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1. 小眼睛，大世界
眼睛是人體重要感覺器官之一，超過 90%的感官外界信息通過眼睛獲取，卻常被人們所忽略。
眼科專病或視覺系統疾病，通常研究玻璃體、視網膜疾病、眼視光學，治療青光眼和視神經病、白內障等多種眼科疾病。
過去眼科市場受到一定的忽視，主要是因為：
（1）眼科專病高度細分：眼部結構的複雜 程度超過大眾認知，技術要求較高；（2）國內眼科滲透率處在較低水平：和「牙疼不 是病」類似，對於眼睛乾澀、中輕度近視、中輕度白內障等認知不清，常「自我診斷」 或忽視，或耽誤治療時間進展致盲；（3）國產眼科藥品和器械發展處於初期階段，國 內眼科基礎研究和技術積累相對薄弱，部分眼疾缺乏治癒方法，僅能緩解，藥品和器 械均以進口為主導。而實質上，眼科疾病擁有龐大的患者群體基礎，且患病率仍在提升。
以常見眼病來說， 青少年近視人口數預計在 1 億左右、成年近視人口數 4.5 億以及黃斑眼底病變疾病約 6400 萬人。
隨著我國老齡化程度加深、工作強度增大、生活方式轉變、過敏原增加及 用眼不當等因素的影響，白內障、青光眼、乾眼症、角結膜炎、角膜損傷潰瘍及視頻 終端綜合症等多種眼疾罹患率逐年升高，眼科治療需求急劇增加，致使眼科市場快速 增長。
同時，不同生命階段對於眼科健康需求提升，治療滲透率處在「起飛」初期。
青少年：重視青少年近視，認知度和滲透率提升是視光行業發展的主要引擎，角 膜塑形鏡首當其衝受益。預計未來五年，存量屈光不正青少年患者預計達到一億 人。目前滲透率僅為 1.5%，預計有望在未來 3 年內提升到 3%，市場空間有望達 到 200 億元。中青年：存量近視人群數量達到 4.5 億人，屈光手術滲透率僅為 0.33%，相較於 近視發病率低、近視較為不重視的美國地區，仍有一倍滲透率提升空間。術式引 領行業變革，以 SMILE 和 Trans-PRK 為主流的手術方式更為標準化，恢復快、 副作用可控，替代原有的術式方法，推動消費者接受度提升，引領屈光手術市場 量價齊升，預計市場有望達到 300 億規模。中老年：中老年常見眼科疾病主要是白內障、黃斑病變及乾眼症，預計患者群體 對應為 1.7 億人、6400 萬人和 8000 萬人。白內障術式進入成熟期，人工晶體有 望隨著帶量採購帶來滲透率提升拐點、同時促進國產進程加快。黃斑病變、乾眼 症的藥物可及性仍有顯著提升空間。
眼科市場達到千億規模。
據中商產業研究院統計，我國眼科市場規模由 2013 年的 467.7 億元增長至 2018 年的 979.7 億元，年複合增長率高達 17%。
伴隨著高新技術更新換代、消費升級、眼部發病率提升以及患者自我診斷意識提升，預估我國 2019 年 眼科市場規模將達到 1116.9 億元，未來五年的市場規模年複合增長率有望保持在 13%-15%左右。
2. 青少年：屈光不正低齡化，OK 鏡滲透率有望提升
2.1 屈光低齡化，存量視力不良青少年預計過億
我國青少年視力不良率全球居前。2018 年 7 月，教育部發布《中國義務教育質量監測 報告》，該報告顯示我國青少年升學壓力大、用眼過度，導致青少年視力不良率持續攀 升，2014 年我國高中生近視率已經超 80%，同日本、韓國和新加坡一樣為視力不良高 發區，日韓和新加坡青少年近視率已突破 90%。
未來 5 年青少年視力不良人數或過億。根據國家統計年鑑數據，預估 2023 年 8-12 歲， 13-15 歲和 16-18 歲人口分別為 6850 萬、3910 萬和 3790 萬人，合計約 1.45 億人。
若近視比率未發生變化，5 年後我國青少年視力不良人口將達到 9200 萬。
隨著電子產品 的普及近視比率達到日韓等發達國家水平，五年後青少年近視人口預計或過億。疫情 期間，校內外培訓「被動」採用網課授課，電子產品普及率、電子產品每日使用時間 大幅度提升，戶外運動時間進一步壓縮，或將引起眼部不適、加重屈光問題。
近視防控上升至國家高度，政策推動視光產業發展。
2018 年 6 月，國家衛健委發布 《近視防治指南》，首次將角膜塑形鏡納入單純性近視矯正措施，認定角膜塑形鏡在近 視防控的有效性。
8 月 30 日，教育部等八部門印發《綜合防控兒童青少年近視實施方 案》，方案指出，青少年近視問題是關乎國家和民族未來的大問題，提出到 2030 年中 國六歲兒童近視率控制在 3%，小學生近視率下降到 38％以下，初中生近視率下降到 60％以下，高中生近視率下降到 70％以下的目標。
兒童青少年近視防控工作上升到國 家高度，各地已陸續開展近視篩查和預防、矯正宣傳工作，視光產業有望在政策扶持 下迎來快速發展。
2.2 防控手段多樣，角膜塑形鏡和低濃度阿託品成為主流選擇
角膜塑形鏡為世界衛生組織推介的可行性較高的近視控制與矯正手段。近視的矯正方 式多樣，主要包括角膜塑形鏡（OK 鏡）、低濃度阿託品（滴眼液）、硬性接觸鏡（Rigid Gas Permeable Contact Lens，RGP）、軟性接觸鏡（隱形眼鏡）、框架眼鏡中的虛焦 鏡、漸進多焦點眼鏡、雙焦眼鏡以及手術治療等，但多數方式不適用於青少年。
針對 青少年近視矯正，世界衛生組織推薦使用的方法有三種：角膜塑形鏡、低濃度阿託品 和每天兩小時的戶外活動。
戶外活動可刺激眼球的調節作用，但在學業壓力較大的中 國，多數青少年難以保證每天戶外兩小時，且家長多數不信任其幹預效果，使得角膜 塑形鏡成為大多數家長和青少年的優選方式。
低濃度阿託品（滴眼液）在兒童近視發展較快時期，適當使用可控制近視增長， 但長期應用安全性未知。除此之外，阿託品或產生瞳孔散大、畏光和視近模糊、 停藥回退現象等副作用。
在我國，低濃度阿託品尚處於臨床試驗階段，暫未有企 業具備生產資格，多數為醫院院內製劑。
目前國內的低濃度阿託品主要是用較高 濃度的阿託品稀釋或代購國外產品，如臺灣的麥迪森和五福。
硬性接觸鏡（RGP）白天佩戴，採用虹吸式原理佩戴於眼表。相比於一般隱形眼 鏡透氧係數更高，角膜感染機率較低。但矯正視力效果弱，不適用於風沙較大或 空氣品質較差地區。中國空氣品質差，應用效果一般。軟性接觸鏡（隱形眼鏡）使用廣泛，但僅能提供清晰視覺效果，近視矯正效果較 差，存在佩戴時間過長，易發生角膜感染的問題。框架鏡不夠美觀，不便於青少年運動，控制近視效果沒有統一結論。手術治療（雷射角膜屈光手術和人工晶體植入術）青少年眼部發育未完全、屈光 率不穩定，因而臨床上青少年禁用。角膜塑形鏡具備安全、有效、可逆、美觀等優勢。角膜塑形鏡（OK 鏡）是採用高 分子材料合成的高透氧性隱形眼鏡，通過對角膜頂點的持續壓迫塑形，短期內快 速有效地降低青少年近視度數、提高裸眼視力，延緩青少年近視的發展速度。
低濃度阿託品
