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對於長期來看，隨著信用環境的放寬，投資者在資產配置時可以適當下沉資質，而加入ESG分數的考慮將會給投資者帶來更多的機會，從而獲得更高的超額收益。敬請閱讀。
文/施懿宸（中央財經大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長）
羅文堯（長三角綠色價值投資研究院研究員）
包婕（長三角綠色價值投資研究院研究員）
一、宏觀市場現狀及相關政策分析
（一）市場現狀
新冠疫情的爆發對我國產業帶來不同程度的影響。在疫情爆發後的春節假期，原本屬於第三產業創造盈利高峰的時期內，全國各大城第三產業基本停滯，交通運輸、餐飲旅遊、金融保險、房地產等公司率先感受到了疫情帶來的「倒春寒」，其中不少行業龍頭企業發出求救信號：西貝莜麵村發出現金流短缺呼救、恆大七五折售樓、北京K歌之王宣告破產，這些事件的發生無疑在告訴公眾第三產業內公司現金流斷裂的風險加速升級。同時，隨後基於疫情防控需要，多數省市均推出了延遲復工的舉措，也造成第二產業內的工業企業無法進行生產來維護運營，建築業工期延後。開工時間的拖後無疑會對工業與建築業的產值造成一定影響。歷經約兩個月，當前我國新冠疫情整體情況正在逐步好轉，很多企業已恢復運營生產，但新冠疫情對各產業造成的衝擊仍需慢慢「消化」。
截至2月末，從公布的各項指標來看，疫情的發展有放緩的趨勢，同時隨著相關藥物的研製取得重要進展，疫情有望在三月中旬得到控制。在此條件下，我們粗略估計疫情對2020年一季度單季名義GDP增速的影響在1.5個點左右，同時根據經驗，一季度GDP一般佔全年22%左右,因此疫情對全年GDP影響將集中體現在一季度的數據上。下表為GDP中部分行業預計增速對比2019年第四季度，從表中，我們可以看出，疫情對交通運輸業的衝擊較大，受疫情影響2020年第一季度的增速將為負數。同時，住宿餐飲也收到較大衝擊，增速下降幅度預計超過6%。
表1. 2020年第一季度GDP中部分行業預估增速
資料來源：華創證券，長三角綠色價值投資研究院整理
（二）貨幣及財政政策
儘管疫情給我國經濟市場帶來較大衝擊，但政策層面也給出了強力度的支持策略，以緩解疫情對宏觀、中觀、微觀經濟的影響。貨幣政策方面，疫情爆發的半個月後，2020年2月3日，人民銀行以利率招標方式開展了12000億元逆回購操作，7天逆回購和14天逆回購利率下降了10bp分別為2.4%和2.55%。此舉的目的是從貨幣政策出發應對疫情對經濟和股市的衝擊，12000億的量對維持市場現金流穩定起到重要作用，短期內保證了流動性的充裕。同時，OMO利率下調後，預計MLF和LPR利率也會跟隨下調，從流動性方面來看，整體流動性和短端利率都會在對債市比較有利的狀態，加上針對湖北區域或者受影響較大的企業給予相應的信貸支持，也是給投資者一顆「定心丸」。
財政政策方面，面對疫情給整體經濟帶來的下行壓力，財政政策主要將以中央財政進行承擔，地方專項債為抓手，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進位造、民生建設、基礎設施短板等領域，以緩解疫情對經濟的影響。財政部將會針對餐飲、旅遊、交通等受衝擊較大的行業，推出基於階段性的減稅降費措施。目前各級財政已累計下達疫情防控補助資金273億元以支持各地開展疫情防控相關工作。政府層面通過貨幣政策和財政政策齊驅的方式為經濟保駕護航，因此我們相信，經濟於中長期來看將會平穩向好。
二、ESG與價值投資
在我國，民營經濟貢獻了60%以上的GDP；70%以上的技術創新和80%以上的城鎮勞動就業機會，在整個經濟體系中舉足輕重。與此同時，民營企業在第三產業上的分布比例相對較高，因此受到疫情短期衝擊較大，其面臨資金鍊斷裂風險更大。在第一部分中，我們梳理了宏觀市場的現狀，通過政府的政策放寬與財政支持等手段，方便民企融資，保障民營企業現金流穩定。因此，在此環境下，如何對民營企業進行信用優劣的判別不僅是政府需要考慮的問題，更是整個市場需要思考的問題。
