我們將面臨一個怎樣的 2021 年？
展望 2021 年，影響行業最重要的投資事件有三個：新冠疫苗商業化進程、行業政策及投資標的的豐富化。①新冠疫苗落地、曙光初現，潛在市場空間較大，但明年全球供應仍面臨明顯瓶頸，因此疫苗仍然會是全市場 最為關注的細分行業之一；②行業政策方面，以藥械集採為代表的短期政策衝擊將持續常態化，而以醫保支付 改革為核心的中長期制度改革也將駛入快車道。這些政策的疊加將會帶來醫療信息化、國產替代、部分醫療資 源外流（包括處方和醫生）及臨床獲益明顯的創新藥械的投資機會；③隨著過去 3-4 年醫藥行業持續上市標的 的豐富化，投資人有包括疫苗、CXO、創新藥械、醫療服務、醫美及網際網路醫療等更多賽道的公司可以選擇。
新冠疫情：疫苗商業化落地、曙光初現，但全球供應仍面臨瓶頸
2021 年行業最重要的投資事件是新冠疫苗的商業化落地。據美國約翰霍普金斯大學數據，截至北京時間 12 月 6 日，全球累計新冠確診病例超 6645 萬例，累計死亡病例 152.7 萬例；其中，美國單日新增突破 20 萬人， 累計確診人數超過 1500 萬人；西班牙、義大利、英國及德國等歐洲國家單日新增也均在 1 萬人以上。隨著新冠 疫苗的商業化逐漸落地，疫苗成為遏制疫情的重要工具之一。
全球大部分民眾接種意願強烈，潛在市場空間較大。10 月底，《自然醫學》雜誌發布首次專門評估新冠疫 苗接受度的全球調查。研究表明：71.5%的人表示，如果疫苗被證明是安全有效的，他們很可能會接種；61.4% 的人表示，如果僱主推薦，那麼他們會接種。各地區之間存在差異，接受率從近 90%（中國）到 55%（俄羅斯） 不等。接受率高的國家，往往是民眾對政府信任度高的國家（中國、韓國和新加坡），中等收入國家（如巴西、 印度和南非）緊隨其後。按照 76 億人口、至少三分之二人口接種才能達到群體免疫目標（R0=3）、每年接種一 次（兩針法）的假設條件計算，全球新冠疫苗的潛在需求量在每年 100 億劑左右。
全球不同地區接種進度不一。分季度來看：明年上半年，發達國家將會進入集中的疫苗獲批及大規模接種 階段；考慮到國內防控政策較為嚴格，我們預計中國也將在明年上半年進入疫苗集中獲批的階段，同時進行重 點人群接種、海外訂單承接，下半年可能會逐步開始進行大規模接種。
全球新冠疫苗研發進展：多種技術處於臨床研究，中美處於領跑地位。截至 2020 年 11 月，全球 200 餘項 新冠疫苗處於研發階段，其中 40 餘項處於臨床試驗階段。截至目前，BioNtech/輝瑞聯合研發的新冠疫苗獲得英 國 EUA 批准、俄羅斯衛星 V 新冠疫苗獲得 EUA 批准，我國康希諾/軍科院聯合研發新冠疫苗獲軍隊特批，此外 Moderna 及阿斯利康新冠疫苗已提交 EUA 申請資料處於審批階段，預計我國年底有望迎來國藥集團及科興生物 滅活新冠疫苗獲批，21H1 為全球主要新冠疫苗獲批的時間窗口。
海外新冠疫苗三期試驗結果紛紛出爐，結果超預期。目前全球範圍已有 4 款新冠疫苗披露 3 期臨床試驗保 護率數據：1）Moderna，3 期最終分析疫苗保護效力 94.1%；2）BioNtech/輝瑞，3 期最終分析疫苗保護效力 95%； 3）阿斯利康，3 期中期分析，1.5 針免疫程序 90%保護率，2 針免疫程序 62%保護率，平均 70%保護率；4）俄羅斯衛星 V 新冠疫苗，3 期中期分析，1 針免疫後 42 天保護率 95%。
2021 年全球供給缺口仍存。目前海外主要新冠疫苗生產企業產能設計較大，約為 10-30 億劑/年，設計產能 合計在 80 億劑左右。但考慮到原料短缺、產能釋放節奏等因素，我們預計明年實際產能可能是設計產能的 50-70%， 對應產量 40-60 億劑。再加上國內 20-30 億劑的產量，與全球潛在需求量 100 億劑相比仍有缺口。而按照此前海 外發達國家的訂單數量、人口數據及免疫程序測算，美國、英國、日本及德意法荷疫苗採購聯盟接種率分別為 100%、100%、100%和 65%，發達國家的實際需求量可能比預計更高。
國內新冠疫苗研發穩步推進，21H1 有望迎來集中落地期。目前國藥集團及科興生物滅活新冠疫苗有望年底 前獲批。康希諾、智飛生物處於 3 期臨床試驗，預計分別於 21Q1 和 21Q2 獲批，康泰生物滅活新冠疫苗處於 2 期臨床試驗階段，預計 21Q2 或 Q3 獲批，康泰生物與阿斯利康合作腺病毒新冠疫苗預計即將啟動橋接試驗，產 品有望於 21Q2 或 Q3 獲批。
現階段國內市場有望達到近千億，看好新冠疫苗商業化價值。現階段海外已有新冠疫苗訂單落地，根據訂 單量測算其國家滲透率，美國、英國、歐洲四國聯盟和日本分別為 100%、100%、65%和 100%，考慮我國新冠 疫情趨於穩定，但全球仍處於疫情大流行階段且我國伴有地區性反覆疫情，預計我國新冠疫苗滲透率悲觀假設 為 50%，一般假設為 60%，樂觀假設為 70%。按照一般假設測算，對應 8.4 億人份，人均 2 針，多種技術路線 均價50 元/支，對應市場規模為 840 億元人民幣。現階段，我國處於臨床試驗階段的新冠疫苗項目共 10 項，按 照已有設計產能上限約 18 億劑，能滿足 9 億人份需求，考慮部分企業產能釋放需要時間，短時間內現有新冠疫 苗項目供應國內及發展中國家市場仍有缺口。
政策展望：短期衝擊常態化，長期制度改革駛入快車道
展望 2021 年，以藥械集採為代表的短期政策衝擊將持續常態化，而以醫保支付改革為核心的中長期制度改 革也將駛入快車道。我們認為，這些政策的疊加將會帶來醫療信息化、國產替代、部分醫療資源外流（包括處 方和醫生）及臨床獲益明顯的創新藥械的投資機會。
短期衝擊：藥耗集採常態化
藥品集採：從 2018 年開始，國家層面規則不斷優化，未來集採將常態化，預期較為明確。三輪帶量採購規 則不斷改進：從最低價中標到淘汰賽，政策漏洞被不斷修補；帶量採購模式基本固化，預計未來將常態化，同 時採購周期有可能縮短至每半年集採招標一次。
高值耗材：國家冠脈支架集採結果降幅較高，吉威、微創、樂普等廠家的核心產品中標。2020 年 11 月 5 日，國家冠脈支架集採宣布擬中選結果，10 個產品擬中選，涉及 8 家企業，包含中外企業，中選產品中位價700 元左右，最低價格相比歷史最低掛網價降幅超過 90％。山東吉威、易生科技、微創醫療、樂普醫療、美敦力、 金瑞凱利、波士頓科學和萬瑞飛鴻的產品中標，其中微創醫療和波士頓科學分別有兩款產品中標。
