今日（2月9日），化妝品板塊漲幅明顯，其中，珀萊雅上漲超8.6%，股價創歷史新高。本文將再次對珀萊雅的邏輯進行重申，並對近期的化妝品線上銷售數據進行補充。
一、10月底發文後，珀萊雅漲幅最大，且股價創新高，股價表現符合我們的觀點
今日（2月9日），化妝品板塊漲幅明顯，其中，珀萊雅上漲超8.6%，股價創歷史新高。
價值投研早在10月20日文章《【化妝品】財務視角深度分析國貨化妝品》中已經對國貨化妝品上市公司進行了深度對比，原文如下：
1）從盈利能力看，珀萊雅、丸美的盈利能力穩定且優於同業，但丸美的營銷投放較少，需警惕成長性受影響，御家匯此前盈利能力有所下降，但上半年略有好轉。
2）從成長性看，珀萊雅的成長性較為穩定，疫情短期影響但不改長期趨勢，御家匯波動較大，今年上半年邊際改善最為明顯。
3）從營運能力看，珀萊雅存貨周轉最快，丸美延付議價能力更強。
10月20日至今，我們更為看好的珀萊雅上漲超34%（創新高），其餘個股中，上海家化上漲21.7%、御家匯下跌2.6%，丸美股份下跌23.4%。股價走勢充分驗證了我們的觀點。
本文將再次對珀萊雅的邏輯進行重申，並對近期的化妝品線上銷售數據進行補充。
二、珀萊雅為何能夠脫穎而出？
1、成長性：歷史增長數據更為穩定，目前「珀萊雅」品牌基本盤穩定，護膚新品紅寶石精華+彩妝新品牌「彩棠」為成長注入新動能
正如此前文章中所分析的，從營業收入同比增長率來看：
1）上海家化在2017-2019年期間營收增速放緩，今年前三季度受疫情影響負增長。
2）御家匯的營收增速從2015年開始逐步下滑，且2019年增速下滑明顯，但2020年開始御家匯業績開始回暖。
3）丸美股份過去幾年的營收增速均保持低雙位數增長（10%-15%），但今年前三季度，丸美的業績下滑較為明顯，營收同比下滑6%以上。
4）珀萊雅的營收增速相對較高且更為穩定，2018和2019年均保持在30%以上增速，今年前三季度在疫情的影響下，依然保持了10%以上的增速。
也就是說，從過去的業績增速看，四家公司中，珀萊雅的增長最為穩健，這主要是由於珀萊雅旗下的品牌相比其他三個上市公司旗下的品牌而言，沒有明顯存在短板的品牌，不會因某一品牌銷售低迷而拖累整體營收的增長，且近幾年珀萊雅轉向線上，充分享受了電商紅利。
展望未來，我們認為珀萊雅的穩定的增長有望繼續維持，特別是在2020年上半年低基數的情況下，2021年上半年的業績增速值得期待。有以下原因：
1）在護膚品方面，公司2020年推出的新品紅寶石精華、雙抗精華、時光魚子精華幾款大單品，去年銷售情況出色，產品毛利率較高且具備持續迭代升級潛質，預計2021年將繼續放量。
這幾大單品均結合了當下消費者對產品有效成分和功效性要求提升的趨勢，以紅寶石精華為例，結合西班牙 LIPOTRUE實驗室胜肽技術，在六胜肽、維A醇等有效成分上進行了堆料，比例較國際品牌精華更高，較市面現有產品性價比仍具明顯優勢。
2）在彩妝方面，公司自主創立的印彩巴哈、以及聯合孵化的彩棠品牌有望持續放量。
其中：
印彩巴哈以粉底液等具有一定護膚效果的彩妝產品為主，切入平價彩妝賽道，根據用戶說數據，印彩巴哈已經位列天貓面部彩妝品類TOP20；
彩棠品牌針對年輕客群重新制定品牌戰略，結合國風推出青瓷、蘇繡系列，銷售額迅速提升，2020年1-11月彩棠天貓平臺已經累計GMV破億。
3）主品牌珀萊雅有望維持穩健增長，基本盤穩定。
2、盈利能力：珀萊雅以護膚品為主，盈利能力僅次於丸美，但丸美的營銷投放較少，導致其成長性受影響
正如我們此前的文章中所分析的，從毛利率來看：
綜合毛利率最高的為丸美，高達68%，其次為珀萊雅及上海家化（約60%）、最後為御家匯（約50%）。
毛利率的差異主要來自於各公司的主營品類的差異，對於國貨化妝品而言，毛利率由高到低的排序為：眼部護膚類（乳液面霜）>皮膚清潔類>護膚類（面膜），其中：
丸美的眼霜產品佔收入的30.7%，其核心產品眼霜的毛利率高達70%；
珀萊雅則主要以護膚類產品為主，護膚類產品佔收入的85%以上，毛利率主要由護膚品決定；
上海家化的個人護理用品佔收入比重為65%，化妝品僅佔31%；
御家匯的護膚類（水乳面霜）及面膜佔收入比重分別為46%和37%，但面膜行業競爭日益激烈，且公司護膚品定價較低，導致其綜合毛利率為四家中最低。