在系統性風險變大，企業財務表現普遍下滑的情況下，企業的管理能力、調控能力等都可以在系統風險發生時展現，因而需要加入非財務因子來加強對企業風險的辨識能力。作為衡量企業信用品質和內在價值的重要指標，ESG從環境、社會和公司治理三個非財務維度對企業進行評估，能夠反應企業風險管理的全面性和完善性，判斷企業可持續發展的能力。在面臨外部風險時，企業基於良好的ESG表現，抗風險能力較好，有更強韌性進行風險調控，以獲得更多機遇與機會，提高企業績效，從而推動企業長期可持續發展。同時，從金融機構和投資者的角度，在面臨系統性風險時金融機構更有意向為信用品質好、經營效率高的企業提供更多投融資。企業通過提高ESG表現能夠提高自身信用品質，能幫助企業獲得更多更低的融資成本，實現價值的良性循環。
ESG理念正在全球範圍內逐步主流化發展。ESG相關投資策略從2010年起就受到歐洲，美國，日本等發達市場中價值投資者的青睞。近年來，越來越多的研究表明，ESG在選股以及構建投資組合時比傳統策略更能讓投資人獲得更高的超額收益，同時組合的風險也會減小。下文將對國內外ESG指數的表現與基準進行比較。
（一）國內ESG相關指數展示
圖1. 美好中國ESG100指數
由上圖指數績效展示可以看出，美好中國ESG指數均超出基準指數，其3年年化收益率達到13.08%，高出同期上證綜指（0.7%）與深證新綜指（1.97%）十多個百分點，高出同期恒生綜指（7.98%）5.1%。此外，由中證指數公司與中央財經大學綠色金融國際研究院聯合發布的中財-中證滬深100 ESG領先指數在2019年的三年年化全收益達到了9.82%，中財-中證滬深300綠色領先指數全收益達到了11.55%。在構建這些指數的時候，都把ESG因子作為構建指數的重要標準，並在市場的檢驗中均取得了令人滿意的成績。
（二）國外ESG指數與基準對比
表2. 國外ESG指數績效與基準對比
資料來源：J.P.Morgan， 長三角綠色價值投資研究院整理
上表為發達國家市場中ESG指數與MSCI基準指數對比，通過比較我們可以看出多數ESG指數在風險調整回報方面的表現均高於傳統MSCI基準指數的同時，自身波動幅度也小於基準。
對於無論是國內還是國外市場中，ESG相關主題指數績效要優於對應基準這一結果，主要是兩個原因造成：
第一，ESG聚焦於公司在環境，公司治理，社會責任方面的價值表現。ESG分數高的公司往往意味著其自身對生產經營中的環境保護、公司內部科學有效的治理以及更好的發揮公司社會價值有著更高的追求，更關注利益相關方的需求和權益。反映在資本市場中，投資者往往更願意投資這些關注內在價值、有長期發展潛力的企業，因而這種企業可以獲得更多投資者的關注，其價值也隨之升高。
第二，在市場中，ESG表現突出的企業能夠更好地適應市場，當市場表現較好時，多數企業現金流充裕，償債能力較強，ESG分數越高的公司價值越高，越能夠吸引更多消費者，其收益也相對應的會上漲；當市場表現較差時，企業融資困難，資金鍊壓力緊張，這時候就是檢驗企業自身價值的時候了，只有那些自身管理規範，財務狀況良好的公司才能在惡劣的市場環境中生存下來，給投資者以穩定回報。
三、 ESG投資策略
（一）ESG 投資策略歸納
ESG投資策略大致可以分為七類，具體策略分類如下：
1、可持續主題投資
對與可持續發展有關的問題或資產的投資。主題化資金集中在與環境，社會和社會相關的特定或公司治理。例子包括COP21，低碳經濟，可再生能源，廢物管理等。
2、正向選股
一種在某個領域，類別中選出具有最佳表現投資標的的投資的方法，根據ESG標準進行選擇或加權。
3、基於規範的選股
根據其是否符合國際標準來選擇投資標的，例如；基於環境保護，人權，勞工等標準的規則標準和反腐敗進行選股。
4、排除法構建投資組合
這種方法剔除投資組合中特定領域；例如；內部具有較高運營風險的企業或名聲不好的國家，排除可以基於規範法或ESG標準。近年來，使用該策略的投資者顯示出快速而持續的增長。
5、將ESG因子融入財務分析
該策略明確ESG風險並將其與潛在風險因子相結合；資產經理在傳統財務分析/因素研究中考慮到ESG因子。這種方法是最有效的適合採用定量方法進行ESG投資。
6、影響力投資
投資決策基於對社會環境的影響為目的從而獲得相對應的回報。
7、股東參與
投資者可以在ESG指導準則下，通過電話、郵件、股東投票等多種形式行使股東權力積極參與到公司治理和決策中。