我們預計未來兩年會有新的耗材開展國家集採，一品一策將成為主要集採原則。我們預計國家集採主要針 對市場規模大、量大價高、群眾關注、臨床使用成熟、生產廠家較多的產品，市場規模較小、耗費醫保多的品 類短期內開展的可能性較小。由於不同耗材的臨床應用特點、是否需要跟臺、國產化率等方面具有較大差別，「一 品一策」或許將成為耗材集採開展的主要原則。
地方層面看，全國大部分地區已開展高值耗材集採試點，地方頻繁試點的產品有望為國家集採提供借鑑。截至目前，全國絕大部分省份均已開展高值耗材集採試點，在省級獨立開展的項目中，江蘇的動作最為頻繁， 已完成四批次的醫用耗材帶量採購工作。除冠脈支架已開展全國範圍帶量採購外，人工晶體、冠脈介入球囊、 人工晶體、吻合器等產品為高頻集採品種。試點初期，帶量採購高值耗材品種的平均降幅在 50%左右，隨著試 點工作的逐步推進，高頻品種價格降幅逐漸加大。
從各地最新帶量採購政策來看，展現出以下幾大趨勢：
（1）帶量採購品種的遴選原則為價格高、用量大、技術較為成熟、產品間臨床可替代性較好等，部分地區 青睞已開展過試點工作的品種，也有個別省份試點新品種或探索創新規則；
（2）各地帶量採購競價規則差異較大，部分產品的中標價低於出廠價；
（3）越來越多的省份組成聯盟聯合開展帶量採購，議價力度進一步加大；
（4）部分省份或聯盟將其他省份帶量採購中標價作為限價或議價參考價，帶量採購最低價存在進一步下降的可能；
（5）執行帶量採購中標價後，仍有可能聯動其他省份出現的帶量採購新低價。
革故鼎新，醫保支付制度改革駛入快車道
中長期看，醫保支付制度改革將成為影響醫療支出最重要的政策之一。國內醫保支付方式改革的探索已有 十年以上：發源於 2004 年，2012 年前後伴隨公立醫院改革試點的推出探索逐漸增加，2018 年醫保局成立後將 醫保支付方式作為改革的重要內容之一。我們認為作為對行業即將產生深遠影響的重要政策，目前時點應開始 深入研究。
頂層設計已基本成形，DRG 與 DIP 共同推進。2019-2020 年，國家醫保局發布多個文件，醫保支付改革的 頂層設計已基本成形。我們預計，DRG（按疾病診斷相關分組付費，30 個試點城市）和 DIP（基於大數據的病 種分值付費，70 個試點城市）將會在明年雙線並行、共同推進。
DRGs 結算適用於絕大部分住院患者。根據醫保局《技術規範》，CHS-DRG 適用於急性住院病例（佔絕大 部分住院病人）；不適用情況包括：①門診病例；②康復病例；③需要長期住院的病例；④某些診斷相同，治療 方式相同，但資源消耗和治療結果變異巨大病例（如精神類疾病）。
統一的技術規範和分組方案。此次醫保 DRG 分組的原則有四點：①逐層細化、大類概括；②疾病診斷、手 術或操作臨床過程相似，資源消耗相近；③臨床經驗與數據驗證相結合；④兼顧醫保支付的管理要求和醫療服 務的實際需要。從具體分組來看，國家統一的 ADRG 以臨床經驗和臨床路徑為主，各地分組的細分 DRGs 則是 以統計分析為主。
美國經驗看：DRGs 對醫療支出的結構性影響效應非常明顯。從美國 Medicare 經驗來看，DRG 作為一種付 費方式，對控制住院費用增長效果明顯。但是總醫療衛生費用受到諸多因素影響，DRG 付費方式對其影響較小， 整體上升趨勢不變，醫療衛生費用佔 GDP 比重穩步提升，更多費用將用於門診、家庭保健、院外市場等；從服 務利用情況上看，美國住院時間持續縮短，門診人次有所增加，住院人次下降。
美國醫藥衛生支出佔 GDP 比重穩步提升，受 DRGs 影響較小，總支出增速受多因素共同影響。美國從 1983 年開始對 medicare 實施 DRGs，從 1983 年至 1993 年，美國醫療衛生支出的增速有所降低，但佔 GDP 比例穩健 增長（1973 年：6.5%；1983 年：9.3%；1993 年：12.5%），至 2017 年醫療衛生支出達到 GDP 的 17.1%。其主 要原因包括：①DRGs 只直接作用於住院服務，無法控制其他醫療環節醫療費用增長；②Medicare 費用當時佔 美國衛生支出的 16%，影響有限；③很多醫院將成本轉移至私人保險患者身上；④醫藥行業受諸多政策影響，如 1984 年的《藥品價格競爭與專利期補償法》，2010 年的《平價醫療法案》；⑤除政策外，衛生支出還受到人 口、經濟、技術等影響。
醫療支出結構調整。DRGs 實施後，住院費用佔比下降，相對應的門急診費用佔比上升，醫療衛生支出結 構有所調整。實施 DRGs 後，零售處方藥費用佔比改變下降趨勢，逐漸上升，1983 年佔總衛生支出的 5.3%，1993 年上升至 5.8%，目前達到 10%，可以看出在實施 DRGs 後，零售處方藥費用增長速度高於整體衛生費用支出速 度。我們認為 DRG 縮短住院時間，更多藥物可能在門診使用。另外，在家庭醫生、診所以及門診過程中，醫生 可能會給患者使用更多藥物。
DRG 通過影響醫生對患者醫療行為改變費用結構。1983 年之前，美國門診量一直平穩，1983 年之後門診 量明顯上升。同時，住院人次有所減少，住院服務受到支付方的最大關注，無論是商業還是政府支付方要求： ①能用門診解決的問題上不用住院解決；②嚴格控制住院支付的項目。
醫療技術進步與醫院積極精細化管理，住院時間不斷縮短。1960 年至 1978 年，隨著醫療技術水平提升， 平均住院時間不斷縮短。但 1978-1983 年，住院時間基本保持不變；直至 1983 年之後，醫院為適應 DRG 控費 的影響，不斷提高管理能力，使患者的住院時間縮短，提高床位使用效率。
從海外四個國家的經驗看，對 DRG 的理解有三點非常重要：①任重道遠，DRG 推廣是一個長期維度的政 策，從開始應用 DRG 至相對完善所需時間需要接近 10 年；②DRG 分組持續更新，各國需要因地制宜；③從四 個國家衛生費用變化情況來看，醫療衛生費用受到諸多因素影響，DRG 付費方式對其影響是漸進的，經過不斷 的試錯與調整，最終實現對醫療資源重新在住院、門診及院外進行合理配置，因此 DRG 對費用結構的影響更為 明顯。
DRG 潛在影響為醫院加強成本管控及精細化管理，費用控制、結構調整及學科建設將是醫院未來最關注的 三個核心要素。圍繞這三個核心要素，我們認為 DRG 將會帶來醫療信息化、國產替代、部分醫療資源外流（包 括處方和醫生）及臨床獲益明顯的創新藥械的投資機會，長期看好醫療信息化、藥品及器械的國產替代、連鎖 藥店、民營醫療、第三方服務、網際網路醫療以及創新藥械等賽道。
更多的選擇：賽道豐富化，投資標的供給繼續增加
