格上財富 10月9日
作者：王永鋒、廖凌、趙中平、曾嬋
來源：廣發食品飲料組（ID：gfspylz）
核心觀點
1、以50年的視角審視投資，全球消費品行業更容易出現「長跑冠軍」
1、美國。1957-2003年美國年化收益率最高的前20支股票中，有11支來自消費品，其中菲利普·莫裡斯和可口可樂在接近50年的時間長河裡，複合收益率高達20%和16%。2、日本。1992年以來的25年經濟衰退期中，前20支牛股中8支為消費品，來自家居裝飾行業的易得利複合收益率高達17%。3、中國。2002年以來，年化收益率最高的20支股票中6支為消費品，其中格力電器、貴州茅臺複合收益率高達36%、35%。
2、從行業競爭格局來看，全球消費品行業更容易形成雙寡頭競爭格局
1、美國。（1）巧克力行業形成好時和瑪氏雙寡頭競爭格局，兩者市佔率2017 年達59%，龍頭好時1980年至今股價上漲258倍。（2）菸草行業形成菲利普·莫裡斯和雷諾雙寡頭競爭格局，兩者市佔率達81%，長期股價年化收益率均達到20%以上。（3）調味品行業由於品類較多形成壟斷競爭格局，龍頭亨氏、味好美30餘年股價年化收益率達14%以上。（4）軟飲料行業形成可口可樂和百事可樂雙寡頭，兩者市佔率達74%，股價36年來分別上漲155倍和171倍。（5）高端化妝品形成雅詩蘭黛和歐萊雅雙寡頭，兩者市佔率達44%，龍頭雅詩蘭黛22年股價上漲15倍。2、日本。（1）調味品行業在各個細分子行業形成單寡頭，醬油子行業龍頭龜甲萬市佔率達33%，在日本經濟衰退期，股價25年的年化收益率7.5%。（2）眼鏡行業形成壟斷競爭格局，龍頭Hoya 股價27年年化收益率達10%。
3、從行業競爭格局來看，國內消費品行業已逐步形成雙寡頭競爭格局
1、空調行業形成格力和美的雙寡頭競爭格局，兩者市佔率2016年達60%，龍頭格力1997年至今股價上漲82倍。2、廚電行業形成老闆和方太雙寡頭競爭格局，兩者市佔率2016年達48%，龍頭老闆2011年至今股價上漲10倍。3、定製家具行業目前仍處成長期，定製櫥櫃和定製衣櫃的龍頭歐派和索菲亞在各自的子行業市佔率均不足10%，龍頭索菲亞5年股價上漲超過10倍。4、高端白酒行業形成茅臺和五糧液雙寡頭競爭格局，加上瀘州老窖後，三者佔據了幾乎所有高端白酒市場份額，龍頭茅臺上市以來股價上漲100倍。5、調味品子行業分散且集中度較低，醬油CR5=27%，醋CR6=14.3%，龍頭市佔率未來提升空間大，海天2014年上市至今股價上漲2.6倍。6、乳製品行業形成伊利和蒙牛雙寡頭競爭格局，兩者市佔率2016 年達33%，龍頭伊利1996-2016 年淨利潤CAGR 高達29%。
4、投資建議
從行業競爭格局來看，消費品行業「長跑冠軍」是：1、空調：格力電器、美的集團。2、廚電：老闆電器。3、定製家具：歐派家居、索菲亞。4、白酒：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。5、調味品：海天味業。6、乳製品：伊利股份。7、肉製品：雙匯發展。
5、風險提示
經濟增速下滑超預期；食品安全問題。
正文
一、以50年的視角審視投資，全球消費品行業更容易出現「長跑冠軍」
拉長投資周期來看，消費品行業能夠穿越經濟周期實現長期持續性增長；從股價表現來看，消費品行業更容易出現大牛股，股價能夠實現長期持續上漲，長期表現明顯優於市場平均，成為「長跑冠軍」。