低濃度阿託品國產外資均無法直接銷售，院內製劑是唯一合法途徑。目前國內 0.01% 低濃度阿託品僅可以採用院內製劑方式在少數醫院進行售賣，而網絡上依靠臺灣、新 加坡代購等方式存在較大安全風險。
上海市目前只有五官科醫院擁有處方權，由於嚴 重供不應求醫院將單月銷量控制在 450 瓶，售價為 45 元一瓶，每人每月僅可購買一 瓶（原則上一個月一瓶即可起到控制作用）。
興齊眼藥的興齊眼科醫院則可以遠程開藥， 售價為 300 元/月。目前國內只有興齊眼藥獲受理臨床試驗，獲批後預計將獲得 3 年監 測期。
低濃度阿託品若成功獲批市場空間中性可達 135 億元。臺灣地區低濃度阿託品開展較 早，由於其價格便宜副作用較小快速將滲透率提升到 20%以上。
按照目前 45 元一瓶 的價格計算，若每人每月使用一瓶則一年的總花費大約為 500 元。
考慮到目前院內試 劑和院外售價存在 5-6 倍的差距，低濃度阿託品正式商業化後可能面臨一定幅度提價， 假設售價分別為 500/1000/1500 元/年，滲透率為 10%/15%/20%，青少年近視人口為 9000 萬人，則低濃度阿託品對應市場規模在45-270億元之間，中性估計為135億元。
角膜塑形鏡
角膜塑形鏡矯正成功率在 90%以上。據同濟大學附屬第十人民醫院眼科對 71 名青少 年近視患者臨床實驗結果顯示，角膜塑形鏡對青少年近視矯正成功率臨床統計可達 90% 以上。
主要體現在戴鏡 1 到 6 個月後裸眼視力提高、屈光度數降低以及眼軸增長速度 減緩。
其中，戴鏡後一個月效果最為明顯，平均度數可降低 2.53 度，裸眼視力有 96.62% 的可能性提高 0.5 以上。後續佩戴雖有一定的度數反彈，但戴鏡三個月後仍有超過 90% 的可能性優於佩戴前視力水平。
最新臨床數據表明角膜塑形鏡與低濃度阿託品溶液聯合使用效果更好。
最新的論文結 果顯示，通過對分別各 100 名單獨使用角膜塑形鏡和聯合使用角膜塑形鏡及低濃度阿 託品的青少年近視患者的臨床數據追蹤，結果發現觀察組聯合使用的患者眼軸長度、 屈光度及裸眼視力水平均顯著好於對照組單獨使用角膜塑形鏡的患者。
而在此之前的 臨床試驗中分別單獨使用角膜塑形鏡及低濃度阿託品並沒有呈現出顯著統計學差異。 考慮到單獨使用低濃度阿託品可能產生肌肉鬆弛、畏光等不良反應，未來臨床應用中 聯合使用矯正治療可能成為新主流。
上遊原材料供應呈現寡頭壟斷。角膜塑形鏡的材料是一種高透氧的高分子聚合材料 （氟丙基矽氧烷聚甲基丙烯酸酯），滿足高透氧性、高生物相容性、高斷裂強度三大特 性，最初來源是美國阿波羅登月計劃，後經過多年發展延伸為適合臨床應用的材料。
目前國際上具有生產能力的公司僅有四家，分別為日本美尼康、美國博士倫、美國 paragon 和英國 Contamac。
其中，美尼康僅能生產日戴角膜接觸鏡（RGP 鏡）原材 料，剩下三家具備夜戴型角膜塑形鏡材料生產資質。中國市場角膜塑形鏡生產廠商所 用原材料全部依賴進口，大多數廠家使用博士倫的鏡片，菁視和 CRT 公司使用 Paragon 鏡片，愛博諾德使用 Contamac 鏡片。
不過隨著 Contamac 被昊海生科收購 70%股權，昊海正加速申請原材料國內生產資質。
角膜塑形鏡市場的競爭格局已基本穩定。國內獲得國家藥品監督管理局頒發的角膜塑 形鏡產品註冊證的企業達 9 家，其中國產品牌為歐普康 S、愛博諾德和臺灣亨泰，其 他進口品牌為美國的 EUCLID（歐幾裡得） 、C&E（菁視） 、Paragon，日本的阿邇法， 韓國的 LUCID（露晰得）、荷蘭的 Dream Lite。
據了解，日本板橋醫療、昊海生科等 企業亦正在布局角膜塑形鏡產品，處於臨床試驗驗證階段，預計未來 2-3 年有望逐步 獲批上市。
我們認為不同品牌產品的差距主要在產品和渠道兩個方面。
評價角膜塑形鏡產品的技術優劣主要關注產品材料、產品設計、加工工藝及質量內控 三個方面，目前各家廠商不具備顯著技術差異。
a) 產品材料
角膜塑形鏡的材料是一種高透氧的高分子聚合材料，滿足高透氧性、高生物相容性、 高斷裂強度三大特性。而其中最重要的衡量標準是透氧性，主要以透氧係數 DK 表示 （D 為彌散係數：coefficient of dispersion；K 為溶解係數：volumetric oxygen transfer coefficient）。
DK 越高，說明透氧性越高。一般來說，DK 值大於 100 就已經屬於較高 透氧水平。國內現有品牌使用的鏡片材料均為進口，國內尚未有生產廠商。
主要是美 國博士倫的 BOSTON 系列、PARAGON 的 Paragon 材料以及英國 Contamac 鏡片。 BOSTON 的具體材質型號有 BOSTON XO、BOSTON XO2、Boston EqualensII 、 Boston Equalens、BOSTON NEM 幾大類，而 BOSTON XO 目前是應用最多的一種 鏡片材質。
除了 C&E 和 CRT 使用的是 Paragon 材料、愛博諾德採用 Contamac 材料 以外，其餘廠商均使用的是 BOSTON 材料。這兩種材料各項性能都可以滿足角膜塑 形鏡製作要求，消費者通常也不具備感知材料差異的能力。因此原材料不成為品牌選 擇的重要因素。
b) 產品設計
鏡片設計是角膜塑形鏡產品的技術核心，設計經過多次迭代發展，目前，市場上的角 膜塑形鏡主要採用的的四區間設計，按照專利可分為：VST（vision shaping treatment， 視覺重塑治療或多弧反幾何設計） 和 CRT（corneal refractive therapy，角膜屈光矯 治或雙表面和諧設計）兩種。
VST 設計是博士倫公司的設計專利，歐普康 S 的夢戴維、 日本阿邇法、美國歐幾裡德、韓國露晰得和中國臺灣亨泰的鏡片都是採用 VST 設計。
CRT 設計是 PARAGON VISION 公司的設計專利，國內目前僅有美國菁視（C&E）和 Paragon Vision 採用。相對而言，CRT 設計的鏡片更加輕薄、採用切線式著陸角設計， 佩戴穩固。
其採用基於矢高改變的量化方法，參數更加精確，用戶舒適度更高。
c) 加工工藝及質量內控
主要了解生產商的設備先進程度，以及生產出來的鏡片是不是處於說明書的誤差範圍 之內。目前各家廠商均能實現全自動或半自動化生產，如歐普康 S 已能做到全流程質 量跟蹤管理。
各家廠商均在工藝上不斷改進，如等離子脫膜技術已廣泛應用，可以使 鏡片表面更加光滑，細菌吸附概率降低。
產品差異小渠道各有優勢，市場份額相對均衡。根據多次草根調研和學術會議預估， 目前我國角膜塑形鏡市場並沒有形成寡頭壟斷的局面。
按服務人數計算，相對份額較 高的有中國歐普康 S、美國歐幾裡得和日本的阿邇法，其中歐普康 S 份額最高，約為 30%。整體來看，角膜塑形鏡的產品並無較大差異。
