本文聚焦於全球主要股票交易所集團的比較分析，為我們解析港交所(00388)獨特的商業模式並探討其業務成長空間提供參考。總結而言，依託於中國經濟轉型發展與資本市場改革開放的政策紅利，中國資本市場加速融入全球的獨特戰略地位，以及公司優秀的戰略規劃和執行能力，港交所有望打造成為國際領先的亞洲時區交易所集團。
摘要
交易所的發展進程與本地資本市場發達程度正相關，以兼併收購為重要方式，呈現從西(歐美)向東(亞太)的戰略及技術輸出趨勢。橫向比較來看，亞太交易所傳統的交易及清算業務收入佔比較高，歐美交易所向數據及科技業務轉型更積極，如倫交所以交易後服務及信息服務收入為主，納斯達克交易所以公司、信息及科技服務等非交易業務收入為主。
縱向發展來看，交易所的業務拓展多以兼併收購的形式實現，體現了行業的強規模及馬太效應、高市場流動性要求、高信息透明度以及激烈的技術「軍備競賽」等特性。兼併收購的方向呈現從橫向合併的規模擴張、到強強聯合的產品及區域拓展、再到業務鏈(交易前/中/後)延伸、以及垂直領域數據及科技業務的多元化經營。
國際領先交易所集團在其不同區域的經濟、金融及監管環境，以及自身戰略選擇的差異下逐漸形成了各具特色的發展模式，實現了市場交易組織者、數據信息服務商、技術設施供應商等多元角色的迭代。
領先國際交易所集團呈現出區域壟斷或寡頭經營、輕資產模式、收入高度可延展等特點，其財務表現及估值水平優於一般金融企業。
1)內生增長與外延拓展共同促進下，國際主要交易所在過去五年(2014-2019)保持了雙位數的盈利穩健增長；
2)隨著經營區域、產品種類、業務範圍的拓展，其收入結構更加多元化，傳統交易費佔比逐步降低、業績穩健性加強；
3)高經營槓桿的業務模式，使得成交額的增長及產品線的豐富不斷推高公司盈利水平：2014-2019年主要交易所平均淨利潤率年均提升1ppt至39%。
4)經營現金流及股東回報優厚：輕資產的平臺運營模式，使得交易所現金流狀況優異(過去五年CAGR 10%、其中港交所高達16%)，為持續的戰略收購以及優越的股東回報提供支撐。5)得益於交易所優質的商業模式及財務表現，其估值水平較一般金融企業有所溢價(平均交易於2020年35x P/E)，部分交易所因其收入結構的優化或業績高成長性支撐估值中樞穩步抬升。
如何看待港交所(00388)的業務獨特性和成長性：
1)短期來看，傳統業務增勢強勁。上市規則的改革以及互聯互通帶來的資金雙向融通，將深刻的改變港股生態並助力中國資本市場加速融入全球，港交所正迎來歷史性的發展機遇，傳統交易及清算業務仍然是重要增長引擎。
2)中期來看，區域及品類擴張可期。參考國際交易所的發展歷程，品類的擴張和區域的拓展是必經之道；對於港交所而言，打造中國資產離岸產品中心以及亞洲地區資產樞紐已然啟航，並有望通過互聯互通的架構納入更多資產類別。
3)長期而言，創新業務空間廣闊。交易所是天然的資本市場數據匯集中心、技術驅動型平臺業務模式，具備生產資料、技術基礎和發展動力去開發數據及科技業務。儘管公司當前數據及科技類佔比不高(港交所5% vs.其他國際交易所平均27%)，但提升空間廣闊。港交所明確將「擁抱科技」列入2019-2021年發展規劃，致力於革新核心系統、善用新科技、探索新徵途。
風險
新業務推出、新經濟公司上市及納入互聯互通進展低於預期；地緣政治不確定性；國際交易所間業務及產品競爭超預期。
正文
如何打造國際領先的亞洲時區交易所——基於全球交易所比較視角
全球交易所格局：美洲/EMEA/亞太三分天下，美洲規模最大、EMEA[1]數量最多、亞太快速增長
從全球交易所規模體量來看，美洲地區規模最大、EMEA地區數量最多、亞太地區增長快速。觀察主要交易所分布情況：
1)美洲地區交易所上市公司市值規模最大，且平均單家上市公司市值最高。據WFE統計，截至2019年末，全球上市公司總市值達93萬億美元，其中美洲、亞太、EMEA地區分別佔比45%、31%、24%，美洲地區平均單家上市公司市值13億美元(VS. EMEA 6.8億美元、亞太2.3億美元)；2)EMEA地區交易所數量最多。截至2019年末，WFE統計在冊的交易所會員單位及分支機構合計85家，EMEA地區共48家交易所(vs.美洲16家、亞太21家)；3)亞太地區交易所上市公司市值過去十年複合增速達10%、從2015年起規模已超過EMEA。
圖表: 全球主要交易所分布
資料來源：WFE，中金公司研究部
圖表: 美洲交易所市值規模最大、且單家公司市值最高
資料來源：WFE，中金公司研究部
圖表: 亞太地區上市公司總市值增長明顯、已超越EMEA
資料來源：WFE，中金公司研究部
► 股票業務規模及活躍度：以2019年新股融資額及股票交易活躍度來看，納斯達克和紐交所在IPO融資額、上市公司規模、股票交易活躍度上均具備領先優勢，上交所發展均衡、增勢強勁，港交所新股融資保持領先、但交易活躍度有待提升，日本交易所交易活躍度和上市公司規模較為領先、但股權融資活躍度有所不足，歐洲交易所股票資產整體體量偏小。
具體而言，2019年：1)IPO融資額：港交所>納斯達克>上交所>其他；2)上市公司體量：總市值，紐交所>納斯達克>日交所>其他；上市公司數量，日交所>多倫多交易所>納斯達克>其他；3)交易活躍度：成交額，納斯達克>紐交所>深交所>其他；換手率，深交所>納斯達克>上交所>其他。
圖表: 三大時區主要交易所股權交易市場對比
