來源：金融界網站
來源：平安研究
摘要
宏觀政策再平衡：從穩增長轉向防風險。隨著疫情逐步受到控制，國內經濟下半年來展現出良好的復甦勢頭，我們認為這樣的趨勢在2021年上半年將得以保持。伴隨經濟修復，我們認為頂層政策目標會隨著核心矛盾的轉移而出現再平衡，逐步從穩增長向防風險轉移。首先，預計今年監管因疫情而出臺的各項穩增長措施在21年會漸進退出，貨幣政策逐步回歸至常態，較之今年，流動性環境易緊難松。量的方面，預計信貸和社融增速較今年下行1.1/2.2個百分點至11.6％/11.7％，價的方面，政策利率和LPR利率難有下行。與此同時，金融監管力度預計會有所加大，需要重點關注的風險領域包括存量非標資產處置、中小金融機構經營風險化解等方面。此外，明年也將會是金融科技的監管元年，金融類業務納入傳統金融的監管框架大勢所趨。
讓利與盈利再平衡：基本面先抑後揚，關注盈利修復。隨著經濟改善與貨幣政策收斂，我們判斷行業今年以量補價的趨勢將向以價補量轉變。一方面，銀行信貸投放和資產擴張速度回落至疫情前，另一方面，息差先抑後揚，主要影響因素來自資產端，收益率有望在1季度重定價後逐步回升，預計改善幅度優於負債端成本的上行。更需注意的是，隨著疫情的修復，讓利和盈利目標迎來再平衡，考慮到今年各家銀行均大幅提升了信貸成本以夯實撥備，關注21年信貸成本釋放所帶來的業績彈性，預計2021年上市銀行淨利潤增速將回升至6.3％（vs20年-4.9％）。
把握後疫情時期銀行股的投資機會。當前銀行板塊估值水平處於歷史11％分位，具備安全邊際，持倉比例歷史新低，悲觀預期充分反應，隨著國內復工復產的穩步推進，經濟改善預期逐步強化，對於行業的悲觀預期修復會推動板塊估值的抬升。復盤銀行股的歷史行情，我們發現宏觀經濟是對銀行估值產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，除14年底的行情由流動性驅動，其他幾輪趨勢性行情均與經濟景氣度相關。經濟改善與貨幣政策收斂組合下，有利於銀行股獲取超額收益。我們看好行業明年的修復機會，維持「強於大市」評級。
風險提示：1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升；2）金融監管力度抬升超預期；3）中美摩擦升級導致外部風險抬升。
01
宏觀政策再平衡：從穩增長轉向防風險
展望2021年，我們對國內經濟保持樂觀態度，疫情後時期的修復依然會是主線，隨著疫情影響的逐步消退，我們認為國內經濟將會延續今年下半年的良好復甦態勢，根據我們宏觀團隊的預測，2021年的GDP同比增速為9.0％（vs20年2.1％）。
伴隨經濟修復，我們認為頂層政策目標會隨著核心矛盾的轉移而出現再平衡，逐步從穩增長向防風險轉移。首先，預計今年監管因疫情而出臺的各項穩增長措施在21年會漸進退出，貨幣政策逐步回歸至常態，邊際變化的程度根據經濟改善進行而相機抉擇，但較之今年，流動性環境易緊難松。具體來看，量的方面，預計信貸和社融增速較今年下行1.1/2.2個百分點至11.6％/11.7％，價的方面，政策利率和LPR利率整體保持穩定。
與此同時，金融監管力度預計會有所加大，需要重點關注的風險領域包括存量非標資產處置、中小金融機構經營風險化解等方面。此外，21年也將會是金融科技的監管元年，金融類業務納入傳統金融的監管框架大勢所趨。
1.1 宏觀經濟：20年下半年溫和復甦，21年修復趨勢延續
20年下半年國內經濟演繹溫和復甦。官方製造業PMI自3月以來連續9個月位於榮枯線上方，11月PMI較10月上漲0.7個百分點至52.1％，創年內新高。分項來看，11月新訂單指數持續走高，達到53.9％，顯示企業主動補庫存意願強烈，國內製造業強勁回暖。價格方面，PPI降幅已由5月最低點的-3.7％收窄至-2.1％，顯示經濟整體的復甦趨勢仍在延續。我們認為隨著疫情進一步得到防控，復工復產平穩推進，經濟的持續修復將將延續至21年，根據我們宏觀團隊的預測2021年的GDP增速為9.0％（vs20年2.1％）。