另一方面，各家廠商渠道各具優 勢。如歐普康 S 在華東地區渠道開拓成熟、阿邇法依託於愛爾眼科獨家經銷，歐幾裡 得在大型公立醫院滲透較深等。
角膜塑形鏡在我國滲透率約 1%，未來提升空間大。根據中國醫療器械行業協會眼科 及視光學分會數據顯示，2015 年我國進口角膜塑形鏡 54 萬副，彼時唯一國產企業歐 普康 S 銷量為 10 萬副，總計佔青少年近視人口的 0.75%，目前大約為 1%。
而在發達 國家和地區，尤其是生理結構與中國較為類似的東亞地區，滲透率都在 5%以上，且呈 現出較快上升趨勢。
以臺灣為例，2008 年角膜塑形鏡滲透率只有 1%，七年後已經接 近 7%。考慮發達地區城市化水平較高，我們保守預估 5 年內角膜塑形鏡滲透率有望 在中國達到 3%左右，CAGR 為 18.92%。
角膜塑形鏡產品較為成熟，行業格局較為穩定。儘管未來仍會有新進入者，但消費者 對價格的敏感度低於品牌、渠道和醫生推介，因此價格將較為穩定。按照目前市場中 較低價格 8000 元/副計算，未來五年內我國角膜塑形鏡市場規模保守估計可達 199 億 元，較目前有一到兩倍的上升空間。
小結：重視青少年近視，認知度和滲透率提升是視光行業發展的主要引擎，角膜塑形 鏡首當其衝受益。預計未來五年，存量屈光不正青少年患者預計達到一億人。目前滲透率僅為 1.5%，預計有望在未來 3 年內提升到 3%，市場空間有望達到 200 億元。
3. 中青年：屈光術式變革，引領市場量價齊升
正常視物的原理是當光線穿過角膜和晶體，將影像落在視網膜上，方能看清楚物體， 而近視患者因為眼軸變長，看遠處物體時穿過角膜和晶體的光線是彎曲的，光線無法 在視網膜上聚焦，結果看到的物體就模糊不清。
雷射及時矯正手術可以通過雷射改變角膜厚度，調整眼睛視物的焦點，最終讓光線可以在視網膜上聚焦以重新達到視物清晰的效果。
屈光手術快速發展，進入機器化時代。角膜屈光手術通過改變角膜前表面的形態矯正 屈光不正，廣義屈光手術可以用於近視、遠視、老視和散光，超過 90%主要應用在近 視領域，因此狹義上多將屈光手術看成近視手術。
根據患者的角膜情況、訴求情況， 屈光手術具有多種術式選擇，目前最為主流的是「SMILE全飛秒」。
屈光手術主要分為兩種模式：角膜雷射矯正術和眼內屈光矯正術，角膜雷射矯正術又 可以分為角膜表層和板層兩種方式。
角膜雷射矯正術方面：
從發展的年代來看，第一代屈光術式主要是準分子雷射屈光性角膜切削術（PRK）、準 分子雷射上皮下角膜磨鑲術（LASEK/Epi-LASEK）、準分子雷射原位角膜磨鑲術 （LASIK），在 1988 年開始逐漸推向市場。PRK 和 LASEK 比較類似，本質上是通過機械或藥物方式揭開角膜上皮瓣，具有一定的角膜裸露或者傷害，恢復較慢，並含有 一定的 haze、屈光回退等風險，治療範圍相對狹窄，對角膜狀況、後期恢復等具有更 高要求。
LASIK 通過機械板層刀做一個帶蒂的角膜瓣，掀開後對暴露的角膜基質層進 行準分子雷射切削，手術創傷較 LASEK 小，保證了角膜組織的完整性。
第二代的飛秒 LASIK（俗稱「半飛秒」,FS-LASIK），即準分子雷射原位角膜磨鑲術， 主要是飛秒和雷射兩種技術和機器的結合，不再採用藥物或者機械式打開上皮瓣，而 是通過飛秒雷射打開角膜，再使用雷射在角膜裡層進行掃描切割，後重新貼合角膜瓣， 手術創傷較 LASEK 小，其角膜瓣製作厚度更加精確、表面更加光滑，幾乎不會發生人 為失誤引起的角膜瓣移位、游離、破碎等情況，保證了角膜組織的完整性。
第三代主要是微小切口基質透鏡切除術（SMILE，俗稱「全飛秒」） 和Trans-PRK （TPRK， 經上皮準分子雷射角膜切削術）。
前者無需製作掀開式角膜瓣，而是用全飛秒雷射治療 儀在角膜上進行切削，然後通過一個 2mm 的微小切口取出。
除以上目前較為主流的方式外，還有更為細分的角膜地形圖引導 LASIK、波前引導 LASIK、Epi-LASIK、Epi-LASEK 等各類細分的術式方法，結合患者角膜厚薄、恢復時 間要求、價格等需求進行匹配。
眼內屈光矯正術：
眼內屈光手術矯正範圍更廣，可逆性好。與角膜屈光手術這一取出部分角膜組織的「減 法手術」相比，眼內屈光手術不破壞角膜組織結構的完整，是一種安全可逆的「加法 手術」，主要分為有晶狀體眼人工晶狀體（PIOL）和屈光性晶狀體置換術（RLE）：
晶狀體眼人工晶狀體（PIOL）：對於高度近視（超過 600 度）、遠視超過 400 度、角膜 太薄等患者，PIOL 是個非常好的手術選擇。
PIOL 目前主流的方法是以後房型人工晶 體植入為主，市場上存在兩種，一種是支撐型人工晶體（ICL），另一種是懸浮性人工 晶狀體（PRL）。
ICL 晶體是一種合成晶體，可擴大矯治範圍，用於矯正高度近視以及 散光和遠視，不容易破壞角膜，也不用進行手術縫合，同時具有較強的可逆性，可以 隨時取出或更換。
懸浮性人工晶體（PRL）矯正範圍是 1000-3000 度，填補了國際上 1800-3000 度超高度近視矯正技術的空白，與 ICL 相比，對患者前房深度的要求更低， 可解決部分因前房深度不夠而無法接受 ICL 手術的近視患者摘鏡難題。
屈光性晶體置換術（RLE）：又稱為透明晶體置換術（CLE），通過將自然晶狀體摘除， 替換為所需屈光度的人工晶狀體，以矯正屈光不正，與白內障手術相似。
一般而言， RLE 更適合中老年及初期階段的白內障患者，尤其對於老花眼或高度遠視患者，是一 種比雷射視力矯正或 PIOL 更好的選擇。
人工晶狀體可分為單焦點、環面或多焦點三 種類型，以滿足不同的視力需求。
參考美國情況，屈光市場保守估計將達到 300 億元以上，術式變化帶動量價齊升。 2017 年美國 3.26 億人口，近視人口估計 9779 萬人（佔比約 30%），屈光近視手術約 60 萬 臺，滲透率為 0.61%。
根據衛計委數據，2017 年中國近視人口大約 4.5 億人，屈光近 視手術 150 萬臺，滲透率 0.33%。
近視屈光手術逐步捨棄依賴醫生個人操作及經驗的 傳統治療方式，轉向易於規範化標準化操作的飛秒手術，醫療事故風險降低。
客單價逐步提升（飛秒 14000-17000 元/雙眼，全飛秒 19000 元/雙眼），高達數百萬元的飛 秒設備也是企業規模效應來源。
我們預計，整體屈光近視手術的客單價隨著全飛秒手 術推廣大約將提升至 1.2 萬元，我們預測，未來客單價達到 1.5 萬元，滲透率提升至 0.45%，近視人口數量基本保持不變，屈光手術市場大致在 304 億左右。
小結：存量近視人群數量達到 4.5 億人，屈光手術滲透率僅為 0.33%，相較於近視發 病率低、近視較為不重視的美國地區，仍有一倍滲透率提升空間。
術式引領行業變革， 以 SMILE 和 Trans-PRK 為主流的手術方式更為標準化，恢復快、副作用可控，替代 原有的術式方法，推動消費者接受度提升，引領屈光手術市場量價齊升，預計市場有 望達到 300 億規模。
