一、灰度基金的特點
我們要注意到一個現象，就是通過灰度基金來購買BTC的話，會有一些溢價，包括以太坊在最高的時候也會有將近一倍以上的溢價。我今天會從溢價這個角度切入，從一個可能和幣圈不太一樣的角度家解讀下灰度基金。
大家可以先看一下這張圖。這是灰度資本公布的他們持有的相關加密資產的一個圖。這張圖解釋了在灰度品牌下，幾個不同的信託基金持有加密資產的情況。包括了比特幣的基金，BCH的基金，乙太網的基金，以太經典的基金，以及一些其他新出來的加密資產的基金。
如果大家從圖中拿一些數據來算，會發現灰度在比特幣或者以太坊這些配置比較高的資產當中，灰度購買這些加密資產會比我們自己直接在二級市場，比如各個交易所或者OTC來購買，價格要貴很多。比如比特幣，灰度的購買價格大概平均要貴10%到15%。
那灰度已經上漲了這麼多價格，為什麼還會有很多人或者資本去投入到灰度資本來買這個基金呢？
實際上從資本角度，可能和我們散戶投資有一個完全不一樣的理念、說法。
首先，大家可能會從網上的一些文章或者資料裡查到，灰度基金的主要的投資者，實際上是以機構為主的。
對於機構投資者而言，可能會面臨一系列的風控、法規、稅務等各種各樣的問題，包括KYC、AML。他們沒有一個非常好的直接通路，比如直接去一些交易所來直接購買加密資產。但我個人認為，這並不是灰度能有這麼高溢價的一個真正原因。
第二，真正的溢價，其實取決於從資產或者資本管理角度來講，它的定位是不一樣的。
從灰度資本本身的周期上，它是一個相對資產管理規模體量比較大，資產管理時間周期相對更長的一個基金。從資本團隊角度來講，我們會稱其為wealth management 中文翻譯過來就是：財富管理。
對於財富管理這個概念，我們可以以傳統的股市的概念去做對比會發現，大家在炒股，也包括大家在幣圈裡炒幣時，所關注到的一些核心的信息，其實同財富管理本身的理念是不一樣的。
我大概在07年底到10年在美國華爾街工作。我可以拿我當時接觸到的一些華爾街基金來舉個例子：我們當時有幫當時是全美最大基金美銀美林做第一批的智能投顧系統。所以也接觸到了一些財富管理的東西。
以他們當時的資金體量和投資的周期來講，其實更關注的是資產配置，而不是我們在買賣過程當中更關注的價格。
中國的資本市場裡，包括A股市場，或者幣圈大家炒幣的市場裡，大家都會非常關注一個因素，就是你買入的價格和賣出的價格。這個價格大部分人會稱為「擇時」。擇時的意思就是時間選擇，你選擇入場和出場的時機。
根據整個金融市場過去30年左右的整體回報情況來看，包含福利等各種各樣的因素加在一起的，對於超大體量資金，達到財富管理量級的基金來說，擇時這個選擇在整體收益裡所影響的佔比是低於5%的，大部分在2%到3%左右。而所謂的資產配置，可能會佔到70%到85%以上。
這就是為什麼我們在看一些超大體量的基金，不管是old money 老錢的那種投股市、投房地產也好，還是像灰度這種已經逐步開放，開始有一部分體量投到加密市場裡也好。他們仍然更關注的是去把錢投到一個更有效的資產上面。
我們也看到了，像灰度目前所選擇的大部分的資產，都是在加密行業裡相對存在時間比較長的。可能至少有兩、三年以上的歷史，甚至長的可能有10年左右的歷史。
包括了像比特幣、BCH、以太坊、以太經典、萊特幣、恆星、瑞波這一系列的資產，其實它們都是在行業裡已經存在了很長時間，整體資產的市值以及資金體量都已經足夠的大了。因此像灰度這樣的資本才會選擇性的進入。