工業平穩較快增長，製造業投資增速顯著改善。工業增加值和固定資產投資增速3月以來持續改善，10月全國規模以上工業增加值當月同比6.9％，連續7個月實現同比正增長，較年中低點增速提升32.8％；固定資產投資累計同比9月開始回正，前10月累計同比1.8％，較年中低點增速提升26.3％。
消費尚未完全恢復，21年改善可期。1季度疫情管控限制了居民的消費，伴隨著經濟修復帶來的居民就業和收入改善，居民消費2季度以來迎來復甦，社會消費品零售總額累計增速已由1季度的-19.0％恢復到了前3季度的-7.2％。從之前的社零增速來看，消費本身具有較強的穩定性，當前社零當月同比增速仍未恢復到疫情前水平，部分如旅遊、景區等可選消費活動仍受制於防控的限制性措施，且居民仍然對疫情有一定的擔憂情緒。因此2021年消費仍存在向上修復的而空間，隨著投資逆周期的作用減弱，消費預計將成為經濟最大的拉動引擎。
出口改善源自防疫需求，21年關注海外經濟修復。出口方面，2020年以來海外受疫情影響，經濟衰退嚴重，但國內出口表現好於預期，目前累計同比已經轉正，10月當月增速達到11.4％，較年內低點提升28.5％，主要歸因於歐美經濟供需缺口的擴大，訂單被受益於疫情防控較好、恢復生產能力的國內企業承接。展望2021年，我們認為隨著疫情的大概率緩和，外需的改善將對出口形成支撐，帶動出口實現穩增長。
經濟修復促企業信心恢復，貸款需求保持旺盛：隨著國內復工復產穩步推進，企業生產能力修復，需求逐步改善，企業家對未來的市場預期逐步修復。央行調研數據顯示，企業家信心指數2季度開始觸底回升，3季度已經恢復至疫情前水平。預期改善和信心逐步修復，企業投資逐步回暖，支撐信貸需求保持旺盛，2、3季度國內企業貸款需求指數均高於去年同期水平，目保持15年以來最高。
1.2 貨幣政策再平衡：回歸穩健主線，流動性收斂
經濟修復下貨幣政策再平衡，從寬鬆回歸穩健。為應對疫情的衝擊，上半年貨幣政策相對積極寬鬆，但2季度以來國內疫情防控有效，經濟逐步進入復甦通道，監管關於貨幣政策的表態發生變化。6月18日的陸家嘴論壇上易綱行長便提出「總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出」，10月以來央行多次重提貨幣「總閘門」。展望2021年，我們認為貨幣政策將回歸穩健主線，流動性環境趨於收斂。
- 價：預計21年政策利率和LPR保持穩定
資金利率進入回升通道，國債收益率已回升至疫情前水平。上半年相對積極寬鬆的貨幣政策下，市場利率大幅下行，以同業拆借利率為例，4月一度下行至5年以來的最低水平。但2季度以來國內疫情防控有效，經濟逐步進入復甦通道，貨幣政策逐步轉為穩健靈活適度，流動性邊際收緊，充分體現在銀行間市場利率和國債收益率上，5月份開始均大幅抬升，目前均已回歸至疫情前水平。以7天銀行間同業拆借利率為例，較年中低點上行76BP至2.39％（vs19年均值3.16％），十年期國債收益率上行79BP至3.27％（vs19年均值3.18％）。
政策利率與LPR預計將保持穩定。4月份以來1年期MLF利率維持在2.95％，上半年1年期、5年期LPR分別下調30BP、15BP後，自5月起連續7個月不變。我們認為基於對2021年貨幣政策回歸常態化的判斷，政策利率下行可能性較低。同時，考慮到目前經濟增速仍未恢復至疫情前水平，上行的概率同樣有限，預計2021年政策利率和LPR都將繼續保持穩定。
- 量：預計2021年信貸和社融增速分別放緩至11.6％和11.7％
2020年以來，銀行信貸投放力度加大支撐經濟復甦。2020年疫情衝擊下，央行逆周期調節政策助推信用擴張，先後通過再貸款、再貼現等結構性工具支持對小微和民營企業的信貸投放，同時也在MPA考核中鼓勵金融機構加大對製造業中長期貸款的信貸支持，2020年信貸增量大幅提升，1-10月新增人民幣貸款投放16.9萬億，同比增速達到12.9％。分結構來看，企業貸款投放貢獻最多增量，1-10月新增短期、中長期企業貸款分別為2.6、7.7萬億，均超過去年全年水平（分別為1.5、5.9萬億）；居民部門中長期貸款投放保持穩定，1-10月新增投放5.1萬億，同比多增5072億；短期居民貸款新增1.6萬億，同比少增451億。