我們認為消費品行業容易出現「長跑冠軍」主要有三方面原因：
（1）消費品行業本身受外來技術衝擊較小，其集中度可維持長期上升趨勢，更容易形成寡頭壟斷或壟斷競爭的格局。
（2）消費品龍頭企業經過長期經營和資金投入形成較強的品牌壁壘和規模優勢，獲得行業壟斷地位，屬於品牌壟斷或由品牌延伸出來的文化壟斷，壟斷地位更穩定。因此消費品龍頭的護城河較其他行業龍頭更寬、更深，更有利於抵禦新進入者的威脅，使競爭優勢持續時間更長。
（3）形成較優的競爭格局後，行業龍頭可憑藉其壟斷地位掌握定價權，且有望藉助規模優勢降低費用投放率，助力其盈利能力維持長期的穩定或提升，推動股價的不斷抬升，從而長期戰勝市場。
1、美國消費股表現出長牛特點，50年20支大牛股11支為消費股
美國股市的消費股表現出長牛的特點，消費股龍頭在行業成熟期後憑藉品牌力通過兼併收購和國際擴張維持業績穩定增長。1957-2003年美國年化收益率最高的前20支大牛股中，有11支來自消費品，其中2支日化股、9支食品飲料股，如菲利普·莫裡斯公司（菸草）、小腳趾圈實業公司（食品）和可口可樂（軟飲料）等，其年化收益率高達13%以上。美國的消費品公司大多歷史悠久，長時間的資金投入和品牌建設為企業建立了較深的護城河，不僅能夠受益行業擴容進行擴張，在行業低速增長的時候也能夠憑藉強大的品牌和規模優勢進行市場份額的搶佔實現業績持續性增長。另外，美國消費品企業最大的特點是擅於進行兼併收購和國際擴張，利用自身的品牌力拉動被收購企業的快速增長，從而進一步擴大規模效應和品牌影響力，享受更強的定價權，享受經濟全球化的紅利，擴大在國內和全球市場的份額，進而維持穩定的業績增長。
2、日本25年的經濟衰退期，20支大牛股8支為消費股
日本消費股龍頭在戰後經濟恢復期高速增長，在衰退期通過擴大市場份額，長期以來表現出長牛的特點。同美國市場一樣，我們統計的日本步入經濟衰退期後，前20支大牛股中8支來自消費品行業，在25年的歷史中都呈現出穩定上漲的態勢。這部分消費品在日本戰後經濟高速增長70-80年代萌芽或高速增長，鑄就較強的品牌壁壘。而隨著90年代以來日本經濟進入衰退期，消費品龍頭憑藉較強的品牌壁壘不斷提升市場份額，盈利能力高於行業水平，因此仍出現較多消費大牛股。
3、我國消費股長期回報率高，15年20支大牛股6支為消費股
我國消費品龍頭憑藉品牌力構建強大護城河，長期投資回報率高且穩定。我們統計了從2002年7月份開始到2017年7月份的全部股票的複合投資收益，為保證長期性，我們要求這些股票都是上市超過15年的股票。統計發現在投資回報率最高的20隻股票裡，6支為消費股，其中5支食品飲料股、1支家電股。家電龍頭格力電器年化收益率最高，高達35.77%；食品飲料股包括了白酒龍頭茅五瀘，乳業龍頭伊利，肉製品龍頭雙匯，年化收益率20%以上。這些消費品龍頭憑藉長期的資金投入和品牌建設鑄就了強大的品牌壁壘，能夠在行業成長期和成熟期均實現高於行業平均的增長，從而實現市場份額的不斷提升。並且品牌壟斷給龍頭帶來較強的定價權，疊加龍頭的規模效應，使其能夠實現盈利能力的不斷提升，進而推動股價不斷提高。