4. 中老年：白內障是基礎，乾眼症是未來
引起眼部疾病的因素很多，年齡和相關疾病併發症尤甚。青光眼、白內障、老花眼及 黃斑變性等患病率隨年齡提升而快速上升。中老年常見的慢性疾病如高血壓、糖尿病、 動脈粥樣硬化等心血管類疾病也易引發眼部病理結構改變，造成眼部併發症。中老年 人主要的眼部疾病包括白內障、乾眼症和黃斑變性。
4.1 白內障：高致盲性眼疾，驅動人工晶體高端化
白內障是眼科疾病中發病率較高的疾病。在正常的眼睛裡，晶狀體能將光線聚焦於視 網膜，並通過調節作用看清遠近物體。正常的晶狀體除了有規律的透明纖維排列和無 血管因素外，還依靠其特殊的、複雜的新陳代謝來維持其透明性。
晶狀體若發生變性 和混濁，變成了不透明，以致影響視力，就稱為白內障。白內障根據發病原因可以分 為先天性白內障、老年性白內障、外傷性白內障和並發性白內障。
其中，老年性白內 障所佔比例最高。據中華醫學會眼科分會統計，我國60-89歲人群白內障發病率是80%， 90 歲以上人群白內障發病率達到 90%以上，根據國家統計局 2018 年抽查人口比例及 2019 年全人口數測算，白內障的患病人數預計達到 1.7 億人。
植入人工晶狀體手術是治療白內障的唯一有效方法。白內障是全球第一位致盲眼病， 據世界衛生組織報告，全球有 35%的盲症、25%的中重度視力損傷等來自未及時治療 的白內障。
白內障手術植入人工晶狀體是目前唯一有效的治療方法。
目前主流的白內 障手術有 2 類：白內障超聲乳化術和白內障囊外摘除手術。
囊外摘除術切口較大、需 要縫合，是基層醫院主要的手術方式。超聲乳化術組織損傷小，手術時間短，切口小 不需要縫合，術後視力恢復快，是我國城市地區的主要手術方式。
從市場角度來看，我國白內障在基礎醫保保障和嚴查騙保情況下，整體手術市場趨於 穩定，CSR 低於發達國家水平，仍然具有較強提升空間。
當前，歐美、日本等發達國 家的每百萬人口手術實施例數(CSR)超過 10000。2018 年我國 CSR 為 2262，僅為歐 洲、美國、日本等發達國家的 1/5 左右，甚至也落後於印度、越南等一般發展中國家， 僅為其 1/2 水平，且距 WHO 組織設立的消除白內障致盲所必須的 CSR 閾值 3000 仍 有差距。
隨著我國防盲治盲工作的積極開展和眼科服務能力的提高，我國白內障手術 實施例數保持持續增長趨勢，由 2012 年的 145 萬例增加至 2018 年的 370 萬例， CAGR 達 16.90%。2018 年下半起，由於受國家實施城鎮居民與農村合作醫療的醫保 政策整合調過渡，以及部分省區優化支出結構影響白內障手術醫保政策整合調過渡， 白內障手術量增長率出現階段性放緩， 2020 年新型冠狀病毒疫情，對非急診手術影 響較大。
預計 2019 年、 2020 年 CSR 與 2018 年持平，2021 年之後恢復正常增 長率。
根據我國白內障手術量和人工晶狀體價格，同時假設 2021 年及以後帶量採購政策完 全推開，根據安徽省帶量採購人工晶狀體的降幅水平，假設帶量採購全面推開後按照 下降 20%的幅度測算平均價格，我國人工晶狀體市場規模測算如下：
人工晶體的選擇具有多樣性。人工晶狀體是白內障手術必不可少的耗材，不同類型的 人工晶狀體的區別主要體現在材質、光學設計和附加功能。
按材質，人工晶狀體可分為硬性人工晶狀體和軟性人工晶狀體。相比於硬性人工 晶狀體，軟性人工晶狀體可在體外摺疊，通過較小切口植入眼內後再自動展開。
因此，手術切口小，術後患者恢復快，感染風險機率較小。
按光學設計，人工晶狀體可分為單焦、散光矯正、多焦及可調節等類型。單焦人 工晶狀體可以改善眼睛屈光度，術後恢復正視視力。如果病人角膜存在散光，散 光矯正型人工晶狀體則可以通過柱面設計矯正角膜散光，術後恢復正視視力而無 需佩戴散光矯正眼鏡。
多焦點人工晶狀體使從遠距到中距，再到近距的物體可以 同時清晰成像於視網膜，彌補單焦人工晶狀體缺少自然晶狀體調節功能的缺陷， 使患者在術後獲得良好的全程視力，提高術後完全脫鏡率。
可調節人工晶狀體可 以改變有效屈光度，模擬自然眼的調節功能。
附加功能包括防紫外線、濾過藍光、 增加生物相容性以降低術後炎症反應的肝素表面改性產品以及預裝式設計等。
目前人工晶狀體產品的主要附加功能包括防紫外線、肝素表面改性及預裝式設計。 通過在人工晶狀體原材料中添加紫外線吸收劑，可以實現對短波光線的過濾，減 少紫外線對視網膜的損傷。
通過在人工晶狀體表面構建肝素塗層，可以增加人工 晶狀體產品的生物相容性，減少術後炎症反應。通過將人工晶狀體預先裝入推注 器系統，可以簡化臨床應用流程，縮短手術時間，減少術中感染風險。
人工晶體的價格根據不同的材質、設計和附加功能具有不同的選擇，滿足基本需求的 基礎款的平均價格~300 元，低端產品的平均價格~1200 元，中端產品的平均價格 ~3050 元，高端產品的平均價格~12000 元。
醫保保障水平滿足一般白內障手術需求。白內障的治療通常包括以下幾個部分：手術 費用、藥物費用、住院費用和人工晶體費用。白內障屬於防盲性手術，國家重視，已 經納入國家基本醫療保險範疇，藥品、手術和門診/住院治療費用的報銷比例根據不同 醫保類型有所調整，一般自付比例在 0%-20%之間。以廣州市為例，白內障採用 DRGs 付費方式，所需醫療費用歸屬於乙類藥品和診療項目，自付比例調整為零，住院相關 費用按照醫保類型比例支付，而其中人工晶體的統籌支付最高標準限額為 1800 元/個。
隨著人均壽命延長、消費能力提升，白內障患者的選擇開始逐漸向中高端、高端遷移， 醫保保障僅能滿足基本人工晶體需求。
人工晶體耗材帶量採購的地方試點如火如荼展開，帶量採購或將帶來兩方面的趨勢：
（1） 人工晶體的使用選擇向高端演化
低端人工晶體主要是硬性材料，價格便宜，但手術創傷面較大、恢復時間較長， 基本滿足恢復視力需求；中端產品主要是軟性材料、單焦點、搭配基礎附加功 能，手術創傷面小、恢復快，成像效果、聚焦效果基本滿足用眼要求；高端產 品主要是軟性材料、多焦點、搭配更為豐富的附加功能，用眼舒適度提升，可 以實現多焦點變焦，不再需要搭配近視或者遠視鏡使用，具有更好的遠中近全 程視力。從需求端來看，生活水平提升、人均壽命延長、用眼體驗要求提升， 患者人工晶體選擇向高端進展；從供給端來看，帶量採購推進，高端產品通過 談判或競價方式放低身段，高端產品的可及性、可操作性從醫生和患者的角度 都有望得到提升。
（2） 國產替代進程加速推進，龍頭企業有望受益