這和傳統股市做資產配置的概念是一樣的。當你覺得在某一個垂直領域裡，資產會有一個非常大的變化和上升趨勢的時候，他們更多是選擇我整體性的來投資這個行業和這個領域。而不是單一的去選擇一個在短期之內爆發性非常強的。
比如今年的熱點是Defi ，去年也有去年的熱點，每年都有自己熱點。如果趕上一個熱點，可能某一個token會漲幾十倍甚至百倍。大家炒幣經常會說百倍幣的概念，但這種資產類型並不會在灰度的考慮範圍和選擇之內。即使灰度有機會去投到一些我們會認為可能在今年會比較好的，比如各種Defi類資產。但作為灰度這麼大體量的資金，從資產管理周期來講，灰度會認為熱點不會在他們的考慮範圍。它會更多的考慮已經長期存在，並且已經證明過的資產。所以灰度大量的資金是投到了比特幣上面。
灰度本身的行為操作方式其實更偏向相對更傳統的，我們稱其為「價值投資」的理念。價值投資這些年國內的投資者也聽得比較多了。從最早的本·格雷厄姆首先提出價值投資，包括他的徒弟，非常有名的沃倫·巴菲特這樣的投資大師，大家都會堅持同樣的投資理念。
而價值投資中，各家的投資理念之間會有各種各樣細小的變化。比如像費雪會更量化的去調一些參數，根據公司或者資產的特有情況，調整一些東西。而像格雷厄姆更早的價值投資的理念，是非常嚴格的去計算某些邊界的值，來確定哪些資產可以投，哪些東西不能投。像巴菲特，他可能會因為嚴格的遵守了某一些理念和條款，錯過了像早年間的一些美國科技股。巴菲特其實很多沒有投的美國科技股（會比他投的標的）的資產回報率高很多。
但整體而言，從20年或者30年的周期看來，相對保守和穩健的投資策略其實整體的收益率是非常高的。11年底，我們自己在跑一個非常小的美股基金時，因為當時在做量化，我們曾經用程序模擬過，嚴格按照像本·格雷厄姆或者巴菲特或者其他一些投資大師的操作方式。我們得出的結論是可能在一個20年到30年的周期裡，他們的策略可能能達到年化接近20%，從20%到峰值可能有25%到27%之間的回報水平。如果考慮到周期足夠長，實際上它已經形成了一個幾百倍甚至上千倍的投資回報了。
二、安全邊際的概念
在幣圈裡，我們有非常多的好朋友。這也是早期一些比特幣的從業者，大家都在談要做囤幣黨，為什麼一直在屯BTC而沒有去做其他投資的原因。
我們會發現，早期的屯幣黨可能屯到現在至少會有幾億的身家。他們原來可能成本非常低。我不是說每個人都能拿到成本幾十塊錢的BTC。但是很多人如果更早的參與到這個行業裡來，他是很有機會拿到幾百塊錢、一、兩千塊錢的BTC的，我覺得這是大部分人都有機會拿到的。如果BTC你能長期持有拿到今天，可能用一個3年到5年，甚至一到兩年的短周期，就會有足夠多的回報。
這些東西可能說起來比較虛。但我覺得如果大家真的想長期去看、去做投資，還是建議大家有機會學習一些傳統的金融學理念的書或教程，用裡面的一些概念或者方式去思考，來套用到現有的加密行業裡。然後你再拿這些概念去看灰度這個基金的操作策略。以及灰度本身在幣圈裡佔有份額比較高的，比如說像Block five，或者是three error這幾個基金本身的投資策略。你把這些概念套進去之後，都能獲得一些心得和體會。
另外一個比較重要的點是，大家如果拿到了一個概念，當你想要進入一個行業的時候，要更多的了解行業本質的信息和特點，然後想辦法把其中某一個或者多個核心的概念，經過一系列自己的理解，微調應用到這個領域裡。
