作者 | 何熙 中信建投期貨金融衍生品分析師
本報告完成時間 | 2021年06月01日
在浮動匯率的背景下，匯率風險加大，外匯期貨因具有標準化合約、交易流程簡便、交易成本較低等優點，能為更多的對外貿易商提供合適的避險工具。美國芝加哥商業交易所建立了首個外匯期貨市場，雖上市初期出現了一些流動性問題，但在通過對合約的調整，美國外匯期貨市場逐漸變得活躍。在美國外匯期貨市場獲得成功後，英國、德國、瑞士、澳大利亞等發達國家以及一些新興市場國家也紛紛建立起外匯期貨市場，但在與美國外匯期貨市場競爭過程中，普遍存在流動性不足的現象。
目前，中國還沒有建立起外匯期貨市場，但我國對外匯期貨的研究很早之前便已經開始。20世紀90年代，上海外匯調劑中心開始試點推行外匯期貨，但由於缺乏完善的監管措施，出現了諸多違法亂紀的事件，在1996年結束試點。
在匯率風險增加的環境中，外匯期貨可以豐富跨國企業避險工具的選擇。根據部分跨國企業結算特性，2014年中國金融期貨交易所推出了交叉匯率期貨合約仿真交易，包含歐元兌美元和澳元兌美元兩個交叉匯率期貨品種，至今依舊在仿真交易階段。
與其他大部分外匯衍生品不同，外匯期貨合約是由交易所統一制定的，合約條款包括標的物、合約面值、交割時間、交割方式、保證金等要素，期貨合約的價格會根據市場情況上下波動。
外匯期貨的標的物為匯率。不同品種的期貨合約面值是有差異的，英鎊期貨合約面值為62500英鎊、歐元期貨合約面值為125000歐元、澳元期貨合約面值為100000澳元等，這些期貨合約面值都在10萬美元左右。
按照國際慣例，外匯期貨一般用美元標價，也就是合約價格會以一個外幣等於多少美元的方式呈現。比如，在芝加哥商業交易所（CME）上市3月到期的歐元兌美元期貨合約價格為1.211美元/歐元，若投資者手中持有1手歐元期貨合約，則歐元期貨價格每上升1個最小變動點（0.00005），則投資者可盈利0.00005×125000=6.25美元。
因外匯期貨有固定交易場所和標準化合約，交易雙方不需要私下對合約細則進行繁瑣的談判，不但提高了交易效率，也增加了市場流動性。
期貨交易在場內進行，所有買賣指令需要在交易所內集中競價成交。但只有成為交易所會員，才有資格進場交易，因此非交易所會員需要委託交易所會員代理交易。
期貨合約與現貨及遠期合約最大的區別在於期貨交易實行保證金制度。交易者在買賣期貨合約時，不需要支付合約全款，只需要按照規定繳納合約價值一定比例的保證金（初始保證金）就能持有該合約，在持倉期間需要維持交易所規定的最低保證金水平（維持保證金）。這種保證金交易方式也被稱為「槓桿交易」，保證金比例越低，槓桿比例越高，可以用更少的金額進行大規模資金操作，因此期貨交易有高風險高收益的特點。
在期貨交易時，因交易雙方都支付了保證金，結算機構就需要承擔起保證每筆交易按期履約的責任，成為所有交易者的對手方，如某一交易者出現違約，結算機構將先代替其承擔履約責任，這大大降低了交易中的信用風險。結算會員及其客戶可以隨時對衝合約而不需要徵求原始對手方的同意，這使交易流動性大大增加，保證了對衝平倉能夠順利進行。
期貨交易採用雙向交易方式。若交易者看漲行情，可以買入建倉，通過低買高賣獲利，稱為做多交易；若認為下跌概率較大，則可以賣出期貨建倉，通過高賣低買獲得收益，稱為做空交易。
交易者在建倉完成後，大部分交易都不是通過交割來了結，而是通過對衝平倉，賺取價差收益。買入建倉的交易者，可以通過賣出同樣數量的同一期貨合約來解除履約責任，賣出建倉則通過買入同樣數量的同一期貨合約平倉。
