來源：實戰財經
2020年2月1日，著名調查機構渾水研究收到了一份來自匿名者的做空報告，這一份長達89頁的報告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財務和運營數據。渾水收到報告後認為所指控瑞幸造假真實成立，並在社交媒體上表示已做空該股。隨後瑞幸回應稱指控不實。而2020年4月2日晚，瑞幸在美股開盤前發布公告承認財務造假，虛增22億交易額。渾水做空瑞幸咖啡的報告（中文翻譯版）可在本公眾號回復「瑞幸」查看。
渾水做空報告，採取了求真務實、接地氣的研究方法，而非一些證券分析師的洋洋灑灑的假大空的研究報告，渾水公司做空目的暫且不論（資本市場不僅需要監管機構還需要市場清道夫的參與者，我國證券市場的券商研究報告這多年下來有幾篇賣出或做空報告？？），其盡職調查的原則與方法值得投資機構（一級和二級市場）反思和學習。
一、渾水公司介紹
美國Muddy Waters，中國稱之為渾水公司（取義為中國老古話「渾水摸魚」之意）。據稱該公司總部設在香港或新加坡。
01公司註冊信息（香港註冊信息）
公司英文名稱: Muddy Waters Limited
公司中文名稱: (無)
公司類別: 私人公司
公司地址: Suite A, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong
電郵地址: (無)
註冊股本: 10,000港元
股份數目:10,000股
創辦成員:Carson Cutler BLOCK
地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China
承購股份: 1股
公司秘書:TWC Nominee Services Limited
地址: Suite B, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong
公司董事: Carson Cutler BLOCK
地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China
申請註冊日期: 2010年6月22日
公司成立日期: 2010年6月28日
02 公司成立背景
渾水公司（MuddyWater）是由一個名叫卡森·布洛克（CarsonBlock）的美國年輕人創立，這個公司和他個人在美國的名氣遠沒有在中國大。他大學主修金融，輔修漢語。1998年畢業後，分別在投行和律師事務所工作過一段時間。2005年他到了上海，加入一家外資律師事務所，並經營一份倉儲生意和一家網站。
此人之父，早年曾建立一家小型獨立投資研究機構。將小型上市公司，推介給華爾街知名基金經理，並多次對美國本土小型上市公司唱空做多。
2000年之後，不斷的有中國的企業到美國去上市。到2010年，這樣的公司已有很多。
這讓這對父子嗅到了機會。
因為父親多年混跡資本市場，有豐富的做空經驗。而兒子則精通漢語，在中國生活多年。父子合作，通過做空在美上市的中國企業謀取暴利，這看起來是個十分誘人的主意。
所以，2010年，一家新的公司成立了。這家公司的名字叫「渾水」。
03 公司經營目的
在美國成立一家研究機構，並不需要資質認證，Carson Block選擇自己熟悉的中國業務，帶領一個不確定團隊人數的渾水研究機構專門實施狙擊行動。
這家神秘的並未獲評級資格的調查公司Muddy Waters成立於2010年年初, 以渾水摸魚為口號的新興公司，專門針對在美上市的中國概念股，挖掘其中報表造假之類的異常事實，然後做空獲利。
04 具體操作及獲利方式
做空的一般有三步驟，第一次空頭信號引起大眾關注，少量投資者建倉；第二次空頭信號往往是最為關鍵的，它的重磅出擊預示著下跌趨勢有超越上升趨勢的明顯拐點；第三次空頭信號是市場主流形成下跌通道，趨勢無可挽回。
做空有兩種方式：
一是向第三方機構（比如美林證券）借一定數量的股票，按當前市場價格賣掉。當股價下跌之後，再以下跌之後的價格買回來，將股票還回去。賣與買中間的差價，支付證券公司所收費用之後就是投資所得利潤。
另一方式是買出售權，即某個日期之前按指定的價格賣出的權利。 這比前者風險低，最大損失是該期權的價格。當股票被停牌時，做空者的收益是賣股票時的股價扣除至停牌時的借股費用。如果該股永不恢復交易，其股票價格相當於零，則做空方的收益率理論上為100%。
像渾水公司這樣獵殺中國概念股的專業機構還有很多。另外一家有名的獵殺中概股的香櫞研究公司，相比渾水，似乎更為生猛。香櫞研究，創始人及唯一員工，是一名40多歲的猶太人(根據不同的項目，會臨時僱傭2到10人左右的團隊一起工作)。從2006年起，開始關注中國公司。然後在隨後的6年間，對21家中國海外上市公司發動襲擊。其中有16家股價跌幅超過80%，更有7家在其攻擊下，最終退出美國資本市場。
這些獵殺背後的利益是做空獲利----通過股價的大幅下挫，股價越跌越賺錢。 另外, 獵殺形成了周密的產業鏈條, 上市公司一旦被調查發現被質疑的汙點，律師事務所隨之跟進，聯合力量提出集體訴訟，而做空者就在中國概念股被攔腰斬斷的股價上大口舔血。
二、渾水公司做空中概股情況
據《華夏時報》記者統計，渾水成立10年，做空了18家中概股（以在中國大陸的資產或營收為公司主體組成部分的股票），下表為渾水公司近年做空的中概股及進展情況。
被渾水做空的公司大體有三種走向：或股價出現短暫波動，或私有化退市、回歸A股，或直接停牌退市。而整體來看，被渾水做空後快速暴跌的股票居多，且目前已有6家退市。
當然，渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初，渾水在其網站上發布了一封致展訊通信高層的公開信，對其財務數據提出質疑，展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點不成立，股價遂出現「V」型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。
除了近期瑞幸咖啡，2019年7月8日上午，美國沽空機構渾水公司發布了針對安踏體育的做空報告，質疑安踏體育的財務狀況，以及與分銷商關係存在貓膩，經營利潤可能存在不實之處。該報告一度引發安踏體育股價盤中跌逾8%。
做空報告指出，公司2016年至2018年，安踏業績增長迅速，淨利潤兩年增長17.89億，接近翻倍。渾水公司認為，安踏之所以能獲得行業領先的運營利潤，並不是因為其運營良好，而是因為安踏利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率，渾水在做空報告中指出，安踏的大部分「名義上」的經銷商，其實都是安踏的子公司，將子公司變成分銷商之後，這樣「子公司」的成本不必出現在上市公司的系統中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物後就可以確認收入。既減少開支，又加速收入確認，這無疑會讓財務狀況好看許多，
報告指出，安踏秘密控制的經銷商，總體上佔安踏品牌銷售額的70%左右。安踏官方針對做空報告發布回應，渾水報告中所提述的所有本集團25家分銷商均為獨立於本公司或其任何關連人士（定義見上市規則），且與彼等並無關連的第三方。後續股價逐步回升，並在2019年底創新高，至於渾水公司做空安踏體育證據是否有依據，只有讓時間來證明。
三、渾水公司盡職調查手法
為什麼渾水做空的成功率如此之高？