資料來源：WFE，中金公司研究部；註：選取截至2019年末全球市值排名前15的交易所作為主要交易所；泛歐交易所總部位於法國；合計ADT包含EOB(電子訂單交易，electronic order book)、negotiated deals和reported trades
► 上市公司結構：截止2019年底，納斯達克、深交所和日本交易所新經濟[2]相關行業佔比更高，分別為79%、46%、46%；倫交所及上交所佔比較低、分別為26%、23%。其中，港交所自2018年實施上市制度改革以來，新經濟行業佔比提升明顯，由2018年的30%提升至2020年11月的40%。
► 投資者結構：上交所個人投資者成交額佔比顯著高於港交所和美股，而港交所個人投資者成交額佔比略高於美股。
► 交易及上市規則：1)現貨交易費率比較來看，美股整體交易費低於A股、港股及歐洲交易所，且無需繳納印花稅、現貨券商佣金逐步趨近零傭。A股、港股和歐洲交易所收取的交易費率較為接近，但港股由於需繳納雙邊印花稅、因此整體交易費相對較高。
2)上市門檻方面，滬深交易所上市門檻要求最嚴，主板要求上市公司需同時滿足盈利、現金流、收入、股本等多項指標，基本不允許尚未盈利企業上市；港交所、納斯達克和紐交所的上市門檻整體適中(納斯達克和紐交所因不同市場而有所不同)，要求企業滿足市值/盈利/現金流等任一測試即可上市，允許尚未盈利企業上市；歐洲交易所上市門檻較低，部分市場對盈利和收入均無限制。
3)上市費用方面，滬深交易所上市發行費和上市年費均最低，港交所上市費用高於滬深交易所、但大幅低於歐美交易所，歐美交易所中德交所上市費用最低，納斯達克和紐交所上市發行費適中，泛歐交易所上市發行費較高、年費較低，倫交所發行費及年費均較高。
圖表: 2019年末主要交易所市值行業分布
資料來源：中金公司研究部
圖表: 2019年，A股個人投資者交易額佔比 >> 港股 >美股
資料來源：公司公告，SEC，美聯儲，上交所《統計年鑑(2018)》，香港交易所《現貨市場調查交易研究調查》，中金公司研究部
圖表: 主要交易所上市標準比較
資料來源：公司公告，公司官網，德國聯邦司法和消費者保護部(BMJV)，中金公司研究部 ；註：5★表示最嚴格，1★表示最寬鬆
圖表: 同一時區交易所的現貨交易費規則較接近，整體來看美股交易費最低、歐洲與A/H收費相近
資料來源：公司官網，盈透證券，國家稅務局，中國證監會，香港證監會，中證登，香港中央結算有限公司，中金公司研究部；註：歐美股票交易需繳納資本利得稅
主流交易所商業模式：以交易、上市、結算為基礎，向數據、指數、科技進階
交易所的主要收入來源包括：1)上市及交易等基礎業務收入，2)結算、清算及存託管等交易後業務收入，3)市場數據、數據分析、指數業務、科技服務等增值業務收入，以及4)自有資金投資收入、客戶保證金投資收入及利息收入等。交易資產類別包括權益類資產、固定收益類資產、貨幣資產、商品資產及其對應衍生品，部分還涵蓋另類資產及數字貨幣等。
圖表: 主要交易所業務功能
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部；註：1)●指有且功能豐富、完整；◐指有限功能及服務，或合資建立、不具備控股權；○指沒有或業務非常少；2)上交所和深交所權益衍生品交易及結算業務均為◐，主因中國結算和中證指數是由上交所和深交所分別持股50%
各交易所集團因業務布局及發展戰略的差異，當前收入結構呈現較大分化。亞太地區交易所傳統交易及清算業務收入佔比更高，比如港交所、日本交易所及新交所，歐美交易所向數據及科技類業務轉型更積極，比如倫交所以交易後服務及信息服務收入為主，而納斯達克交易所以公司服務、信息服務及科技服務等非交易業務為收入主要來源。
圖表: 主要交易所收入結構對比
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
交易所的進化進程與本地資本市場發達程度正相關，整體上呈現從西(歐美)向東(亞太)的戰略及技術輸出趨勢。總結全球領先股票交易所集團的發展歷程、業務布局及發展戰略，我們看到在全球經濟發展、監管環境變革、金融自由化/全球化/數位化等背景下，交易所作為重要的金融基礎設施，呈現出行業規模不斷增長、國際融合持續加強，業務及產品形式不斷豐富與升級、技術能力持續優化與進階，行業馬太效應與集團綜合運營趨勢愈發凸顯等特點。各國際領先的交易所集團在其不同區域的經濟、金融及監管環境，以及自身戰略定位的差異下逐漸形成了各具特色的業務發展模式。
1、洲際交易所ICE：擁有全球市值最大的股票交易所；交易與數據業務並重
洲際交易所成立於2000年，於2005年11月在紐交所上市。當前旗下擁有期貨交易所、現貨交易所、場外市場及中央清算所，可交易資產涵蓋股票/指數/期權、外匯、貴金屬、農產品、信用衍生品、能源、債券、ETO，並提供市場數據服務。
洲際交易所通過外延式併購發展成綜合型交易所：1)橫向規模擴張：2001年以來，洲際交易所收購了倫敦國際石油交易所、Endex交易所、紐約期權交易所等，擴展商品交易能力和範圍，並將布倫特原油等核心能源指數收入囊中；2)橫向品類拓展：2007年，洲際交易所收購Creditex、進入CDS市場；2013年，收購紐約泛歐交易所集團(同時將紐約泛歐交易所集團的歐洲交易所和泛歐交易所倫敦分拆為獨立實體Euronext N.V.)、進入金融衍生品和現貨交易市場；2015年以後，陸續收購了IDC、BondPoint、BofAML等，拓展固定收益業務；3)業務鏈延伸：2007年以來，陸續收購了紐約期貨交易所清算公司、新加坡商品交易所清算公司等，拓展交易後業務；4)垂直領域收購：2015年至今，公司在風險管理、數據分析、房貸業務等領域收購和引入了數據提供商和技術公司，並成立了加密數字資產交易平臺Bakkt。