信貸、政府債支撐社融高增。社融方面，除了委託貸款和信託貸款在內非標融資外，表內貸款和直接融資均實現高增長，1-10月社融累計新增31萬億；截至10月末，社融存量同比增速達到13.7％，為2018年以來最高水平。分結構來看，政府債券、人民幣貸款、直接融資為今年社融增量的主要貢獻，非標仍然疲軟，累計新增人民幣貸款17.4萬億元，去年同期14.4萬億元，累計新增企業債券融資4.4萬億元，去年同期2.7萬億元；累計新增政府債券融資7.2萬億元，去年同期4.2萬億元。
財政、貨幣政策支持下，M2增速大幅上行。此前M2增速的政府目標設定是在GDP+CPI的基準上浮2-3pct，但2020年以來為應對疫情的影響，寬鬆的貨幣政策下，10月M2同比增速達到10.5％，較9月GDP+CPI增速高6個pct以上，貨幣環境較為充裕。隨著2021年貨幣政策回歸常態化，我們認為M2增速將會回落到與經濟基本面走勢相匹配的水平，預計M2增速將回落至10％以下（名義GDP增速上2-3pct常態水平）。
貨幣政策回歸常態化，預計2021年信貸、社融增速回落。隨著貨幣政策的邊際趨緊，各項結構性政策的逐步退出，2021年信貸餘額增速預計放緩，我們預計2021年全年信貸投放增量20萬億，持平2020年，對應貸款餘額增速11.6％（預計2020年全年12.7％），結構上居民貸款的投放比重會有所回升。隨著疫情的復甦，預計財政政策力度同樣減弱，2020年支撐社融增量的最大因素政府債也將邊際減少，疊加非標融資仍無較大增長的空間，我們認為2021年社融存量增速同樣將明顯回落，預計全年增長34萬億（vs20年預計35萬億），對應社融餘額增速回落至11.7％（2020年預計為13.9％）。
1.3 監管政策再平衡：疫情支持政策漸進退出，主線回歸防風險
隨著經濟企穩，預計應對疫情的結構性政策工具逐步退出
2020年我國應對疫情表現出色，經濟修復速度好於市場預期，主要得益於積極的貨幣和財政政策支持，2020年以來央行先後通過多項結構性貨幣政策工具定向支持經濟的薄弱環節，主要包括三個批次共增加1.8萬億中小銀行再貸款再貼現額度、實施對中小銀行的定向降準、針對中小微企業貸款的延期還本付息政策、普惠小微信用貸款支持政策等，目前均已實施或發放完畢。其中，延期還本付息政策到期為2021年1季度末，而三次再貸款再貼現額度的期限也均為1年，到期時間集中在明年1季度末-5月初。我們認為隨著國內經濟逐步修復，2021年應對疫情的特殊政策將逐步退出，但退出節奏會根據經濟情況相機抉擇，因此政策退出風險不用過度擔憂。
政策重點回歸防風險
隨著經濟重回正軌，我們認為行業2021年監管關注點或將逐步由穩增長回到防範金融風險上，結合近期監管的表態，需要密切關注相關監管政策的出臺，可能圍繞防範同業業務風險、中小銀行的風險處置、防止高風險影子銀行反彈等方面。
1）2021年資管新規過渡期結束，整改進度需要關注
資管新規自2018年落地以來，行業整改取得了一定的成效，銀行理財淨值化轉型不斷推進，預期收益型產品佔比大幅下降，理財產品資產投向方面，非標資產持續壓降。雖然7月央行將過渡期延長了一年，但如果按照要求完成全部的整改依然存在壓力，各類機構和產品的調整可能造成信用壓縮的風險。
關注淨值化轉型進度。資管新規落地以來，淨值化轉型不斷推進，但符合資管新規的淨值型產品規模佔比仍然不高，根據銀行業協會發布的《中國銀行業理財業務發展報告（2020）》，數據顯示，截至2019年末，預期收益型產品存續餘額仍有13.3萬億，佔銀行非保本理財存續產品規模的56.7％。按照當前的進度，預計2021年仍然存在較大的整改壓力。
從資產投向來看，2021年仍將面臨非標資產處置的壓力。除了產品端，對於資管新規到期的影響，我們還需要關注非標資產的壓降。根據銀行業協會數據顯示，非保本理財產品的投資中，非標債權投資佔比15.6％，以2019年的非保本理財餘額測算，銀行理財配置的非標資產仍有超過4萬億。從社融口徑來看，截至10月，社融存量中信託+委託貸款佔比仍有6.4％，因此，2021年我們密切需要關注存量資產集中處置可能帶來的信用壓縮風險，可能會對社融增速帶來一定衝擊。