一方面，很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪，但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機制，就像生態系統一樣優勝劣汰。作為「狙擊者」，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋，就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體制出現嚴重漏洞的國家，客觀而言，這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融「生態系統」趨向均衡的關鍵因素。
另一方面，渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。做多和做空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是「證實」，優點和缺點都要考量，權衡之下才能給出「買入」的評級；做空則是「證偽」，俗稱「找茬」，只要找到企業的財務、經營造假證據，「硬傷」一經發現，即可成為做空的理由，類似於「一票否決制」。
對於中美上市公司道德風險問題及證券市場監管體制，已有很多文章做過深刻研究，這裡不再贅述。歸納總結渾水的報告之後，可反推出其整套調研體系，總體來看分為兩個相互滲透的方式：查閱資料和實地調研，調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面。以下簡要介紹渾水公司盡職調查主要方法。
01 查閱資料
查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點並順藤摸瓜，也有可能是有內部人提供線索，但在選定攻擊對象後，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報導等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。
理論上講，「信息元」都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有「信息元」全部疏通，對好「口供」，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥倖心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。
02 調查關聯方
除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。
渾水在查閱綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方「帳面騰挪」過來，屬於過帳的「名義利潤」，並發現實際控制人向上市公司「借」了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的「掏空上市公司」的行為。
03 公司實地調研
對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻，調研周期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂「耳聽為虛，眼見為實」，實地調研的結果往往會超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。
比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮溼，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：「如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想像的要富裕的多得多。」
在調查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為「成人託管所」。
04 調查供應商
為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，了解情況。
比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司幹的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購得。
除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。
05 調研客戶
渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。
核對下遊客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發票，這也是國內上市公司造假的通用方法。
客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。
06 傾聽競爭對手
渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於了解整個行業的現狀，不會局限於上市公司的一家之言。
在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現：東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。
在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業裡有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。
07 請教行業專家
在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂「聞道有先後，術業有專攻」，請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。
如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家、援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。
08 重估公司價值
在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。
渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑑之處。
渾水盡職調查經驗總結
渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室裡的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些「投機取巧」的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。
這麼多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假發票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況，如果想徹底矇騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統的規劃，這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、海關等部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。針對渾水盡職調查方法有哪些值得我們學習的，請留言探討。