我們認為，當消費品行業處於成長期時，多數企業都在享受行業高增長紅利，因此個股投資按照成長性給予估值和定價。不過當消費品行業進入成熟期後，行業低速增長，競爭格局就成為投資最重要的因素。良好的行業競爭格局意味著更少的競爭對手進入、更少的替代品出現，意味著行業護城河深，反應到財務指標則是長期的財務三高（高毛利率、高淨利率、高ROE），是巴菲特最為推崇的「好生意」代表。「持久的護城河」可保護投資的可觀回報，護城河最主要的競爭形式是壟斷，壟斷是暴利的最好來源，對於消費品而言，品牌壟斷和文化壟斷是消費品龍頭形成良好競爭格局的重要因素，也是形成消費品無形資產護城河的重要因素，是最能佔據消費者的心智的因素。
我國食品飲料行業2012年之前白酒和乳製品、調味品等行業處於成長期，主要用成長性估值，目前主要的食品飲料行業都陸續步入成熟期，行業保持低速增長，競爭格局將成為我們應重點研究的方向。從發達國家和我國成熟消費品經驗可知，大多數消費品最終會形成寡頭壟斷競爭的格局。不論消費品行業處於上行還是下行趨勢中，消費品行業形成壟斷格局和盈利能力不斷提升是長期趨勢。我們認為消費品行業處於下行趨勢中，龍頭由於品牌溢價、規模效應、資金優勢等，反而更能推動其集中度的提升。一旦寡頭地位形成，定價權掌握在少數龍頭企業手中，利潤率將得到維持與提升，從而不斷享受通脹紅利，馬太效應明顯強者恆強，龍頭盈利能力得以不斷提升。
二、從行業競爭格局來看，全球消費品行業更容易形成雙寡頭競爭格局
我們進一步分析了不同成熟市場的各個消費品行業，研究其行業集中度的發展趨勢和龍頭的盈利情況，我們認為在行業處於成長期的時候，參與者眾多，共享行業增長紅利，而行業進入成熟期後，消費品龍頭品牌壟斷形成的護城河深厚，集中度不斷提升，不斷推動龍頭定價權和盈利能力持續提升，持續推動股價上漲。
1、美國消費品寡頭壟斷格局普遍存在，品牌力鑄就深厚護城河
（1）巧克力：雙寡頭壟斷格局，龍頭37年股價漲258倍，年化收益率 16%
巧克力行業價格帶窄、品類單一，行業發展快，進入成熟期早。龍頭憑藉品牌和規模優勢形成雙寡頭壟斷格局，實現較優的成本控制，推動龍頭盈利能力持續提升，成為消費品大牛股，巧克力龍頭好時1980-2017年37間年化收益率高達16%，37年內股價翻了258倍。
巧克力行業集中度以較快的速度持續提升，2017年全球CR4為45.5%，美國CR2為58.6%。19世紀為巧克力行業起步時期，數家公司通過生產過程改進推出的固體巧克力塊在歐洲暢銷，1900-1940年行業繁榮期，巧克力製造機器的出現，加上行業發展迅速，使得布局企業增多，小企業從低基數發展較快，整個行業集中度有所下降。1940-1990年由於發達國家的巧克力消費進入到一個比較平穩的階段，行業進入整合階段，小企業或被收購，或破產，行業集中度迅速提升，截至2001年世界巧克力行業集中度CR4為26%，由於新興市場自1990年巧克力增長迅速，各大巧克力巨頭依賴品牌實力進行國際擴張，全球行業集中度不斷提升，至2017年已經提升至45.5%。美國市場也走過了類似的發展歷程，且集中度提升速度更快，08年CR5即高達69.7%，08年以來集中度仍舊保持提升態勢，17年CR5高達78.8%，已經形成了以好時和瑪氏為首的寡頭壟斷格局。
巧克力行業龍頭藉助品牌力實現馬太效應，市佔率持續提升。好時（Hershey）是最早進入美國巧克力市場的幾家企業之一，通過大單品策略較早建立了品牌力，並且通過長期的宣傳在消費者之中建立了品牌忠誠性，截至1960年代就已經成為美國市佔率最高的企業。1970年之後，好時通過併購方式、藉助品牌溢價推動收入實現較快增長，進一步提高市佔率，2008年好時美國市佔率就已經達到30.1%，到2017年繼續提升至31.5%。