隨著過去 3-4 年醫藥行業持續上市標的的豐富化，投資人有更多賽道和公司可以選擇。2017 年開始，A 股 和港股都迎來了醫藥生物公司上市的小高潮，CXO、創新藥、創新器械、醫療服務、醫美、網際網路醫療等細分 賽道的標的更加豐富。相比 10 年前，A 股和港股的醫藥上市公司數量增加 1 倍以上，尤其是科創板和 18-A 制 度的推出，投資人可以從產業鏈更早期介入公司的投資。
疫苗：新冠以外，重磅品種進入收穫期
疫苗管線重磅品種進入收穫期，板塊熱點不斷
聯苗：管線競爭格局良好，相比單苗優勢明顯看好長期發展趨勢。我國現已上市的多聯苗包括百白破-Hib 四聯苗及百白破-IPV-Hib 五聯苗，AC-Hib 三聯苗受再註冊影響暫時無法銷售，凍幹劑型三連苗目前仍在等待 CDE 受理；從品類管線來看，目前處於臨床試驗階段的僅有成都歐林生物的三聯苗，品類競爭格局理想，長期 發展趨勢較好。
肺炎：國內優質多糖結合疫苗上市有望帶動品類接種率持續提升。肺炎球菌是世界範圍內引起死亡的重要 原因之一，且是肺炎、腦膜炎、中耳炎、菌血症等侵襲性和非侵襲性感染的重要病原體。肺炎球菌疾病在少年 和老年人群體中發病率最高。目前普遍應用的預防肺炎鏈球菌疾病的疫苗主要有兩類，多糖疫苗（23 價多糖疫 苗，適用於 2 歲以上適合人群）和蛋白結合疫苗（13 價，可用於 2 月齡嬰幼兒至 6 周歲生日前兒童）；23 價肺 炎：處於註冊階段品種 1 個，來自科興生物。處於臨床 3 期品種 1 個，來自智飛生物。處於臨床 1 期品種 1 個， 來自科創生物；15 價肺炎：處於臨床 3 期品種 1 個，來自智飛生物；13 價肺炎：處於臨床 1 期品種 3 個，來自 安特金生物、康希諾和科興生物；重組肺炎球菌蛋白疫苗：處於臨床 1 期品種 1 個，來自康希諾。
宮頸癌：國產多價苗管線儲備豐富，短期格局理想，遠期競爭加劇。宮頸癌主要由感染人乳頭瘤病毒（HPV） 引起，HPV 疫苗通過預防 HPV 病毒感染，進而有效預防了宮頸癌的發病，可防止人體感染疫苗所涵蓋的人乳 頭狀瘤病毒亞型變異。目前我國已上市產品有主要有 3 種，分別是 9價HPV（默沙東，應用於 16-26 歲女性人 群）、4價HPV（默沙東，應用於 20-45 歲女性人群）、2價HPV（葛蘭素史克、萬泰生物，應用於 9-45 歲女性 人群）。16價HPV：處於臨床 1 期品種 1 個，來自浙江普康；11價HPV：處於臨床 2 期品種 1 個，來自成都所 和北京所；9價HPV：處於臨床 3 期品種 2 個，來自上海博唯和萬泰生物。處於臨床 2 期品種 1 個，來自康樂 衛士。處於臨床 1 期品種 1 個，來自沃森生物；4價HPV：處於臨床 3 期品種 1 個，來自成都所和北京所。處 於臨床 2 期品種 1 個，來自上海所；3 價 HPV：處於臨床 3 期品種 1 個，來自康樂衛士；2 價 HPV：處於註冊 申報階段的品種 1 個，來自沃森生物。處於臨床 1 期品種 1 個，來自江蘇瑞科。
新一輪招標準入穩步推進，疫苗管理法落地後凸顯品種定價能力
疫苗管理法落地後凸顯品種定價能力，重磅品種未來有望量價齊升。2019 年 12 月 1 日《疫苗管理法》正 式落地執行，疫苗企業生產及運輸成本略有提升，疊加此前疫苗產品已多年未進行價格調整，在 19 年 12 月開 始的新一輪招標或新品/新包裝補標工作中部分品種出現提價，凸顯疫苗管理法落地後企業對於品種的定價能力。 根據 2019 年 12 月至 2020 年 11 月披露的中標結果來看，部分重磅品種通過預填充包裝替換西林瓶包裝實現價 格提升，代表品種為四聯苗、三聯苗、13 價肺炎、23 價肺炎、60 微克B肝等；少部分品種通過未改變包裝小 幅提價。受疫情影響，整體招標工作稍有推遲，截至 11 月初，全國已有約 24 個省份已開展新一輪招標或補標， 其它省份預計在 21H1 前相繼完成招標或補標工作。
CXO：持續高景氣，臨床 CRO 恢復、CDMO 強勁增長
行業景氣度整體保持高位，2021 年國內臨床 CRO 有望恢復
數據統計顯示，2020 年國內處於 IND 階段的數量仍有顯著提升，預示 CXO 的需求程度較高。2017 年-2020 年，CDE 共受理化藥和治療性生物製品 1 類分別共 274、290、455、585 個。其中 1 類化藥的 IND 數量 2017-2020 年分別為 144、149、239、371 個，1 類治療性生物製品 IND 數量分別為 130、141、214、214 個。
2021 年國內臨床 CRO 有望恢復。2020 年受疫情影響，臨床試驗數量可能持平或有所下降。但根據 2020 年 IND 數量來推測，2021 年的臨床試驗數量可能會有較大增長。同時，國內臨床試驗的成本提升、臨床試驗的 複雜性提高，均會加大臨床試驗市場空間。再考慮到 2021 年疫情得到控制，我們預計 2021 年國內臨床 CRO 有 望恢復。
參考全球的生物製藥風險投資情況，2019 年相較 2018 年有一定幅度下滑，但仍保持在較高水平，2020 年 則出現一定回升。
CDMO：全球產業轉移+MAH 雙輪驅動，持續強勢增長
近年來，以諾華、羅氏等為代表的跨國大型藥企紛紛轉讓或關停自己的工廠。從相關的案例統計中可以看 出幾個共同的特點：
1、 關閉或轉讓產能的主要原因為產能利用率低下，部分是由於相關產品處於生命周期後端，也有部分是 市場銷售情況不佳；
2、 跨國公司的併購已經常態化，一般在併購完成後會根據集團戰略將資產中利用率低的或與戰略不符的 產能剝離；
3、 當前關閉或轉讓的產能以小分子為主，部分原因是相關公司的戰略重心由小分子轉向生物製劑，生物 製劑領域也有部分交易案例出現；
4、 產能轉讓的主要收購方多為 CDMO 企業，且一般後續會制定相關合同繼續供應相關的產品，也有部分交易將產品一同售出。
大型藥企的產能剝離將進一步加強 CDMO 行業的滲透率。根據 ResultHealthcare 的《Outsourced Pharmaceutical Manufacturing》報告統計數據，當前藥品的生產製造行業外包的比例大約在 26%左右，未來仍有 較大的提升空間。當前醫藥行業中中小型藥企的外包滲透率高於大型藥企，而隨著大型藥企不斷剝離自己的非 核心製造設施，預計 CDMO 行業的未來滲透率仍將進一步加大。