我就以我自己做比特幣挖礦來說當時我是怎麼看這個行情的。其實從去年年底有一些朋友陸續問我對BTC今年整個一年走勢的看法。在年初，我也在不同的媒體或者社群裡有大概說過我對BTC今年整個走勢的看法。我當時認為，比特幣今年一定會有一個比較明顯的增長。但是在年初的時間段，在減半之前一定會有一次大規模的回調。甚至因為某一些特殊的原因，有可能會出現比較大的問題。後來312間接的證明了這一點。
再往後，我和當時一些幣圈內的好朋友大家的觀點也是一樣的。比特幣在進行減半的時候，在那個周期裡，它的價格不會暴漲，基本上價格在9000到1萬美金。我們是在4月份左右說的這個事兒，最終確實也跟實際的行情比較接近。
之後我們又很早在去年就說，可能今年10月份以後，比特幣的價格會有一個比較明顯的增長，應該會漲到15000美金以上。最近確實也是有一個比較明顯的變化。
所有這些早期的判斷，現在聽起來好像挺有意思，不知道怎麼想的，還碰巧跟市場一致。但我們真正去想這個問題的時候，其實都有非常理性的原因在裡面。
我自己當時的看法更多是去考慮了一個關鍵的信息，在價值投資裡被稱為「邊際安全」。
當你準備投資一個資產的時候，肯定要去關注資產本身是由什麼方式產生的，資產產生的過程中會受哪些外部因素的影響。這些外部影響因素會多大的影響二級市場裡的群體性，就是各種資產持有者對這個資產未來價值的判斷，而這些判斷最終會極大的影響你投資的決策，以及入場和出場的時間。
邊際安全的英文是margin of safety，是本·格雷厄姆做價值投資非常重要的一個指標。他們會用這個指標在不同的時間選擇不同的資產進行基金的整體配置。
比特幣領域中，最核心的要看兩件事：一個是生產端。就是大家所謂的礦圈，礦業公司、礦場、礦池、礦工。這裡會包含比如說挖礦的成本，礦機的更新周期，淘汰周期、電費，以及一系列各種各樣複雜的因素。
另外一端是我們所謂的二級市場的交易端。無論是從交易所裡的現貨交易還是合約、期貨的交易，以及一些更大體量的b to b之間的一些大額otc的trading。
這一系列的因素都是相關的。如果我們能用自己的邏輯和概念，把這些相關因素聯繫起來，整體來講，其實你就可以根據自己的理解，在比特幣本身價格波動的預期中給自己畫一個安全邊際的線。
如果自己的投資行為和方式在安全邊際的線裡面去操作，基本上風險是比較低的，獲得回報的可能性會比較大。
我們以比特幣之前的一個例子來說。如果稍微了解礦圈，會知道從去年年底到到今年年初，比特幣有一個非常重要的概念是礦機的升級換代。這一階段挖比特幣的礦機，有很大比重的礦機還是S9。S9原來是一個神機，是非常老的型號，已經挖了4、5年，原來的收益非常好，但這批機器確實是要被淘汰的。我們可以去算，大家也可以去看第三方的數據，比如從btc.com去看當時S9礦機挖礦算力的佔比。理論上全網算力的浮動區間是在90億到120億之間，而當時這裡面大概有40億到50億整體的算力是S9。
那從礦圈產業周期角度來講，這一批礦機是要被換掉的。這就意味著在生產端，礦工是需要花錢買礦機的，礦機廠商是要出貨的。而考慮到年初的疫情，礦機廠商出貨又會有非常大的問題，沒有那麼多新的礦機可以賣。那比特幣的價格如果沒有一個大規模的波動，用老的S9礦機去挖礦，有很多礦工是面臨著虧錢的風險的。
這就意味著在生產端，在那個時間點上，會有很多無論是礦業的公司也好，投資公司也好，他們會更傾向於把其中的一部分BTC資產先換成現金，在這個行業裡面活下來，才能走得更遠。
當這種想把屯的BTC換成現金的行為不是個體行為，而是整體行為的時候。你會發現在某一個時間點，一旦一些大戶連續的清倉或者套保。因為現在可以用金融工具做套期保值，包括合約的一些用法。你會發現BTC的價格有可能會在瞬間被砸得很低，去擊破很多投資者的心理底線。所以有可能會引起比較大的一個回調。
