食品飲料中報總結：
白酒保持景氣領先，大眾品需求改善
■2017年上半年「提價子板塊」表現優秀，食品飲料整體營收增速排名中遊：2017年上半年食品飲料板塊收入增速在A股各行業中排名偏後，利潤增速處在中遊水平，但Q2環比Q1略有加速。分子行業來看，Q2「提價子板塊」白酒和調味品最為優秀，營收分別同比增長20.07%、15.31%，白酒板塊受益於行業復甦表現亮眼，調味品板塊提價後動銷情況良好，預計可保持全年較快增長。Q2食品綜合類營收同比增長36.06%，主因是上海梅林和好想你新增並表子公司。乳製品二季度隨需求繼續向好，收入增速有所加快。Q2板塊利潤端情況與收入較為一致。
■白酒淡季不淡，二季度增長普遍提速，茅臺最確定，次高端最搶眼：二季度白酒板塊收入、淨利潤增速分別為26.04%、31.55%，環比提升5.51、9.25pct，盈利能力進一步提升，淡季表現仍然優秀，下半年繼續可期待。高端白酒增長普遍提速，高端酒作為行業景氣的風向標，繼續驗證行業景氣。受益於商務活躍和居民消費升級，高端白酒批價整體上行，茅臺批價上漲過快引起各方關注，公司當前正在通過「預期引導+短期放量」堅定控價，利好公司3季度業績判斷，不影響公司中長期稀缺本質。茅臺供需偏緊的情況在2020年之前預計不能有效反轉，對行業仍貢獻積極。次高端白酒上半年表現搶眼，山西汾酒上半年營收和利潤增速超預期，下半年仍不放鬆增長，公司天時地利人和俱齊，潛力巨大。水井坊首次消除Q2淡季窪地，中報營收大幅超預期，未來繼續看好區域擴張和產品結構升級；沱牌捨得二季度銷售提速，次高端產品保持快速增長，同時低檔酒調整逐漸到位，後續整體收入增長可提速；我們預判水井坊和沱牌是2018年春節旺季增速最塊的兩個品牌。地產酒古井、口子窖、洋河等Q2營收和盈利情況同樣良好，上市公司作為白酒行業優勢群體集體驗證行業結構性景氣。
■乳業需求回暖，繼續看好調味品下半年表現。1）乳製品：下遊需求迎回暖，龍頭表現優於行業整體。Q2以來行業需求端繼續復甦，液奶上半年零售額增速達7.3%，單二季度增速在雙位數以上，環比改善明顯；二季度毛利率同比基本持平，買贈力度減弱及產品結構升級對衝成本上漲壓力；銷售費用率延續同比下降趨勢，期待需求回暖背景下競爭格局進一步改善。2）調味品：醬醋板塊保持快速增長，繼續看好下半年表現。上半年醬油板塊增速快，餐飲景氣帶動明顯，品牌企業提價效果好，3季度繼續保持快速增長可期。
■板塊超額收益突出，白酒板塊繼續領跑，乳製品龍頭戴維斯雙擊效應突出：年初至今，食品飲料板塊上漲23.50%，大幅跑贏大盤，在申萬子行業中位居第四。白酒板塊年初以來上漲45.29%，超額收益突出；乳製品板塊漲幅第二，年初至今上漲20.98%，主要系行業龍頭伊利股份戴維斯雙擊下的強勁表現帶動板塊上漲；調味品上半年累計上漲9.48%，醬油子板塊表現優異。
■投資建議：1）繼續堅定看好白酒，三季度表現值得期待，年底估值切換有望提前，同時2018開門紅可期，建議核心組合：貴州茅臺+五糧液+瀘州老窖+山西汾酒+沱牌捨得+水井坊；2）調味品板塊受益於餐飲回暖、消費升級、集中度加速提升，繼續看好中炬高新、涪陵榨菜，建議關注恆順醋業；3）乳品溫和復甦趨勢已經確立，伊利股份作為業績底部反轉向好的藍籌，正從配置價值向趨勢價格轉變。
■風險提示：業績波動，預期過高，估值分歧。
以下為正文
1. 業績綜述：2017年上半年「提價子板塊」表現優秀，食品飲料整體營收增速排名中遊
2017年上半年食品飲料板塊實現收入2469億元，利潤406億元，分別同比增長14%和21%，收入增速在A股各行業中排名偏後，利潤增速處在中遊水平。單二季度食品飲料板塊實現收入1150億元，淨利潤202億元，分別同比增長15%、24%，環比一季度提升3.36、4.75pct，略有加速。