不同生產環節的外包率呈多樣性，產業鏈精確分工有望推動滲透率提升。藥品的生產環節存在多樣性，臨床研發階段、商業化生產階段均需要藥物供給，同時生產所需的原料、中間體、API、製劑生產條件和要求不同。 對於製藥企業而言，建造全套完善的生產體系需要較大的成本。同時自建產能的利用效率對公司業績往往會有 較大的影響。而大藥企的生產戰略調整也會是的整個藥品生產產業鏈分工更加清晰。
連鎖醫療服務：關注利潤率高、具備消費屬性的高景氣賽道
眼科、口腔科、美容整形、精神病等專科醫院的利潤率位於各專科醫院前列。目前以專科醫療服務為主業 的上市公司主要分布於眼科、口腔、體檢、輔助生殖和精神科等領域，其中愛爾眼科、通策醫療、美年健康、 錦欣生殖和康寧醫院分別為各賽道的民營醫療龍頭公司。眼科、口腔和美容專科醫院的淨利率均超過 10%。
眼科、口腔科、美容整形、體檢等賽道的消費屬性較強，量價齊升、連鎖擴張、品牌效應為核心增長邏輯。以眼科為例，專科眼科醫院的主要收入來源為近視雷射手術、視光、白內障等業務，由於醫保控費等原因，白 內障業務受影響，但高增長的雷射手術和視光業務主要為自費業務，收入佔比持續提升。我們預計目前愛爾眼 科的醫保收入佔比為 25%左右，伴隨消費升級、高端屈光和白內障手術佔比提升帶動的客單價提升，公司的消 費類業務佔比將持續提升。
各賽道擴張邏輯有差異，愛爾眼科業務遍布全國，通策醫療業務目前仍主要聚焦省內，錦欣生殖深耕區域 市場，均採取合伙人制度作為骨幹醫師的激勵方式。眼科醫療服務對設備的依賴度較強，愛爾依託早期布局的 省會城市眼科醫院，縱向橫向拓展分級診療，並收購海外醫院，目前已成為全球最大的眼科醫院集團，品牌影 響力具有較強的導流效應。口腔醫療服務對醫生和品牌的依賴度較強，杭口品牌在浙江省內的知名度和認可度 較高，蒲公英計劃的合伙人模式有助於綁定醫生和集團的利益關係。輔助生殖業務對成功率、口碑的依賴度較 高，目前國內尚無成熟的連鎖模式，受限於牌照限制，與眼科和口腔的「新建+併購」擴張模式不同，錦欣生殖的 擴張以併購為主。
愛爾、通策、錦欣均通過「合伙人計劃」對核心人才進行激勵。愛爾眼科的合伙人計劃既在成熟醫院實施， 也在新建醫院開展。通策醫療的合伙人計劃主要面向新建的蒲公英醫院，與當地權威醫生一起創業，杭口集團 的醫生也有參與資格。錦欣生殖的合伙人計劃主要面向現有醫院核心人員或擬收購醫院。其中愛爾眼科的合夥 人計劃也展現出良好的激勵效果，2018 年、2019 年已完成兩次合伙人成果兌現，已惠及千餘名眼科醫生，並為 業績增長提供了較強的動力。
院校合作可為專家提供職級晉升和科學研究平臺，並為人才培養和招聘提供了較好的支持。愛爾眼科已與 中南大學、武漢大學、暨南大學等多所大學合作，通過成為附屬醫院、建設眼科學院等形式，拓展人才培養渠 道，加強科研力度。通策醫療與杭州醫學院、浙江大學醫學院、中科院合作共建學院或醫院。錦欣生殖重視輔 助生殖相關前沿技術的研究，與多個高校合作開展課題，目前尚未開展附屬醫院或共建醫院方面的合作。
處方加速外流，網際網路醫療與藥店巨頭攜手共進
網際網路醫療頭部企業商業模式對比
COVID-19 的全球大流行，突出了醫療資源不平衡、不充足的矛盾，網際網路醫療在此次抗擊疫情過程中發 揮的角色得到凸顯。目前已有阿里健康、平安好醫生、京東健康在港股上市，後續行業內多家企業均有望上市， 進入投資人的視野。
各企業均在醫藥電商和在線醫療進行業務布局，電商頭部格局已現。根據目前業務劃分：阿里健康、京東 健康以醫藥電商業務為主，也積極布局在線醫療、消費醫療等服務；平安好醫生、微醫、圓心科技以在線醫療 業務為核心，同時積極布局醫藥電商以及醫保領域。從現有業務規模來看，我們認為醫藥電商龍頭企業已相對 明確，在線醫療競爭格局暫不清晰。
阿里健康 2020 年 3 月-9 月收入 71.62 億元，醫藥自營業務、醫藥電商平臺業務、醫療健康服務業務和追溯 及數字醫療業務分別佔比 84.3%、12.9%、2.5%及 0.3%。2020 年上半年，京東健康收入 87.77 億元，醫藥和健 康產品銷售、線上平臺和數位化營銷及其他服務分別佔比 87.6%、6.8%及 5.6%。平安好醫生 2020 年 H1 收入 27.47 億元，健康商城、在線醫療、消費型醫療及健康管理和互動業務分別佔比 55.0%、25.3%、15.8%及 3.9%。 阿里健康、京東健康、平安好醫生 2020 年 H1 的收入結構如下：
醫藥電商：政策「解禁」，行業加快發展
隨著國家對醫藥電商的政策放開，醫藥電商的發展潛力逐步釋放。2018 年 4 月，《關於促進「網際網路+醫療 健康」發展的意見》提出線上開具的常見病、慢性病處方，經藥師審核後，醫療機構、藥品經營企業可委託符合 條件的第三方機構配送，讓網售處方藥成為可能。2019 年 9 月，《中華人民共和國藥品管理法（2019 年修訂版）》 首次正式認可網絡銷售藥品以及第三方交易平臺、明確平臺備案制度與義務。2020 年的新冠肺炎疫情，刺激了 網售處方藥的需求，有條件地允許網售處方藥已是大勢所趨。2020 年 11 月，為加強藥品網絡銷售監督管理， 規範藥品網絡銷售行為，《藥品網絡銷售監督管理辦法（徵求意見稿）》再度公開徵求意見。《徵求意見稿》在藥品網絡銷售的範圍、管理、法律責任等方面均作了明確規定，若禁止網絡銷售處方藥的梗阻被打破，有利於醫 藥電商行業的長期規範發展。
受益於政策放開和患者接受度提高，醫藥電商有望蓬勃發展。網售處方藥政策放開後，醫藥電商的銷售品 類已經覆蓋處方藥、OTC、醫療器械、保健品等，可以滿足患者的各類需求。根據弗若斯特沙利文預測，2019-2024 年及 2024-2030 年行業複合增速分別達到 34.2%、17.5%。
醫藥電商：頭部已現，市場格局逐漸清晰
隨著醫藥電商行業的快速發展，市場格局已經逐漸清晰，頭部企業梯隊已經出現。除開拓流通市場外，醫 藥電商企業也積極發展平臺模式，構建「醫藥聯動」的一體化服務，實力強勁的醫藥電商在供應鏈服務、用戶體 驗、場景滲透方面逐漸體現出優勢，阿里健康、京東健康、平安好醫生等頭部企業嶄露頭角。隨著國家處方藥 網售政策逐漸開放，為醫藥電商市場的發展帶來了巨大的機遇。根據天眼查數據，截至 11 月 24 日，我國今年 共新增 7.5 萬家醫療電商相關企業，是 2019 年全年增量的近 6 倍。國內主要醫藥電商企業情況如下：