仍有包括《現金管理類管理辦法》在內的配套文件正式稿未落地。2019年12月27日，銀保監會、央行就《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知（徵求意見稿）》（下稱「徵求意見稿」）公開徵求意見，目前正式稿暫未發布，仍存在一定不確定性。若最終正式稿與徵求意見稿一致，意味著現金管理類理財產品的監管將趨同貨幣基金。結合目前現金管理類理財產品的投向和徵求意見稿的相關規定，我們認為若新規在2021年落地，主要影響在以下幾個方面：
（1）對中長期限利率債和AA+以下的低評級債券需求下降：根據徵求意見稿的內容，現金管理類產品只能對1年以內的銀行存款、債券回購、央行票據、同業存單和397天以內的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券進行投資，將對中長期限的利率債以及AA+以下的低評級債券配置需求減弱。
（2）影響理財產品淨值化轉型的進度：現金管理類產品作為近兩年銀行理財精緻化轉型主要抓手，過去普遍採用資產端拉長久期、信用下沉和投資非標的方式提高投資收益，在組合久期、流動性、槓桿集中度、投資範圍等方面並不符合徵求意見稿的要求，若在2021年落地，諸多約束條件下，意味著接續存量理財產品的能力下降，影響銀行理財產品淨值化轉型的進度。
（3）導致相關產品收益率下降：現金管理類產品作為短期產品，過去普遍採用資產端拉長久期、信用下沉和投資非標的方式提高投資收益，結合徵求意見稿在組合久期、流動性、槓桿集中度、投資範圍等方面的要求全面趨同公募基金，若正式實行減少勢必會造成相關產品的收益率，降低對投資者的吸引力。
2）關注中小銀行的存量風險化解
今年以來，在息差收窄的大環境下，部分中小銀行利潤空間受到擠壓，現金流狀況惡化，經營風險上升，且隨著今年包商銀行的二級資本債減記後，中小銀行後續發行二級債勢必會受到影響，進一步加重了中小銀行資本補充的壓力。2021年在流動性邊際趨緊的情況下，部分中小銀行流動性風險抵禦能力較差的問題可能愈發顯著。
中小銀行由於區域性風險較高，今年受到疫情衝擊更為明顯，面臨著更大的經營風險，但我們認為過去幾年通過對包商銀行、恆豐銀行、錦州銀行的分類處置措施，高風險金融機構風險得到了有序處置，且監管層引導行業持續加大不良貸款處置力度，不斷完善債券違約處置機制。且隨著明年宏觀經濟的逐步修復，銀行的盈利能力逐步改善，因此我們認為2021年中小銀行的存量風險化解轉變為系統性問題的可能性不大。
3）2021年將是金融科技的監管元年
多部門定調，金融科技全面納入監管體系。近年來，阿里、騰訊等大型網際網路科技公司發展迅猛，不斷向金融領域滲透發展，利用長期服務積累的客戶數據和新興的大數據處理技術，並與包括銀行在內的傳統金融機構在如聯合貸款等領域展開合作，但並沒有改變金融業的本質特徵，帶來潛在的系統性風險。10月31日，劉鶴主持召開國務院金融委會議，定調需「依法將金融活動全面納入監管」，同時提出「對同類業務、同類主體一視同仁」。此後多部門定調，人民銀行、證監會、銀保監會等多部門相繼下發文件及表態，加強對金融科技的創新監管。
金融科技的監管全面趨嚴，需要密切關注相關業務的監管動態。此前網際網路金融經歷過多輪監管整頓，如早先的P2P整頓、信貸ABS槓桿要求等，但此次與以往不同的是監管首次對金融科技的金融屬性進行定調，未來網際網路巨頭從事的所有傳統金融業務將逐步納入傳統金融的監管框架中。結合監管的表態，我們認為此輪針對網際網路金融的嚴監管旨在建立系統性的金融科技監管框架，未來需要密切關注後續相關業務的監管動向，除了反壟斷之外，我們認為未來可能還會出臺的監管政策包括數據安全監管、網際網路平臺從事的以助貸業務為代表的金融業務監管等。此前，銀行與金融科技平臺建立了廣泛的合作，短期可能受到強監管帶來的負面影響。以聯合貸款業務為例，部分對網際網路渠道依賴較多的中小行消費貸增速可能承壓。
02
讓利與盈利再平衡：基本面先抑後揚，關注盈利修復