巧克力龍頭具備規模優勢，以低價策略建立較高壁壘，盈利水平不斷攀升，一直保持高毛利率、高ROE、高淨利率，同時盈利能力持續不斷提升。相較於主要競爭對手，好時產品定價較低，性價比較高，這樣做，既減輕了潛在替代品（其他品類糖果）的威脅，又使得潛在進入者難以在行業立足，建立了較高的行業壁壘。從長期來看，好時公司憑藉品牌力擴大其銷售規模且不斷併購形成了明顯的規模效應，成本得到有效的控制甚至不斷降低，毛利率維持較穩定的水平並有所提升，自1987年至2016年提升4.13個pct，淨利率整體也呈現提升趨勢，從1987年至2016年提升了4.8個pct。公司利潤水平不斷提高，1987年以來淨利潤複合增速達6.61%，與美國本土的競爭對手的差距逐漸拉大。同時其ROE水平持續高於其競爭對手，且差距逐漸擴大，ROE從1988年的23.28%提升到了2016年的80.73%。
（2）菸草：品牌粘性+規模效應打造雙寡頭競爭格局，龍頭年化收益率20%以上
菸草行業成熟較早，雙寡頭競爭格局明顯。菸草上癮性帶來品牌高粘性加上規模效應，菸草行業龍頭均為大牛股。其中80-17年Altria年化收益率20.52%，99-17年Reynolds年化收益率高達24.19%。
菸草行業集中度提升非常快速，形成雙寡頭壟斷格局。19世紀之前，菸草行業集中度分散。杜克菸草受益先進技術於1889年發展成為美國最大的菸草製造商，為與其對抗美國五家主要捲菸製造商聯合成立了美國菸草公司，通過買斷本薩克機器專利權、併購獨立菸草公司等手段，於1910年控制美國90%的市場份額，形成寡頭壟斷，但是反託拉斯法案的出臺導致其在1911年解散，拆分成雷諾菸草（Reynolds Tobacco）、英美菸草（British American Tobacco）、統一雪茄、美國菸草、Ligget和Lorrilard六家公司，形成壟斷競爭格局。1954年之後，菲利普·莫裡斯公司和雷諾菸草憑藉旗下品牌迅速發展，逐漸形成了雙寡頭的競爭格局。自八十年代起，由於美國菸草行業進入成熟階段，且菸草龍頭已經確立市場統治地位，開始通過併購方式擴大規模繼續提升市佔率，美國菸草行業CR4從2007年的88.6%提升至2016年的93.8%。從歷史格局變遷來看，由於上癮性帶來品牌高粘性加上規模效應，菸草行業的集中度提升較其他行業速度快，且集中度水平更高。
菸草龍頭企業憑藉品牌力實現市佔率的不斷提升，強者恆強。菲利普·莫裡斯公司從20世紀70年代末期起就一直保持全球第一大捲菸品牌的地位，強大的品牌力推動其市佔率迅速提升，截至2007年菲利普·莫裡斯佔有美國菸草市場46.9%的份額，雷諾佔有27.6%的市場份額。行業成熟期兩家企業菸草業務收入的增長基本是通過併購獲得的，Altria和雷諾的最近幾年的市佔率基本穩定，其中Altria在香菸的市佔率保持穩定，而通過收購UST，其在無煙菸草的市佔率從零上升到了2016年的46.8%，而雷諾的市佔率上升基本來自於收購Lorillard。