2020 年初至今，新冠疫情的爆發加速改善了醫藥電商的發展環境，頭部醫藥電商企業用戶高速增長。截至 2020 年 9 月 30 日，天貓醫藥平臺的年度活躍消費者已超過 2.5 億，線上自營店的年度活躍消費者超過 65.0 百 萬，分別較半年前增長 60.0 百萬及17.0 百萬。截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康的年活躍用戶數達到 72.5 百 萬，較 2019 年底增長 1640 萬。2020 年 6 月，平安好醫生月活躍用戶數達到 67.3 百萬，同比增長 7.3%；月付 費用戶數 3.0 百萬，同比增長 32.3%。
阿里健康、京東健康及平安好醫生憑藉知名度、龐大的用戶群及技術平臺，積極與第三方商戶開展合作。阿里健康的合作商戶優勢明顯，截至 2020 年 9 月 30 日，天貓醫藥服務平臺已服務於超過 1.8 萬個商家，較半年前增加近 4,000 家。截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康線上平臺已擁有超過 9,000 家第三方商家。2020 年 6 月末，平安好醫生合作藥店數目超過 11.1 萬家，覆蓋 32 個省、371 個城市。
醫藥電商業務是頭部企業的主要營收來源，活躍用戶規模的不斷提升帶來營收的快速增長。2020 年上半年， 京東健康營業收入 87.77 億元，其中醫藥和健康產品銷售收入 76.93 億元，佔比 87.6%；平臺收入 5.98 億元，佔 比 6.8%，醫藥電商業務是公司主要的收入來源。阿里健康作為阿里巴巴集團控股有限公司在大健康領域的旗艦 平臺，大力發展醫療健康產品銷售業務。2020 年 3 月-9 月，阿里健康營業收入 71.62 億元，其中醫藥自營業務 和醫藥電商平臺業務分別收入 60.36 億元、9.25 億元，分別佔比 84.3%、12.9%。京東健康和阿里健康的平臺優 勢和生態網絡相似，均以醫藥電商為主。運營模式上，自營因服務質量、採購成本方面的優勢，是醫藥電商營 收的主要來源。平安好醫生主要以提供在線醫療服務為主。2020 年上半年公司營業收入 27.47 億元，其中健康 商城業務收入 15.09 億元，佔比 55.0%。其他的醫藥電商企業包括 1 藥網、九州通旗下的醫藥電商平臺「好藥師」， 2020 年上半年醫藥電商收入分別為 4.05 億元及 4.26 億元。
截至 2020 年 9 月 30 日，阿里健康運營的天貓醫藥平臺產生商品交易總額（GMV）超過人民幣 554 億元， 同比增長 49.7%。2020 年上半年，京東健康的 GMV 為 339 億元，其中自營業務 115 億元、平臺業務 224 億元。 平安好醫生 2020 年半年度的 GMV 為 2.168 億元，同比變動-7.5%。
醫藥電商頭部企業阿里健康、京東健康及平安好醫生以醫藥電商產品銷售和線上醫療健康服務為核心，致 力於打造全渠道的健康產品供應，為患者提供醫藥聯動的全流程健康管理。國家在政策層面上逐步解禁醫藥產 品，特別是處方藥的線上銷售，醫藥電商的滲透率將進一步上升。隨著後疫情時代居民醫療健康管理需求增長， 技術創新提高供應鏈效率、模式創新打造「醫+藥」業務閉環的醫藥電商企業具有較大的市場空間。
線上醫療：把握政策機遇，實現加速發展
政策助力，網際網路醫療步入快車道。2016 年 10 月，《健康中國 2030 規劃綱要》明確對「網際網路+醫療」的支持態度，首次將有關醫療健康產業的綱要提高到國家級戰略高度。從 2018 年開始，我國網際網路醫療政策密集發 布，從總的指導性政策到規範管理辦法，再到具體板塊的指導意見，層層遞推助力網際網路醫療步入快車道。
網際網路診療的醫保支付政策不斷完善。2020 年 3 月，《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展「網際網路+」醫保 服務的指導意見》明確了符合要求的網際網路醫療機構為參保人提供的常見病、慢性病線上複診服務，各地可依 規納入醫保基金支付範圍。2020 年 11 月，《關於積極推進「網際網路+」醫療服務醫保支付工作的指導意見》指出， 支持符合規定的「網際網路+」醫療服務發展，對線上、線下醫療服務實行公平的醫保支付政策。政策的推動一方面 利於公立醫院發展「網際網路+」，另一方面線上線下的公平競爭，將進一步推動「網際網路+」醫療服務發展。
網際網路醫療複診業務逐步進入正軌，首診探索提上日程。2018 年 10 月，《網際網路醫院管理辦法（試行）》 規定網際網路醫院必須依託實體醫療機構，不得對首診患者開展網際網路診療活動。2020 年 4 月，《關於推進「上雲 用數賦智」行動 培育新經濟發展實施方案》提到「以國家數字經濟創新發展試驗區為載體，在衛生健康領域探索 推進網際網路醫療醫保首診制和預約分診制，開展網際網路醫療的醫保結算、支付標準、藥品網售、分級診療、遠 程會診、多點執業、家庭醫生、線上生態圈接診等改革試點、實踐探索和應用推廣。」河北省（雄安新區）、浙 江省、福建省、廣東省、重慶市、四川省六個省市可能率先試點網際網路醫療醫保首診制。
隨著我國經濟、人口結構的變化，國民對健康需求逐漸增長，在國家加強網際網路+醫療健康行業供給側改革 的政策支持下，行業逐漸規範化，患者接受度進一步提高，未來市場規模將不斷擴大。根據弗若斯特沙利文報 告，我國在線問診市場預測 2019-2024 年、2024-2030 年的複合年增長率達到 77.4%和 17.9%，2030 年市場空間 有望超過 4000 億元。
線下模式：單店收入穩定+持續高速擴張帶動業績增長
高速擴張的同時維持平均單店收入穩定。2013 年以來連鎖藥店板塊隨著門店擴張加快，最近三年平均單店 收入穩定，在保持擴張和單店收入穩態狀態下未來有望繼續保持良好趨勢。
線下模式儲備足量成長期門店保增長。近年來四大連鎖保持了較快的門店增長速度，3 年內次新店均處於 快速成長期，21 年四家均有大量次新店儲備，業績增長有保障，同時 21 年預計仍將維持較快的門店擴張速度， 形成良性循環。
處方外流帶來的客流量增長仍將持續