洲際交易所產品豐富多元、交易與數據業務並重。1)交易資產類別廣泛、業務橫跨三大時區。一方面，多元化的業務範圍有利於滿足不同的交易和對衝需求、拓展收入邊界和全球影響力，同時減少單一資產帶動的業務高波動；另一方面，一體化的業務鏈有助於降低交易及運營成本，並提升風險管理的主動權；2)交易、上市及數據業務均具優勢，收入佔比均衡。洲際交易所擁有全球市值最大、交易額排名第二的股票交易所紐交所；並通過收購BofAML指數、Interactive Data、標普證券評估公司等提升了數據服務競爭力。2019年集團交易及結算、數據業務、上市業務的收入佔比分別為59%、34%、7%；交易及結算分部中，按各資產收入佔比分別為，股票42%、商品32%、金融期貨及期權9%、固收及信用產品9%、OTC及其他8%。
圖表: 洲際交易所發展歷程
資料來源：公司公告，公司官網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 洲際交易所業務及組織架構
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
2、德意志交易所：資產類別豐富、交易前/中/後功能完備的綜合交易所集團
德交所最早成立於1585年(時稱法蘭克福證券交易所)，於1992年更名為德意志交易所，並於2001年完成上市。目前，其旗下擁有現貨交易所、衍生品交易所、大宗商品交易所、外匯交易所及中央清算所，可交易資產涵蓋股票、金融衍生品、能源、外匯，並提供抵押管理、指數、數據分析和其他數據服務。
德意志交易所的發展歷程大致可分為三個階段：
1)2000年以前，德交所主要聚焦歐洲市場、布局一體化業務鏈，1992年以來陸續收購了德國證券結算存管公司、明訊國際結算託管銀行等。
2)2000-2017年，德交所推進業務、產品多元化和全球化。集團收購了歐洲期貨交易所(Eurex)、歐洲能源交易所(EEX)、指數公司STOXX、外匯交易平臺360T等，拓展業務及產品類別；通過合作或自設推出了場外回購、電力現貨交易、「個人結算」、ETC產品、基於大宗商品的ABS等產品；此外，德交所收購了美國國際證券交易所、新加坡Cleartrade交易所等，並與巴西、中國、印度、非洲等市場建立了合作關係。
3)2017年以來，德交所積極布局ESG和前沿技術，推出了交易所交易ESG期權、STOXX ESG Select衍生品和DAX50 ESG指數等，並積極探索區塊鏈和數字貨幣的應用——2020年已在Xetra上推出了全球首個集中清算的比特幣ETN。
德交所業務架構完善，衍生品、交易後業務及技術能力突出。
1)完善、覆蓋交易前&中&後流程的業務架構。德交所目前已形成涵蓋交易、清算、結算、託管、數據和技術服務的一體化全流程業務架構，交易產品涵蓋現貨、衍生品、商品、外匯、結構化產品、債券、數字貨幣等，並擁有企業風險投資平臺和金融科技平臺為初創企業提供融資服務；
2)衍生品和交易後業務能力突出。據WFE數據，2019年德交所個股期貨和股指期貨交易量均位列全球第3位；業務收入結構來看，衍生品交易和交易後業務是德交所最主要的收入來源、2019年收入佔比分別為46%和35%；
3)突出的技術能力。早在1991年，德交所就推出了現貨市場綜合交易信息系統IBIS、開始建立交易系統技術壁壘；1997年，全電子化系統Xetra取代了IBIS，並成為日後歐洲最先進、最重要的現貨交易系統之一；2013年，Eurex完成向先進的集團T7交易系統的遷移。此外，德交所清算公司與Eurex都採用Xetra交易系統，實現了交易與清算的系統統一、有利於降低系統風險。
圖表: 德交所發展歷程
資料來源：公司公告，公司官網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 德意志交易所業務及組織架構
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
3、倫敦證券交易所：以「開放準入」和「客戶合夥關係」為原則，收購Refinitiv推進數字業務轉型
1698年，倫敦證券交易所的前身倫敦交易街露天市場成立，1773年倫交所正式成立，並於2001年上市。目前，集團旗下擁有現貨及衍生品交易所、清算結算公司及富時羅素指數公司等，可交易資產涵蓋股票、ETF、存單、權利股(Rights issue)、投資基金、固定收益產品、ETP、房地產投資產品、指數等，並提供風險管理、中小企業培育等其他服務。
倫交所在公司化後的發展歷程可分為兩個階段：1)2015年以前，倫交所主要聚焦於業務、產品的擴張，並致力於提升全球影響力。2007年，倫交所與義大利交易所合併，在擴大歐洲市場影響力的同時、彌補了結算業務的不足，並獲得了歐洲重要的電子固收交易市場MTS的控制權；之後倫交所陸續收購了泛歐股票交易平臺Turquoise、多邊交易平臺EuroTLX、倫敦結算公司(LCH)等，逐步完善業務架構。
