來源：王雅媛港股圈
疫情期間，無論是A股、港股還是美股，都出現大幅度下挫，餐飲、旅遊、博彩、航空等行業遭受重挫。
相反的，在線遊戲板塊幸運的成為受益者，股價不降反升。未來的一段時間內，遊戲行業由於確定性強，也許還會繼續成為股市的避風港。
但是遊戲行業公司眾多，內部分化嚴重，我們要如何去挑選投資標的呢？
根據易觀中國2019年的數據，遊戲行業的格局已經趨向穩定，騰訊、網易穩佔60%以上的市場份額。同時，遊戲行業的增長已經進入平穩期，存量市場很難對騰訊、網易的體量帶來多少的改善。
那麼，從投資的角度來看，要投資遊戲行業，只能從剩下的40%中尋找結構性的機會。
由於遊戲行業變化快，很多小的遊戲廠商只要抓住一個機遇，就能給公司市值帶來巨大的提升，比如今年港股市場上的FriendTime，就在一個月內股價實現了翻番。
最近，又有一家遊戲公司 -- 中手遊，經營業績提升迅速，市場份額一舉超過完美世界、鷹角網絡等同業，排名第四。
那麼，現在的中手遊是否值得押注呢？
一、業績分析
3月26日，中手遊發布了2019年年報，2019年營收達人民幣30.36億元，同比增長90.2%,經調整純利為人民幣6.11億元，同比增長82.1%，增長速度驚人。
從業務來看，中手遊三大業務板塊均實現高速增長，用戶基數大增。
發行業務方面，中手遊代理發行業務收入達到人民幣25.53億元，同比增長了82.3%。
增長的主要動力來自於新遊戲《龍珠覺醒》及《傳奇世界之雷霆霸業》的強勁表現，同時過往遊戲《航海王強者之路》、《火影忍者-忍者大師》、《凡人飛仙傳》等多款老遊戲持續提供穩定的流水。
自研遊戲業務方面，收入達到人民幣4.21億元，同比增長136.8%。2019年，中手遊在研發上的投入為1.61億元，相比於2018年的5972萬元投入，同比增幅達169%，明顯加速。
在自研遊戲中，《傳奇世界之雷霆霸業》最高月流水超過人民幣2億元，平均每月活躍用戶接近130萬，成為2019年傳奇手遊品類的爆品。
IP授權業務方面，收入達到人民幣6190萬元，同比增長247.8%。增長的動力主要來自於《仙劍奇俠傳》、《大富翁》等經典IP對第三方影視和遊戲的授權合作。
整個2019年，中手遊新增加8600萬遊戲註冊用戶，同比增長28.4%，月均付費用戶達到120萬人，平均付費轉化率為7.5%，單用戶月均消費人民幣210.8元。
產品方面，中手遊在2019年期內累計推出了33款遊戲，而累計在運營遊戲高達80款，其中11款有超過3年的生命周期。
2019年推出的遊戲中，多款遊戲取得優異的成績。
比如《傳奇世界之雷霆霸業》，錄得單月最高流水帳額超過人民幣2億元，平均每月活躍用戶近130萬人，成為2019年傳奇手遊品類的爆品。
其他遊戲如《熱血戰歌之創世》、《龍珠覺醒》、《大富翁10》均取得優異成績。目前，中手遊擁有31項授權IP和68項自有IP。
未來，中手遊將加強與中國頂級社交媒體平臺的合作，並持續投資IP資源和優秀的遊戲開發商。
目前，中手遊已經和騰訊達成獨家代理合作，發行《全民槍神：邊境王者》；和字節跳動達成深度獨家代理合作，合作發行《航海王熱血航線》和《全明星激鬥》。
2019年12月，中手遊直接投資14家遊戲開發商，並與世紀華通、37互娛等約50家中國市場參與者設立國民傳奇產業聯盟，針對傳奇類IP展開IP授權、遊戲研發、版號申請等業務合作。
二、公司的內在價值
在評估一家公司的價值時，很多時候我們會用財務數據來做錨，通過這家公司的毛利率、ROE是多少，來進行判斷。
但是實際上，財務報表只是一個結果，搞清楚一家公司為什麼能盈利，為什麼能成長，才是評估一家公司內在價值更精準的方法。
從財務報表上面看，中手遊的毛利率在30%左右，比其他遊戲開發商的毛利率要低，主要的原因是其採用了IP運營模式。
和自研自發模式相比，IP運營模式除了需要支付渠道費用，還要支付IP授權費用和遊戲開發商分成等費用，因此毛利率會稍微低一點。
但是這個模式的好處就是，在獲取客戶方面更有有效，變現效率更高，同時不依賴單個遊戲的表現，抹平了遊戲的產品周期。
比如《龍珠覺醒》，一上榜便進入了AppStore暢銷榜前50名，並於推出首周成為Apple App Store的「本周推薦遊戲」。
目前的中手遊，在IP儲備上非常豐富，除了自有的《仙劍奇俠傳》、《大富翁》、《軒轅劍》等IP，還有第三方的精選IP，如《航海王》、《火影忍者》、《擇天記》等等。目前在運營的IP遊戲高達60款以上，為中手遊的穩定流水提供了堅實的基礎。
除了IP儲備，中手遊在手遊的生態上面也積累起了自己的競爭力。
在體系上，中手遊搭建了一套成熟的運營機制，從IP的引入、授權，到IP的遊戲研發、發行，再到IP衍生品的運營，中手遊都積累了一套完善的機制。