我國人工晶狀體行業仍處於起步階段，高端市場進口壟斷，國產替代空間大。 我國人工晶狀體生產企業較少，與進口生產廠商相比研發能力較弱，現有產品 技術含量較低、創新水平不足，國內人工晶狀體整體技術水平尚處於起步階段。 人工晶狀體屬於 III 類醫療器械，目前擁有產品批號的國產企業有包括河南宇 宙（昊海生科子公司）、愛博諾德、無錫蕾明視康等 7 家，擁有 20 張左右產品 註冊證，並且以中、低端產品為主。進口企業有包括 Abbott、Alcon (Novartis)、 Carl Zeiss 等 20 多家，擁有超過 100 張產品註冊證，幾乎「壟斷」了中高端 市場。2017 年、2018 年，國內人工晶狀體市場規模約為 305 萬片、370 萬片， 其中國產品牌約佔 49- 54 萬片、70-75 萬片，進口品牌約佔 251-256 萬片、 295- 300 萬片，人工晶狀體行業仍處於進口品牌佔據絕大多數市場份額，國產 化率約為 16%-18%、19%-20%，處於較低的發展階段。
省級耗材帶量採購陸續開展，人工晶體企業探索滲透率和市佔率提升。根據國務院印 發的《治療高值耗材改革方案》明確指出要推進集中愛狗辦法，探索帶量採購及跨省 聯盟採購。多個省份已經開始陸續探索，圍繞骨科植入類、血管介入類和眼科接入類 產品進行，安徽省、江蘇省和京津冀等省份聯盟先後進行了人工晶體相關帶量採購。
從公布的結果來看，安徽人工晶狀體類有 4 家企業中標，包括愛博諾德（北京）醫療 科技有限公司、深圳市新產業眼科新技術有限公司等，平均降幅達到 20.5%。從江蘇 省結果來看，人工晶體中標以進口為主，平均降幅為 26.89%，最大降幅為 38%。
不 同於藥品，耗材的流通渠道環節利益留存較多、環節更為複雜。
目前的降價幅度預計 尚未影響到生產企業出廠價，甚至通過改變層層經銷商進行醫院單獨採購談判、進院、 營銷等環節，出廠價還有可能有一定程度提升。
對於有能力中標的龍頭企業來說「以 價換量」，甚至在降價不充分的情況下，「量價齊升」的邏輯是成立的。
小結：白內障患病人群預計達到 1.7 億，術式方法進入較為成熟階段，但隨著消費升 級、用眼要求提升，人工晶體的選擇趨於高端化。省級、國家級人工晶體帶量採購拉 開，適當降價有利於提升高端人工晶體滲透率，同時帶動國產替代進程。
4.2 黃斑區病變：藥物可及性仍有待提升
黃斑區病變主要可分為糖尿病相關黃斑變性（DR/DME）、年齡相關性黃斑變性 （AMD）、病理性近視脈絡膜新生血管（pmCNV）和視網膜靜脈阻塞（RVO）四種 病症。
糖尿病性黃斑水腫（DME）通常伴隨糖尿病視網膜病變（DR）同時發生，2012 年的一項流行病學研究結果顯示全球罹患糖尿病黃斑水腫的患者約 2100 萬，國 內獲批上市的藥物有雷珠單抗、阿柏西普和康柏西普；溼性年齡相關性黃斑變性（wAMD）的致盲率較高，隨著人口老齡化趨勢的到 來，發病率逐年攀升，我國患病人口可達 300 萬人；源於病理性近視的脈絡膜新生血管疾病（pmCNV）患病人數達 160 萬人，目前 用於治療該類眼病的抗 VEGF 藥物有雷珠單抗和康柏西普；視網膜靜脈阻塞（RVO）是由於眼部靜脈被血凝塊阻塞，引發視網膜受損的一 類眼病，目前國內經審批上市的抗 VEGF 藥物只有雷珠單抗，康柏西普正在臨 床Ⅲ期實驗中。此外，針對糖尿病視網膜病變 DR 和乾性 AMD 病症尚無藥物獲批。
目前全球治療黃斑區病變的藥物主要有 4 種：
（1）雷珠單抗於2006年被美國FDA獲批上市，其主要結構為貝伐珠單抗去掉Fc 段， 保留 Fab 段，因為眼科大分子藥物主要通過眼內注射的方式進行，因此羅氏對貝伐珠 單抗進行改造，從而使其在眼內有較好的組織穿透性。雷珠單抗目前獲批 5 種適應症， 包括新生血管溼性年齡相關性黃斑病變（wAMD），視網膜靜脈阻塞後的黃斑水腫 （RVO），糖尿病黃斑水腫（DME），糖尿病視網膜病變（DR），近視性脈絡膜新生血 管疾病（mCNV），是獲批適應症最多的藥物。在中國目前獲批了 wAMD，RVO 和 DME 三種適應症。雷珠單抗單抗由羅氏和諾華負責銷售，2018 年實現 67 億美元銷售額。
（2）阿柏西普於 2011 年被美國 FDA 批准上市，主要結構為 VEGF-1 的 D2 區、VEGF2 的 D3 區與 Fc 段融合，由再生元和拜耳共同負責商業化。阿柏西普目前獲批溼性年 齡相關性黃斑病變（wAMD），視網膜靜脈阻塞後的黃斑水腫（RVO），糖尿病黃斑水 腫（DME），糖尿病視網膜病變（DR）。阿柏西普與 VEGF 結合時，通過特有的 trap 結構，因此特異性親和力更強，在治療的有效性和給藥頻次上，阿柏西普對比雷珠單 抗相比有顯著優勢，因此上市後形成了對雷珠單抗強有力的威脅，銷售規模也隨之迅 速增長，2018 年實現 67 億美元收入。阿柏西普在國內上市較慢，於 2017 年 12 月獲 批上市。
（3）康柏西普由康弘藥業研發生產，2013 年獲 CFDA 批准上市，在抗體結構上，康 柏西普與依那西普較為類似，由 VEGF-1 的 D2 區、VEGF-2 的 D3 和 D4 區與 Fc 段 融合而成，因此療效和給藥頻次均與依那西普相似。康柏西普在國內上市後，對雷珠 單抗產生較強的競爭性，產品銷售額增長迅速，2018 年實現 8.82 億的銷售規模。目前康柏西普正在美國進行 III 期臨床試驗，未來有望成為第一個登錄歐美市場的國產大 分子藥物。
（4）諾華的 Beovu（brolucizumab-dbll）於 2019 年在美國被 FDA 批准用於 wAMD 治療。它是一種人源化單鏈抗體片段（scFv），對 VEGF-A 有很高的親和力。2019 年 10 月，FDA 批准其用於治療 wAMD，6mg 每月給藥一次，連續給藥 3 次，隨後每 812 周給藥一次。與阿柏西普相比，可提供更強的視網膜積水消退能力，並能夠在 3 個 月負荷期後在符合條件的溼性 AMD 患者中維持 3 個月給藥間隔，且療效不受影響。
全球市場上阿柏西普繼續保持領先地位，國內市場康柏西普增速較快。
2018 年銷售額 達 67.46 億美元，雷珠單抗銷售額達 37.3 億美元。隨著獲批適應症增加的進程放緩， 阿柏西普銷售額增速近年來來有所下降，產品銷售額天花板逐漸顯現。
療效與價格對比，康柏西普最優。康柏西普用於抑制病理性血管生成，治療溼性年齡 相關性黃斑變性（AMD），以及糖尿病性黃斑水腫（DME）。目前市場上同時用於治 療這三種眼病的藥品有康柏西普和雷珠單抗，用於治療溼性年齡相關性黃斑變性和糖 尿病性黃斑水腫（DME）是阿柏西普。從療效的角度來說，康柏西普治療 AMD 患者 中最佳矯正視力（BCVA）字母分數差異較小，而視網膜中央厚度（CRT）改善略多，康柏西普最多的用藥間隔在 12 周，而雷珠單抗為 4-6 周，前者具有更長的藥效作用時 間。
並且實驗中表明，應用康柏西普手術注射對於黃斑中心凹視網膜厚度（CMT）的 改善效果更好。阿柏西普暫無療效方面的對比實驗數據，但是阿柏西普在醫保談判後 僅納入溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）和糖尿病性黃斑水腫(DME)兩種適應症，適 應患病人數少於康柏西普。