菸草由於上癮性品牌粘性強，規模效應明顯，龍頭地位難撼動，長期能夠實現高毛利率、高ROE、高淨利率，同時盈利能力持續不斷提升。由於菸草行業具有明顯的規模效應，龍頭企業在成本和費用的管控上具有明顯的優勢，且菸草本身上癮性高，消費者對特定菸草品牌具有依賴性，因此外來競爭者進入菸草行業難度很大，行業龍頭盈利能力能夠穩定提升。相較於競爭對手不穩定的經營水平，龍頭企業Altria（菲利普·莫裡斯於2003年改名Altria）盈利能力穩步提升，毛利率從1987年的39.64%穩步上升至59.94%，淨利率從1987年的6.54%提升至2006年的33.42%，在四家主要美國菸草公司中最高，ROE水平持續高於其他競爭對手，並從1996年的44.70%提高到2016年的181.66%。07/08年相繼剝離卡夫食品和菲利普·莫裡斯國際，剝離前(1987年-2006年)淨利潤複合增速達10.4%，剝離後淨利率依舊保持穩定上升態勢，至2016仍保持最高，2009年-2016年淨利潤CAGR為6.6%。
（3）調味品：壟斷競爭格局，龍頭30餘年年化收益率14%以上
美國調味品行業由於品類較多且各大食品飲料巨頭均參與其中，因此其行業集中度相對較低。主要的調味品龍頭中，亨氏和味好美以調味品為主業。尤其在番茄醬領域，亨氏憑藉品牌效應不斷提升集中度，已經形成一家獨大格局。亨氏股價持續上升，在長達32年的時間裡上漲74倍，年化收益率14.39%，而同期大盤S&P500指數年化漲幅僅7.63%。而以香辛料為主業的味好美近些年來在調味品行業中的市佔率不斷提升（從07年的6.3%上升至16年的7.9%），目前市佔率僅僅次於卡夫亨氏，其股價在34年間上漲119倍，年化漲幅15.10%。
調味品行業早已進入成熟期，調味品龍頭味好美和番茄醬龍頭亨氏在成熟期仍能不斷提升市場份額，同時實現高ROE、高毛利率且盈利能力均不斷提升。美國調味品行業早已經進入成熟期，2002-2016年，行業保持個位數增長，年均複合增速為2.07%。美國調味品行業市場規模龐大，細分子行業較多，據Bloomberg，烹飪調料和調味醬佔調味品行業69%左右。味好美的主營產品為烹飪調料，而亨氏主營的番茄醬行業相對市場規模較小，佔調味品總規模不到4%，因此集中度提升非常迅速，很早就出現了龍頭企業，1965年Ore-Ida在被亨氏收購之前在美國番茄醬行業市佔率已經達50%，在之後的成熟期，亨氏和味好美都繼續提升其市場份額，並進行全球擴張，截止到2015年為止，亨氏在美國番茄醬行業的市佔率進一步提升至61.5%，在全球市佔率為28.6%，而味好美在美國調味品行業的市佔率提升至7.9%，全球市佔率為3.1%。
在成熟期，龍頭的規模優勢使得其能以較低的成本生產，受益於消費者對高品質和健康調味品的需求逐漸提升，味好美通過產品結構調整和品牌力帶來的提價權實現產品價格中樞上移，因此其毛利率有較大提升；亨氏則採取低價策略打擊潛在競爭對手，因此其毛利率基本維持不變，但提高了其市佔率，並進而帶動了收入的穩定增長。良好的競爭格局使得兩家公司管理和運營效率不斷提升，ROE（味好美2016年較1987年提升了13.79個pct，亨氏2013年較1987年提升了10.58個pct）和淨利率（味好美淨利率2016年較1987年提升了8.26個pct，亨氏淨利率2013年較1987年提升了2.84個pct）均有所提升，利潤水平得到穩定提高，味好美87-16年淨利潤CAGR為10.04%，亨氏87-00年淨利潤CAGR為7.73%。
（4）飲料：雙寡頭壟斷CR2高達74%，雙龍頭股價36年增長155-171 倍
