目，而是可以『引進來』，比如將研發中心或子公司等落戶本地、設立合資公司引進技術，或者投資當地企業在外地控股的子公司等。」 唐勁草稱。
在日常運營模式上，政府引導基金也更加市場化。更多地方政府以觀察員的身份介入，僅做政策性審查，類似負面清單模式。
「我們是充分放權，不要投決會委員的席位，指派的觀察員，僅在『三違』時才會投票，即違法、違規、違約。我只踩剎車，即使認為這個項目可能有點風險，最多也只是建議，沒有任何決策權。」朱民說，但與此同時，上海科創投也通過定期合伙人會議，以及信息報送制度等，及時了解項目的運作情況。
共生
在引導基金市場上，政府方與市場化GP本質上是一種共生關係。一方面，GP要做足功課，理解政府的政策性訴求；另一方面，政府也要更加理解 GP賺錢的訴求和GP背後投資人盈利的訴求。如何才能達到雙贏的局面，考驗著各方的智慧。
「GP所說的『政府的錢難拿』，其實是語境不通的問題。」朱民反覆強調兩句話：GP應該想政府所想，為市場所需，「如果真的這麼『難』，為什麼有的團隊在申請的過程中，很快就完成了我們的各項審核，因為它對我們前期公布的要求，我們的邏輯起點、初衷，有理解。」
他列舉了幾類GP的做法，可稱為反面典型案例：一是不理解程序，不知道怎麼弄，GP自己沒有這方面的經驗，「跟我們的語境不一樣，雞同鴨講」；二是子基金的設計不符合政府的要求，比如上海科創投的重點是「育苗」，培育早期的項目，「結果你拿著一份全是Pre-ipo的項目清單，或者是併購基金項目，搖頭晃腦跑到我這裡來，那我肯定只能say no了」；三是不懂上海各區之間有何區別，「如果你先拿了楊浦區的基金，再拿松江區的，這裡面就有問題」。
究竟什麼樣的GP，能夠贏得政府的青睞呢？
一是有過和國有資金或國有引導基金打交道經驗的GP。
朱民稱，這樣的GP對國資的流程相對比較熟悉，交流起來更加順暢，「你一定是要告訴我，你能夠給上海產業落地添磚加瓦，不然我怎麼給你錢，項目報都報不上去。這就像與人交往一樣，要守住自己本位的底線，但也要有換位思考的勇氣。」
二是過往投資的優秀業績表現。
深創投副總裁蔣玉才表示，深創投挑選GP的時候，有一個相對定量化的門檻，包括過往管理基金的規模，以及有一定數量的成功退出案例，方便對以往管理基金的整體表現做一個考核和評價。
三是較強的募資能力。
有LP笑稱，深受募資能力不強的個別GP之苦，「這些機構基金募不起來，大家都麻煩，見面都尷尬。」
富煜亞洲總裁姒亭佑表示，目前募資的操作模式是，GP與地方政府談好後，先籤協議，但協議並不代表政府打款，GP拿著這份協議去市場上募資，一般來說，藉助政府的影響力募資，會更容易一些，等社會資本募集得差不多了，政府最後一個出資打款。
四是更偏向垂直基金，GP應專注深耕自身領域。
宋高廣建議，GP應關注各地政府在努力培育哪些產業，把政府的偏好跟自己擅長的領域相結合的。不過，這樣「投其所好」的做法，也相應帶來了一些副作用。
「有些GP為了來申請你的專項資金，把自己包裝成那方面的專家，你要什麼我給你什麼，比如你今天說要做人工智慧基金，他馬上就說我們團隊可以調整去做這個。這種我其實反而會很擔心，認為他沒有自己一套投資的理念和邏輯。」朱民直言。有投資人建議，GP要尋找與自身特點相符的政府引導基金，切勿為迎合政府引導基金要求，打亂自身投資策略。
朱民稱，上海科創投更偏向垂直領域的基金，「我們希望它是一個狙擊的高手，而不是一個撒種子的高手。」原因在於，上海科創投在引導基金中的配置額度不高，一般對於單只的基金只配到一個億，佔比不超過25%，因此一個比較合理的基金規模是在5億到10億之間，不超過10億，「如果基金不是垂直性的，只專注於熟悉領域的話，就很容易打散彈槍了。」
除了向GP提要求，政府方也將目光轉向自己，倒逼自身管理體制的升級。