20 年 Q1-3 反映出來的同店增長(主要是客流）維持高位原因及持續性拆分：1）疫情影響下在防疫物資採 購需求帶動藥店端客流量一定程度增長，但不可持續，主要為疫情爆發初期及解除嚴格封閉式管理後的一段時 間，嚴格封閉式管理的 1 個月期間客流量下降。2）20 年春節前四大連鎖已完成第 1 和 2 批集採品種的院店同 價價格調整，實現了引流品種補充和低價的兩大優勢，年內四大連鎖均與外資原研藥企及國內品牌藥企籤訂了 不同區域不同品類的省代協議，小連鎖及單體藥店無法實現集採平臺拿貨及品牌藥企的戰略供應更無低價採購 優勢，因此集採常態化推動了客流量向大型連鎖藥店的集中，侵蝕中小連鎖及單體藥店的流量。同通用名下前 兩批集採品種平均單價打折 3-4 折，銷售佔比維持穩定對應同比銷售額增長，銷量端實現大幅增長，一般翻 2-4 倍增長，帶動公司整體客流量增長；3）O2O 業務蓬勃發展帶來流量增長：板塊今年初以來 O2O 業務呈現蓬勃 發展態勢，Q1-3 每個季度客單價變化不大，主要為流量增長帶動收入增長。我們認為，未來隨著集採常態化、DRGS/DIP 及 O2O 新零售帶動下將持續帶動藥店端客流量增長。
O2O 是藥品新零售的大勢所趨，線下藥店是醫保傾斜的核心所在
2020 年 1 月 22 日，國家醫保局發布《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法（徵求意見稿）》，放開線上渠 道醫保推動 O2O 模式發展，監管力度加強推動行業集中度提升。
推動我國 O2O 模式發展，龍頭藥店率先受益：《辦法》首次提出網際網路藥店、有藥品網絡銷售業務或通過 藥品網絡交易第三方平臺開展藥品網絡銷售的零售藥店，依託其實體藥店申請定點，同時由於統籌地區定點規 模根據實際需求確定並執行總額預算指標，因此線上渠道預計仍以區域性運營，不會出現依託少量線下門店開 展線上無限制刷卡銷售的現象。整體來看：1）本次《辦法》對於線上渠道醫保資質的放開有利於我國藥品零售 線上渠道的發展，將有利的推動 O2O 模式發展；2）線下門店資源分布均勻及線上渠道完善的龍頭藥品零售企 業率先受益；3）線上線下融合實現資源互補是大勢所趨，共謀發展。
「連坐」制度加強監管，推動行業集中度提升：《辦法》明確同一統籌區域內的連鎖藥店因違規終止醫保協議 後相同法人的其他連鎖藥店同時終止。本次《辦法》的「連坐」制度加大了醫保監管力度，能夠有力的打擊違規 刷卡現象，推動行業集中度提升，經營規範的零頭企業率先受益；
2020 年 11 月 2 日，國家醫保局發布《關於積極推進「網際網路+」醫療服務醫保支付工作的指導意見》；
統籌實體結算及總額預算限制線上渠道無限制擴張：醫保結算對象方面，《意見》要求由統籌地區醫保經辦 機構與實體醫療結構或定點零售藥店直接結算，此外執行「網際網路+」 醫療服務的定點醫療機構，其總額預算納 入實體定點醫療機構統一管理。總額預算的計算因素應考慮「網際網路+」醫療服務發生的醫療費用和藥品費用。整 體來看，網際網路+醫療服務主要支持的是 O2O 的「網訂店送、網訂店取」模式，從經營模式上看線上線下融合是 趨勢，並且支持統籌區域藥店承接從醫療機構處方。
2020 年 11 月 12 日，藥監局發布《藥品網絡銷售監督管理辦法（徵求意見稿） 》；
從內容上看：1）監管對網售處方藥的處方來源及使用、全程信息追溯、跨區流通、嚴謹促銷等方麵條款要 求嚴格，網售處方藥經營門檻較高；2）監管層面架構完善，國家藥監局建立國家藥品網絡交易檢測平臺，省局 自建平臺並與國家局對接實現交易層面數據全面監管。此外省局負責第三方平臺監管，當地藥監局負責本地網 售處方藥監管；
我們認為：1）藥品是特殊屬性商品，藥品零售必不可少的本質是專業化的服務，目前多種線上模式的探索 可以在一定程度上實現更加快捷的服務，提高效率，但是線下藥師與患者的面對面交流仍是專業化服務的最有 效途徑；2）邏輯上看，B2C 及 O2O 均可實現網售處方藥經營，但是大部分處方藥患者長期服用，形成醫保依 賴，從年初醫保資質管理辦法徵求意見稿及 10 月底網際網路醫保支付政策要求看，線上渠道獲得醫保資質的前提 是擁有線下門店，因此我們認為 O2O 模式是未來方便實現全程溯源及擁有醫保資質優勢的理想模式；3）從已 有線上藥品零售看，客單價提升難度較大，處方藥毛利率較低，擁有專業化服務能力、醫保資質優勢的線下門 店相比電商渠道盈利能力更加理想，並且有條件放開網售處方藥有望為藥店帶來增量流量。
現階段，連鎖藥店板塊在線上均實現了全渠道布局，包括與平臺型公司合作及自建電商渠道，整體仍在探 索階段，從行業角度來看，O2O 為主流收入佔比模式，目前整體基數小增速較快，截至 20 年三季度，預計線 上渠道收入佔比平均在 3%左右，仍處於培育成長期。
醫美行業：快速崛起，投資正當時
近年來隨著國內居民消費能力顯著提升，醫美行業作為國內「新消費」典型，市場規模正快速增長。醫療美 容項目可以分為手術類和非手術類，非手術類微整形增速更快。手術類項目是通過手術對胸、鼻、 眼皮及其他 身體部位進行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非手術類項目又稱為微整形，主要包括注射療法和雷射 療法。據弗若斯特沙利文數據，中國醫美市場非手術項目市場規模從 2015 年的 249 億元增至 2019 年的 600 億 元，CAGR 為 24.6%。
透明質酸作為醫療美容行業基礎性產品，過往數年持續高增長。注射療法指通過注射肉毒桿菌、透明質酸 鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的目的。雷射療法使用雷射收緊深層皮膚，去除色 素，重塑肌膚表層。2019 年透明質酸在注射類項目中佔比達到 67%，肉毒毒素佔比為 32%。2018 年醫療美容用 透明質酸市場規模達 37.0 億元，2014-2018 年 CAGR 達 32.3%，持續高於非手術類項目增速，可以預見透明質 酸在注射類項目中佔比將進一步提升。
國內透明質酸市場仍以進口主導，國產品牌市佔率有望進一步提高。國內玻尿酸品牌供給較為豐富，國內 獲批玻尿酸已有 17 家企業（9 家國產，8 家進口）。從銷量來看，國產品牌已佔據半壁江山，龍頭三家企業昊海 生科、愛美客、華熙生物實現一定突破，2019 年合計佔比 54.6%。從銷售額來看，由於進口品牌單價較高，仍 以韓國 LG、美國 Allergan、韓國 Humedix 等佔據主導地位。但隨著本土產品品類增加、技術和質量水平提升，國內玻尿酸產品功效已經能夠媲美進口產品，加之國內產品價格遠低於進口價格，本土品牌市佔率有望繼續提 升。
三大因素推動醫美行業快速發展，國產品牌正快速成長
我們認為國內醫美行業驅動力主要來自三個方面：消費升級、醫美用戶年輕化及新產品持續迭代帶來的需 求和單價提升。