當日無負債制度也被稱為「逐日盯市制度」，實行這一制度主要是為了控制違約風險。結算部門在每日交易結束後，按照當天的結算價結算交易者所有持倉合約的盈虧、交易保證金、手續費、稅金等，並相應調增或調減保證金，如果交易者保證金低於維持保證金，則需要告知交易者追加保證金，做到「當日無負債」，若沒有追加則會被強行平倉。
外匯期貨的交割包含了實物交割與現金交割，但大部分外匯期貨合約採用的是實物交割方式，僅有小部分採用現金交割，如芝加哥商業交易所的巴西貨幣雷亞爾期貨合約等。
對於期貨交割而言，最開始只有農產品期貨，為農產品提供套期保值工具，實物交割是農產品期貨套期保值的重要制度，但隨著期貨市場的發展，金融期貨被推出，投機力量也壯大起來，更多投資者進入市場不再是以交割現貨為目的，而是賺取價差收益，因此現金交割隨之出現，國內的股指期貨則是現金交割。現金交割與實物交割相比，可以節約交易成本，也防止了一些交易者壟斷現貨、操縱現貨市場價格的「逼倉」風險。
外匯期貨為什麼會以實物交割為主要交割方式呢？首先，外匯期貨能夠給很多銀行和跨國貿易企業提供套期保值的工具，這些參與者往往需要實物交割，而對於投機交易來說，大多是通過對衝平倉來賺取價差收益，不需要等到交割。其次，外匯現貨市場遵循場外做市商制度，不同做市商所報的交易價格會有一定差異，若採用現金交割的方式，就必須制訂一套詳細的結算價計算方法，在全球做市商的報價中選擇一個公正的價格作為結算價是有一定難度的，而實物交割則不用考慮報價公正性的問題。最後，外匯現貨市場是成交量大、流動性好的全球市場，很難發生某一機構壟斷市場的情況，因此在實物交割中「逼倉」的風險較小。
在布雷頓森林體系後期，因黃金生產停滯不前，不能有效解決國際貿易中的「特裡芬難題」，國際金融市場動蕩不安，外匯匯率劇烈波動，極大的增加了外貿企業的匯率風險。1971年12月，費裡德曼發表了《貨幣需要期貨市場》一文，說明了在浮動匯率的背景下，匯率風險加大，外匯期貨市場能為對外貿易商提供合適的避險工具，保護其不受外匯波動的嚴重影響。隨後1972年5月，芝加哥商業交易所設立了國際貨幣市場分部（IMM），推出了美元兌英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎、日元、墨西哥比索和瑞士法郎七個外匯期貨品種，標誌著全球首個外匯期貨市場的成功建立。
在外匯期貨上市初期，成交量相對較小，主要原因有兩點，其一為外匯期貨市場剛成立就有7個貨幣合約上市，範圍過大，其二則是設計的合約面值過大，使一些投資者無法參與，降低了積極性。隨後，交易所發現面值過大問題後，連續兩次縮小合約面值，最終調整為原始合約面值的四分之一，每一貨幣合約面值降至10萬美元左右，這一舉措大大提升了市場活躍度，成交量逐年放大，由1976年的不足20萬張上升到1989年的2600萬張，14年間增長超過100倍。之後10年，交易量總體上呈現平穩的狀態，2009年金融危機爆發之後，美元外匯期貨再一次迎來高速增長。
在布雷頓森林體系瓦解後，各國匯率制度紛紛進行改革，允許匯率自由浮動，在匯率風險增大背景下，歐洲也效仿美國建立外匯期貨市場，但在與美國外匯期貨市場和國內OTC市場競爭中，歐洲各交易所的外匯期貨流動性逐漸走低，市場蕭條，在2000年左右經過大規模的兼併重組，最終形成了歐洲期貨交易所（Eurex）和洲際交易所（ICE）。
英國在放開匯率管制後積極推動金融衍生品交易，1981年成立了倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE），並在1982年推出外匯期貨，雖在20世紀80年代交易較活躍，但之後逐漸陷入停滯狀態，主要原因是外匯市場競爭激烈，尤其是其他交易所電子化平臺的普及，使LIFFE份額被擠佔，2002年被紐約泛歐交易所（NYSE Euronext）收購，隨後NYSE Euronext在2007年被洲際交易所（ICE）收購，因此LIFFE成為ICE旗下公司，其外匯期貨交易在Euronext電子平臺上完成，但與CME相比，交易量相差較大，流動性問題較嚴重。