廈門創投總經理謝潔平表示，這些年政府引導基金經歷了三個發展階段：2000年到2014年，從創業投資引導基金開始，投的是初創期和成長期的企業；從2015年開始，政府引導基金進入了一個發展的快車道，2015年一年成立的政府引導基金就超過了之前十年的總和；2018年到現在，又進入了一個新的發展階段，十部委資管新規的出臺，包括今年財政部出臺的《7號文》等，對引導基金的運作都提出了更高的要求，也要求政府引導基金的管理機構自身進化，從1.0進化到2.0，上海、深圳等城市的引導基金可能進化到3.0的版本。
過去，由於缺乏市場化薪酬激勵和有效的績效評價體系，導致政府引導基金往往無法組建專業化的團隊進行長期管理。蔣玉才說，在1.0階段的時候，引導基金的管理者都是政府的直屬機構，嚴格按照政府的薪酬體系考核，現在好多地方政府都是把引導基金委託給國企管理，他覺得這是一個很好的進步，「但是委託給市場化的國企管理之後，對管理引導基金的這個團隊，也要有一部分市場化的激勵和考核。」
「想要馬兒跑，又要馬兒不吃草，這個事情是做不到的。」朱民說，「理論上講，我的遴選團隊的能力應該超過子基金，我應該是GP當中的GP，我的能力水平和薪酬應該至少比子基金要高，我才能夠有資本去選優秀的團隊，如果我自己拿的收入還比我選擇的GP團隊的低得多，一樣留不住人的。」
初心
無論是反投的限制、還是重複設立基金，本質上都是出於希望當地產業發展的殷切之心。
被冠以「最牛風投」稱號的合肥市政府近來成為市場關注的焦點。從投資顯示器產業的京東方，到合資成立長鑫半導體，再到拿出70億元押注蔚來汽車，布局新能源汽車，合肥政府通過投資，跨越式提升了本地的產業發展水平。
如今，「最牛風投」合肥，不僅是產投，更以梯隊化的方式做政府引導基金。合肥市目前有四個平臺做基金投資業務，合肥市建投和合肥市產投代表合肥市做重大項目的投資，合肥市新泰規模稍小，是這兩者的補充。高新區則以高新集團為主，主要面向於中小企業。
合肥高新建設投資集團公司（下文簡稱「高新投」）總經理範成貴告訴《財經》記者，對於本地科技創新而言，內生力量和外部動力要有個結合。有時要藉助外力進行引進，然後實現本地化，壯大工業實力。而高新投更多是側重於內生的發展，依託於中科大、中科院合肥分院和安徽大學、合肥物質科學研究院等內生技術來進行產業轉化。
範成貴介紹，在高新投投資的170多個項目裡，這類內生技術轉化的項目投了60多個，在總項目中佔接近三分之一。以前很多科研項目論文發表後基本上就被放在一邊，現在把這些技術都拿出來進行產業化，基本上，本地科研機構拿到投資的項目，40%、50%都有高新投的參與。
政府引導基金的投資階段，一度側重後期。因偏後期的產業投資確定性更強，無需擔憂國有資產流失風險。近年，人們意識到產業引入標的有限，在政府多個文件指引下，各地的政府引導基金逐漸加大對早期項目的投入，發揮「育苗」作用，耐心資本的特徵更為彰顯。
上海市一級的政府引導基金，就體現出濃濃的「育苗」特色。上海市級引導基金主要包括上海市創業投資引導基金和上海市天使投資引導基金。前者委託給上海科創投，主要以VC為主，後者做天使投資，都偏創業階段。作為上海戰略性新興產業的重要投融資平臺，上海科創投集團在發現「獨角獸」和「隱形冠軍」上碩果纍纍：微醫、愛奇藝、作業幫、寒武紀、中芯國際等，分布在醫療、文化、教育、集成電路等領域。
朱民告訴《財經》記者，首先要抓早抓深，垂直領域生根。他說，「上海科創投的優勢就是一直關注於早期和中早期的項目，比如說像中微半導體，我們投資16年以上，才能到他的上市。包括中芯國際，也是很長的時間才會有一個最後的結果。二是不與民爭利，如果GP團隊完成了政府訴求，他們可以在4年內按照原值加上銀行同期存款利息進行回購。「我們願意讓利，相當於項目後面的收益我不要了。」
3.0時代的政府引導基金，有褪去燥熱後的潛伏深流，在對政府引導基金管理方和投資機構提出更高要求的同時，推動雙方更深入的互相了解，共同形成中國產業助推的合力。