從價格來看，雖然阿柏西普和雷珠單抗的談判後價格並未 公開，但阿柏西普 2019 年談判價格為 5850 元/支，雷珠單抗談判前價格為 5700 元/ 支，都高於康柏西普的談判前價格 5550 元/支，由此可預估談判後價格高於康柏西普 每支 4160 元/支的單價。
康柏西普市場空間測算：
假設：
（1）根據南方所統計，國內 wAMD 患者數量約為 300 萬人，DME 患者數量約為 400 萬人，RVO 患者數量約為 300 萬人，pmCNV 患者數量約為 160 萬人。
（2）根據病理學特徵，眼科疾病一般累計雙眼，因此在計算時按每人兩眼計算。
（3）目前雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普通過 2019 年醫保藥品談判，均已進入醫保 覆蓋範圍，其中康柏西普 4160 元（ 10mg/ml，0.2ml），雷珠單抗和阿柏西普定價保密， 預計定價與康柏西普接近。從適應症來看，三藥將形成較為激烈的直接競爭，報銷也 將統計三者的合計支數（每眼累計報 9 支，第一年最多 5 支）。
阿柏西普：1.50 歲以上的溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）； 2.糖尿病性黃斑水腫 （DME）引起的視力損害。
康柏西普：1.50 歲以上的溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）； 2.糖尿病性黃斑水腫 （DME）引起的視力損害；3.脈絡膜新生血管（CNV）導致的視力損害。
雷珠單抗：1.50 歲以上的溼性年齡相關性黃斑變性（AMD）； 2.糖尿病性黃斑水腫 （DME）引起的視力損害；3.脈絡膜新生血管（CNV）導致的視力損害；4.繼發 於視網膜靜脈阻塞（RVO）的黃斑水腫引起的視力損害。
（4）醫保情況下，每瓶注射液僅用於治療一隻眼的單次注射。
拓寬適應症助力產品放量，康柏西普未來銷售額有望超過 30 億元，海外臨床試驗進 展順利。目前康柏西普獲批 wAMD、pmCNV 和 DME 3 個適應症，RVO 適應症進行 III 期臨床，有望 2020 年獲批。
此外，康柏西普在美國的 III 期臨床試驗獲得 FDA 臨床 試驗特別方案評審（SPA），全球多中心臨床已於近期開展，海外臨床進展穩步推進。
國內相關競品主要處於臨床早期，齊魯製藥生物類進展最快，進入 3 期臨床。從在研 藥物來看，眼科領域單抗競爭相對較為緩和，目前齊魯製藥的兩個生物類似藥已進入 3 期，其餘廠商均處於 1 期階段，預計未來齊魯製藥產品有望率先獲批。
小結：黃斑病變市場基礎較大，總計預計達到 6400 萬人，藥物以大分子單抗為主， 可選藥物較為有限且前期售價較高，限制其可及性和滲透率。隨著國家醫保談判推進、 類似物產品逐步進入市場，適當引入市場競爭有利於提升治療滲透率。國產康柏西普 在適應症範圍、價格、渠道等具有顯著優勢。
4.3 乾眼症：潛在市場廣闊，兵家布局新陣地
乾眼症發病率高，發病機制較複雜。乾眼症主要可分為水液性淚液不足乾眼症和脂質 性淚液不足乾眼症，主要區別是患病原理上前者主要由於乾燥性角、結膜炎導致而後 者主要是脂質阻塞終端導管導致。
乾眼症的患病原理及發病機制較為複雜，主要可歸 因於炎症（核心原因）、細胞凋亡、神經調節異常及性激素失調，此外病毒感染或角膜 塑形鏡不當使用也可能引發乾眼症。
根據流行病學調查數據，乾眼症最多高發於 40 歲 以上女性及 70 歲以上老年人，亞洲人發病率顯著高於白人。
而根據衛生部統計，我國 廣義範圍乾眼症發病率高達 21%-30%，患病人群年複合增長率約 10%，嚴格符合兩 種典型乾眼症類型的患病人數約 8000 萬人。
乾眼症治療方法多樣，我國人工淚液為主流，環孢素有望快速搶佔市場。目前已在臨 床廣泛應用的乾眼病治療方法主要有眼部潤滑劑/人工淚液、環孢素、類固醇滴眼液、 熱敷及其他療法。
人工淚液：是目前最為主流的治療方法，包括羥丙基甲基纖維素鈉滴眼液、聚丙 烯酸凝膠等。其原理是利用與人體淚液較為相似的物質緩解乾眼症酸澀疲勞症狀。 1995 年第一款人工淚液產品 Hyalein 由日本參天製藥生產獲批，隨後全球範圍內 開始廣泛使用。目前我國最常用的人工淚液成分是玻璃酸鈉（透明質酸鈉），其人 體相容性較好，2018 年使用率接近 90%。博士倫公司的 Lacrisert 是一種可以植 入眼睛下部眼瞼中的緩釋人工淚液。Lacrisert 是由不含防腐劑的潤滑劑（羥丙基 纖維素）製成的固體植入物，可隨時間緩慢液化，以此提供對眼睛 24 小時的潤溼 效果。一般推薦 Lacrisert 用於中度至重度乾眼症狀的患者，尤其是僅用人工淚液 進行乾眼治療不成功的患者。
環孢素：環孢素（cyclosporine）是一種免疫製劑抗炎用藥，通過抑制鈣調神經磷 酸酶起到抑制 T 細胞活性的作用。目前主要應用濃度有 1%和 0.05%，1%濃度主 要用於抑制角膜移植後的排異反應，0.05%濃度用於乾眼症治療且不引起角膜病 變等副作用。臨床試驗表明，0.05%濃度環孢素 A 可改善乾眼症患者淚膜穩定性 及主觀眼部不適，對控制眼瞼邊緣炎症有一定療效。目前市面上比較常見的是0.05% 濃度 Restasis 滴眼液和 Xiidra 滴眼液，但這兩款產品均未在中國上市。
類固醇滴眼液：短期使用類固醇眼藥水可快速處理炎症，同時需要配合人工淚液 和 Restasis，作為治療策略的補充。類固醇是激素類藥物，少量使用的情況下很 少會被全身吸收。類固醇滴眼液有很多種類型可用，並且效力不同。如果長時間 使用，類固醇滴眼液會增加發生高眼壓甚至發生白內障的風險。但是，當其僅用 於短期乾眼治療時，這些併發症的風險都很低。
熱敷及其他療法：目前臨床上還可以使用熱敷、眼部按摩儀、強脈衝光等方法治 療乾眼症，不過這些方法往往存在僅能緩解症狀或適應症範圍過窄等缺陷。如 LipiFlow 等眼部按摩儀及 IPL 強脈衝光就主要針對 MGD（（瞼板腺功能障礙））引 起的乾眼症。
抗氧化治療是未來新趨勢，多種新藥正在研發階段。抗氧化藥物可以抑制眼部氧化應 激反應，該反應引起的淚液高滲透壓會引發乾眼症。
目前，相關藥品仍在研發過程中， 億勝生物科技的 SKQ1 眼科用藥已進入 FDA 三期臨床階段。SKQ1 可以通過靶向阻 斷眼部氧化應激反應，起到改善炎症、延緩眼部組織退化、保持淚液質量等作用。
國內暫無環孢素滴眼液，Restasis 和 Xiidra 為國外主要環孢素類滴眼液。在國內市 場，乾眼症用藥主要為玻璃酸鈉以及聚乙烯醇滴眼液。