分子行業來看，Q2「提價子板塊」白酒和調味品最為優秀，營收分別同比增長20.07%、15.31%，白酒板塊受益於行業復甦表現亮眼，調味品板塊提價後動銷情況良好，預計可保持全年較快增長。Q2食品綜合類營收同比增長36.06%，主要原因是上海梅林和好想你新增並表子公司。乳製品板塊二季度隨著需求繼續向好，收入增速有所加快。Q2板塊利潤端整體情況與收入較為一致。
1.1. 白酒：淡季不淡，二季度增長普遍提速，茅臺最確定，次高端最搶眼
2017年二季度，白酒板塊收入、淨利潤增速分別為26.04%、31.55%，環比提升5.51、9.25pct，盈利能力進一步提升，淡季表現仍然優秀，下半年繼續可期待。
根據我們對白酒分類（高端：茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端：山西汾酒/水井坊/沱牌捨得，地產酒龍頭：洋河股份/古井貢酒/口子窖，其他等），高端、次高端、地產酒和其他白酒2017年二季度收入增速分別為30.17%、42.46%、19.53%、3.77%，淨利潤增速分別為32.51%、101.99%、26.59%、16.75%。
高端白酒增長普遍提速，高端酒作為行業景氣的風向標，繼續驗證行業景氣。貴州茅臺二季度實現營業收入115.80億元，同比增長36.45%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤51.28億元，同比增長31.03%，終端需求旺盛供不應求的背景下，茅臺收入和利潤均保持快速增長並略有加速；五糧液二季度實現營業收入54.62億元，同比增長23.30%，實現歸屬上市公司股東淨利潤13.78億元，同比增長40.12%，淨利潤在2016年基數較低的基礎之上受益提價及產品結構優化實現快速增長，內部管理改善也初見成效，後續潛力仍可期；瀘州老窖二季度實現營業收入24.46億元，同比增長19.01%，歸屬於上市公司淨利潤6.70億元，同比增長29.23%，百億目標正穩步實現中。受益於商務活躍和居民消費升級，高端白酒批價整體上行，茅臺批價上漲過快引起各方關注，公司當前正在通過「預期引導+短期放量」堅定控價，利好公司3季度業績判斷，不影響公司中長期稀缺本質。茅臺供需偏緊的情況在2020年之前預計不能有效反轉，對行業仍貢獻積極。
次高端白酒上半年表現搶眼，山西汾酒上半年營收和利潤增速超預期，下半年仍不放鬆增長，公司天時地利人和俱齊，潛力巨大。水井坊、沱牌捨得、山西汾酒二季度收入增速分別為129.67%、28.03%、30.20%，淨利潤增速分別為74.44%、95.38%、108.61%。水井坊首次消除Q2淡季窪地，中報營收大幅超預期，未來繼續看好區域擴張和產品結構升級；沱牌捨得二季度銷售提速，次高端產品保持快速增長，同時低檔酒調整逐漸到位，後續整體收入增長可提速；我們預判水井坊和沱牌是2018年春節旺季增速最塊的兩個品牌。
地產酒古井、口子窖、洋河等Q2營收和盈利情況同樣良好，上市公司作為白酒行業優勢群體集體驗證行業結構性景氣。古井貢酒、口子窖、洋河股份二季度收入增速分別為24.59%、19.90%、17.65%，淨利潤增速62.12%、48.16%、20.41%，古井貢酒二季度收入增速和利潤增速環比均明顯提高，超過此前市場預期，未來有望持續受益產品結構升級和省外市場發力。
一線酒預收帳款及經營現金流指標表現仍優。2017Q2末貴州茅臺、五糧液預收帳款餘額分別為177.80、55.11億元，同比變化54.86%、24.77%，茅臺預收帳款環比略有下降，主要系公司接受訂單打款政策變化影響和增強發貨確認所致，下遊需求仍強勁毋庸置疑；五糧液淡季預收款同比增加，反映了渠道層面樂觀預期，未來隨改革紅利逐漸釋放量價其實可期。同時，茅臺、五糧液和瀘州老窖2017年二季度銷售商品收到的現金分別為107.61億元、67.56億元、31.64億元，分別同比增長4.89%、-2.82%、47.00%。總體來看，一線白酒預收帳款及經營現金流等指標表現仍優，茅臺供應增加後價格短期回落屬正常現象，2020年以前供給偏緊格局仍會延續，價格上行為大勢所趨，高端酒整體長期空間已打開。
