來源：時代周報
時代周報記者 黃嘉祥 發自珠海、深圳
陸珺經常被來自VC/PE們簇擁著諮詢募資事宜。不過，她所在的母基金的「餘糧」已不足。這些抱著希望而來的VC/PE機構的代表，在和陸珺交換名片後，大多只能無奈空手離去。
相同一幕，接連發生在10月13―15日舉辦的第二十屆中國股權投資年度論壇期間。全國各地VC/PE機構奔赴珠海，來參加這個被譽為「中國股權投資行業晴雨表」的論壇。不少機構流連於各大母基金展臺，嘗試碰碰運氣，希望能募到一些「彈藥」。陸珺在其母基金展臺上，不斷做著重複解釋。
「大家都很缺錢，大部分人過來都是詢問有沒有錢。我所在的母基金可投資金實在不多了，投完旗下子基金後，基本沒剩下多少。我們對VC/PE的態度越來越謹慎，除非有特別優秀的項目，否則不投。」10月16日，陸珺對時代周報記者坦言。
2018年資管新規施行以來，VC/PE進入募資困難期，監管日漸趨嚴，募資一年難於一年。
突如其來的新冠肺炎疫情，更讓募資難問題雪上加霜。在持續的資本寒冬下，長線資金進入股權投資市場依舊不足，而國資背景的LP（有限合伙人，泛指投資者）已成為國內股權投資行業資金的重要來源，其對GP（普通合伙人，泛指股權投資機構）的要求也越來越高，GP想要拿到政府引導基金的錢並不容易，尤其是中小機構更為艱難，行業頭部效應愈發明顯。
10月14日，東方富海董事長、創始合伙人陳瑋接受時代周報記者專訪時表示，2015年以來，中國的LP市場已經從過去以民間LP為主，轉變成了以機構和國有LP為主，「國進民退」現象明顯，機構化特別是國有LP加速進場，對GP要求越來越高。他指出，很多小型GP根本募不到資金，可能就會被淘汰掉，資源會逐漸向頭部集中，「也許70%以上的VC/PE會死掉，這也是行業發展必須經歷的洗牌過程」。
正在崛起的國資機構也有煩惱。10月15日，華金資本總裁郭瑾在接受時代周報記者採訪時坦言，市場上依然戴著有色眼鏡看待國資機構，認為國資投資機構對被投方的賦能不多，在投資中一般只能跟投，而不能領投。
「這是雙向選擇的過程，要共同去打造這個市場，未來中國私募股權投資市場一定是多元化發展的，絕對不是一個力量。要聽到國有的聲音，也要聽到社會的聲音，要有民間資本，也要有國有資本，只有越來越多元化的市場才是健康的。」郭瑾說。
資本寒冬之下，私募股權投資行業洗牌如何進行？國有資本在股權投資行業中，又將如何發展？長線資金進入股權投資行業還面臨怎樣的困擾？日趨嚴格的監管政策，應該如何適應行業發展？
募資煩惱
註冊制改革猶如一場春雨，較大程度解決了困擾國內私募股權投資20多年的退出問題，但募資難依舊困擾著中國的股權投資市場。
「行業募資困境還未得到有效改善，2018年資管新規實施以來，一年比一年緊張，即使是頭部機構，募資也不容易，那更不要說小機構了。」陳瑋對時代周報記者表示。
多名頭部機構相關負責人在接受時代周報記者採訪時均表示，疫情之下，資金分流到抗疫和復工復產上，分流了部分資金，導致各類LP的出資意願降低。機構募資難度加大。
「今年以來，許多原本定好的募資實際情況都不容樂觀，大多募資計劃未能如期完成。」10月14日，北京一家中型VC機構相關負責人對時代周報記者表示，現在募資的時間普遍比原來拉長了一倍，資金規模也縮水3-5成。
從清科研究中心公布的數據，亦可窺見2020年上半年募資難與投資緊的全貌。該研究中心數據顯示，2020年上半年市場共有1069隻基金完成新一輪募集，金額總計4318.40億元人民幣，同比下降29.5%；市場共發生2865起投資事件，涉及金額2669.25億元，同比分別下滑32.7%、21.5%。
追溯募資難，始終繞不開2018年施行的資管新規。監管限制了各類資金的入場通道，禁止銀行理財資金期限錯配、層層嵌套，部分掐斷了傳統的銀行募資通道。
寒冬中，「馬太效應」開始顯現。頭部機構獲得更多資本的青睞，中小機構仍深陷募資困境難以維繫，行業迎來深度洗牌。據清科研究中心統計數據，整個股權投資行業中大概有1.5萬家VC和PE投資機構，活躍的僅有4000多家，管理總規模接近12萬億元。
