作者 | Hayekist
數據支持 | 勾股大數據
2017年韓國KOSPI指數收於2467.49點，2018年見高點於2607.10點，收跌於2041.04點，全年跌幅17.28%，在主要工業國中跌幅居前。
2018年韓國指數下跌的主因是作為外向型經濟體受國際貿易衝突的衝擊較大。此外，中國作為韓國的第一出口目的國出現了經濟放緩的跡象，引起了市場的焦慮。但經過大跌，韓國股市或許會呈現出極高的長期投資價值。
宏觀經濟處於較好發展時期
1、經濟溫和增長
據統計，韓國經濟在2015-2017年3年間呈現出3%（年率同比）左右的增長率，2017年第四季度國內生產總值（GDP）環比減少0.2%，2018年緩慢企穩後回升至2%（年率同比）。這個速度或許在國人眼中不值一提，但與OECD(經濟合作與發展組織)的主要國家相比，這成績還算不俗。
圖1：韓國 - 國內生產總值年增長率
資料來源：https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/gdp-growth-annual
2、通脹表現溫和
在經歷2011至2012年較為激烈的通脹之後，近幾年韓國的CPI圍繞2%中樞波動，顯著好於日本通縮的情況。
圖2：韓國–通貨膨脹率
3、勞動參與率和失業率穩定中改善
2014年以來，韓國的勞動參與率明顯改善，但最新3.8%的失業率仍高於政府制定的目標（美國傳統觀點認為4%的失業率就已經接近充分就業水平），尤其是最新青年的失業率高達8.6%。這種結構性問題長期困擾著韓國。但是青年失業人員是勞動力後備軍，有助於抑制長期通脹，是提升長期潛在經濟增長水平的源泉。
圖3、韓國勞動力參與率
資料來源：
https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/labor-force-participation-rate
圖4、韓國–失業率
資料來源：https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/unemployment-rate
圖5、韓國-青年失業率
資料來源：https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/youth-unemployment-rate
4、生產率回升至歷史高水平
1998年東亞金融危機後，韓國就邁入了深刻的結構性改革轉型之路，擺脫了此前經濟騰飛期以來生產要素投入的粗放式增長模式，經濟增長質量不斷提高，最顯著的成就就是生產率大幅改善。最新生產率數據已經攀升至109.2的歷史高水平。
圖6、韓國-生產率
資料來源：https://zh.tradingeconomics.com/south-korea/productivity
但2018年5月8日韓國銀行(即韓國央行)發布了一份名為「增長潛力下降原因分析，以生產率為中心」的報告認為：以生產係數的推測結果推算後指出,韓國的生產率在2011年之後增勢減弱並且與OECD(經濟合作與發展組織)的主要國家相比處於最低水平。
經濟危機之後,2011年-2015年韓國的平均生產率在OECD的33個國家中處於第29位。如果考慮到韓國人均GDP在OECD中為第21位的話,那麼和收入相比生產率處於低水平狀態。該報告以OECD的總生產要素變動分析結果推測出韓國在經濟危機之後比危機之前年平均生產率下降了2%。報告提出的政策建議是,如果能以減少對市場幹預為目標,通過政策性的努力還是可以很大程度上改善和提高生產率。同時,報告稱韓國智慧財產權保護等與開發研究有關的制度性的環境仍舊沒有達到發達國家的水平,並強調「應為保護智慧財產權做出更多的努力」。這何嘗對我們不是一種啟發。
良治政府與經濟活力
1、經濟轉型大獲成功
在「漢江奇蹟」階段，韓國經濟發展的主要特點是政府全方位幹預、出口導向、官辦金融、高投資和大企業優先發展，但是這種模式在中後期已經出現了很多弊病。80年代興起的「自由化」改革並未取得實質性的改善，反而在追求GDP增速的背景下過度依賴信貸增長，導致了企業高負債、低盈利變成痼疾和頑症。1997年亞洲金融危機時，韓國前三十的財閥槓桿率平均突破500%，而同時期的美國為154%，日本為193%，臺灣為86%，這種高債務給予韓國經濟致命一擊。國民經濟幾乎面臨崩潰的慘境，大量企業違約破產。
也因此韓國採取了剜肉補瘡、刮骨療毒的經濟市場化轉型。其中的關鍵就是進行徹底的經濟自由化改革，其全能型政府向有限型政府轉變，由管理型政府向治理型、服務型政府轉變。在加強立法管制之外，加強金融和經濟的自由化程度，使市場在資源配置中起決定性作用。為微觀上，高債務的財閥和企業開始進入去槓桿，注重內涵式發展，資產負債表得到了完美的修復。
表1、日本與韓國明晟指數前十大公司資產負債對比表
資料來源：黑石、雅虎財經
韓國的成功轉型使其順利超過了東亞經濟奇蹟的先行者日本。1997年亞洲金融危機後韓國經濟平均增速比此前30年下降一半，但人均美元GDP卻獲得了更快的增長。同期日本卻陷入了資產負債表衰退，失去了20年。在世界銀行發布的《2018年營商環境報告》營商便利度排名中，韓國排名第四，遠超過日本34的排名。美國智庫Heritage Foundation發布的《2018年經濟自由度指數》中，韓國排名第27，也超過日本的30名排位。