隨著經濟改善與貨幣政策收斂，我們判斷行業今年以量補價的趨勢將向以價補量轉變。一方面，銀行信貸投放和資產擴張速度回落至疫情前，另一方面，息差先抑後揚，主要影響因素來自資產端，收益率有望在1季度重定價後走逐步回升，預計改善幅度優於負債端成本的上行。更需注意的是，隨著疫情的修復，讓利和盈利目標迎來再平衡，考慮到今年各家銀行均大幅提升了信貸成本以夯實撥備，關注21年信貸成本釋放所帶來的業績彈性，預計2021年上市銀行淨利潤增速將回升至6.3％（vs20年-4.9％）。
2.1 量：規模增速步入下行通道
2020年受益於監管逆周期調節，加強引導信貸投放，支持實體經濟擴張，銀行業資產規模保持較快增長，三季度末資產規模增速11.7％，較年初提升2.5個百分點。分結構來看，1）大行Q3資產規模同比增速10.6％，慢於行業，總資產行業佔比48.9％，較2019年末上升0.12pct；2）股份行總資產同比增速12.6％，資產增速繼續保持各類銀行中最高，總資產行業佔比21.6％，較2019年末上升0.12％；3）城農商行資產規模同比增速分別為11.7％、10.6％，總資產行業佔比分別為15.4％、15.6％。
結構上貸款佔比持續提升。今年以來，監管逆周期調節助推信用擴張，引導行業加大對小微企業、民營企業的信貸投放，上市銀行資產結構來看，截至2020年3季度末，貸款佔比提升0.4pct至54.7％，投資類資產、同業資產佔比較年初分別變動+0.48％、-0.50％。貸款結構來看，受制於疫情管控對居民消費的負面影響，上半年上市銀行零售貸款佔比下降明顯，6月末較年初下行0.8pct。隨著疫情的緩和，我們認為消費的需求有望逐步修復，帶動高收益率的消費信貸佔比提升，將一定程度上對衝息差繼續下行的壓力。
行業整體的規模增速已步入階段性頂部，預計2021年行業資產規模增速放緩至9％-10％。透過3季報的規模指標來看，上市銀行整體的規模增速依然在上行，同比增速較半年末提升0.5個百分點至11.3％。但整體貸款的增速有所回落，尤其是中小行，股份行和城商行的存款的增速也開始出現下行，較半年末分別下降了0.5％/1％。我們認為這樣的變化同央行下半年以來對總量流動性管控的相對收斂有關。因此展望後續季度，我們認為今年4季度和2021年央行會延續對總量流動性管控，疊加銀行體系，尤其是中小行來自負債端和資本端的約束，當前行業整體的規模增速已步入階段性頂部，預計2021年行業資產同比增速放緩至9％-10％（較2020年下降1.6pct左右）。
2.2 價：先抑後揚，資產端驅動息差逐步修復
2021年貨幣政策回歸常態化，資產端收益率有望企穩回升。2020年初以來，面對疫情帶來的經濟下行壓力，在監管引導銀行讓利、LPR下行的背景下，銀行資產端利率大幅下行，20Q1銀行貸款加權平均利率較2019年下行36BP，是今年銀行息差下行的主要原因。
我們認為2021年隨著經濟恢復，貨幣政策收斂將推動無風險利率上行，同時銀行通過定價讓利的壓力也會有所減輕，疊加零售端信貸投放有望隨居民消費的恢復而回升，從價格到結構都有利於資產端收益率的上行。因此，我們判斷行業資產端利率有望在1季度貸款重定價後築底回升。
21Q1重定價影響下，測算行業息差下行幅度約2.79BP。LPR上半年5年期下行15BP，預計2021年初銀行將面臨一定的重定價壓力，Q1將迎來年內息差的低點，我們認為重定價的壓力主要集中在按揭貸款上，按揭佔比較高的銀行重定價壓力更為明顯。我們測算重定價對明年1季度行業息差下行幅度約2.79BP，其中大行按揭貸款佔比較高，測算息差下行幅度約3.4BP。
結存壓降效應消退，同業利率上行。2020銀行負債端成本大幅下行更多收益於同業負債成本的顯著下降以及高成本的結構性存款的壓降，未來貨幣政策回歸常態化帶動流動性邊際趨緊，同業成本將逐步抬升。結構性存款方面，截至10月末，國內銀行結構性存款規模7.9萬億，較2019年末壓降1.65萬億，中小行結構性存款佔存款比重已經下行至3年內最低水平，未來可調整空間有限，預計結存壓降帶來的成本端利率改善的效應逐步消退；疊加存款成本的相對剛性，整體而言，我們認為行業負債成本2021年改善空間有限。
息差先抑後揚，資產端驅動息差修復。結合我們此前對資產端利率和負債端成本的分析，我們認為資產端定價在1季度按揭貸款重定價影響後走出下行通道而邊際改善，從而帶動息差逐步修復。站在全年維度，預計2021年息差較2020年小幅收窄1BP至2.08％，整體維持穩定。
