主持人：精彩的時候過去了，接下來我們開始下面更加精彩的主題演講，有請 宏源證券首席分析師，清華大學博士後研究員 範為演講，主題是：2017年：全球「大拐點」下的金融投資。
範為：在座各位房地產精英，很高興參加盛會。花20分鐘時間跟各位分享一下2017年的經濟形勢以及金融投資的觀點，因為時間因素只能講一些要點。
首先看這張圖，在過去的十年，特別是次貸危機以後，經歷了人類歷史上絕無僅有的時代，紅色的線下面能看到，以美國為代表的中央銀行，它的貨幣政策實際上是人類歷史上從來沒有的，整個150年的貨幣政策，包括美聯儲，包括歐洲央行、日本央行等，這種情況，甚至第一次世界大戰、第二次世界大戰沒有達到，這是為什麼資產價格不斷地上漲，包括中國、美國，其實根本的因素確實是有一點極度寬鬆的貨幣政策。
但是，我們從長期來看，貨幣政策對於經濟的增長和發展，其實並沒有一個根本的推動作用，這是我們得出幾個結論：第一，量化寬鬆貨幣政策確實能夠穩定金融市場，包括房地產市場。第二，量化寬鬆政策能夠很快地刺激經濟反彈。以前的量化寬鬆貨幣政策，發達國家從政策發布到經濟達到最高點需要1-2年時間，我們國家也需要8-10個月，實際上幾次量化寬鬆政策很快讓經濟出現迅速反彈，但是可持續性都不強。無論中國還是美國幾輪寬鬆政策，它的持續性都不強，持續時間都沒有超過一年，所以我們叫做量化寬鬆的脈衝效應，相當於物理學裡面的脈衝一樣，很快能把經濟和資本市場拉起來，很快又自然回落了。
標題叫「全球大拐點」，大拐點一方面是經濟的拐點，另外一方面更重要的是社會主義意識形態拐點。相信未來3-5年，更多聽到一個詞「populism」，民粹主義或者平民主義，未來3-5年來看，民粹主義有吸引全球的趨勢。
首先看美國情況，包括之後歐洲，義大利公投失敗，包括奧地利新總統，包括2017年荷蘭和法國大選，都會是民粹主義勢力佔據意識形態上風，在民粹主義大背景下，全球化趨勢可能會出現變化，天下大事分久必合、合久必分，逆全球化思維抬頭，川普新政包括減稅，包括製造業回到美國，增強美國本土競爭力。
關於川普政策解讀很多，金融學蒙代爾-克魯格曼不可能三角定律，包括川普不可能三角，減稅，加大基建投入，加息，經濟學邏輯來講是這三個是矛盾的，減稅增加基建，必然提升赤字率，赤字率增加的同時，還要加息，實際上給自己增加負擔，美國國債現在存量大概是20萬億美元，加一個點利息，一年多開支兩千美元，這三個政策有些違背。
同時因為美國三權分立，它的觀點能不能最後兌現，每個總統在競選的時候觀點都不是完全能夠實現，包括歐巴馬總統八年執政，當時提出醫改，到他退休了，還是醫改並沒有完全落實下去。川普政策也是，1月20日就職之後，它的方案還需要三四月份通過眾議院，5月份通過參議院，2017年10月1日以後，新的財政年度以後可能實行他的政策，有很大不確定性。川普當選之後，金融市場反映比較樂觀，有點過度反映。川普說要減稅，有利於企業，搞基建有利於增加美國經濟增速，當時金融市場比較樂觀。
美國大規模搞基建約束還是比較大，這是全球主要一些國家的財政赤字率和債務率，在整個左下角縱軸3%的赤字率和橫軸60%的債務率以下是安全的，但是我們看到全球現在沒有一個國家能夠在這個區域裡面，全部跑到危險區域裡面。美國債務率、赤字率也是不支持有太大財政空間。
歐元區的情況，它的這種結構性的危機並沒有解除，當時有本質判斷，美國的次貸危機是周期性的危機，周期性危機可以通過自我修復，但是歐元區危機是結構性危機，結構性矛盾不解決，危機根始終在，它的根源就是過高福利和經濟增速以及財政增速不足以支撐它的福利開支根本矛盾沒有解決，矛盾沒有解決背景下，歐元區以前叫黑天鵝，以後叫黑天鵝湖，全是黑天鵝。