根據米內網數據，樣本城市公 立醫院國內玻璃酸鈉眼用製劑市場排名第一的是 URSAPHARM（市場份額超過 50%）。 全球市場中 Allergan 公司的環孢素 A 滴眼液 Restasis 和諾華的小分子整合素拮抗劑 Xiidra 佔比最高。Restasis 作為艾爾建的拳頭產品，曾在 2016 年為艾爾建帶來超過 14 億美金的銷售額，市場佔有率超過 40%。
Restasis 的主要成分是環孢素，它不僅僅 可以潤滑眼睛表面，還能夠減少與乾眼症相關的炎症並產生更多天然眼淚，以保持眼 睛溼潤、舒適和健康，持續使用 90 天以實現最佳療效。
而在 2016 年 7 月，美國 Shire 公司宣布獲得 FDA 批准，將在美國銷售其新的 Xiidra（ZYE-druh）處方滴眼液用於治 療乾眼症。
該滴眼液的效果同 Restasis 一樣，旨在減少與乾眼症的症狀和體徵有關的 炎症。Xiidra 最常見的副作用是眼部刺激、味覺感覺改變和視力下降，發生在約 5％至 25％的患者中，每天每隻眼睛間隔約 12 小時兩次使用。
多家廠商申報 Restasis 滴眼液仿製，有望打開國內市場新大陸。目前我國已有興齊 眼藥在內的多家企業申報 0.05%濃度環孢素仿製藥，其中興齊眼藥環孢素已於 2018 年進入優先審評程序有望短期內獲批。
在美國，Restasis 使用人數約 40 萬人，佔美國 乾眼症患者 2%，定價為 560 美元/月，平均使用周期為 3 個月。假設獲批後定價為 600 元/月，完整療程為 1800 元，滲透率為 1.5%，按照我國 8000 萬乾眼症患者計算市場 容量約為 21.6 億元。
恆瑞醫藥聯手德國 Novaliq 公司，探索 0.1%濃度環孢素治療乾眼症。目前市場主流 環孢素濃度為 0.05%，但也有針對不同濃度的臨床研究。恆瑞醫藥於 19 年 11 月宣布 與德國 Novaliq 公司達成協議，引進用於治療乾眼症的藥物 CyclASol（0.1%環孢素 A 製劑）和 NOV03（全氟己基辛烷），恆瑞將獲得這兩個產品在中國的臨床開發、生 產和市場銷售的獨家權利。
小結：乾眼症發病率高，但治療人群滲透率較低。藥物可及性較弱，目前較為良好的 方式僅為人工淚液，預計隨著環孢素類產品的獲批，有望打開乾眼症治療市場。
5. 眼服務：優質賽車道，優秀賽車手
5.1 潛力：收入提升和老齡化支撐眼服務發展
收入提升和老齡化是宏觀基本面最為確定的兩個趨勢，二者對於醫療服務行業驅動顯 著。從各省 2013 年至 2016 年的人均可支配收入變化趨勢來看，中等省市人均可支配 收入在不斷追趕頭部省市，中等省市的收入增加將釋放更多的人口消費紅利。
目前中國社會步入老齡化的初級階段，接下來 10 年老齡人口將快速增長，需求急速 擴張，醫療服務行業或將迎來發展的黃金十年。
直到 2035 年，老齡化趨勢才會放緩； 老齡人口數量高峰具有延遲效應，將於2050年達到峰值4.79億，老齡化率穩定在35% 左右。當下中國老齡化率水平約 17%，低於歐洲和日本，2050 年將和歐洲老齡化率水 平類似，接近現在日本的水平。
以海外經驗為參考，老齡化和收入增長促進醫療保健消費。
日本老齡化率與醫療費用 支出佔比同步提升；World Bank 數據表明人均 GDP 與醫療保健消費同步增長。目前 中國人口結構與 1995 年的日本情況較為吻合，即將迎來第一波老齡化浪潮，老齡化 率或將在 10 年後達到 30%，醫療費用支出佔 GDP 比重或也將達到 7%；人均 GDP 即將步入中高收入國家範圍，醫療保健在居民消費中佔比達到 9%。
宏觀背景之下，醫療服務行業高速發展，我們認為鼓勵社會資本辦醫是最為重要的催化劑。作為此輪醫改核心內容，鼓勵社會資本辦醫每年都被納入工作計劃重點，呈現 持續重視、層層遞進的特質。長期指導性文件「健康中國 2030」規划行業未來發展方 向：
（1）優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進非營利性民營醫院與公立醫 院同等待遇；
（2）破除社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性壁壘。
5.2 賽道：精準選擇標準化，把控獲益能力和獲客能力
5.2.1 眼科服務具備連鎖可複製性
縱觀服務行業走出的偉大企業，如麥當勞、星巴克及沃爾瑪等，均在企業發展初期較 大依賴於門店擴張，形成連鎖，並逐步建立規模效應、品牌壁壘。醫療服務行業也將 沿襲這一路徑，但不同細分領域的連鎖擴張能力不同，部分賽道優先築起龍頭效應。
我們從政策影響、資金門檻和業務模式三個維度來看眼科服務賽道的連鎖能力和龍頭 效應，眼科服務賽道具有極強的可複製性：
從政策影響來看，民營眼科服務則不受到嚴苛的牌照束縛。在鼓勵社會資本辦醫的政 策下，在綜合醫院發展空間有限，且醫學技術壁壘較低或新技術湧現導致技術壁壘降 低的體檢、眼科、牙科及婦產科等都呈現高速增長態勢。而精神科和輔助生殖則仍然 受到較大政策限制，連鎖發展較為艱難。從資金門檻來看，眼科資金投入處在恰當的中間位置，不受制於超過上億的資本擴張 壓力（如精神科、婦產科等），又不羈絆於成本太低而造成醫生自主執業（如牙科）。 體檢、眼科、牙科、輔助生殖及醫療美容行業的門檻較低，單體診所的投資金額大多 不到 3000 萬，而婦產科和精神科醫院投資屬於大型醫院投資，參照康寧醫院、和美醫 療，單體醫院投資大多在億元以上，一旦形成，行業壁壘也較高。從業務模式上來看，受益於術式的發展，眼科服務易實現標準化、流程化推廣。體檢、 眼科對於醫師資源和專家效應的依賴程度相對較低，業務易實現標準化和流程化，門 店擴張後上遊議價、下遊銷售能力提升，規模效應下龍頭易獲取超額利潤；精神科、 輔助生殖、牙科、婦產科、醫療美容業務也較易實現標準化和流程化，但規模效應較 弱，同質化服務下較難實現龍頭效應與超額業績。
眼科服務分層明顯，標準化程度高，眼科服務涵蓋前中後段，可根據其診斷、治療的 難易程度分為疑難雜症和簡易業務，為眼科服務的複製性提供了基礎。
（1）眼科疑難雜症包括各類眼各部位腫瘤、炎症及眼外傷，這些疾病相對發病率較低， 但鑑別診斷和治療極度依賴眼科醫生的臨床經驗及專業技術，疾病患者常於基層醫院 就診後轉診至相應領域較為權威的眼科科室或專科醫院。
（2）眼科簡易業務包括白內障手術和屈光手術等，疾病發病率高，患者人群基數大， 在整個眼科發病人群中佔據主導，其診斷及治療均已有成熟的標準化流程，手術操作 機械化程度高，相比疑難雜症對醫生的專業性的依賴並不強。目前來看，此類業務在 眼科手術類業務中佔比較高。
白內障及屈光手術標準化程度高，對醫生個人依賴度下降。白內障主要手術方式已由 原來的囊內摘除術（ICCE）轉變為囊外摘除術（ECCE）及超聲乳化吸除術（PHACO）， 近年來飛秒雷射技術的誕生使得白內障手術進一步向機械化操作轉變。類似地，屈光 手術經過多年的發展已經可以實現全機器操作，大大降低了手術風險和對醫生個人的 依賴。