可口可樂和百事雙寡頭壟斷CR2高達74%，雙龍頭股價36年增長155-171倍，2000年碳酸飲料行業衰退前，公司毛利率、淨利率、ROE均處於不斷提升狀態。可口可樂和百事集團是美國軟飲料行業中的大牛股，從1980年-2016年，可口可樂和百事股價分別翻了155倍和171倍。回顧可口可樂和百事的發展史，我們發現兩者均通過強大的品牌能力和區域擴張不斷提升市場份額，從而維持較高盈利能力。20世紀20-30年代美國禁酒運動為以碳酸飲料為主的軟飲料的崛起提供了良機，20世紀30年代至90年代期間隨著碳酸飲料市場快速增長，碳酸飲料軟飲料中佔比也不斷提升，而以碳酸飲料為主的百事和可口可樂在軟飲料行業的市佔率由1950s的57%提升至2001年的74%。可口可樂和百事在很長的周期裡維持著穩定的業績增長，1980-2016年可口可樂收入和淨利潤CAGR分別為5.7%和8.7%，1987-2016年百事收入和淨利潤CAGR分別為6.0%和8.9%。在2000年以前，可口可樂和百事在行業集中度處於不斷提升的過程，毛利率、淨利率和ROE也隨之提升。2000年之後受到咖啡飲料、茶飲料、果汁飲料以及功能性飲料等企業的衝擊，可口可樂和百事的市場份額有所下滑。
（5）化妝品：不同價位段分別形成壟斷競爭格局，龍頭年化收益率13%以上
化妝品價格帶寬，不同價位段均形成壟斷競爭格局。各價位段龍頭憑藉較強的品牌壁壘實現集中度和盈利能力提升，成為大牛股。其中高端龍頭雅詩蘭黛1995-2017年年化收益率13.17%，22年股價翻15倍；大眾價位段龍頭寶潔1980-2017年年化收益率13.75%，37年股價翻118倍；強生1977-2017年年化收益率14.70%，40年股價翻241倍。
化妝品價格帶寬，行業整體呈現壟斷競爭的格局。行業成長期參與競爭的企業增多，如1954年美國化妝品產業有近750家公司，各品牌紛紛投放資源實現增長；伴隨行業競爭逐步加劇，價格段分化明顯，品牌企業憑藉其品牌壁壘和規模效應壟斷消費者心智，迅速搶佔市場份額。21世紀以來，各龍頭企業加快收購步伐擴大規模，採取集團化、品牌化運營模式增強自身競爭優勢，進一步提升市場集中度。至2016年行業CR5達到45%，龍頭企業歐萊雅價位段覆蓋全面，搶佔12%以上的份額。
細分價格段集中度更高，高端化妝品為雙寡頭壟斷競爭，大眾化妝品為壟斷競爭。2016年高端化妝品兩大龍頭企業雅詩蘭黛和歐萊雅合計佔比為44%，主要是因為消費者對價位較高產品的品牌敏感性更強，企業的品牌壁壘較高，推動市場份額持續向前幾大優勢企業集中：07-16年兩大龍頭企業的市佔率提升0.8個百分點，前五大企業市佔率提升7.5個百分點。16年大眾化妝品前五大企業收入佔比50%，集中度較高端低，主要是因為消費者對該價位段產品的品牌敏感性相對較弱，導致該價位段品牌間的收購更頻繁，雖然集中度提升趨勢仍存在，但格局穩定性較弱，07-16年單個企業的市佔率變化相對較大。以上行業高端規模統計口徑為各細分品類高端產品規模的加和，可剔除各品類價格帶的差異，細分價格帶集中度代表性較強。
化妝品龍頭企業憑藉較強的定價能力和成本控制能力推動資本回報率和淨利率持續提升。行業集中度提升的過程中，高端龍頭定價能力增強，能夠憑藉品牌力實現價格的不斷提升；大眾價位段龍頭競爭優勢則來源於能夠不斷降低成本。且伴隨龍頭規模效應逐漸凸顯，助力其費用率和成本降低，推動淨利率保持長期上升趨勢：寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛等龍頭企業淨利率長期維持在5%以上，且長期來看保持上漲趨勢，歐萊雅從1988年的5.16%提升至目前的14.14%，雅詩蘭黛從94年的2.72%提升至目前的10.85%。