1.2. 啤酒：未來看點主要在於產品高端化，國內企業結構升級較慢仍在承壓
2017年上半年啤酒板塊實現營業收入254.58億元，同比增長2.7%，淨利潤18.95億元，同比增長13.59%，上半年整體毛利率41.01%，同比微降0.04pct，二季度啤酒板塊實現營業收入135.45億元，同比增長1.14%，淨利潤11.97億元，同比增長16.38%，單二季度整體毛利率43.78%，同比提升0.18pct。啤酒行業高端化趨勢明確，國內企業整體暫時未能在本輪升級中取得優勢地位，產品結構提升相對緩慢，收入端仍在承壓。
盈利能力角度來看，啤酒板塊板塊2017年上半年銷售/管理/財務費用率為17.53%/6.04%/-0.83%，同比-0.55、-0.80、-0.39pct；二季度銷售/管理/財務費用率為18.91%/5.67%/-0.94%，同比-0.2、-0.97、-0.56pct。盈利能力尚未見改善，費用投入保持相對平穩。
1.3. 葡萄酒：進口酒衝擊持續，行業未見明顯改善
2017年上半年葡萄酒板塊實現營業收入35.52億元，同比增長10.25%，淨利潤6.38億元，同比下降3.78%；其中行業龍頭張裕2017年上半年實現收入27.67億元，同比增長0.51%，淨利潤6.70億元，同比下降3.59%。
單二季度葡萄酒板塊實現營業收入11.63億元，同比增長12.21%，淨利潤1.28億元，同比下降12.73%；張裕二季度實現收入8.71億元，同比略降0.03%，淨利潤1.53億元，同比增長0.8%。從行業龍頭表現來看，進口酒消費衝擊仍在持續，競爭格局尚未出現明顯改善，板塊表現更多受其他公司收入業績波動較大影響。
盈利能力角度來看，葡萄酒板塊毛利率、費用率均呈現下降態勢。2017年上半年板塊毛利率為58.02%，同比下降5.09pct，銷售/管理/財務費用率為23.00%/5.56%/0.92%，同比-1.63、-0.08、-0.17pct；二季度板塊毛利率為58.76%，同比下降4.34pct，銷售/管理/財務費用率為30.49%/8.36%/0.96%，同比-1.12、-0.44、-0.72pct。毛利率仍未進入改善通道，費用率整體變化不大。其中行業龍頭張裕上半年毛利率66.54%，同比下降0.67pct；銷售/管理/財務費用率為24.17%/4.72%/0.4%，同比+0.53、+0.26、+0pct；二季度毛利率66.77%，同比上升0.92pct，銷售/管理/財務費用率為31.96%/7.17%/0.61%，同比+2.05、+1.01、-0.06pct。龍頭盈利能力相對穩定，穩定性優於板塊其他公司。
1.4. 乳製品：下遊需求迎回暖，龍頭表現更優
下遊需求迎回暖，龍頭表現優於行業整體。2016年上遊原奶供需嚴重失衡，同時終端需求疲軟未見明顯復甦，導致行業競爭加劇促銷力度加大，乳企收入端均承壓，但利潤端則受益於成本下行增速更快。2017年二季度以來，行業需求端復甦明顯，據尼爾森數據，液奶上半年零售額增速達7.3%，單二季度增速在雙位數以上，明顯躍出此前的低速增長區間，環比改善明顯；分區域來看，三四線城鄉上半年液奶零售額同比增長9%，高於整體，也是帶動行業復甦的重要力量，未來這部分市場有望接棒一二線成為行業增長的重要力量。從行業龍頭表現來看，伊利股份2017年上半年實現營業收入334.94億元，同比增長11.32%，剔除優然牧業影響後同比增長14.05%，淨利潤33.64億元，同比增長4.75%；二季度實現營業收入177.03億元，同比增長19.94%，剔除優然牧業影響後實際同比增長21.73%，實現淨利潤16.30億元，同比下降1.63%。從趨勢上來看，受益於行業回暖及自身競爭優勢突出，伊利二季度增長提速明顯，淨利潤與收入同比增速不匹配主要系16Q2存在一筆較大金額的政府補貼導致，扣非後淨利潤和收入基本實現同步快速增長。
