來源：一點財經
中醫藥行業就像進入新一輪的競爭洗牌時期，到底誰能夠扛起行業大旗幟？
一點財經 唐 琳｜作者
嚴 睿｜編輯
「白雲山徹底地沒落了，曾經比肩雲南白藥和片仔癀」，一位白雲山（600332.SH）鐵粉投資者不勝唏噓。
要知道，曾經的白雲山與雲南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）不僅都是中藥行業裡的民族品牌，也被資本市場投資者稱為中藥快消領域的「三劍客」。而現如今，白雲山竟成為投資者「嫌棄」的對象。
在「三劍客」當中，在一個量級上且具可比性的要屬雲南白藥和白雲山。雲南白藥號稱中藥股中的茅臺，旗下產品被眾人熟知，而白雲山呢？
靈芝孢子油膠囊、潤喉糖、龜苓膏、消渴丸、華佗再造丸……在提及這些產品時，你能第一時間想到他們都是來自白雲山嗎？哪怕白雲山將具有名聲的「王老吉」納入囊中，可依舊在提及王老吉時，難以想起白雲山。
白雲山擁有各類劑型30餘種、近2000個品種規格、獨家生產品規超過100個，管線之豐富堪稱業界翹楚。如此多的品種，說好聽點是多元化。可投資者關心的是投資回報率，這些年以來，白雲山的市值一直都是在三五百億間起伏不定。
或許也正如此，白雲山在2015年吼出一個「小目標」，宣稱有望成為國內首家成功邁入「千億市值俱樂部」的健康產業龍頭企業，當年這一口號還招來上交所的監管關注。
左手廣藥、右手王老吉，再環抱國產「偉哥」——金戈這棵搖錢樹，想必千億市值不是夢。可理想很豐滿，現實很骨感。在上市的中藥企業裡，三劍客裡的雲南白藥和片仔癀進入「千億俱樂部」，而眼下的白雲山還在500億市值原地踏步走……
01
並表的「虛胖子」
在中藥板塊上市公司的營收規模當中，白雲山首當其衝，以649.52億元位居第一。這一數額遠超雲南白藥的296.65億元營收，也幾乎是片仔癀營收規模的11倍多，擁有如此高營收規模的白雲山，市盈率卻僅僅17倍。
這樣的白雲山不香嗎？為何市值卻遠遜於雲白和片仔癀呢？
現今的白雲山是之前廣藥集團下屬兩家上市公司廣州藥業和白雲山A資產合併而來，以廣州藥業作為集團下醫藥資產整合的平臺，將白雲山A的資產併入廣州藥業體內。同時，廣藥集團將旗下其他醫藥資產注入廣藥體內，再更名為「白雲山」。
2019年是白雲山「風控增效年」，可令人感到意外的是，公司並未能增效，反而還使得淨利潤出現近十來年的首次下滑。
根據其年報數據顯示，2019年公司營業收入為649.52億元，同比增長53.79%；歸母淨利潤為31.89億元，同比下降7.33%。公司將營收增長、淨利潤卻下滑的原因歸咎於廣州藥業和王老吉並表，兩個公司的納入囊中，因此營收規模大幅增長的同時，財務費用也大幅上升。
具體來看，2018年1-5月醫藥公司為白雲山合營企業，2018年1-9月王老吉藥業為白雲山合營企業，白雲山在當年分別完成對二者部分股權的收購，二者在2019年均納入公司的合併報表範圍。
具體從各個季度的情況來看，白雲山2019年的歸母淨利潤是逐季下滑。數據顯示，其去年四個季度營業收入分別為180.55億元、152.86億元、167.22億元和148.89億元，不過歸屬於上市公司股東的淨利潤卻為14.07億元、11.41億元、6.12億元和0.29億元。
其中，第四季度營業收入佔全年比重為22.92%，歸屬於上市公司股東的淨利潤佔比不足全年1%，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤更是只有16.4萬元。
白雲山的「虛胖」也與其毛利率有關。數據顯示，在2017年達到37.66%的最高值之前，白雲山的毛利率一直都是在30%左右徘徊。但在2017年之後，其毛利率就開啟了斷崖式下滑，2018年和2019年的毛利率分別為23.84%和19.82%。
而從產品層面來看，白雲山各產品線收入雖然都有所增長，但毛利率均有所下滑。
當然，在白雲山所披露的產品當中，還有市場關注度很高的一個產品，毛利率高達90.65%的金戈。這一單品去年貢獻了7.53億元的營業收入，賣出6175.94萬片，銷量較前一年增加了近30%。可儘管如此，金戈也未能改變白雲山毛利率整體下滑的命運。
同時，在另一些重要數據上，白雲上也潛藏著不少的風險。比如：白雲山的應收帳款從2015年的10億元增至2019年的125.55億元；存貨也從2015年的25.44億元增至2019年的94.9億元；負債總額更是從2015年的71.87億元漲至2019年的309億元。
02
輝煌與沒落
在國際上，成功的跨國醫藥快消類企業有強生、輝瑞、雅培和明治製藥等。其中，規模最大的要屬強生，其消費品業務與醫療器材診斷業務和製藥業務形成三足鼎立之勢，旗下擁有強生嬰兒系列、露得清、嬌爽、邦迪、李施德林等快消品。
快消品屬於日常生活必需品，中藥快消品主要以保健護理為主，擴展到了「治未病」的廣闊天地，並通過規模化的市場消耗量和持續性的消費升級，來獲得營收和利潤的長期增長。在日漸進入消費社會的中國，中藥快消品化也成為中藥行業一次外延發展良機。