歐洲交易所（Eurex）則是由德國期貨交易所（DTB）和瑞士交易所（Sof-fex）合併而成。在2014年才推出了6個外匯期貨品種，包括歐元兌美元、歐元兌瑞士法郎、歐元兌英鎊、英鎊兌美元、英鎊兌瑞士法郎和美元兌瑞士法郎期貨。
澳大利亞是繼美國之後，第二個推出外匯期貨的國家。雪梨期貨交易所（SFE）於1980年上市了澳元兌美元期貨，但澳洲的外匯期貨市場發展並不順利，在外匯期貨上市後，因流動性不足的問題於20世紀90年代被關停。在2001年再次掛牌上市，在2001年-2005年間，澳元兌美元即期匯率連續貶值，匯率波動增大，但澳元兌美元期貨年均成交量僅有3.5萬手，遠不及芝加哥商業交易所的3.8億手，2005年後，匯率波動降低，澳元期貨流動性日漸衰弱，最後在2008年再度被摘牌。
澳大利亞外匯期貨市場一直不能順利運行的主要原因是在與其他交易所競爭中流動性不足，導致外匯期貨無法正常交易。不難看出在很多外匯期貨市場中都會遇見流動性問題，這也是我國發展外匯期貨需要跨越的難題。
巴西是最早推出金融衍生品的新興市場國家，也是最早上市外匯期貨的新興經濟體。20世紀80年代末，巴西為調節通貨膨脹，實施了一系列激進的貨幣改革，主權貨幣隨之發生貶值，整個外匯管理體制也開始出現鬆動，在這一背景下，1987年，巴西商品期貨交易所推出了美元外匯期貨。在推出外匯期貨時，巴西的匯率制度還未確立，貨幣制度較為混亂，1994年開始實施波動區間制度，央行幹預市場，使貨幣貶值處於可控範圍。1999年，巴西發生貨幣危機，浮動匯率制度正式確立。從巴西的外匯期貨發展上看，其成功推出外匯期貨得益於匯率制度不斷調整過程中外匯市場的不確定性，另外也說明了浮動匯率制度並不是推動外匯期貨市場建立的必要條件。
墨西哥是較早確定匯率自由浮動的市場，在1995年就已經有比較完善的匯率制度。1998年墨西哥衍生品交易所推出首個外匯期貨合約——美元兌比索期貨。在此之前，美國芝加哥商業交易所已經上市了離岸比索期貨，在匯率自由浮動之後離岸比索交易量增加，這也為本國成功推出外匯期貨奠定了基礎。
印度在1993年開始運行浮動匯率制度，之後匯率波動明顯增大，印度央行建立了外匯遠期市場，允許企業運用遠期合約對衝風險，2008年推出盧比外匯期貨後，外匯市場出現一定變化，外匯遠期成交量大幅萎縮，而外匯期貨成交量迅速增加，一度位居全球第一名，這表明外匯衍生品交易場所有明顯的轉移，形成了場外向場內轉移的趨勢，主要原因之一為外匯期貨市場的交易成本較低，市場流動性提高，另外外匯期貨也可以更好地發揮避險功能，需求增加。
我國早在20世紀90年代就在推行外匯期貨試點，那一時期外匯的價格管制逐步放開，人民幣匯率波動頻繁，給一些涉及外匯的企業增加了很大的經營風險，因此上海外匯調劑中心在1992年6月開始試點推行外匯期貨，試點的品種包括美元、英鎊、德國馬克、日元和港元等，交易時間為周一、周二、周四、周五下午14:30-15:30。具體合約內容可見表2。
在試點開始的首日，外匯期貨成交量雖然有620萬美元，但因當時市場的整體需求較小，到1992年年底，6個月的成交總金額僅有21626萬美元，而同一時間階段上海外匯現貨市場的日均交易額就達到了3000萬美元以上，與外匯即期市場相比，外匯期貨市場流動性嚴重不足。為了擴大外匯期貨的需求，1993年國家外匯管理局發布新規，企事業單位自有資金中的外匯現貨經批准，可委託有權經營外匯買賣業務的金融機構辦理即期或者遠期外匯買賣，以達到促進外匯期貨市場發展的目的。