二季度毛利率同比基本持平，買贈力度減弱及產品結構升級對衝成本上漲壓力。17年二季度板塊毛利率38.00%，同比略降0.26pct，降幅較一季度有所收窄。根據農業部最新公布的國內原奶價格平均價3.41元/千克，同比基本持平，2014年以來累計跌幅近18.6%；恆天然全脂粉最新拍賣價為3225美元/噸，同比上升近21%，較此前低點上漲超過50%。今年以來，受大包粉、糖及包材成本上行影響，乳企毛利率端普遍承壓，但二季度以來隨下遊需求恢復，買贈力度有所減弱，同時疊加產品結構升級貢獻，基本對衝原料上漲影響，使得毛利率仍可保持相對穩定。
銷售費用率延續同比下降，期待需求回暖背景下競爭格局進一步改善。2017年上半年板塊銷售費用率23.96%，同比下降2.6pct；二季度板塊銷售費用率24.71%，同比下降1.33pct，降幅環比一季度有所收窄。長期來看，伴隨原奶價格企穩回升及下遊需求回暖，行業競爭格局有望不斷改善，費用率有望逐漸下行恢復至合理水平，行業盈利能力仍可保持在較高水平。
奶酪黃油等高階乳製品仍維持高景氣度
奶酪行業仍維持高景氣度，進口奶酪數量保持快速增長。隨著國內乳製品消費持續升級，奶酪作為乳製品中營養價值最高的品類，在國內正處在快速發展階段。根據Euromonitor數據顯示， 2010-2016年國內奶酪消費CAGR高達24%。與此同時，奶酪進口也延續快速增長，根據中國奶業協會數據顯示，2016年奶酪進口量為9.72萬噸，同比增長29%，2010-16年期間CAGR達27%；2017年1-7月奶酪進口量為6.74萬噸，同比增長20.7%，高增長態勢仍在繼續。
國際對標來看奶酪消費佔比仍低，未來有望穩步提升。目前國內乳製品消費仍以液態奶消費為主，奶酪佔比遠低於乳製品消費成熟國家如日本和美國。隨著生活水平提升以及消費者對飲食享受的更高要求，乳製品選擇將從初級的奶粉、液態奶逐步轉向酸奶、奶酪、黃油等高級乳製品，我們認為未來奶酪在乳製品中的消費佔比有望持續提升。
1.5. 肉製品：高價庫存逐漸消化，盈利能力開始改善
2017年一季度豬價下行較快，但對企業而言消化高價庫存仍需要一定時間，故一季度成本下行紅利尚未充分顯現；二季度來看，盈利能力已如期改善，預計全年豬價呈現前高后低走勢，企業盈利水平有望穩步回升。
豬價仍處下行區間，二季度均價同比下滑近30%，隨高價庫存逐漸得到消化，行業盈利降幅有所收窄。2017年上半年肉製品板塊收入408.75億元，同比增長12.38%，淨利潤23.77億元，同比下滑10.77%，行業龍頭雙匯發展上半年實現收入240.45億元，淨利潤19.04億元，分別同比下滑5.81%和11.50%。單二季度肉製品板塊收入實現收入199.12億元，同比增長10.88%，淨利潤11.80億元，同比下滑11.01%；雙匯二季度實現收入118.17億元，淨利潤10.25億元，同比下滑7.6%和4.82%。行業收入增加主要系梅林新增並表子公司影響，剔除這一影響實際收入同比下滑；此外，二季度豬價下行的成本紅利開始顯現，行業龍頭利潤降幅明顯收窄。2017年以來豬價整體仍保持下行趨勢，從年初的18元/kg左右下降至最低14元/kg以下，降幅超過20%，預計全年豬價下行趨勢不變，行業盈利水平有望隨之提升，待高價庫存消化完畢後成本紅利釋放可期。
2017年二季度，肉製品板塊整體毛利率17.35%，同比上升0.44%，高價庫存逐漸消化後盈利能力略有改善。行業費用率整體穩定，銷售/管理/財務費用率為5.55%/2.70%/0.61%，同比+0.97%/+0.03%/+0.62%。
1.6. 調味品：醬醋板塊保持快速增長，繼續看好下半年表現