我們會說這種回調是艾利奧特曲線。所有事物發展，其實都會遵循艾利奧特曲線，大家可以回去查一下這個概念。早年的互聯**資也是遵循這個規律的。
每個事物良好的發展，其實是需要泡沫的。加密行業在17、18年有非常大的泡沫，慢慢這個泡沫會被洗掉，整個行業會冷靜，會回到價值本質。當價格回到了價值的支撐點位的時候，其實大家會發現存在很多資產的窪地，比如像BTC當時就處在價值窪地。那真正聰明的人或者持有足夠多資金的人，會選擇在這個時間入場來投資。他會繼續把這個東西推上去。這就是我們看到的BTC在震蕩的波段性向上的發展流程。
實際上我們當時預計到了年初理論上會有一個比較大的回調，但我們確實沒有想到能回調到這麼低的點位，能跌到3000多點。這種過度的回調其實對整個市場產生了過度的恐慌。大家會把整個市場看得更低，所以出現了過度的拋售，所以價格會更低。
在312之後，我們也判斷一旦價格低到一定程度，會發現圈內所有的朋友，各種各樣的人大家都衝進場去屯BTC，大家都認為它的估值過低了。大家其實很多都不是在3000多點，而可能是4400多或者5000多點進場的。但只要認為資產本身價值會更高，這個點位進場其實也是不虧的。
我們當時另外一個比較有意思的點，是從安全邊際這個角度考慮，在減半周期的時候幣價有什麼變化。
其實當時我們不只完全用安全邊際這個概念去考慮，也用到了一些類比的方式。比如像BCH和BTC他們很多特性是比較接近的。BCH當時的減半是要比BTC早一點的，所以我們其實也會拿BCH的一些市場反應或者礦工的反應來模擬和推測市場對BTC的反應。
整體上我們看到的現狀：首先是2020年挖礦的成本要比去年或者更早之前高很多。電費在非常明顯的上升；第二是因為疫情以及幾個最重要的礦機公司各自的問題，比如比特大陸大家都知道的問題，還有神馬也有訴訟的問題，導致很多礦工是買不到新的礦機的，新的礦機沒有也發不了貨。這就意味著原先大家認為可能今年五、六月份減半周期裡，應該出現的大規模的礦機更新換代，算力大幅上漲的這件事，因為礦業自身的原因並不會發生。
當礦業在生產端的算力上升沒有一個明確變化的時候，也就意味著本身持有更多資產，再來買礦機來挖礦的礦工並不會真正的形成那麼大程度上的市場壟斷。對於這些資產的持有者，他們也沒有足夠的安全邊際真的願意把自己大規模持有的資產全都砸在BTC裡面。他們可能更多會去選擇持有和等待。
這是我們當時判斷為什麼在今年五、六月份比特幣減半的周期裡，BTC價格應該不會有太大的波動的核心判斷點。
事實證明BTC確實也沒有特別大的變化。我們可能感覺上好減半前和減半之後，除了大家在朋友圈不停的轉，媒體上寫一些東西之外，真正反映在價格上以及算力上都沒有非常明顯的變化。
但那我們從實際就是呃事物發展角度去想的就是這個減半並不會說。完全沒有影響他，只是因為一些客觀的因素，導致它真正要出現影響的一些條件，沒有沒有在那個時間立刻發生。所以他這個影響會不會後置。
之後我們就在想，它真正後置發生的那個時間點。什麼時間行業會迎來真正的變革，變革是否能提供幣價的上漲。
很典型的客觀事實，我們第一個想到的就是一旦豐水期結束，水電大家可能挖不了之後，要去挖火電，很多礦機要要再挪、再關機。大量原來的S9礦機以及規模或者體量相對更小的礦工或者礦場、礦池就沒辦法被迫被清出場。這個行業的資本和籌碼又會重新發生一輪的變化。