2、法治水平持續提升
隨著2018年李明博和樸槿惠兩任前總統受審，總統成為韓國的「高危職業」，即韓國自首任總統李承晚以來，歷任的11位總統都沒能得到善終。這固然是多黨制下政治鬥爭相互傾軋的產物，也與財閥寡頭對政治壟斷有關。但無論如何，凡是做錯了就要付出代價，哪怕總統也不能豁免法律的制裁，恰恰踐行了法律面前人人平等的基本原則，推動了韓國社會的發展。可以確信，法治的滲透越深越廣，韓國社會治理水平提高越快。畢竟法治即便淪為政治鬥爭的武器，但也是公開透明的。這為韓國的長期發展提供了極強的保障。
3、社會結構穩定
據韓國企劃財政部公布數據顯示：2016年韓國中產階層比重為65.7%。龐大的中產階級成為社會穩定器，推動這社會有序的變革和進化。而韓國官方披露2012年基尼係數為31.6，處於聯合國認定較為相對合理的區域（0.3-0.4表示相對合理），這也促進了韓國社會的自我穩定。
4、良治政府釋出民眾活力
韓國不過是總人口約5145萬國土，總面積約10萬平方公裡的小國，在中國歷史上多被稱為彈丸之國。但在二戰後卻發展出了驚人的創造力，經濟上有三星、LG等具有全球競爭力的世界級公司，文化上向全球輸出韓國影視劇、體育上基本霸佔1988年以來歷屆奧園會獎牌榜前十。這些成就很難與二戰前積弱積貧的歷史聯繫在一起，追尋其發展的動力，還是在於政府逐步走向良序良治，民眾自由。
股市估值水平
投資異國股市，囿於語言產生的信息成本非普通投資人可以克服。最佳的方式是通過指數投資來間接進行。下面就以美元計價具有代表性的EWY來做樣板分析。
1、投資工具與估值概覽
追蹤MSCI Korea 25/50指數的EWY（黑石聯手安碩推出的韓國ETF）顯示，組合的加權PE（最近一個財年）僅為8.28，PE僅為0.96,總體估值很低。
資料來源：https://www.ishares.com/us/products/239681/
2、ETF持倉成份股掃描
根據2018年1月9日的最新數據，EWY的前十大持倉如下圖：
資料來源：https://www.ishares.com/us/products/239681/
通過雅虎的數據，翻閱EWY持有權重最大的10家公司的基本財務狀況，感覺一股清新之氣撲面而來，這些公司的財務狀況讓人眼前一亮：
（1）剔除金融行業的KB金融集團和SHINHAN金融集團之外，其他公司的資產負債率都很低，基本在40%以下（除了現代汽車的2017年的負債率58%），與A股上市公司的資產負債率負債率不可同日而語。可見韓國自1998年東亞金融危機之後去槓桿的成效；
（2）剔除金融行業的企業之外，所有公司的經營性現金流量都很健康（除CELLTRION之外），基本都高於當年淨利潤水平，顯示其現金創造能力非常強；
（3）除了現代汽車和現代摩比斯之外，近4年淨利潤複合增速都為正，且在兩位數以上。具體情況如下表1-3.
表2、前十大權重公司營業收入增長表
資料來源：Yahoo Finance
表3、前十大權重公司淨利潤增長表
資料來源：Yahoo Finance
表4、前十大權重公司資產負債率一覽表
資料來源：Yahoo Finance
3、EWY投資風險與預報預期權衡
用一種非嚴謹的方式把EWY視為合成的證券來考察，那麼該證券的過去一年的市盈率為8.28，PE為0.96,對應ROE為11.51%，假設未來10年該合成證券盈利能以2%的增速增長（2018年GDP的增速就是2%，幾乎是08年全球金融危機之後的最低增速，這樣的假設有助於降低預期，過濾風險），期間不分紅，10年後以能以1倍PB估值，那麼10年的複合年回報有望超過8.8%。如果實際盈利增速高於2%，或者10年間市場風險改變，估值超越1倍PB，就將帶來超額回報。
這裡投資的風險在於：
（1）貿易問題超預期發展，對韓國經濟成長構成長期打擊，導致韓國陷入增長陷阱，進而影響到上市公司的盈利水平；
（2）中美經濟超預期回調，導致對中美依賴度高的韓國經濟構成短期負面影響，上市公司盈利出現倒退。
（3）朝韓和平陷阱，韓國對朝鮮政體和領袖出現嚴重誤判，在未來因朝韓問題而受到嚴重不可逆的傷害。
如果作為投資人，對上述三個問題，有清晰的認識和理解，願意為此承擔風險的話，將EWY作為外幣資產配置組合的一個重要組成部分，是非常不錯的選擇。尤其是在未來美日歐三大央行縮表的過程中，韓國上市公司低債務的特點，或許會成為投資人青睞的因素。
參考資料：
1、《2016年韓國基尼係數為0.304，中產階層比重為65.7%》
2、《韓國式資本主義--從經濟民主化到經濟正義》中信出版社
3、《從奇蹟到成熟：韓國轉型經驗》人民出版社出版
作家專欄
▌ 當黃曉明們開始挖韭菜，股市該如何維持公平？▌【風雲四十年】中國教父與他的江湖家族▌【風雲四十年】顧雛軍：究竟是什麼讓你淪落到這般田地？
本文首發於微信公眾號：港股那點事。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：陶海玲 HF003）