上半年醬油板塊增速快，餐飲景氣帶動明顯，品牌企業提價效果好，3季度繼續保持快速增長可期。2017年二季度調味品板塊收入87.62億元，同比增長11.93%，淨利潤13.47億元，同比增長28.42%。分板塊來看，雞精味精行業表現仍然平淡，2017年二季度收入同比增長2.58%，環比一季度基本持平；醬醋行業收入保持快速增長，二季度收入同比增長19.01%，環比一季度提高1.49pct，利潤同比增長28.42%，環比提升3.77pct。二季度醬醋行業提價基本已全部完成，由於下遊需求恢復且龍頭企業品牌力溢價不斷增強，本輪提價接受度高消化周期短，預計下半年仍將保持快速增長。
其中行業龍頭海天味業二季度實現收入34.27億元，同比增長24.88%，淨利潤8.46億元，同比增長25.15%，考慮到海天的銷售渠道結構中餐飲佔比較高，今年餐飲業復甦對其拉動作用明顯，同時提價因素於二季度起充分顯現，故增長進一步提速。中炬高新二季度實現收入8.30億元，同比增長11.25%，淨利潤0.95億元，同比增長24.26%，由於一季度末中炬渠道層面囤貨較多，故4、5月份仍處庫存消化期，6月份以來增速已明顯恢復，總體來看二季度情況好於此前預期，且三季度開局良好，下半年值得期待。恆順醋業二季度收入3.64億元，同比增長8.69%，淨利潤0.49億元，同比增長24.35%，提價影響正穩步消化，收入增速環比改善，預計下半年有望進一步恢復至雙位數水平，同時盈利能力持續改善，利潤保持快速增長。總體來看，今年醬醋板塊受益於餐飲復甦、集中度提升加速及行業性提價等因素作用加速增長趨勢已較為確定，繼續看好醬醋企業下半年表現。
2017年二季度調味品板塊毛利率34.97%，同比增加2.28pct；醬醋板塊毛利率42.43%，環比略有提升，同比大增1.73pct，提價影響逐漸開始顯現，預計未來有望隨產品結構升級及高效新產能投放而保持上行趨勢；雞精味精板塊毛利率23.55%，同比增加1.43pct。
費用方面，二季度調味品板塊投入有所增加，板塊整體銷售費用率11.31%，同比提升2.48pct；其中醬醋板塊銷售費用率13.73%，同比提升3.64pct，主要是為了幫助提價順利過度主動加大投入；板塊整體管理費用率4.99%、同比下降1.73pct，主要系部分稅費會計科目調整及規模效應擴大；財務費用率0.92%，同比下降0.18pct，變化不大。
2.市場綜述：白酒板塊繼續領跑，乳業龍頭戴維斯雙擊表現突出
板塊超額收益突出，白酒板塊繼續領跑，乳製品龍頭戴維斯雙擊效應突出。年初至今，食品飲料板塊上漲23.50%，上證綜指上漲8.49%，創業板下跌4.93%，食品飲料板塊大幅跑贏大盤，在申萬28個子行業中位居第四，僅次於鋼鐵、家電、有色。分子行業來看，白酒年初以來上漲45.29%，超額收益突出，驗證了我們自16年12月初以來一直堅定推薦布局白酒板塊的觀點；乳製品板塊漲幅第二，年初至今上漲20.98%，主要系行業龍頭伊利股份戴維斯雙擊下的強勁表現帶動板塊上漲；調味品上半年累計上漲9.48%，醬油子板塊表現優異，繼續看好下半年表現，肉製品、黃酒、軟飲料及紅酒板塊表現均較為疲弱。個股來看，年初以來漲幅前20位的個股中（截至9月1日，剔除次新股），12家為白酒公司。
白酒板塊溢價不斷放大，食品板塊估值保持平穩。白酒行業整體估值二季度進一步提升，截至9月1日收盤行業動態市盈率為30.19倍，較年初上漲近20%，白酒相對A股估值倍數由年初的1.75倍提升至1.98倍，強勁業績表現支撐下板塊溢價越發突出。食品板塊目前整體估值在30.54倍左右，相對A股的估值倍數為2倍左右，和17年初相比變化不大。
3. 投資建議
1）繼續堅定看好白酒，三季度表現值得期待，年底估值切換有望提前，同時2018開門紅可期，建議核心組合：貴州茅臺+五糧液+瀘州老窖+山西汾酒+沱牌捨得+水井坊；
2）調味品板塊受益於餐飲回暖、消費升級、集中度加速提升，繼續看好中炬高新、涪陵榨菜，建議關注恆順醋業；
3）乳品溫和復甦趨勢已經確立，伊利股份作為業績底部反轉向好的藍籌，正從配置價值向趨勢價格轉變。
4. 風險提示
業績波動，預期過高，市場情緒變化。