2.3 資產質量：壓力可控，無需過度擔心疫情非常態化政策的退出
2020年年初以來，面對疫情的衝擊，監管要求銀行加大不良資產處置力度，行業不良貸款佔比大幅提升，Q3末行業不良率1.96％，較年初上升10BP，但關注類貸款連續兩個季度佔比下降，較年初下降25BP至2.66％，下行幅度大於不良率的上升幅度，印證銀行不良確認力度加大。
2021延期還本付息可能產生擾動，預計不良貸款的生成高位震蕩：從上市銀行3季報來看，若加回核銷及處置不良，我們估算上市銀行Q3單季不良淨生成率年化仍然在132BP的較高水平。延期還本付息政策將在2021Q1末退出，當前行業延期還本付息規模在3.7萬，較Q3末行業貸款規模2％左右，且部分為延期付息貸款，但考慮到經濟的穩步修復，我們認為由此產生的不良壓力可控。展望2021年，我們預計不良生成率會維持高位，但不良率上升空間有限。
信用成本有望改善，2020年大幅計提後撥備存在彈性空間。從3季報數據來看，上市銀行撥備覆蓋率在208％，仍然較為充裕。我們使用過去4個季度平均信貸成本與核銷前不良淨生成率的比例來模擬銀行撥備計提的充足性，以100％為分界線，以上為撥備能夠覆蓋當期發生不良，以下為不能覆蓋新發生風險，即淨利潤增長在透支存量撥備。上市銀行整體已多個季度保持至100％以上，顯示出銀行的撥備對當期不良的覆蓋水平有所回升，撥備覆蓋率的環比下行更多是核銷力度加大所致。在不良生產壓力可控下，我們認為2020年撥備大幅計提後，未來的計提存在彈性空間，信貸成本有望延續改善的趨勢。
2.4 中收有望受信用卡業務回暖拉動
中收方面，今年以來整體增速穩中有升，財富管理類維持高增態勢。從中報口徑來看，上半年上市銀行手續費淨收入同比增速4.3％。具體來看，銀行卡手續費增速下降、投行與結算類收入負增長，疫情給信用卡發卡、線下獲客等帶來負面影響；財富管理方面，雖然理財業務依然受到資管新規影響，但在2季度開始的資本市場行情驅動下，金融產品代銷規模增長，財富管理類手續費收入依然實現高增長，同比增長11.0％。
從過去幾年的手續費收入增長情況來看，代銷金融類產品收入更多與資本市場行情相關，我們認為2021年手續費收入增長從其他幾個方面得到支撐：1）消費明年仍有恢復空間，推動銀行卡和居民短期貸款相關業務的恢復；2）理財子陸續開業，淨值化轉型穩步推進，財富管理板塊仍可期待。綜上所述，我們認為2021年行業手續費收入增速在5％-10％。
2.5 小結：讓利與盈利的再平衡，關注撥備釋放彈性
從歷史上來看，宏觀經濟改善總能夠驅動銀行盈利表現的回升。通過將PPI與銀行收入和息差的相關性分析能夠看到，經濟的回暖大約領先銀行收入和息差的改善2-3個季度。我們認為，由於銀行的周期屬性，經濟回暖將逐步傳導到利率進而改善銀行的息差與收入。在明年上半年，我們大概率也將看到PPI由負轉正，因此撇開監管因素，我們對銀行真實盈利的改善應該保持樂觀。
中小銀行資本金壓力加大，2021將面對讓利與盈利的再平衡。2020年行業內生資本補充速度受到盈利的制約，但RWA增速在貸款投放力度加大下卻維持高位，資本充足率出現不同程度下行，從三季報的數據統計來看，我們注意到不少中小銀行的核心一級資本充足率已經在9％以下。
與此同時，隨著《系統重要性銀行評估方法》的落地，預計除了目前的四大國有行之外，不少上市的股份行和頭部區域性銀行都有可能納入到系統重要性監管框架，從而導致資本金要求的進一步提升。當前國內的系統重要性銀行的附加資本要求為1％，系統重要性銀行的核心一級資本充足率監管要求會達到8.5％（vs原要求7.5％），不少納入的中小銀行將面臨資本補充的壓力。在此背景下，讓利與盈利之間的再平衡迫切性提升，尤其是對於中小銀行而言，更需要提升盈利以提升內生資本補充能力。