此外，倫交所於2009年與日本東京交易所合作了成立Tokyo AIM，2012年與新交所籤訂合作備忘錄、探討互聯互通機制，持續推進業務全球化；2)2015年後，倫交所在進一步完善業務結構和推出滬倫通等全球化擴張的同時，更加注重數據和技術基礎設施的發展。2015年以來，倫交所陸續收購了Exactpro、Mergent、Yield Book、Boyond Ratings、Refinitiv(目前仍待歐盟批准、尚未完成並表)等數據、信息及軟體供應商，並與IBM等合作探討區塊鏈技術應用，不斷推進科技化和數位化轉型。
倫交所以「開放準入」和「客戶合夥關係」為原則，全球化水平領先。1)倫交所採用「開放準入」的業務整合架構，即客戶可選擇僅參與交易前/中/後的其中一環，使客戶能根據自身情況選擇最佳交易執行和結算流程、提升市場效率。同時，富時羅素也將指數授權給CME、CBOE、新交所等，使他們也可基於指數推出產品；2)倫交所與客戶建立「合夥關係」，許多業務都與客戶共同擁有並管理，如LCH、MTS、Turquoise、CurveGlobal等；3)倫交所通過產品創新、兼併收購和與海外市場建立互聯互通等戰略合作，拓展海外市場，並通過指數、交易後基礎設施等的輸出擴大全球影響力。2019年，集團海外收入佔比達44%。
圖表: 倫交所發展歷程
資料來源：公司公告，公司官網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 倫敦交易所業務及組織架構
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
4、納斯達克交易所：最具數位化和科技化的交易所；持續推進platform-based SaaS轉型
1971年，納斯達克作為全美證券交易商協會的自動報價系統誕生。1998年，納斯達克與美國證券交易所合併，並於2000年改制成為自主經營、盈利性公司。2002年，納斯達克完成上市。目前集團旗下包含期權及其他期貨期權交易所、現貨交易所、固收交易平臺、商品交易所以及清算所，可交易資產涵蓋各類金融期權期貨、指數產品、股票、ETF、存託憑證、可轉債、債券、能源等商品，並提供企業服務及解決方案、數據分析、SaaS業務等。
改制為盈利性公司後，納斯達克的發展歷程可大致分為三個階段：
1)2000-2006年，激進的全球擴展、戰略實施效果欠佳。2000年納斯達克改制為盈利性公司後，陸續設立了納斯達克日本、納斯達克歐洲、納斯達克德國等，但因網際網路泡沫衝擊和本地化程度不足等導致市場活躍度不足、最終被迫關閉；
2)2007-2016年，納斯達克通過併購擴大規模、完善業務架構。2007年，納斯達克收購OMX集團、布局歐洲市場；之後收購了波士頓和費城交易所，涉足期權和清算業務；2008年，通過收購場外交易平臺Agora-X、Nord Pool ASA及清算、國際衍生品和諮詢子公司等，建立起現貨、衍生品、商品、交易前&後的綜合業務架構；
3)2016年以來，聚焦數據和企業服務。納斯達克陸續收購了Sybenetix、eVestment、Quandl等，發展監察技術和數據分析業務；同時，發力區塊鏈等前沿技術，於2015年推出了基於區塊鏈的股權交易平臺Nasdaq Linq，並與花旗銀行、瑞交所等達成協議、對外輸出解決方案。此外，納斯達克聚焦企業服務，通過收購ZVM、BWise、Boardvantage等，為企業提供投資者關係管理、風險管理及公司治理等服務。
傳統市場業務領先情況下，納斯達克數位化和科技化水平突出。納斯達克目前已形成交易資產類型廣泛、業務架構完善、全球化程度突出的國際交易所集團。在傳統業務的紮實基礎上，其企業服務、數據服務、投資分析、風險管理和交易系統輸出等科技業務領先同業，構成其重要的收入來源。憑藉收購和自研的強大技術能力，納斯達克為經紀商、做市商、投資機構、上市和非上市公司、其他交易所、監管機構、中央證券存管機構等各類客戶，提供交易優化、市場監察、投資組合優化、資產負債表管理、流動性需求管理、投資者關係管理、系統和技術服務輸出等針對性服務。截至3Q20的12個月內，納斯達克非交易業務收入佔比達73%，其中SaaS收入佔總收入比重達15%。
納斯達克將聚焦於數據、技術、企業服務等，並持續推進platform-based SaaS模式轉型。集團戰略發展規劃包括， 1)進一步投入數據分析、納斯達克私募市場(NPM)和市場科技等具有高增長機會的業務。其中，納斯達克制定了明確的SaaS模式轉型計劃。2021-2025年，其將在2018-2020年大力發展SaaS-enabled平臺和應用的情況下、進一步全面利用數據實現深入的數據分析和洞察，並推動客戶進一步採納platform-based服務交付模式；2025年後，納斯達克的願景為打造服務全球任何市場、任何客戶的綜合SaaS業務；2)在發展新業務的同時，憑藉強大的市場份額和新功能創設能力，持續推進業務創新，強化在當前經營市場中的領導地位；3)對於增速較緩的業務，納斯達克將在非核心業務中保持彈性和效率，並在可能的情況下將資源更多投入到高增長業務中。
圖表: NASDAQ交易所發展戰略進化
資料來源：納斯達克2020年投資者日推介材料，中金公司研究部
圖表: 納斯達克業務及組織架構
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