然而，目前在國內市場，向快消品或準快消品企業轉型，初具規模主要就是雲南白藥、白雲山、片仔癀這「三劍客」。這三家公司分別於1993年、2001年和2003年上市，以營收規模來作為對比指標的話，雲南白藥和白雲山更具可比性。
在白雲山上市之初，其營業收入規模就遠超雲南白藥。具體來看，在2001年至2007年期間，白雲山的營業收入分別為53億元、59億元、69億元、77億元、90億元、103億元和123億元；而雲南白藥則分別為9億元、11億元、13億元、18億元、24億元、32億元和43億元。這個階段上，白雲山相當輝煌，元南白藥與之相比就是個弟弟。
然而在2008年至2017年期間，雲南白藥開始逆襲，將其與白雲山的差距也逐漸拉開。其中，在2012年雲南白藥的營業收入137億元，而彼時的白雲山則為82億元。到了2018年和2019年，也正由於白雲山將廣州藥業和王老吉納入麾下，又一次把雲南白藥甩在身後。
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如今的白雲山雖然在營收規模上再創輝煌，但賺到錢才是真本事。
再看「三劍客」自2001年以來的歸母淨利潤情況，片仔癀一直都是處於墊底的位置。而在2007年之前，基本上白雲山的賺錢能力與雲南白藥算是旗鼓相當的。從2008年開始，白雲山便開始被雲南白藥甩得遠遠的。
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也正如此，便有投資者抱怨道：「從小就用白雲山和雲南白藥，一個輝煌、一個沒落。」「為何白雲山不能超過雲南白藥呢？」
03
千億市值仍是夢
國內的中醫藥行業近年來一直都是處於風口浪尖，尤其是自康美藥業被調查等事件，外加受到資本市場行情的影響。中醫藥行業就像進入新一輪的競爭洗牌時期，到底誰能夠扛起行業大旗幟？
當前國內的醫藥行業缺乏大型龍頭企業，絕大多數企業規模小，產品品種單一。另外，以中藥材為代表性的藥材物流運輸體系尚不健全，國內醫藥行業部分產品質量偏低，部分子行業監管機制缺失等因素制約了國內企業的行業競爭力。
誰能做中醫藥上市公司的強者？白雲山曾在2015年宣布有望成為國內首家成功邁入「千億市值俱樂部」的健康產業龍頭企業。
目前，中醫藥行業的各大上市公司的行業地位如何呢？以市值來看，截至2020年7月2日收盤，市值最高的是雲南白藥，為1202億元；其次是片仔癀，市值為1033.2億元；排名第三的是為白雲山，市值為511.38億元。
同時，這三家也是目前A股市場市值在500億元以上中醫藥上市公司。（詳見下圖）
可對於白雲山來說，2015年6月3日的市值為560億元。可到了5年後的今天，公司的市值為511.38億元，不增反降，這樣的增速顯然難以令投資者滿意。白雲山的千億市值夢，還有很長的一段路需要走。
如今的醫改政策明顯對仿製藥在進行擠壓，未來創新性藥企的優勢也更為明顯，而白雲山顯然不像是一個創新型藥企。這些年來白雲山的研發投入一直都偏低，其研發投入佔營業收入的比列常年低於2%，也處於行業的低水平行列。
目前國內醫藥行業的中成藥板塊增長乏力，中藥企業必須加大創新研發力度。但是最新消息顯示，白雲山「大南藥」研發平臺建設項目實施時間延期至2022年12月31日，可見在現有研發實力不足、債務過高的情況下，企業推進創新研發進度何其緩慢。
並且，這些年白雲山旗下的多款產品也多次因發布虛假廣告而被當地的食藥監管部門通報處罰。就在去年的3月26日，廣東省藥監局發布《關於依法處理廣州白雲山醫藥集團股份有限公司白雲山製藥總廠鹽酸環丙沙星片有關問題的公告》。
該公告顯示，廣州白雲山醫藥集團股份有限公司白雲山製藥總廠生產的鹽酸環丙沙星片在一致性評價現場核查(有因檢查)時，被查出生產存在不符合《藥品質量管理規範(2010年修訂)》，上市公司白雲山主要負責人與白雲山製藥總廠領導班子被約談。
據悉，原國家食品藥品監督管理總局核查中心於2018年11月16日至20日組織對白雲山製藥總廠申報的鹽酸環丙沙星片進行了仿製藥一致性評價藥學研製和生產現場有因檢查，發現該廠鹽酸環丙沙星片生產存在不符合《藥品質量管理規範(2010年修訂)》的缺陷。對於藥企來說，這樣的事件也會帶來一定的聲譽影響。
最近，白雲山又遭廣東藥監局限期整改，其旗下控股子公司藥品GSP跟蹤檢查不達標。根據《關於藥品GSP跟蹤檢查的通告》（2020年 第51號）顯示，佛山市廣藥健擇醫藥有限公司被限期整改。
天眼查資料顯示，佛山市廣藥健擇醫藥有限公司為廣州醫藥股份有限公司的控股子公司，認繳出資額為810萬元，持股佔比為60%。
04
結語
白雲山在消費者的心裡，並未形成較強的品牌影響力；在資本市場，又由於公司的業務過於複雜、產品過於多，很難形成估值模型，從而導致白雲山的市值常年在低位徘徊不定。
雖然也有投資者認為，白雲山屬於低估值、高成長型的企業，未來空間大。隨著公司的成長，想要實現千億市值不是夢。
千億市值到底是陷阱還是餡餅？仁者見仁，智者見智。無論如何，想要發展就必須要加強公司自身的業務能力，提升公司的核心競爭力，並且保障公司的持續增長力，這些才是白雲山未來發展的關鍵所在。
既然已種下千億市值的種子，那麼什麼時候真正開花？仍需拭目以待。