人均收入持續增長帶來的醫療保健消費支出快速增長，是醫美行業增長的主要動力。2019 年城鎮居民人均 可支配收入達 3.92 萬元，同比增長 7.8%，而以提高生活質量為目的的人均醫療保健消費支出保持年複合增速 12.3%，高於人均消費支出的 7.2%。相比於體檢、口腔保健、減肥、孕產等其他消費醫療類目，我國醫療美容 的滲透率和市場接受度還比較低，未來增長潛力較大。2018 年我國醫美消費人次超過 2000 萬，為全球消費人 次最多國家，但是每千人中接受醫療美容診療的人數僅為 14.5，遠低於韓國（89.2）、美國（52.2）、日本（28.1）， 未來增長潛力巨大。
相較海外消費者，國內醫美群體呈現出年輕化趨勢，消費觀念更開放。相較於海外醫美消費者，中國的消 費者更加年輕，根據新氧數據顯示，2019 年我國醫美消費者平均年齡為 24.5 歲，90 後消費者佔比超過 60%， 成為絕對的消費主力，並且醫美成為 00 後的愛美方式這一趨勢端倪已現，00 後消費佔比超過 15%且醫美觀念更加開放，更願意在社交平臺發布自己醫美的心路歷程、研究對比前後的效果，已成為醫美被廣泛傳播的主要 方式。
透明質酸產品的不斷豐富和應用持續升級是行業高增長的內生動力。從國內透明質酸產品的獲批進度來看， 近五年報證產品加速增長，同時應用端從傳統的鼻溝唇填充到額部、面部和頸部修復，不斷豐富的產品較好的 契合了國內的未滿足的醫美需求。同時，採用新技術、新開發臨床應用的透明質酸產品單價往往高於存量產品， 使得行業在存量產品持續降價的背景下還能持續高速增長。
國產玻尿酸龍頭：華熙生物、愛美客、昊海生科
國產透明質酸產品註冊方面，三家公司處於絕對領先地位。根據 NMPA 數據，截至 2020/12/05，華熙生物、 愛美客和昊海生科分別有 6 款、5 和 3 款產品取得三類註冊證。1）華熙生物的潤百顏、潤致系列注射用玻尿酸 在市場有較高知名度，尤其是以水光針比較出名，在 2019、2020 年分別取得 1 張和 3 張註冊批文，強化在醫美 領域產品布局。2）愛美客深耕醫美產業，擁有 5 款注射用玻尿酸產品取得註冊批文，分別用於額部、鼻唇部、 鼻唇溝、頸部醫美，出廠價在 300-2500 元/支，覆蓋不同消費層次，其中嗨體、愛芙萊、寶尼達是主力產品。除 玻尿酸產品外，愛美客還是中國市場唯二獲批面部埋植線產品的企業。公司童顏針預計 2020 年底/2021 年初獲 批、肉毒素在研，產品業績增長潛力巨大。3）昊海生科於 2014 年進軍玻尿酸醫美產業，目前第三代產品「海魅」 已於 2020 年 8 月上市，實現公司在低端、中端、高端全價格水平的玻尿酸產品布局。
如何看待創新藥械：選擇最有政策韌性的公司
創新藥的韌性：全球首個或者同類最佳品種（略）
哌柏西利：HR+乳腺癌重磅炸彈，全球首個 CDK4/6 抑制劑修美樂：同類最佳 TNFα 抗體，優勢獨佔期長達 6 年阿柏西普：同類最佳眼底新生血管病變藥物創新藥的韌性：國際化能力（略）
恆瑞醫藥：自主研發與品種授權並重信達生物：開放式體系，全球戰略初成百濟神州：高起點的國際化公司君實生物：自主推進腫瘤免疫，禮來合作推進新冠中和抗體國際化康弘藥業：挑戰阿柏西普以進入美國市場創新器械的韌性：以 TAVR 為例，看創新治療方式的普及（略）
主動脈和二尖瓣病變佔心臟瓣膜病的大部分比例，介入治療漸成趨勢全球瓣膜市場滲透率持續提升，呈現雙巨頭壟斷格局國產品牌先發優勢明顯，產品創新迭代引領市場變革體外診斷行業：重點關注化學發光和精準醫療
體外診斷行業 2020 年受疫情影響，一方面因新冠檢測需求爆發帶來的診斷產品大幅增長、行業整體顯著受 益，另一方面原有主營產品受疫情期間醫院診療量大幅下降影響、原有產品銷售顯著下滑，至 20Q3 才開始同 比實現正增長。行業細分領域中，免疫診斷和分子診斷由於市場規模大、增速快，一直以來是我們比較看好的 投資方向，其中化學發光免疫診斷和精準醫療診斷相關標的值得重點關注。
化學發光行業：國產替代持續推進
化學發光免疫診斷是免疫診斷技術中目前最先進、臨床應用最廣泛的診斷技術。國內化學發光行業近年來 持續高增長，過往五年複合增速超過 20%，按出廠埠徑計算，2019 年市場規模已接近 300 億元，化學發光行 業持續快速增長的動力主要來自於兩個方面，一方面化學發光技術正逐步取代酶聯免疫診斷，在免疫診斷技術 中的佔比預計超過 80%，另一方面國內開展的醫院已經快速從三級醫院擴展至二級和部分基層醫院，裝機規模 大幅增長。國內化學發光目前已形成「4+5」競爭格局，目前依然以進口品牌為主，羅氏、雅培、貝克曼、西門子 四家合計佔比超過 80%，國產公司中新產業、安圖、邁瑞、邁克、亞輝龍營收位於前列，2019 年合計佔比預計 在 16%。
國內化學發光診斷企業近年來取得長足發展，從儀器性能角度看，各家公司最新的國產化學發光設備參數 已與進口品牌不相上下，已經具備了和進口品牌一爭市場的能力。目前而言，國產化學發光進口替代的難點主 要在於：1）儀器性能；2）試劑配套完整度、或檢驗菜單豐富度；3）與自動化流水線產品的協同銷售。
從裝機規模看，國產龍頭公司近年來持續加速增長，今年更是受益新冠疫情。此次新冠病毒抗體化學發光 檢測試劑研發過程中，國產大廠中安圖生物與邁克生物率先取得批文，而進口品牌暫時無法在國內申報臨床及 註冊，藉助此次疫情加快在三級醫院的裝機進度，進口替代進程提速。至 20Q3 主要公司新增裝機量均超過去 年全年，全年裝機銷售高增長將來來年試劑銷售，國產品牌份額預計將進一步提升。
政策助力國產龍頭公司加速進口替代，國產化學發光投資正當時。從市場容量上看，我們按照不同等級醫 院化學發光儀器的需求來推算，預計醫院端化學發光儀的容量為 7.2 萬臺左右。考慮到分級診療帶來的區域檢 測中心及基層醫療機構檢測樣本的增加，國產化學發光儀器的替代空間會更大。2021 年，DRGs 和 DIP 政策將 在國內 71 個城市公立醫院開展試運行，醫院從成本效益角度考慮，國產化學發光的性價比優勢將逐漸體現。整 體而言，國產化學發光從技術、產品到市場品牌、售後服務持續縮小與進口品牌差距，未來 3-5 年國產化學發 光龍頭公司市場份額將不斷提升，我們持續推薦邁瑞醫療、安圖生物和邁克生物，建議關注新產業。
精準醫療 NGS 龍頭公司資本化帶來投資機遇
2020 年是國內精準醫療 NGS 行業投資收穫之年，行業龍頭燃石醫學(BNR.O)與泛生子（GTH.O）於 6 月先 後登陸納斯達克資本市場，同時北京諾禾致源科創板申報 IPO 已過會、上市在即，精準醫療相關診斷行業多年 投資將逐步進入收穫期。