5、日本交易所：亞洲最大交易所集團(以上市公司市值計)；現貨交易較為領先、新興業務發展有所不足
日本交易所發展歷程可分為兩個階段：1)2008年以前，穩健發展交易業務、豐富業務架構，逐步成為上市公司市值全球領先的交易所。經過多年發展，東京和大阪交易所的產品逐步涵蓋現貨交易、指數產品、商品交易、金融衍生品交易，於2003年成立東京證券清算所、完善交易後市場，並逐步構建起包含主板、高增長板塊、場外市場的多層次資本市場。
據WFE數據，截至2008年末，東京證券交易所的上市公司市值達3.1萬億美元、排名全球第二；2)2008年至今，形成日本交易所集團、推進全球化戰略。2013年，東京和大阪交易所合併為日本交易所集團，並通過與倫交所合作設立TOKYO AIM、協助仰光交易所運作、與倫交所戰略合作、開通中日ETF產品互聯互通等。
現貨交易較為領先，但經營戰略相對保守導致股權融資市場活躍度不足，且數據、技術和企業服務業務發展相對較弱。1)現貨市場排名位居全球前列。2019年，日本交易所股票交易額位居全球第7、亞洲第3位，現貨交易收入貢獻度達21%、佔交易收入的66%；2)全球化戰略推進較為遲緩、股權融資活躍度不足。
據WFE數據，截至2019年末，日本交易所3,708家上市公司中僅有4家為外國企業，2019年新上市企業全部為本土企業。2019年日本交易所新上市公司98家、IPO募資金額僅30億美元(包含再融資在內的2019年股權融資總額322.6億美元)，股權融資活躍度較低；日本交易所總市值規模雖仍居全球第三(2019年)、但較紐交所和納斯達克差距逐漸加大；3)產品豐富度較全球領先同業仍有不足、非市場業務發展欠佳。日本交易所目前雖涵蓋股票、債券、金融衍生品、商品等，但在外匯交易、市場數據、ESG產品、前沿技術和企業服務方面發展仍較不足。
圖表: 日本交易所發展歷程
資料來源：公司公告，公司官網，萬得資訊，中金公司研究部
行業重要趨勢：M&A貫穿始終；全球化、被動及ESG投資、數位化在前
圖表: 主要交易所歷史發展階段
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
► 以兼併收購貫穿始終：縱觀全球交易所集團發展史，其業務範圍及能力的拓展多以兼併收購的形式實現，體現了交易所行業的強規模效應及馬太效應、高流動性要求、高信息透明度以及激烈的技術比拼等業務特性。而兼併收購的方向基本呈現從橫向合併的規模擴張、到強強聯合的產品及區域拓展、再到業務鏈(交易前/中/後)延伸、以及垂直領域數據及科技業務的多元化經營。伴隨著所處資本市場及金融技術的進化，全球交易所集團實現了市場交易組織者、數據信息服務商、技術設施供應商等多元角色的迭代。
►全球化：全球經濟增速放緩、新興市場加速融入全球。一方面，新興市場更高的經濟增速以及資本化率的提升將帶動所屬區域交易所的傳統上市及交易業務呈現更快增長；另一方面，新興市場在更快的經濟增長或高質量的經濟轉型發展、更積極的資本市場改革推動下，將通過資本流通加速融入全球市場，定位於新興市場跨境業務的交易所集團或更具成長性。
圖表: 新興市場具有較高的經濟增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 新興市場整體資本化率增長明顯
資料來源：世界銀行，中金公司研究部；註：帶三角標記指新興市場
► 投資新趨勢：被動投資佔比持續提升、ESG投資興起。
1)被動投資策略的快速增長持續影響著全球資管行業。2019年美國被動投資的權益基金規模首次超過主動管理者權益基金；同時，ETF作為一項受歡迎的低費率被動投資方式，其全球管理規模預計在2025有望達到25萬億美金[3]。被動投資的大浪潮將推動指數業務的快速發展。
2)ESG投資的興起：ESG及氣候等因素正成為主流投資的重要考慮因子。2018年初全球可持續投資資產規模達30萬億美金、較2016年初增長34%[4]；越來越多的大型上市公司也開始在其年報中披露關於ESG相關章節。投資決策中ESG重要性的提升帶動了對於相關指數、數據、分析工具的服務需求。
3)多元投資的發展：全球低利率環境下，伴隨著金融市場深度與廣度的提升、居民財富積累對於多元化資產配置的需求、新的技術發展對於投資行為的影響、以及社會對於環境/氣候/公司治理等可持續發展因素越來越多的關注，投資方式和資產越來越多元化。多元投資的強化對於交易所的多資產交易及清算能力，以及多元和另類數據服務提出了更高的要求。
圖表: 被動型、另類型和解決方案型產品規模增加
資料來源：BCG，中金公司研究部
圖表: 主要交易所ESG業務布局
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
► 技術創新引領發展：雲計算、機器學習、人工智慧、區塊鏈以及數字貨幣等新技術的發展不斷強化交易所對於數據生產、儲備、分析及運用等能力，並為交易所帶來全新的增長動力。新興市場交易所尚有經濟增長與改革的紅利，而發達市場交易所則更加積極的布局科技業務尋找新的增長點。
1)納斯達克：SaaS服務模式，聚焦於市場科技、數據分析、指數服務、投資者關係&ESG服務四大新興業務，其中市場科技及數據分析業務對應的市場空間高達260億美元和190億美元、公司當前滲透率僅5%/2.4%，提升空間廣闊。
2)泛歐交易所：研發新一代交易平臺OPTIQ®，利用雲計算等技術持續降低系統延遲，提升系統穩定性、魯棒性、靈活性和延展性；