在陳瑋看來，GP市場也在發生明顯變化，優秀、專業的機構得到的認可度會越來越高，小的和差的就越來越弱。
監管生態也推動了私募股權投資行業的大洗牌。陳瑋表示，從監管態度來看，中國的GP數量太多，「基金容易備案，但GP備案很難」。監管也希望資源向頭部機構集中，「很多小機構很難生存」。
洪泰基金創始人、洪泰集團董事長盛希泰接受時代周報記者採訪時表示，中國股權投資行業正處於「春秋時期」，魚龍混雜，LP不願意給GP錢，這個現狀需要很長時間來改變。在股權投資行業大洗牌的情況下，會有超過一半以上的機構被淘汰，只有優秀的GP能繼續往下走。
投資機構的資金來源結構，也影響著募資的難易程度。
10月14日，PE機構凱聯資本創始合伙人李哂時接受時代周報記者採訪時表示，2018年以來，一直處於行業洗牌中，但每家機構的LP構成不同，面臨募資的難度也不一樣。
「有些機構存在LP過於集中的問題，要麼集中於機構資金，要麼是政府資金，來源不夠多元化。只要其中有一環出了問題或變化，就會出現LP管理風險。」李哂時認為，LP的來源和被投企業都要多元化，「只有這樣才能去抗周期、抗風險。」
國資跑步進場
募資艱難的同時，國有資本加快速度跑步進場，已然成為股權投資行業的重要力量。
據清科研究中心統計數據，截至2019年年底，在中基協備案的私募股權、創業投資基金（僅統計數據）已超過3萬隻。其中，國資背景LP認繳總規模佔市場整體募資額的65.3%；登記的私募股權/創業投資機構管理人中，國資背景機構管理的基金總認繳規模佔全部基金的60.5%。
從出資聯合設立或參股的基金類型來看，國有資本主要通過出資母基金、直投基金參與到股權投資基金的設立中。其中，政府引導基金佔據重要地位。清科研究中心數據顯示，截至2019年年底，國內政府引導基金目標規模已超10萬億元，已到位規模約4.69萬億元。
隨著國資集體進場，國內股權投資行業LP結構也在發生變化。「LP結構有待優化。我們感謝國資的錢，也十分歡迎國資的錢，但民營資本活力也需要提升，尤其是民營資本參與股權投資的積極性還有待提高。」清科集團創始人、董事長倪正東表示。
多家機構的負責人稱，相比民營資本，政府引導基金往往投資限制較多，經常會設置較嚴格的返投比例，決策流程也偏長。「國有資本帶有較強的政府意志。想要拿到它們的錢，必須要在當地投資，拿到的機率也比較低。這也是造成募資難的一個原因。」華南一家PE機構的負責人表示。
對投資基金的監管也正在趨嚴。今年1月，國家發改委印發《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》規定，在政府出資產業投資基金的募集和登記管理章節中指出，除政府外的其他基金投資者為具備一定風險識別和承受能力的合格機構投資者。
「這意味著，國有機構投資的基金中不能有個人LP，沒有嚴格貫徹執行的基金都要進行整改。已經存在個人LP的基金，必須通過置換或新設SPV（指特殊目的機構/公司）主體，將個人LP裝入SPV主體從而轉變為機構LP才行。」10月14日，一家PE機構的負責人說。
因限制要求較多，李哂時也曾拒絕過相關國資LP。她也表示，不同的國資之間差異巨大，凱聯資本傾向於選擇更市場化、更專業、更懂產業規則、更理解資本市場規則的國資LP為合作夥伴。
「每一分錢都想把它用好，都不能浪費，要把錢用到刀刃上，把真正的錢投向需要資本支持的產業上。而這些產業又能為珠海帶來增長。我們招募 GP的時候，其標準和條件不是越大越好，而是希望能真正匹配珠海的實際需求。」10月15日，珠海基金董事長、華金資本總裁郭瑾說。珠海基金是珠海市政府母基金，首期規模100億元。
除了作為LP的角色之外，國有資本也通過設立基金管理平臺直接參與投資。李哂時對此也有著直觀感受。