5.2.2 民營眼科具有較強的獲醫能力
醫生是稀缺資源，具有獲醫能力的賽道才具有長期擴張的基石。一是因為業務開展必 須配備相應醫生，二是國內醫生培養速度慢，三是行業處於快速擴張期擴張。
眼科是個賺錢業務，但在綜合公立醫院屬於較為邊緣科室。俗稱「金眼科」，眼科服務 的淨利率較高，但整體收入水平和利潤貢獻度在公立醫院相對較低，不及心內科、腫 瘤科等。眼科醫生在大型綜合公立醫院的收入和地位都比較邊緣化。
民營醫院或可彌補綜合公立醫院所不能給予的缺口。
（1）薪酬和激勵更優厚：公立醫 院多數仍為編制制度，以非營利性作為定位，整體收益和激勵機制不到位，醫生待遇 先對較低，尤其是中青年醫生，民營醫院通常基於市場化定價和合理激勵機制，甚至 參與合伙人機會，為醫生創造更好的發展紅利；（2）學術和職稱上升通道更廣闊的：公立醫院在職稱和學術交流參與方面具有較多名額限制，而民營眼科醫院在快速擴張 期有能力為各個階層的眼科醫生提供職級上升機會，以及給予更多學術資源和匹配支 持在學術界發聲，實現醫生和醫院的品牌共贏；（3）新技術、新設備和新機會：在比 較邊緣化的綜合公立醫院，對於新設備購置、新技術學習機會都相對有限，民營則有 望藉助於資本力量布局，依託客源，年輕醫生更有學習新技術和上手手術的機會。醫療是信息高度不對稱市場，客流的提升需要優質的醫生成員、長期的品質管理、完 善的品牌經營和強力的銷售團隊。擁有強大的獲醫能力便具有一定的獲客能力，匹配 相應的服務、效率，獲客能力促進企業擴張和盈利。
5.3 格局：公立醫院無明顯優勢，一超多強局面形成
眼科專科市場景氣度高，老齡化、屈光滲透率提高等因素驅動下市場快速發展。
從衛 生統計年鑑數據來看，近年來民營眼科專科醫院呈現快速發展的趨勢，而公立醫院則 整體保持穩定。由於公立醫院對財政負擔大，擴張受到限制，而民營專科醫院則順勢 快速蓬勃發展，從 2010 年的 208 家增長至 2018 年的 709 家。
眼科在公立綜合醫院 中屬於邊緣科室，面臨的公立醫院競爭強度較低。根據三甲醫院各科室收入統計，目 前從公立醫院剝離、社會資本大量湧入的專業科室，基本為綜合醫院內邊緣科室，包 括兒科、眼科、口腔等。
統計樣本中，眼科在三甲綜合醫院年平均收入為 0.2 億元， 收益率為-7%，兩項排名均中等靠後。
在眼科專科醫院中，愛爾眼科市佔率穩步提升至 30%。
隨著人民健康消費意識的提升， 眼科行業呈現快速發展的良好趨勢，眼科專科醫院收入從 2011 年的 60.52 億快速增 長至 2018 年的 265.03 億元，而愛爾眼科藉助行業春風也得以快速擴張，，其上市公 司的體內醫院收入已達到行業的 30%。
愛爾眼科為行業龍頭，民營競爭對手大多處於區域化經營階段。
各家民營眼科醫院的 市場定位、資本實力不同，在龐大的市場需求下，「偏安一隅」的經營策略並無貶義， 各地區龍頭區域化戰略取得了良好的經營成果，在省級市場內也獲得了良好口碑，例 如華夏眼科集中於廈門、何氏眼科集中於東北。
各區域龍頭試圖避免快速擴張中犯錯， 但也失去了成為行業龍頭的機會，愛爾眼科目前門店已經超過 400 家，優勢明顯，在 規模效應作用之下，「一超多強」是行業未來格局。
除了「一超」愛爾眼科外，上市公司中也不乏其他「小而美」眼科標的。希瑪眼科 （3309.HK）和德視佳（1846.HK）進軍內地市場，通策醫療（600763）聯手浙二眼 科打造杭州「明眸亮齒」生態群。
德視佳（1846.HK）
定位中高端人群。截至 2020 年 6 月，公司在全球共有 26 家連鎖門店，其中開設於中 國的診所共有 6 家（均為自建）、均位於北京（兩家）、上海、杭州、廣州、深圳的城 市中心地帶，面向中高端收入人群提供個性化的診療服務。
門店穩健增長，中國區營收大幅增加。公司全球營業收入從 2016 年的 2.23 億元增 長至 2019 年的 3.83 億元，CAGR 達到 19.76%，其中中國區營業收入從 2016 年的 0.27 億元增長至 2019 年的 1.01 億元，CAGR 達到 55.23%。
公司 2019 年在港交所掛牌上市，又在杭州、北京新開兩店，重慶、成都門店也正在籌建。建設中導致費用 增加，淨利率有所下滑。
根據過往經驗，每家診所於 3-5 年內達到盈虧平衡，投資回 本期約 4-6 年。由於集團旗下診所的投資額及回本期相對穩定，加上診所營運波動性 不強，回報的可預見性相對較高。
希瑪眼科（3309.HK）
希瑪眼科業務始於香港，是香港及廣東省領先的眼科服務供應商之一，提供國際水準 的綜合眼科服務，治療各種常見眼疾及疑難雜症，擁有國際化的眼科醫生團隊，專注 於服務質量及患者體驗。
目前公司在香港擁有 2 個眼科中心，5 家衛星診所，在內地 擁有 4 家眼科醫院（分別位於上海、北京、深圳、昆明），4 家衛星診所（深圳 1 家， 上海 3 家）。
手術量持續高增，盈利能力強。公司手術數量由 2016 年的 5792 例增長至 2019 年的 15970 例，CAGR 為 40.23%，其中內地手術數量由 2016 年的 2730 例增長至 2019 年的 10654 例，CAGR 達到 57.44%。
人民幣貶值導致 2019 年手術均價小幅下滑， 但總體上保持穩定。隨著手術量的持續高增，業績有望迎來進一步增長。
深圳、北京醫院進入發力期，營收保持較快增長。
公司營業收入從 2016 年的 2.23 億 元增長至 2019 年的 5.18 億元，CAGR 為 32.44%，其中內地營業收入從 2016 年的 0.78 億元增長至 2019 年的 2.61 億元，CAGR 達到 49.57%。
由於公司處於快速擴張 期導致費用增加，淨利率有所下滑。公司在深圳和北京建立的兩家醫院是內地基於 CEPA 成立的唯一兩家港資私營醫院，目前已進入發力期，收入增長強勁。
通策醫療（600763）
國內牙科連鎖醫院龍頭通策醫療於 2017 年進入眼科醫療領域，公司通過受讓浙江通 策眼科醫院投資管理有限公司 20%的股權，並通過控股股東與浙江大學、浙江大學附 屬第二醫院及其眼科中心的合作，整合眼科醫療服務行業優質資源，投建了浙江大學 眼科醫院，該醫院計劃於 2019 年底前開業。
浙二眼科醫院在全國眼科排名中名列前 十，品牌力強勁，預計新院落成後收入有望達到 6-8 億元。公司定位建設或合作全眼 科型專科醫院，後續有望陸續在一二線城市布局。
6. 投資建議及相關標的
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免責聲明：報告來源（國元證券2020.07.16），觀點歸原作者所有。僅供參考。