不管福利債券化還是福利貨幣化，實際上都是不可持續的，以前通過發債來給歐元區的民眾發放高福利，後來發債出現了不可持續，爆發債務危機以後，進行量化寬鬆，通過歐洲央行印鈔票，維持高福利，同樣不可持續。
歐元區無論在總需求還是總供給方面，生產和消費兩個領域其實沒有泰達空間。從總需求角度來看，和穩妥的結構非常相關，歐元區老齡化是很嚴重的問題，總需求起不來。總供給角度沒有太大可能性，美國作為標準，歐元區國家製造業成本已經沒有什麼比較優勢。
相反新興市場國家也是好壞參半，好的也有，壞的也有，俄羅斯、巴西不太好，印度我前年作為代表團出訪，印度未來房地產市場都有空間，我去了印度之後感覺它的情況和咱們國家90年的時候非常像，全國到處搞基建，因為印度從生產要素來講，無論是勞動力要素還是資本要素，都有客觀的條件，印度人口現在是12.7億，中國13.6億，資本方面，印度是全球最大的FDI國家，我們國家92年以後，到2014年，一直全球FDI第一大國家，2015年開始，印度FDI超過中國。印度總理非常崇拜鄧小平，他幹的事跟鄧小平幹的事一模一樣，中國提出中國製造，印度提出印度製造，勞動力便宜，資本流入。印度總理大規模招商引資、搞基礎設施建設。從這個角度來看，印度在未來應該會有比較大的空間。
當時我從印度回來之後，印度外交部寫了一個報告，當時寫的2020年之前，印度的GDP可能會進入全球前五，我的標題就是21世紀是亞洲世紀，2020年，全球五大經濟體，三個在亞洲，中國、日本、印度。今年印度GDP全球第五，超過英國和法國。現在印度發展比中國要快，經濟騰飛過程當中，房地產市場勢必伴隨著增長，中國的經驗你們比更清楚。
簡單看一下中國情況，短期不悲觀，中期不樂觀，長期不會崩潰。從短期來看，最近經濟數據確實企穩，無論工業增加值、固定資產投資還是貨運量等等，都在企穩。我們認為這是短周期復甦。比如生病了，不想吃東西，俄了幾天，突然想吃東西，經濟學叫庫存，庫存用完了，補庫存，增加發量，開始補庫存，吃東西，只是短周期，去庫存現象，持續性不強，兩個季度回落，中國經濟指標明年二季度又會往下走。
中期為什麼不樂觀，表面上看投資、消費、金融三駕馬車在下行，中國經濟高速增長30年三大支柱在走下坡路，有客觀有主觀，比如人口要素不可逆，2013年最高點，資本要素2014年資本進入，哪怕經歷98年和2005年危機。
長期中國並沒有崩潰風險，這是體制決定，西方體制90%市場配置，10%政府配置，中國一般市場，一半政府，國有經濟佔比30%，民營經濟70%，但是我們政府還有土地、礦產資源，一半是市場，一半是政府。市場周期性，市場出現下跌，50%政府的那隻手能很好託住。中國94年三角債危機，2000年有債務危機，同樣現在出現了債務風險，過去情況來看，不管處理三角債還是債務危機，通過貨幣化，包括財政貨幣化，後來債務貨幣化，通過貨幣化阻止債務危機爆發。我們認為這一次無外乎也是這些方式。中國老百姓儲蓄率支撐經濟穩定，防止出現債務危機。
為什麼我們的過去二三十年，20多年沒有出現像美國次貸危機和歐債危機風險，主要因為我們有很高的儲蓄率，這是世界絕無僅有的。
2017年財政政策、貨幣政策，我個人觀點空間都不大，雖然官方的語言，貨幣政策縮減，財政政策積極，實際利率已經在下降，貨幣層數達到非常高的點，過去兩年銀行表外增長速度非常快，平均40%多，有的小銀行達到百分之百以上，銀行業務從表內到表外趨勢非常嚴重，我們統計貨幣按照表內統計，表外加上實際貨幣創新高，存款準備金率不像銀行數據那麼好看，只算表內存款準備金率百分之十幾，表外加上，存款準備金率已經八點幾，為什麼央行不敢輕易下降存款準備金率，已經不高了。