綜合以上分析，我們預計行業2021年盈利增速將恢復正增長，預計上市銀行全年淨利潤增速為6.3％（vs20年-4.9％）。行業整體的規模增速已步入階段性頂部，預計2021年行業資產規模增速放緩至9％-10％。隨著貨幣政策回歸常態化，預計LPR保持穩定，疊加經濟持續修復，信貸投放中高收益率的零售信貸需求回暖，資產端利率有望在1季度貸款重定價後走出下行通道而邊際改善，全年息差有望保持穩定。資產質量壓力可控，撥備在2020年大幅計提後存在釋放空間，預計行業2021年業績增速將回升至6.3％。
03
看好估值修復，維持「強於大市」評級
3.1 2020年行情回顧
悲觀預期下，板塊大幅跑輸指數。年初以來，新冠疫情爆發，監管引導銀行讓利實體經濟，市場對行業的資產質量、息差產生悲觀的預期，年初至今（截至12月4日），銀行行業指數上漲3.6％，跑輸同期滬深300指數20.1pct。行業排名來看，按中信一級行業排名居於30個板塊第25位。個股表現分化明顯，漲幅領先的銀行包括杭州銀行（65.0％）、寧波銀行（33.1％）、成都銀行（33.0％）、招商銀行（25.6％）、平安銀行（19.3％）。
3.2 歷史回溯來看，經濟改善與貨幣政策收斂有利於銀行獲得超額收益
我們對2005年以來的銀行股表現進行回溯，發現銀行股既有絕對又有相對收益的趨勢性行情大致出現了5次。通過對這5次行情進行歸因分析，我們發現除了14年更多由流動性驅動外，銀行股趨勢性行情的演繹更多依靠宏觀基本面景氣度提升支撐。
- 第一輪行情（2005年-2007年）受益於經濟景氣度上行、貨幣政策緊縮
2005年，GDP持續保持增長態勢， PMI持續提升。2006年到2007年央行8次加息，但貨幣周轉速度的提升使得流動性環境依舊較為寬鬆，M2增速和社融增速維持在高位。受益於經濟景氣度上行、央行持續加息以及充足的市場流動性，銀行股量價質齊升，淨利潤增速持續提高。同時，2006年7月5日和2006年10月27日中行和工行分別上市，進一步催化了板塊行情。
- 第二輪行情（2008年底-2009年上半年）受益於經濟預期改善、貨幣政策寬鬆
08年次貸危機後，國內經濟面臨持續下行的風險，為了刺激經濟增長，08年11月政府推出了4萬億經濟刺激計劃，並且央行在9月到12月5次降息、5次降準，在寬鬆貨幣政策的大環境下，M2增速和社融增速大幅增長，市場流動性充裕。在4萬億以及寬鬆貨幣政策的刺激下，2009年經濟觸底反彈。09年1季度央行巨量投放信貸（共投放4.58萬億，同比增244％），5-6月份的信貸投放持續超預期（共投放2.19萬億，同比增237％），推動銀行資產規模快增。息差結束下行，推動行業盈利增速低開高走。
- 第三輪行情（2012年底-2013年初）受益於宏觀經濟的企穩回升
2012年4-7月央行2次降息、2次降準，貨幣政策由緊縮轉向寬鬆，社融增速在年中見底，10月PMI指數重新站上枯榮線上方並持續上升，2012年4季度GDP增速小幅反彈，宏觀指標釋放出經濟企穩信號。2012年10月十八大召開領導人換屆，提振市場對於經濟增長的信心。
- 第四輪行情（2014年3月-12月）更多由流動性驅動
2014年宏觀經濟數據並未有明顯改善，處於下行通道，GDP增速未出現明顯改善。但下半年的「一帶一路」和國企改革戰略推進改善了經濟預期，2季度M2增速和社融增速回升，4季度降息降準推動新一輪的貨幣放鬆周期，使得市場對行業基本面的悲觀預期修復，帶動了行業年底的上漲行情。
- 第五輪行情（2016年5月-2018年2月）由經濟修復上行帶動
2016年開始隨著金融去槓桿政策的陸續出臺、MPA考核的升級，導致行業規模擴張速度放緩。儘管如此，隨著國內供給側改革的不斷推進，國內經濟出現拐點，18年1季度GDP增速企穩回升，PMI指數站穩在榮枯線以上。在經濟修復上行的背景下，貨幣政策邊際趨緊，市場對於銀行業的息差和資產質量的改善預期，帶動了銀行股此輪行情。
通過對於過去幾輪板塊趨勢性行情的分析能夠看到，宏觀經濟是對銀行估值產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，除14年底的行情由流動性驅動，其他幾輪趨勢性行情均與經濟景氣度相關。我們將PMI、PPI作為高頻的經濟景氣度觀察指標與銀行股走勢進行同步觀察，均能夠看到過去幾輪趨勢性行情基本均處於經濟景氣階段。2021年經濟改善、貨幣政策收斂下，我們看好板塊獲得超額收益的機會。