且細分價格段龍頭（如雅詩蘭黛、歐萊雅、聯合利華、寶潔等）資本回報率大部分時間都優於上市公司整體。龍頭淨利潤實現長期快速增長，其中歐萊雅88年以來淨利潤CAGR達到11%，雅詩蘭黛94年以來淨利潤CAGR高達14%，遠高於二者收入7%的複合增速。新進入公司的淨利率在穩定性方面弱於龍頭企業，露華濃、資生堂等公司一度呈現負淨利率狀態。
2、日本消費品龍頭形成壟斷格局，經濟衰退期龍頭業績和盈利能力仍持續提升
（1）調味品：細分子行業多且分別呈現壟斷格局
50年代-70年代日本調味品呈現高速增長，70年代後，日本調味品行業進入成熟期，消費升級趨勢明顯。日本調味品的發展歷程經歷了三個階段。戰後初期受宏觀經濟低迷的影響，調味品人均消費量大幅度下降，於40年代末跌至谷底。50年代至70年代，隨著戰後經濟恢復，調味品行業進入成長期，調味品行業呈現出恢復性增長，醬油出貨量逐漸由1947年的33.6萬kl攀升至1973年的129.4萬kl。70年代後調味品行業進入成熟期，行業整體增速放緩，消費升級驅動行業增長。
90年代日本經濟陷入衰退後，子行業龍頭仍能憑藉資金、品牌、渠道等優勢不斷搶佔市場份額，形成壟斷競爭格局，調味品龍頭股價分別實現了長期穩健上漲。70年代至今，龍頭企業股價經歷了三個階段。（1））1974-1989年間，日本經濟穩定增長，人均收入提升帶動調味品行業消費升級，日本調味品各細分子行業龍頭股價均呈現持續上升趨勢，醬料龍頭丘比、味精龍頭味之素和醬油行業龍頭龜甲萬股價分別實現了8.08%、16.44%和13.28%的年均複合增長。（2）1990年以後日本經濟進入衰退，受宏觀經濟低迷的影響，龍頭股價出現下跌，龍頭企業憑藉自身規模和資金優勢，恢復收入增長，股價保持穩定。（3）2011年以來，日本調味品品類呈現多樣化的趨勢，高附加值產品的出現給行業帶來新的增長點，龍頭企業股價快速上升，超過歷史高點。2011-2015年，丘比、味之素和龜甲萬股價分別實現了30.45%、33.78%和52.06%的年均複合增長。自從日本經濟1990年進入衰退期以來，丘比、味之素和龜甲萬股價分別實現了6.85%、2.24%和7.47%的年均複合增長，遠高於同時期日經指數的-0.89%的增速。目前丘比在強勢的蛋黃醬和沙拉醬子行業，其市佔率分別達到62%和51%，龜甲萬作為日本醬油行業的龍頭，其醬油產品的市場份額達到33.2%。調味品細分龍頭擁有資金優勢以及較強品牌力和渠道力，在行業的不同周期均能維持穩定的增長，不斷提升市場份額，在細分子行業形成壟斷競爭格局。
龜甲萬受益強大品牌力、規模優勢以及議價權帶來的產品提價和結構升級，公司市佔率和盈利能力穩中有升。20世紀50年代，調味品行業恢復快速增長，受益於行業增長打開的市場空間，龜甲萬通過實施產品多元化戰略，在日本本土大力拓展傳統調味品外的其他產品領域，公司銷售量取得飛速增長。70年代以後，日本調味品行業進入成熟期，增速放緩。受益於同期日本人均可支配收入提升引發的消費升級趨勢，龜甲萬通過調整產品結構，推出高端化和功能多元化的醬油產品，由於龜甲萬擁有較強的品牌積累，公司的升級產品深受消費者歡迎，市場份額不斷提升。2006-2016年，龜甲萬在日本醬油市場的份額從30.9%上升至33.2%，是排名第二的企業Yamasa市場份額的三倍。此外，在豆乳行業，2013年龜甲萬的市場份額就已達到52.6%，同樣位居第一。