在運營上，中手遊積累了豐富的經驗，比如通過IP間的交叉銷售、單IP多次開發、線下多渠道推廣等方式，增加了旗下手遊的生命周期和收入現金流。
資料來源：中手遊全球發售，單一IP多次開發
通過IP運營的模式，中手遊比其他的遊戲廠商業績更為穩定。也許短期內毛利率不及其他遊戲廠商，但是我們可以看到，其業績是穩步上揚的，避免了像部分遊戲廠商，過分依賴單一產品帶來的業績大起大落。
這裡也許有讀者要問，中手遊為何不切入研發和渠道，來增加毛利率呢？
事實上，這些方面中手遊一直有在做。在IP模式帶來穩定的現金流後，中手遊也正通過自研或者併購，來提升自身的研發實力。
這一點也許就是中手遊未來提升毛利率，提高業績的關鍵。
2019年，中手遊全資併購了北京文脈公司，該公司成功推出了自研遊戲《傳奇世界之雷霆霸業》，錄得單月最高流水超過2億人民幣，平均月活躍用戶接近130萬名。目前，該公司還推出了另外一款頁遊爆款《熱血戰歌》，月流水目前達到7000萬元，仍在快速上升期。
目前文脈公司每年能穩定產生6-7款遊戲，中手遊傳奇品類穩定在月流水1.9億左右，未來有望通過類似三七互娛自研+流量模式，逐步將傳奇品類的月流水提升至3億以上。
除了併購的北京文脈公司，另外一家附屬公司北京軟星也在不斷推出《大富翁10》這種叫好又叫座的作品。
從北京文脈和北京軟星的成功上，我們也能看到，中手遊的併購能力很強。
遊戲行業是一個現金流充足，但是持續性較差的行業。部分公司出了一個爆款之後，沒有續作，業績就會慢慢走下坡，甚至消失在遊戲領域。
因此，前幾年很多遊戲公司熱衷於"用現金換未來"，通過併購一些小遊戲廠商，獲取其運營遊戲的收入。
這種併購一般有兩個方向：做好了，資金的運作效率提升，公司就會變成一頭源源不斷的現金牛，就好像騰訊；做不好，公司收購了毒資產，就會帶來巨額的商譽，例如愷英網絡、天神娛樂，都曾經因為收購不當而出現大額商譽減值。
中手遊顯然是併購能力較強的。
過去幾年，中手遊不斷通過併購來擴展自己的能力圈。
收購北京文脈51%股份，除了得到了數款現金流強勁的遊戲，還得到了400人的自主研發團隊，提升了研發能力。
收購軟星科技51%股份，獲得了大量優質IP，如《仙劍奇俠傳》、《大富翁》等，為後續推出影視、遊戲作品，打下了很好的基礎。
綜合中手遊的各方面表現，中手遊目前是一家立足於IP遊戲穩定現金流，同時不斷靠自身優化或者資金投入，拓寬自己能力邊界的成長型廠商。
未來，隨著中手遊的產品線逐漸豐富，我們很有可能看到其財務上毛利率、ROE不斷提高，收入、利潤同步增長的情況。
三、投資邏輯
手遊行業從2013年開始爆發，到2017年達到高峰，行業的兩大巨頭騰訊、網易充分地享受到了手遊帶來的紅利，其股價的漲幅都在3倍以上。
但是從2018年版號限制以來，加上手遊紅利漸漸枯竭，短視頻又不斷衝擊手遊基本盤，騰訊、網易股價一直沒有太大突破。
那是不是手遊行業就沒有好的投資機會了呢？
其實並不是。
我們可以看到，在2018年版號風波之後，整個手遊行業的估值都殺得非常低，很多優秀的遊戲廠商都只要10倍左右的PE。
但事實上，手遊公司並不是炒概念，它們是實實在在賺錢的，現金流非常充裕。
就算是一些虧損的公司，如愷英網絡，他們虧損的原因也只是因為商譽減值，事實上，他們的產品仍然是非常賺錢的。
所以，2019年的遊戲行業開始復甦，部分產品好，能賺錢的公司，如三七互娛和吉比特，迎來了戴維斯雙擊，股價上漲了數倍。
還有港股市場的玩友時代和心動公司，也抓住了各自的機會，迎來了股價估值雙提升。
可見，目前的遊戲行業還是有很多結構性的投資機會的。
中手遊也是一個不錯的機會。
從安全的角度來說，中手遊IP儲備豐富，運營能力強，每年幾十款遊戲，保證了其流水的穩定性，降低了遊戲作品周期性的影響。
從成長的角度來說，中手遊大力發展研發，其擁有的傳奇類作品市場巨大，未來可以提供不錯的現金流回報；同時中手遊善於併購，手上的資金可以變成優質的資產，這些資產又能提供源源不斷的現金流。
從估值的角度來說，中手遊目前的市值在60億元人民幣左右，而其淨利潤目前大概是6.11億元，不到10倍的PE，其帳上還有7億人民幣的現金。
和中手遊產品線、運營方式都有點相似的三七互娛，目前的PE在17-18倍左右，相比之下，中手遊的估值明顯處於低位。
而且，在未來的一段時間裡，疫情都會對線下的消費帶來衝擊。
很多人無法外出旅遊、用餐、聚會，支出降低了，在遊戲上的消費大概率會更鬆動，對於遊戲公司來說，這是一個結構性的機會。相比其他標的，遊戲股也許是一個相對安全的資金避風港。
低估、安全，又兼具成長，投資中手遊目前是一個賠率不錯的選擇。