她告訴時代周報記者，保險機構一直以來都是基金管理公司長期投資的LP，「但現在，他們也大多成立了自己的專業投資團隊，已經滲透到不同細分領域的不同賽道。以往與凱聯資本有緊密合作的個別地方政府或國資機構，在投資表現上也越來越獨立，組建或擴充投資團隊，甚至已參與到早期投資中」。
相比民營機構募資難，國資投資機構的日子顯然更為從容。郭瑾表示，在募資寒冬，國有機構的資金保障是民營機構難以比擬的。在她看來，在國有平臺做投資，相當於站在巨人的肩膀上，不需要團隊把更多的精力花在募資上，作為一個專業的投資機構，應該把精力更多地放在投資上，放在行業研究上，而不是募資。
國資投資機構也有其劣勢和煩惱。一家國有投資機構的負責人向時代周報記者坦言，儘管國資投資機構已成為了行業重要力量，有些人依然還戴著有色眼鏡看待國資投資機構，「就算有些項目我們是首發的，有些被投方一看我們是國有的，還是傾向讓市場上知名頭牌機構來領投，讓我們跟投」。
這名負責人解釋稱，國資投資機構是近幾年才崛起的，在市場上形成了一種潛移默化的概念，一些人認為只有紅杉、高瓴等頭部機構領投，才會對投資項目的發展、融資和登陸資本市場起到風向標作用，這相當於頭部機構在市場上有定價權。而國資投資機構領投，則難以帶來行業風向標的示範作用。
「國有投資機構自身的崛起，也要在社會和市場上發出自己的聲音，要為自己樹立形象，要去告訴市場化的機構，要告訴企業，國有投資機構也是一股新生力量，而且是一股不容忽視的、非常重要的力量，更能給項目賦能，也有定價權，也很專業。」上述人士表示，這個市場是需要培育的，接受也是需要過程的，想要改變這個現狀，可能還需要3—5年。
亟待長線資金進場
募資難的當下，長線資金依舊很難進入VC/PE領域。
「大家對保險、社保、地方養老金、銀行理財子公司等長線資金入場抱有希望，但現在還沒有大批量進入。」陳瑋說。
實際上，相關政策開始有所鬆動。今年7月15日召開的國務院常務會議指出，取消保險資金開展財務性股權投資行業限制，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。9月28日，證監會市場監管二部副主任劉建鈞也公開表態，將推進有關部門放寬保險資金所投資創業投資基金的投資範圍。
「雖然保險資金的財務性投資已經放開了，但目前整體進入意願還比較低。保險公司大多仍有銀行思維，即資金一定要有擔保，要求有最低收益，而且是每年都要有收益。」陳瑋說。
在他看來，股權投資屬長期投資，中國上市公司的平均創立時間是21年，這決定股權投資是一項周期較長的經濟活動，資金要具備承擔企業生命周期跨度的屬性。陳瑋表示：「如果資本要求企業每年給回報，承諾最低收益，是不符合企業本身發展規律的，本質也就變成一個債權型投資了。」
英諾天使基金創始合伙人李竹在接受時代周報記者採訪時直言，國內LP市場還不太成熟，個人LP對投資年限等因素都比較關注。「相比之下，美國大學機構、養老基金、個人LP則對股權投資的認知較為成熟，可以忍受十年以上的周期。」
「過往這些年當中，我們跟各地的社保管理單位都有過比較深入的溝通和多方面的協作，但是推動社保基金進來做LP的流程是比較長的，並不是一蹴而就的。」李哂時說。
「當然，現在政策已開始有所鬆動，國家相關部門也在呼籲和鼓勵股權投資，允許頭部創投機構通過發中長期的債來完成投資，投貸聯動也開始進行實際性操作。」陳瑋認為，這些仍不足從讓VC/PE的募資環境得到徹底改善。
除了外在因素，募資難也與機構本身有關。陳瑋表示，影響行業生存的，還有自身專業能力，得看GP能否有本事投到好的標的，能夠為LP持續創造價值，這與自身的專業水準、經驗和積累都有關。對於新機構而言，這些都要靠時間積累。
「GP本身也從不太規範、到不斷完善、再到專業化，最後到形成頭部GP的這樣一個過程。這個過程必須經過兩個基金周期，需要15—20年的時間。」陳瑋說。
在盛希泰看來，要解決募資難問題，行業自律是核心。他認為，股權投資行業需要整體反思，可以通過設置行業白名單和「精選層」，以及對股權投資機構進行客觀、真實的排名，這些措施都能起到一定的推動作用。
（應受訪者要求，陸珺為化名）