在外匯期貨試點期間，因沒有完善的監管措施，出現了諸多違法亂紀的事件，包括未經批准從事外匯衍生品交易、部分機構以誤導下單私自對衝等欺詐手段騙取客戶保證金等惡劣事件，對一些機構和個人造成了極大的經濟損失，形成了外匯管理混亂的局面。在此階段，雖逐步頒布了更詳細的新政，以支持和保護境內外匯期貨市場的發展，但也無法提升我國外匯期貨的活躍度，成交依舊非常清淡，另外外匯市場並未完全恢復秩序，非法外匯期貨交易無法避免，以投機為目的參與者過多，最終在1996年3月27日廢除了《外匯期貨業務管理試行辦法》，結束試點。
在811匯改後，匯率制度由盯住單一美元調整為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動明顯加劇，在國際貿易增多，進出口業務增加背景下，企業以及個人暴露在高波動的匯率風險下，迫切需要外匯期貨來規避匯率風險。因我國部分進出口企業出口時以美元結算，進口時以進口國貨幣結算，產生了交叉匯率風險。根據這一特點，2014年中國金融期貨交易所啟動了交叉匯率期貨仿真交易，包括歐元兌美元期貨合約和澳元兌美元期貨仿真合約，其合約內容可見表3和表4。
仿真交易上市初期，整體運行較平穩，交易較活躍。截止2014年年底，歐元兌美元和澳元兌美元兩個主力連續合約的總成交量均值接近6萬手，總持倉量的均值約為9萬手。從2015年開始，除2015年6月-10月總成交量有所回升反彈，其餘階段總成交量呈現下降趨勢，2015年全年總成交量均值不及2014年上市初期的一半，總持倉量也有所下滑，均值為5.4萬手。在2015年之後，交叉匯率期貨仿真交易的參與積極度下降，成交量和持倉量進一步下滑，幾乎無成交。
我國企業在對外貿易中主要使用美元作為結算貨幣，並且我國進出口總額佔國內生產總值的比例高達45%，因此美元兌人民幣匯率成為影響我國實體經濟發展的重要因素。在匯率波動加劇的背景下，外匯風險加大了對外貿易商盈利的不確定性，不利於企業平穩發展。另外，一些發達國家進出口貿易中，出口以本幣計價和結算的比例較高，意味著我國企業出口多數用美元結算，而進口卻更多的採用進口國貨幣結算，如歐元、澳元等，從而產生了交叉匯率風險。在全球一體化進程中，進出口貿易不斷增長，外匯風險已經成為影響我國外貿的重要原因，推出外匯期貨可以提高我國外匯衍生品市場的深度，促進外貿經濟穩定增長。
目前，部分具有海外收入的企業在面臨外匯風險時，只能選擇銀行提供的避險工具，如在出現交叉匯率風險時，籤訂相應外幣對遠期協議來鎖定交叉匯率，或通過人民幣作為中介貨幣進行多次兌換，但這降低了風險對衝的效果，同時也增加了套期保值的成本。外匯期貨是標準化合約，合約要素固定，價格透明，無需進行多次談判，交易簡便，交叉匯率期貨的應用讓企業不用多次兌換，大大增加了套期保值效率，降低了成本。外匯期貨配合銀行避險工具可以更好的滿足企業的規避外匯風險的需求。
另外，銀行基於成本與風險的考慮，往往不願意為中小企業提供外匯避險服務，而中小企業自身資本小、利潤薄，更容易受到外匯風險的影響。外匯期貨市場的建立，可以拓寬管理外匯風險的渠道，中小企業可以利用外匯期貨進行套期保值，規避風險。
作者姓名：何熙
期貨投資諮詢從業證書號：Z0014559
電話：023-81157284
研究助理：李秋月涖
期貨從業資格號：F3072479
電話：023-86769673
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