行業低增速情況下，作為醬油行業寡頭的龜甲萬，盈利能力持續優於行業並維持穩定增長。作為日本醬油行業的龍頭，1992年以來，龜甲萬的營業收入和淨利潤保持2.78%和6.12%的複合年均增長率，除2010年由於合併財務報表時剔除可口可樂業務導致收入出現大幅下降外，其他年度收入和利潤增長保持穩定。2012年至2016年，龜甲萬淨利潤的複合年均增長率達到23.38%。受益於規模效應帶來的成本優勢、強大品牌力帶來的提價權以及公司在費用控制方面的持續改進，龜甲萬盈利能力得以穩定提升，其毛利率維持在較高的水平，淨利率則呈現上升趨勢，ROE長時間維持穩定。
（2）眼鏡：壟斷競爭格局，龍頭股價27年化收益率達10%
日本眼鏡行業呈壟斷競爭格局CR4為28%，龍頭憑藉技術優勢和品牌優勢實現市場份額和盈利能力的持續提升，推動股價持續走高，1990-2017年龍頭Hoya股價增長13.5倍，年化收益率達到10.13%，高於同時期日經指數的-0.89%的複合增速。
日本眼鏡成長期時，行業整體維持高速增長，步入成熟期後，集中度不斷提升。日本戰後經濟和人口高速增長，帶動日本眼鏡行業高速發展，日本眼鏡行業進入百花齊放的時代，hoya，Menicon，白山眼鏡店等企業均在此期間開始進軍眼鏡行業，並實現高速增長。而隨著日本90年代經濟陷入衰退，人口增速放緩，日本眼鏡行業逐漸進入成熟階段，2003年-2016年行業零售額年複合增速僅為-0.29%。眼鏡既是用來保護眼睛的工具，也具有飾品的屬性，因此具有專業的技術水平以及品牌能力強的眼鏡企業具有競爭優勢。日本眼鏡行業龍頭集中度處於不斷提升的狀態，CR4由2007年的18.3%提升至2016年的27.7%，提升了9.4%。由於框架眼鏡受到隱形眼鏡行業衝擊，無法完成隱形眼鏡布局的中小型企業面臨倒閉，而行業龍頭則不斷提升市場份額，集中度提升迅速，CR4由2007年的7.6%提升至2016年的24.4%。受益行業集中度的持續提升，龍頭Hoya27年來股價增長13.5倍，年化收益率達到10.13%，高於同時期日經指數的-0.89%的複合增速。
日本眼鏡行業龍頭Hoya集團專注產品開發業績穩定增長，憑藉技術和品牌優勢，毛利率、淨利率、ROE均顯著高於競爭對手。Hoya在眼鏡行業高速發展期依託專業的光電技術進軍眼鏡行業，1958年開始製造眼鏡鏡片，1965年開始生產樹脂鏡片，1967年開發出漸進多焦點鏡片，1972年開發軟性隱形眼鏡，Hoya通過技術革新和開發高新產品，在行業成長期高速發展。在日本眼鏡行業趨於成熟之後，Hoya逐漸聚焦眼鏡業務，09-11年，公司分別出售水晶業務、硬碟玻璃媒體製造業務和成像業務，13-14年，公司從精工愛普生公司收購眼鏡鏡片開發和製造業務，並收購銷售眼鏡產品的精工光電公司。公司通過聚焦眼鏡業務，1992年以來Hoya集團營業收入和淨利潤年複合增速分別為5%和10%。Hoya憑藉明顯的技術和品牌優勢作為護城河，擁有了定價權，因此盈利能力強於其他競爭對手，從長周期來看呈上升趨勢，2010年Hoya集團出售了磁介質業務帶動Hoya集團毛利率不斷提升，由2011年的74.9%提升至2017年的83.8%。淨利率由1992年的5.82%提升至2007年的17.19%，淨利率水平高於其他競爭對手，ROE也明顯高於其他競爭對手。