今年前三季度，各家毛利率基本保持和此前接近的水平。我們認為，毛利率的差異主要來自於各公司的主營品類的差異，因此，在各家主打產品品類沒有發生巨大改變的前提下，預計各家毛利率將維持相對穩定。
從淨利率來看，今年前三季度丸美依舊領跑，其次為珀萊雅。上海家化的毛利率顯著高於御家匯但淨利率卻與之基本相似。除了毛利率會影響淨利率外，各公司投入在營銷上的花費以及內部管理費用的控制均對淨利率產生了影響。
可以看到上海家化的銷售費用率明顯高於其他幾家，並呈上升趨勢，這也導致其淨利率偏低；
珀萊雅的銷售費用率水平適中，並且銷售費用主要用於品牌推廣；
御家匯則從2019年開始銷售費用率出現了明顯的增長，主要受公司新增的國際代運營業務的銷售管理費用拖累以及線上營銷投放的增長；
而丸美的銷售費用率及管理費用率均是各家中最低的，而且近三年來呈現壓縮趨勢，短期來看，這種"節流"的做法能夠維持較高的淨利率，但是長期來看，隨著公司的營銷引擎驅動力下降，其營收和利潤增速或將受到影響。
總體來看，珀萊雅的產品盈利能力穩定且優於同業，由於淨利率主要由產品結構和營銷力度決定，在各家產品結構和營銷模式不發生重大改變的情況下，預計珀萊雅將繼續維持相對較高的盈利水平。另外，丸美雖有較高的淨利率水平，但較少的營銷投放將使得公司的收入增長受到不利影響。
3、營運能力：在商業模式相似的公司中，珀萊雅存貨周轉最快，意味著其營運高效
御家匯存貨周轉率低於其他三家，並在2019年大幅下降，這主要是由於御家匯的商業模式與其他幾家有所不同。2019年，御家匯開展了代運營國際品牌的新模式，使得存貨規模增加，且代理品牌的產品大部分在境外，導致其備貨周期長於同行。
在商業模式類似的三家公司中，珀萊雅的存貨周轉率最高，且呈現逐年加快的趨勢。我們認為，存貨周轉速度一方面與產品動銷有關，另一方面也與公司的渠道建設以及渠道管理情況緊密相關，可以看到2020年公司在線上渠道和線下渠道繼續進行變革，2021年公司有望繼續保持良好的周轉速度。具體來說：
1）電商渠道的運營團隊進一步精細化。2020 年，公司進一步優化調整電商團隊，由於不同品牌調性不同，需要的運營能力不同，電商團隊細分優化可以讓不同運營能力的人最大程度的發揮優勢，於是公司將電商運營團隊劃分為3個事業群運營：美麗谷傳統國貨事業群（珀萊雅等）、太陽島新銳品牌事業群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮灣海外品牌事業群（歐樹、WYCON等），三大電商團隊分別運營珀萊雅、彩棠、印彩巴哈等品牌各自的天貓旗艦店及其他線上渠道。
2）線下渠道調整策略，推廣單品牌店，預計形成一定規模後將逐漸實現盈利。由於線上渠道對線下造成了一定的衝擊，公司選擇了與銷售情況不佳的經銷商中止合作，關停部分效益 較差的門店。同時，對悅芙媞、優資萊品牌試點單品牌店模式，目前單品店模式仍處於前期推廣 擴張階段，截止至 2020 年 11 月全國共設優資萊單品牌店 562 家，預計形成一定規模後將逐漸實現盈利。
整體來看，珀萊雅的存貨管理和運營較為高效，體現了公司更好的供應鏈控制能力和運營能力，並且未來公司有望繼續保持穩定高效的運營。
4、從近期的線上銷售數據來看：2021年1月，珀萊雅繼續保持高增長，領跑傳統國貨化妝品公司
上表為1月主要上市公司化妝品天貓旗艦店的銷量及增速情況，可以看到：
2021年的1月，珀萊雅旗下的珀萊雅品牌、彩棠品牌，御家匯旗下御泥坊品牌，上海家化旗下的玉澤均保持了較高的增速。其中：
珀萊雅成交額 9958 萬元，同比增長176%，其中煙醯胺面膜、睡眠面膜、粉底液等百元以內爆品維持穩定的高銷量；彩棠成交額2592萬元，同比增長1606%，其中爆品高光修容盤銷售額佔比 50%+，花開新年禮盒佔比近20%。
御泥坊成交額3018萬元，同比+226%，持續高增長， 其中胺基酸泥漿面膜、美白淡斑面膜銷售佔比分別達19%與13%
玉澤成交額 7596 萬元，同比增長 144%，其中面霜與面膜兩大爆品銷售額各佔比38%、19%
而丸美股份旗下丸美旗艦店、和上海家化旗下的佰草集旗艦店增速相對落後。
2020年的11-12月，也基本是同樣的情況。
綜合考量下，目前來看，珀萊雅的業績增長的確定性依然是四家傳統國貨化妝品公司中最強的。