3)倫敦交易所：通過收購Refinitiv等公司，持續提升軟體、信息和數據能力，並布局ESG和區塊鏈領域；
4)德交所通過自研、合作以及收購ISS等公司，持續加碼數據分析、指數、投資管理、風險分析和ESG服務能力，並與知名區塊鏈平臺合作、利用分布式帳本技術執行了具備法律效力的證券結算，推出了全球首個集中清算的比特幣ETN。
主要上市交易所財務及估值分析：業務穩健性及估值水平優於一般金融企業
相較於一般金融企業，領先國際交易所集團呈現出區域壟斷或寡頭經營、高度可延展的輕資產業務模式、收入結構越發穩健多元、高運營槓桿下經營效率不斷提升等特點，整體業務穩健性及估值水平表現更優。
圖表: 交易所整體投資回報率較傳統金融更優
資料來源：中金公司研究部
圖表: 交易所整體估值水平較其他金融企業表現更優
資料來源：中金公司研究部
► 盈利穩健增長：內生增長與外延拓展共同促進下，國際主要交易所在過去五年維持雙位數增長。2014-2019年全球主要七大股票交易所集團收入複合增速7%、盈利複合增速達10%；其中倫交所過去五年盈利增速達15%、洲際和香港交易所均為13%。展望2020年，港交所、納斯達克、倫交所有望分別實現22%、20%、17%的每股盈利增長[5]。
► 收入結構優化：收入更加多元化、傳統交易佔比逐步降低、業績穩健性加強。其中，港交所的現貨業務收入佔比由2009年的43%降至2019年22%，納斯達克的交易收入由2009年的67%降至2019年36%、同時信息及科技收入之和由10%提升至44%，德交所在2011年Eurex (金融衍生品)、Xetra(股票現貨)、Clearstream (交易後服務)及數據等業務上，新增商品、外匯、投資基金、擔保管理、指數等多元收入。
► 經營效率提升：高經營槓桿的業務模式，使得成交額的增長及產品線的豐富不斷推高公司的盈利水平。過去五年(2014-2019年)，主要八大交易所平均淨利潤率水平年均提升~1ppt至39%，2019年來看港交所最高達58%、新交所以46%緊隨其後。
► 經營現金流及股東回報優厚：輕資產、平臺化運營模式，使得交易所現金流狀況優異，為持續的戰略收購以及優越的股東回報提供支撐。2014-2019年主要七大國際交易所經營現金流複合增速均達10%，其中港交所高達16%、倫交所達14%次之；過去五年平均經營現金流佔EBITDA比例均超過70%。股東回報方面，過去十年主要交易所平均ROAE均保持在20%以上水平，其中新交所最高、2019年達41%，泛歐交易所、港交所、德交所均高於20%。
圖表: 國際主要交易所過去五年淨利潤及經營現金流CAGR達10%、利潤率逐年提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部(註：1)考慮到歷史數據可得性，收入及利潤合計統計尚不考慮泛歐交易所；2)過去十年維度港交所利潤率下降主要是因為併購LME影響；3)除港交所外其他交易所收入均採用扣除交易費用的淨收入，港交所收入採用公司披露數據)
圖表: 主要交易所收入結構進一步多元化、傳統交易收入逐步降低
資料來源：公司年報，中金公司研究部
得益於交易所優質的商業模式及財務表現，其估值水平較一般金融企業有所溢價，部分交易所因其收入結構的優化或確定性高成長性支撐估值中樞穩步抬升。
► 主要國際交易所平均交易於2020年35倍P/E及2021年31倍P/E，其中：收購Refinitiv加速科技化轉型的倫交所估值最高、交易於2021e 48倍P/E，港交所因其較強的主營業務增長預期估值居第二位。
► 從歷史估值趨勢來看，收入結構優化和持續的盈利高增長推動部分交易所估值水平持續抬升。以港交所為例，歷史上2005年大量國企赴港上市、2014年互聯互通的推出兩次抬高了其ADT中樞，盈利的確定性高成長性支撐其估值中樞穩步抬升。倫交所2016年後因數據、科技業務帶來的收入結構優化，估值中樞穩步抬升。
圖表: 倫交所估值水平整體主要受盈利增長預期驅動，2016年後因數據、科技業務帶來的收入結構優化，估值中樞穩步抬升
資料來源：萬得資訊，倫敦交易所，中金公司研究部；註：2020年盈利採用媒體一致預期
如何看待港交所的業務獨特性以及未來成長性
依託於中國經濟轉型發展與資本市場改革開放的政策紅利，中國資本市場加速融入全球進程中獨特戰略地位，以及公司優秀的戰略規劃及執行能力，港交所有望打造成為國際領先的亞洲時區交易所集團。此外，公司豐富的數據及投資者基礎、基礎設施能力，亦將為其尚待開拓的數據及科技業務發展提供發展的土壤。
► 立足中國：短期來看，傳統業務增勢強勁。上市規則的改革以及互聯互通帶來資金雙向融通，將深刻的改變港股生態並助力中國資本市場加速融入全球，港交所正迎來歷史性的發展機遇，傳統交易及清算業務仍然是重要增長引擎。
1)「新經濟」的交易所：2018年上市制度改革以來，港交所迎來了小米/美團等VWR公司的上市以及阿里/京東/網易等二次上市公司的回歸，並已經發展為全球最大的生物科技公司集資中心；2018年-2020年YTD，新經濟公司IPO融資額佔比持續提升、1-7M20已超過50%。從市值和交易的角度，新經濟板塊[6]的市值佔比由2018年的30%提升至當前的40%，交易額佔比亦由41%提升至當前的53%。同時，我們預計恒生主要旗艦指數納入新經濟的優化以及恒生科技指數的推出，有望帶來更多資金流入和追蹤的正向循環。港交所正褪去過往以金融地產為主的「老經濟」交易標籤，搖身一變打造「東方納斯達克」。