當時就考慮在年底，疫情也過得差不多了。我們也會去問比特大陸、神馬的一些朋友本身礦機怎麼樣，年底有沒有貨，能不能賣出去，能賣多少等問題。最終你得到的消息是，他們很快就到貨了，他們馬上就能出貨，能賣了。實際上在豐水期結束的時間點，整個礦業生產端的外部條件和因素都發生了巨大的變化。
這個變化就意味著真正想長期投資這個行業，真正有足夠多的資金和籌碼的人，更大的可能性是會選擇在這個時間入場。
一旦這些資金和籌碼，無論是礦工、礦業端，還是二級投資市場端，我們看到像灰度，最近兩、三個月大規模的買入，其實對比特幣整體的價格都是非常強的上升信號。
大家會認為所有人都不想賣比特幣了。不同的機構、個人都想辦法在買比特幣甚至去囤比特幣。這會很直接的造成比特幣價格的快速上漲。
所以我們看到在之前一、兩個月的時間周期裡，比特幣的價格從一萬美元上下，漲到18000上下，基本有一個接近80%的增長。
這些其實大家都可以通過對行業的認知和理解，加上自己不停的去學習，去看一些相關的因素，把客觀的事實聯繫在一起去分析。我會大部分人包括我自己在內，對很準確的判斷某個資產的價格點位可能沒有什麼把握。但當我們有足夠多的信息的時候，我們去判斷一個資產的變化趨勢這件事兒其實並沒有那麼難。很多人是可以做到的。
當大家能做到所謂的財富管理或資產配置的概念的時候，當你有了非常明確的趨勢判斷以及對資產未來走勢預期自己心底有了非常確定的信號的時候，可能做的投資決策都會比較有信心。這種信心基本上不太容易受外部的客觀因素影響。比如某一兩個新聞的發生，某一兩件事兒的變化，你基本上會更加的堅持。
這幾個因素揉在一起，會使得你整體的投資回報率和收益率在至少一年以上的單位裡，會看起來更加的穩健和回報更好。這是我個人的一些看法。
三、灰度入場之後的市場研判
灰度這麼大規模的入場，後續市場會不會有變化、有波動？這應該是大家也會比較關心的。直播中也有朋友問到，後面會不會因為灰度去做了一些事情，比如大規模的拋售等導致市場砸盤之類的情況發生？
簡單說下自己的想法。理論上我們不能避免這種可能性，但實際上這種可能性不大。還是從資產配置角度去考慮問題。如果灰度想通過大規模的，相對中心化的去操縱資產價格和走勢來獲利的話，它自己其實是最危險的。因為它持有的資產體量太大了。
它用少量的資產去操縱市場之後，它所能套利獲取利潤的那一部分體量是非常小的。可能只佔它自己所有資產的5%或者更少。而更大量的資產其實是會虧在那裡的。所以灰度或者這種體量的公司或者基金，自己是沒有動力和訴求幹這種事情的。因為會導致自己更多資金的虧損。
如果大家想找例子，其實也可以去看以前美股裡比較大的資本大鱷的例子。他們的基金裡會重倉持一些高速成長型公司的股份。我們也能看到，他們並沒有通過大規模的操縱股價來讓自己獲利，真正的獲利還是通過相對更長期的持有。賺一個複利和本身資產價值上漲的錢。
我覺得對於未來市場，大家還有一些其他的信息可以參考。比如剛才提到有一些外部的工具可以讓我們看到，比如大規模的礦工後續的行為，它是在做借貸還是在做套保。
這裡有一些公開的信息和數據是可以查到，比如全球目前最大的BTC借貸平臺，比如block 5 等一系列的公司，他們有很多報告會定期發布。最近貸款的體量有多大，在貸餘額有多少。
當我們整體去看很多這種信息之後，你會發現，如果大規模的礦工都在做借貸，意味著礦工整體看好BTC價格的上漲。他們不希望用現在的價格把BTC賣掉，他們需要把幣抵押出去借來現金，去交電費，或者去擴張自己的規模。這是市場向好，大規模上漲的一個信號。