3.3 估值安全邊際高，悲觀預期充分反應
行業處於歷史低估值分位，安全邊際充分。截至2020年12月7日，銀行行業靜態估值僅0.76x，處於歷史11％分位。個股來看，除招商銀行、平安銀行、寧波銀行外，靜態PB估值均處於歷史低分位。我們認為當前銀行板塊估值水平具備安全邊際，隨著國內復工復產的穩步推進，經濟改善預期逐步強化，對於行業的悲觀預期修復會推動板塊估值的抬升。
機構持倉比例處於歷史低位。市場對銀行讓利和疫情的悲觀預期下，銀行基金持倉比例大幅下滑，20Q2行業主動基金持倉比例降至4％，處在歷史最低水平，行業的悲觀預期充分顯現。個股來看主動基金仍然偏好招行、興業為代表的優質股份行和以寧波、常熟為代表的成長性突出的區域性銀行，寧波銀行、常熟銀行的持倉比例高於歷史均值。我們認為隨著經濟改善，悲觀預期的逐步修復，市場對銀行的負面業績預期釋放，疊加醫藥、消費、科技等板塊估值較高，銀行股的持倉有望觸底反彈。
同時2020年以來監管仍在引導中長線資金以及境外資金入市，兩類資金投資風格此前均表現出對銀行股的青睞，中長線資金和境外資金的佔比提升有利於助推行業的估值修復。以外資為例，相比於國內機構，對銀行股的偏好更強，我們從北上資金對於銀行股的配置比例能夠觀察到，明顯超過國內公募基金，已經幾乎接近標配。這可能與境外資金風格偏好行業龍頭，即大市值、高流動性、穩健ROE標的有關。
3.4 選股維度：關注資產端彈性與負債端及資產質量的穩定性
- 經濟修復背景下關注資產端定價彈性
結合我們之前對宏觀經濟的分析，消費受制於部分限制性措施，部分如旅遊、景區等可選消費活動仍然受到壓抑，2021年仍存在較大的恢復空間；零售貸款中還包括一部分經營性貸款，2021年將同樣受益於實體經濟修復。
消費和信用類信貸（包括信用卡分期、消費貸、個人經營貸等）在銀行貸款定價中彈性最大。因此我們認為非按揭零售貸款佔比較高的銀行有望獲得更高的盈利修復彈性，在剔除了按揭貸款後的口徑可以看出，股份行中的平安、招行，城商行中的寧波以及深耕區域經營性貸款的農商行（如常熟）在信貸佔比上居於行業前列，貸款收益率也處於同業較高水平，有望受益於相關信貸需求的回暖。
- 流動性收斂的背景下，核心負債能力的重要性提升
5月以來，流動性開始邊際收緊，同業存單發行利率大幅上行，預計伴隨到期續作，明年同業負債成本仍會維持在較高水平。流動性收緊的環境下，面臨同業成本抬升、高成本的結構性存款不斷壓降，核心負債能力的重要性提升，能夠實現低成本存款高速擴張的銀行有望實現營收的較快增長。分結構來看，大行相對於中小行而言，負債中低息存款佔比較高，同業負債佔比低，明年負債端成本壓力相對較小。同時應關注存款增速較快的優質股份行和城農商行，包括招行、寧波等。
- 關注資產質量穩健性
從資產質量指標來看，經營穩健、風控能力強的銀行（招行、興業），以及具備區位經濟優勢的區域性銀行（例如寧波、常熟等）表現更為優異。我們認為部分城農商行資產質量表現較好的原因，除了區域經濟因素之外，受歷史因素影響，大部分的城農商行業務主要集中在當地，區域分布較大中型銀行更為單一， 因此城農商行深耕地方經濟，對本土的客戶信息掌握更為齊全，信息動態跟蹤也更為及時，減小個體信息不對稱風險。
04
風險提示
1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。銀行受宏觀經濟波動影響較大，宏觀經濟走勢將對企業的經營狀況，尤其是償債能力帶來顯著影響，從而對銀行的資產質量帶來波動。當前國內經濟正處於恢復期，但疫情的發展仍有較大不確定性，如若未來疫情再度惡化導致國內復工復產進程受到拖累，銀行業的資產質量也將存在惡化風險，從而影響銀行業的盈利能力。
2）金融監管力度抬升超預期。銀行作為金融系統中最重要的機構，受到一系列規範性文件的約束。若未來監管環境超預期趨嚴，可能會對銀行提出更嚴格的資本約束、流動性管理要求等，或在資產投向上做出更嚴格的要求，為銀行經營帶來挑戰。
3）中美摩擦升級導致外部風險抬升。今年以來中美各領域的摩擦有所升級，兩國關係存在進一步惡化的風險。如若未來企業制裁範圍進一步擴大，不排除部分國內金融機構受到制裁的可能性。