往前看，我們預計無論是存量中概股的港股二次上市、已回歸中概股公司持續的ADR轉換成港股交易、還是大塊頭新經濟公司陸續登陸港股，都將為港交所持續注入活躍的「新經濟」血液，打造中國新經濟公司國際融資和投資的橋頭堡。
圖表: 阿里/京東/網易二次上市以來、港股可交易股份佔比持續轉換提升
資料來源：香港交易所 CCASS，中金公司研究部
2)互聯互通持續深化：2020年以來，南下資金日均成交額達232億港幣、佔港股成交額的18%，北上資金日均成本額達902億人民幣、佔A股成交額11%，二者之和1,248億港幣、已與港股本地成交額相當(均為1-10M20數據)。也就是說，從交易量角度，互聯互通在過去6年的時間裡已經再造了一個交易所；居民資產配置拐點下，中國香港市場越來越成為大陸居民和機構資產海外配置的重要類別。
往前看，更多的港股新經濟公司納入互聯互通、居民資產配置拐點催化可投資港股的新發基金爆發式增長、國際指數持續納入A股以及境外A股衍生工具的豐富進一步帶動北上資金加速流入等，都將推動南下及北上資金交易的快速增長。中金策略組判斷，未來3-5年平均每年流入港股的大陸資金可達2,000~4,000億港幣、明年流入A股的海外資金規模約2,000億~3,000億人民幣。
圖表: 3Q20互聯互通(南下+北上)交易量已達到港股本地交易的110%，1-3Q20佔比達到95%
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
3)流動性的結構性改善：全球比較而言，港股市場的換手率整體偏低。我們判斷，上述1)和2)將從市場擴容&上市公司結構改善、投資者增長&投資者結構優化供需兩端共同助力市場流動性改善，對於交易量的增厚影響則將是可交易市值及換手率齊增的乘數效應。此外，港股較高的印花稅使其現貨交易中程式及量化交易佔比較低、亦拖累市場換手率。港交所不斷提升市場微結構、促進市場價格發現及交易效率，同時衍生市場不設印花稅、資本效率較高，程式及量化交易佔比較高。
圖表: 今年以來港交所換手率有所提升、但整體仍低於國際主要交易所
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；註：計算港交所換手率時剔除主要二次上市公司美股市值；右圖僅含EOB交易；右圖倫交所、德交所和泛歐交易所數據為5-10M20
► 連接全球：中期來看，區域及品類擴張可期。參考國際交易所的發展歷程，品類的擴張和區域的拓展是必經之道；對於港交所而言，打造中國資產離岸產品中心以及亞洲地區資產樞紐近在當下，並通過互聯互通的架構納入更多資產類別。
1)以MSCI A股期貨為抓手，打造離岸A股衍生品中心。2020年6月以來，無論是境內證監會主席及副主席對於發展離岸風險管理工具的積極表態還是李小加在近期網誌中對此「已近水到渠成」的表述，我們判斷MSCI A股期貨產品的推出或在近期取得積極進展。作為新交所富時A50期貨合約的競品，我們認為港交所MSCI A股期貨合約無論在對衝效果還是投資者基礎上都將更勝一籌；預計其推出且平穩交易後，產品活躍度將大大優於當前新交所富時A50期貨合約的交易情況。
圖表: 境內外中國資產相關期貨合約交易及定價情況.
資料來源：香港交易所，新加坡交易所，中金所，中金公司研究部
2)推出MSCI亞洲及新興市場期貨、並致力發展亞太區的ETF樞紐。今年5月，港交所和MSCI籤訂授權擬在香港推出37隻MSCI亞洲及新興市場指數的期貨及期權產品，目前除MSCI臺灣(美元)指數期權以外其他產品均已上線。當前新交所同類產品尚未到期且其主動推行比較激進的價格戰，使得港交所相關合約的活躍度及盈利性尚待提升。往前看，隨著新交所MSCI亞洲及新興市場合約明年到期不續鞏固港交所相關合約在亞洲時區的唯一性，以及MSCI A股期貨推出觸發新加坡盈利性最強的富時A50期貨造成衝擊、並對其期貨產品線價格戰進行掣肘，我們預計港交所相關合約的活躍性有望得到改善，助力國際投資者在享有高度流動性的中國香港市場更便捷地投資亞洲及新興市場資產。
此外，港交所在新三年規劃中提出打造亞太時區的ETF發行及交易中心。對於全球機構和零售投資者，ETF已逐漸成為首選的被動投資工具。港交所將致力於降低發行門檻，提供更多涉及亞太以至全球的ETF產品，並將合適ETF產品納入南向通，以及發展相應衍生品及結構性產品。
3)在互聯互通設計框架下，優化債券通，進一步推進新股、ETF、理財產品、商品、人民幣定息及貨幣衍生產品市場的連通。
圖表: 債券通推動外資持有境內債券比例提升、且相較於國際市場仍有顯著提升空間
資料來源：中債登及上海清算所，媒體資訊，國際結算銀行網站，中金公司研究部；註：右圖截至2020年7月
圖表: 未來或有更多潛在標的、產品、資產類型納入互聯互通
資料來源：公司公告，中金公司研究部
擁抱科技：長期而言，創新業務空間廣闊。在港交所2019-2021三年規劃明確提出了「擁抱科技」的戰略規劃，致力於革新核心系統、善用新科技、探索新徵途。交易所天然就是資本市場數字的匯集中心、技術驅動型平臺業務模式，因此具備天然的生產資料、技術基礎和發展動力去開放數據及科技業務。儘管當前公司數據及科技類佔比不高(港交所5% vs.其他交易所平均27%)，但其提升空間廣闊，並開始局部戰略布局(如收購了金證股份旗下融匯通金51%股份、改名港融科技，投資北京華控清交信息科技公司少數股權等)。