反過來，如果很多礦工突然在某一個時間，大家不會借貸了，甚至大家會去做套期保值，那就意味著從他們的角度來講，無論是心理支撐，還是對未來市場判斷，會有非常大的不確定性，他們會需要獲得更多的現金和穩定性在手裡。會把自己未來成長的預期直接抵押掉，通過金融槓桿的手段去處理掉。通過大戶對市場的判斷，我們就能分析出市場出現轉向的判斷。
作為散戶，我們很多人可以去更細緻的分析這些信息，把更多信息串在一起來做自己的決策。
反過來，雖然我已經介紹了一系列背景原理和信息，說起來很簡單，但如果你想持續的，比如堅持一年、兩年，並且非常科學，非常體系化的來做這件事，還是對投資者有一定的要求。
而像灰度這種偏財富管理型的基金，真正能做的事情是，它會有足夠多且相對成熟的基金經理。按照同樣的一套操作模式和體系不停的去做這種事情。因為這樣體量的基金，不是投資三個月或者一年以內，而是3年、5年甚至十年的資產投資。在一個長周期裡，其實每年的收益差個5%或10%不算什麼。所以灰度背後真正的資產投資者，或者說LP背後出錢的人，他們為了獲得一個相對穩定的5—10年單位的複利投資，自己又沒有時間去盯和管每期的資產，就會願意去出額外的成本和費用，把自己的錢投在灰度這種基金裡面。
這就解釋了為什麼灰度基金在買BTC的
時候，會有一個大概10%以上的溢價。對於灰度基金的投資者而言，相對會更成熟並且更穩健。灰度能夠給它的投資者一個預期，把錢扔在裡面，能穩定的去獲得這個資產的長期回報。
而灰度比特幣基金的購買者，大部分是相信在一個長期周期裡，比特幣是會獲得足夠大的上漲倍數，會有足夠多的收益的。所以他們就會願意去把自己的錢扔到灰度裡面。
以上是我自己的看法。可能其他的友商或者朋友對會有不同的看法，也歡迎大家一起來探討。
四、互動問答
1、灰度的資產管理體量怎麼看？
我個人的看法是，目前灰度整個的資產管理體量有可能會快速的上漲。甚至會在半年左右的時間裡再發生一個巨大的變化。
我們知道今年上半年，灰度整個加密資產的管理資金規模是40多億，將近50億美金。
最近一兩個月，灰度整個的資產規模已經突破70億美金了。最近一兩周，他們又增持了很多新的資產。比如增持了以太坊，增持了萊特幣。以太我印象中好像整體持倉量已經超過10億美金了。
隨著傳統資本正好趕在比特幣上升周期的一系列的聯合操作，我會認為整體灰度的資產持有規模可能會接近85億甚至更高，大概會有這麼一個份額。
這個份額從我的角度來講，不見得會是件壞事。它意味著傳統的金融對加密市場有更多的認可。相對的會讓我們所持有的某一些核心資產的價值更穩定。
從這個角度來講，灰度本身資產規模的擴展和持倉對整個行業的推進是好事兒。就和更早之前coin base去開各種各樣的資產，做各種加密資產的買賣，或者開通投資比特幣的ETF一樣。
2、關於行情的預測
對於BTC的價格，我認為是有機會再往上漲的。我個人的看法是，如果能漲破2萬美金，是有可能不用很長時間就會漲到25000美金的。
我覺得作為投資者，大家都會有自己的考慮。去投資時也要去考慮自己的回報周期。在不同的投資回報周期和預期下，是會做不同的資產配置組合的。
我會認為中短期除了BTC之外，會有很多機會。像今年Defi的這一波行情,明年可能還會有一波新的行情，不一定在Defi上，也可能比如說在Layer 2，或者什麼都會有一些機會。
但長期來講，隨著比特幣本身資產價值的上漲，以及包括以太坊2.0帶來的變化。這些本身在加密市場佔比很大的資產，還是會有一個非常穩定和穩健的上漲空間的。