（二）ESG投資策略示例
示例1：可持續主題投資
可持續主題投資作為最先被使用的投資策略直到當前仍然被廣大投資者所選擇使用，原因是其運作方式較其他投資方式最為簡單，投資者僅投資根據投資主體分類中選擇對環境友好的行業，例如：可再生能源、廢棄物及供水管理、教育或醫療保健創新；同時在投資標的中完全捨棄對環境、社會產生危害的行業，例如：菸草業、軍工業、傳統化工業等。其投資策略的好處在於能夠完全的將非持續性行業隔離在投資組合之外，從而做到對投資標的的篩選。作為示例，本文選取了標普公司使用可持續主題構建的4隻指數，他們分別是：S&P500清潔能源指數、S&P500全球水資源指數、S&P/TSX高新科技指數與S&P500天主教價值指數，並作出他們與S&P500在2019年3月到2020年3月一年時間中的點位走勢圖：
資料來源：S&P Dow Jones Indices， 長三角綠色價值投資研究院整理
圖2. 可持續主體指數績效
由圖中點位走勢可以看出，指數總體來看是上升趨勢，但在二月中下旬出現了明顯的下降，該點正是疫情在國外爆發的時間，全球市場總體下跌，因此受全球市場環境影響，其中三隻主題指數點位有所下跌。但在二月疫情於世界範圍內爆發之前，清潔能源指數與高新科技指數點位與漲幅明顯高於標普500，全球水資源指數點位略微高於標普500，在二月中旬之後雖然市場不景氣，但其中3條指數走勢依然高於能夠衡量市場平局水平的標普500，下跌幅度也相對較小，由此可以看出可持續性主題投資在市場下行時可以抵禦系統性風險，依然能夠為投資者獲得部分超額收益。
示例2：正向構建投資組合
在發達國家中的股票市場裡，按照ESG分數正向選擇相對應的股票來構建兩個投資組合，每個組合中分別有50隻股票，一個投資組合中的股票包含標的中最高的ESG分數的公司，另一個投資組合是由較低ESG分數的公司股票組成。研究發現，擁有最高ESG分數股票的投資組合回報率在歐洲與英國的表現遠高於最低ESG分數所組成的組合。
表3. 不同ESG分數投資組合收益率
資料來源：J.P.Morgan， 長三角綠色價值投資研究院整理
正向構建投資組合作為ESG投資策略中被應用做廣泛的策略，得到發達市場與發展中市場投資者們的喜愛，其特點為策略簡單易操作，專業投資機構與個人投資者均可靈活使用。
示例3：排除法構建投資組合
排除法構建投資組合作為ESG投資策略的首選策略其原因不僅在於簡單易於操作，而且組合的風險收益也較為穩定。在使用多空策略構建投資組合時，把 ESG 因子排除法作為篩選股票的策略，我們將這種策略用於發達市場上，在該市場上，先構建多空組合後再採取排除法構建組合，並同時記錄兩種策略下的組合收益。其表現如下：
表4. 排除法構建投資組合績效
資料來源：J.P.Morgan， 長三角綠色價值投資研究院整理
由上表可以看出，對於單純的多頭組合中，回報率為0.3%，經過 ESG 排除法篩選股票後的組合，其回報率上升到了0.6%，由此可見排除法構建投資組合在多頭組合中能得到提高回報率的效果，在純多空頭組合中，其回報率為1.3%，但經過 ESG 因子反向調整後，其回報率上升到了2.3%，同時組合的波動下降了0.3%，由此可見，將 ESG 反向選股與多空頭策略結合，能更有效的提高組合回報率，同時降低組合風險。
四、投資建議
總體來說，我國市場發展長期依然向好。就後疫情這段時期內，我們認為短期信用市場將會收緊，主要原因是受疫情影響，第一季度經濟下行壓力加劇，同時2020年年初將會持續上年信用利差全面收緊的狀態，中長期來看，隨著各行業的復工加上政府政策的支持，信用市場將會有所放寬，因此我們建議投資者在短期資產配置時應考慮選擇評級較高，同時把ESG分數較高的企業作為投資標的，通過參考ESG因子能夠增強組合抵禦突發事件的能力，獲取穩定收益。對於長期來看，隨著信用環境的放寬，投資者在資產配置時可以適當下沉資質，而加入ESG分數的考慮將會給投資者帶來更多的機會，從而獲得更高的超額收益。
（完）
文章來源：微信公眾號「中央財經大學綠色金融股票就研究院」，2020年3月11日。，，，，，，，，（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：陳明生