圖表: 港交所數據及科技收入佔比顯著低於國際主要交易所平均水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
展望未來五年：綜合考慮南北下資金流入進一步深化、中概股及新經濟港股上市持續推進、MSCI A股及新興市場期貨/期貨產品陸續推出並活躍交易，港交所將繼續領銜全球交易所增長。
2025年關鍵假設：1)港股市場ADT達~3,000億港幣，2)衍生品ADV(不含個股期權)和個股期權ADV分別達240萬張和104萬張；3)EBITDA margin 84.3%。
圖表: 港交所將繼續領銜全球交易所增長
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
關於南向、北向ADT提升，中概股回歸和新經濟公司上市帶來的ADT增量，以及MSCI衍生品推出對於港交所產品ADV的增厚，關鍵假設如下：
現貨市場ADT測算
► 1)北向ADT測算：參考韓國、中國臺灣自初次被納入MSCI指數後分別用時6年、9年被100%納入，中國自2018年1月起被初次納入、2019年1月納入因子調整為20%。謹慎假設下，假設MSCI A股納入因子由當前的20%提至2025年的50%、追蹤A股資金規模年增速5%、存量市值增速7%、北上交易日均換手率3.5%，則2025e北上交易ADT為1,425億元。
圖表: 假設MSCI A股納入因子由當前的20%提至2025年的50%、追蹤A股資金規模年增速5%、存量市值增速7%、北上交易日均換手率3.5%，則2025e北上交易ADT為1,425億元
資料來源：萬得資訊，公司公告，MSCI，香港交易所，中金公司研究部；註：北上日均換手率=北上ADT/北上A股持倉總市值
► 2)南向ADT測算：考慮機構化浪潮下、A股市場機構投資者成交額佔比由2017年的15%提升至2025e的35%，同時考慮港股通標的範圍擴展以及境內可投資港股的新發基金大幅增長導致機構投資者投資港股通的成交額比重由2017年的11%提升至2025e的20%，在2025e A股ADT為1.2萬億元的假設下，2025e南向ADT將達到1,029億港幣。
圖表: 假設A股機構投資者成交額佔比35%、其中投資港股的佔比20%，則2025e南向ADT為1,029億港幣
資料來源：萬得資訊，公司公告，上交所，港交所，中金公司研究部
► 3)中概股回歸增量ADT測算：中概股回歸對港股ADT的增厚不僅包括直接發行股份的交易，更包括存量美股交易的持續東移。2020YTD滿足港股二次上市條件的中概股ADT為132億美元(截至2020年12月3日)，假設2020-2025e新發股份及股價升值推動市值以10%的複合增速增長，且中概股交易量東移比例達到40%，則中概股回歸帶來的2025e增量ADT為665億港幣。
► 4)經濟公司上市增量ADT測算：估算當前主要待上市的新經濟公司市值加總7,000億美元，假設當前至2025e市值累計增幅80%、其中港股可交易市值佔比30%，則2025e這部分新經濟公司上市後的可交易市值為2.9萬億港幣。參考當前主要新經濟及二次上市公司換手率情況，假設新經濟公司上市後日均換手率0.7%，則新經濟公司上市帶來的增量ADT為206億港幣。
圖表: 預計2025e中概股回歸及新經濟上市分別帶來665億港幣和206億港幣的ADT增厚
資料來源：萬得資訊，公司公告，香港交易所 CCASS，中金公司研究部
► 5)港股本地ADT測算：剔除中概股和南下ADT影響，假設港股本地存量市值每年增速7.0%、換手率不變，則2025e港股本地ADT將達1,308億港幣。
圖表: 假設港股本地存量市值每年增速7.0%、換手率不變，則2025e港股本地ADT將達1,308億港幣
資料來源：香港交易所，中金公司研究部
衍生品市場ADV測算
► 1)存量ADV測算：考慮到現貨市場和衍生品市場的強相關性，假設2025e存量衍生品ADV=2025e港股ADT*歷史相關係數，則在2025e港股ADT 2,998億港幣的基礎假設下，2025e存量衍生品ADT(不含個股期權)將達到120萬張、存量個股期權ADV將達到104萬張。
► 2)MSCI A股期貨產品增量ADV測算：以同為境外A股衍生品的新加坡富時A50期貨為參考，1-10M20其ADV為39.6萬張。考慮MSCI A股指數的對衝效果較富時A50更好(因其指數覆蓋成分股較多)、且港交所的投資者基礎較新交所更好，假設穩態情況下、MSCI A股期貨交易量達到富時A50的200%，每年A股境外衍生品ADV自然增速為5%，則2025e MSCI A股期貨增量ADV為101.1萬張。
► 3)MSCI亞洲及新興市場產品增量ADV測算：假設2021年新交所交易完全轉移至港交所後，港交所MSCI亞洲及新興市場產品ADV與2019年新交所對應產品ADV一致，即為15.7萬張。假設每年市場擴容帶來的ADV增厚為5%，則2025e MSCI 亞洲及新興市場產品ADV增量為19.1萬張，合計2025e衍生品ADV(不含個股期權)為240.1萬張。
圖表: 假設港股本地存量市值每年增速5.0%、換手率不變，則2025e港股本地ADT將達1,308億港幣
資料來源：香港交易所，新加坡交易所，中金公司研究部
（編輯：mz）