全球範圍看，與腫瘤靶向藥相關的伴隨診斷都是體外診斷行業增速最快的細分市場，基於 NGS 技術的伴隨 診斷產品上市將大幅提升臨床伴隨診斷能力。2020 年 8 月 7 日，美國 FDA 批准 Guardant Health 公司開發的液 體活檢 Guardant 360 CDx 用於所有實體瘤類型的綜合基因組分析。同時，FDA 還批准 Guardant 360 CDx 作為伴 隨診斷，用於識別攜帶表皮生長因子受體（EGFR）基因突變的轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者，以幫助 確定可以從 Tagrisso （osimertinib）治療中獲益的患者。在此之前，FDA 批准的 NGS 用於腫瘤基因檢測診斷 的產品主要基於腫瘤組織標本，或者採用 PCR 技術檢測的血液標本，Guardant 360 CDx 是 FDA 批准的首個將 NGS 和液體活檢技術結合在一起，指導治療決策的診斷檢測。
我們持續看好以腫瘤基因檢測為核心的精準醫療細分賽道，此前發布艾德生物深度報告《精準醫療時代， 伴隨診斷龍頭》，預計未來隨著新腫瘤突變發現、靶向藥研發加速、新生物標誌物的發現及衛健委規範靶向用藥 臨床使用政策的推廣，市場將持續擴容。從我們的測算來看，單腫瘤靶向藥伴隨診斷市場空間超過 200 億元。
國內基於 NGS 的腫瘤檢測產品目前已有八家通過 NMPA 批准，廣州燃石的「EGFR/ALK/BRAF/KRAS 基因 突變聯合檢測試劑盒（可逆末端終止測序法）」於 2018 年 7 月率先獲批，南京世和、諾禾致源和艾德生物緊隨 其後。艾德生物的「人類 10 基因突變聯合檢測試劑盒」獲批用於非小細胞肺癌和結直腸癌的跨癌種檢測，同時覆 蓋兩個癌種中有診斷意義的基因，而且這兩個癌種也是目前中國精準診斷最關注的兩大癌種。根據中檢院可查 詢信息，目前國內僅有燃石醫學及北京優訊醫療的液體活檢產品目前處在註冊檢驗進程中。
今年受疫情影響，腫瘤基因檢測主要公司在一季度受疫情影響較大，但從二季度起就迅速恢復，腫瘤患者 的臨床診斷需求只會延遲、而不會顯著減少，行業預計將恢復高速增長。NGS 行業龍頭隨著業務壯大，陸續尋 求登陸資本市場，以燃石醫學登陸納斯達克為起點，精準醫療行業此前數年投資將陸續迎來收穫期，我們推薦 關注南京世和基因、艾德生物、華大基因、肝癌早診業務公司等。
血製品行業：國產進口供給均收縮，看好 2021 年行業景氣度
血製品今年受疫情影響非常顯著，2 月至 3 月中旬全國採漿暫停對供給端的影響在三季度開始充分顯現， 同時進口白蛋白受海外疫情 3 月底加劇、影響在三季度也開始顯現，除凝血八因子外血製品批籤發下滑顯著， 從供需情況看，我們預計 20Q4 至明年年中國內白蛋白和進口白蛋白批籤發仍將同比下滑，血製品供給將顯著 下降，而國內疫情控制得當，醫院診療恢復將使得需求持續回升，供給承壓而需求回暖，血製品價格在 2021 年 上漲可能性進一步提升。
分季度來看，白蛋白批籤發 20Q3 整體下滑 20%，進口下滑幅度更大；靜丙批籤發由於疫情需要 20Q1 大幅 增長，Q2 顯著回落，Q3 已大幅下滑，反應終端需求不暢；凝血因子類 單 Q3Ⅷ因子同比繼續增長，主要是需 求剛性，三種產品累計均保持增長；特免類產品狂免及破免批籤發累計出現下滑，主要是去年同期基數較高， 人免和乙免保持增長。
白蛋白批籤發季度波動預計主要是採漿波動所致，國內受 2-3 月疫情影響採漿停滯，投漿節奏上在二季度 已開始下滑，加上夏季停產檢修因素，國產白蛋白批籤發在三季度已開始明顯下降；進口白蛋白受主要進口來 源國美國疫情影響，根據數據調查公司 Safegraph 報導的數據，美國單採血漿站獻漿員人數自今年 4 月份起顯著 下滑，4-10 月平均下降 51%；另根據 Octapharma 預計，今年採漿預計同比將下滑 30%，進口白蛋白供應壓力預 計將從今年四季度開始逐漸體現。而我國進口白蛋白佔比近年來持續提升，國產和進口白蛋白供應壓力將使得 明年白蛋白有提價可能。
國產公司中 Q3 單季華蘭生物下滑幅度較小，預計主要是公司投漿節奏控制，公司從 20Q2 已開始控制投漿； Q1-3 累計看，天壇和華蘭基本沒有增長，考慮到 Q4 下滑趨勢難以改善，全年批籤發同比下滑概率較大。
靜丙在一季度國內抗擊疫情治療過程中發揮了重要左右，批籤發 20Q1 大幅增長，但更多是流向醫院庫存 備貨，4 月份國內從疫情中恢復後，終端需求恢復較差，因此我們看到 Q3 各家企業批籤發同比均大幅下滑，且 幅度遠大於白蛋白，但考慮到國內診斷秩序逐漸恢復，四季度靜丙終端銷售有望顯著好轉。
對血製品行業而言，持續的採漿增長是公司業績增長的前提和保證，在白蛋白供應下滑壓力上，我們重點 推薦 2021 年採漿增長預期更明確的天壇生物和華蘭生物，建議關注華潤入主後的博雅生物。
2021 年投資策略：不畏浮雲遮望眼
經過前期的調整，我們認為醫藥行業整體估值風險得到了一定程度的釋放。雖然明年仍將面臨藥耗集採常 態化、醫保支付制度改革等政策壓力，但隨著過去 3-4 年醫藥行業持續上市標的的豐富化，投資人有包括疫苗、 CXO、創新藥械、醫療服務、醫美及網際網路醫療等更多賽道的公司可以選擇，我們對明年行業的結構性投資機 會並不悲觀。
2021 年我們看好的賽道及公司包括：
疫苗行業：智飛生物、康泰生物、康希諾生物；CXO 行業：藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫藥、九洲藥業；醫療服務：愛爾眼科、通策醫療；處方外流背景下的 O2O 模式：益豐藥房、老百姓、一心堂、網際網路醫療龍頭；醫美行業上遊龍頭公司：華熙生物、愛美客等；創新藥械：選擇最有韌性的公司（恆瑞醫藥、信達生物、君實生物、微創醫療、啟明醫療、心脈醫療、南 微醫學）；消費類標的：雲南白藥、長春高新；IVD 行業：重點關注化學發光、ICL 及 NGS，看好安圖生物、邁克生物、金域醫學等；血製品行業：天壇生物、華蘭生物等。風險分析
國家藥品集採進度快於預期，降價幅度超預期，相關公司經營受壓大於預期。各地藥品集採政策超預期。 高值耗材集採政策比預期嚴厲。行業競爭激烈程度超預期。新藥審批進度不及預期。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：中信建投，賀菊穎、程培、袁清慧、劉若飛、陽明春）
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