2017年進一步積極財政政策，總的財政赤字加起來不利，民營只有4%點幾赤字，不高，除了財政部還有國開、農發政策性的基金，金融裡面做二財政，國家信用，加上地方政府赤字，赤字率已經9.65%，不低了。跟西班牙、日本差不多，財政空間不是很大，當然只是學術探討。
房地產投資，因為在座都是地產專家，在地產銷售下滑之後，地產增速沒有太快，工業投資沒有起來，產能過剩依然是一個嚴峻問題。
2016年消費不錯，兩個因素，一個是房地產消費，12萬億，空前絕後，汽車消費有優惠稅收政策，消費有很大壓力。
進出口，2017年貿易順差肯定會減小，從進口來看，主要是原材料等大宗商品，大宗商品價格2016年四季度開始上行，包括石油、銅、鐵礦石在上漲，2017年進口要增長，川普去全球化，對於出口負面影響，進口增長，出口下降，貿易順差也不會泰豪。三駕馬車都有下行壓力。
貨幣供應，剛才幾位有人講，房地產價格上漲，資產泡沫很大程度上由於貨幣供應過大造成的，我不否認。還有一個現象更加值得關注，2010年以前，貨幣還能夠推動經濟增長，我們當時叫投資推動型的經濟，靠投資拉動進行增長，投資靠貨幣，所以債務增長推動了經濟發展，在2010年以前。但是我們看到2010年以後，債務增長和經濟增長呈反比，2010年以後，即使產生了新債務，不能再推動經濟增速，向前發展。這是一個非常可怕現象。原因是什麼？原因是債務複利魔咒，大規模借債從2017年開始，現在是債務160萬億，5%的成本，已經很超收，還利息8萬億，經濟增長需要4.7萬億貨幣，通貨膨脹需要1.4萬億左右，發這麼多貨幣，為什麼不能推動經濟增長，因為貨幣大部分償還利息，如果債務魔咒不能打破，債務的雪球越滾越大，推薦一本書《八百年金融史》，講了八百年來所有的經濟危機、金融危機，有房地產泡沫、股票泡沫、嚴重債務泡沫等等，一般經濟危機、金融危機由債務危機引起的，這個其實是最大的風險。
中國目前面臨四個系統性風險，地方政府債務，企業債務，貨幣超發，房地產泡沫。我個人觀點最有壓力，最早出問題還是企業債務。房地產泡沫我個人認為不會是先出現房地產崩潰，引起經濟危機，一定是債務先出現風險，出現債務危機，然後引發經濟衰退，最後刺破房地產泡沫，邏輯是這樣。
很大背景是美元是加息周期，未來3-5年金融投資不要忘記的背景，美元加息周期很長，貨幣政策保持連續性、一致性，央行不可能今年加息，明年減息，一旦進入加息或者降息周期，持續很長時間。過去美元兩次加息，一次50個月，一次54個月，都是五年左右。美聯儲一直處於加息狀態，美元都是處於上行的通道，第一次上漲82%，第二次35%，不管幅度，美元肯定要漲，這是毫無疑問。
美國加息周期過程當中，從歷史上來看，確實很多新興市場國家出現金融危機，很多人講中國崩潰，我認為美元加息，中國不至於出現崩潰，如果要崩潰也有別的新興市場國家比中國先出現危機，要出現危機一定兩個特徵，一個是財政高赤字，一個是貿易逆差，為什麼？因為財政高赤字，約束財政政策空間，貿易逆差約束貨幣政策空間，一個國家政策無非貨幣政策、產業政策，左手，右手，如果兩隻手綁起來沒有辦法應對。相信這次美元加息周期，還會有新興市場出現崩潰、危機，不至於先是中國，巴西這種國家更加容易出現危機，它是財政高赤字，貿易逆差。
金融投資包括四大類資產，匯率類、固定收益類、股權類、大宗商品類。首先看匯率資產，這兩天人民幣兌美元有一個比較大的反彈，但是我認為人民逼兌美元貶值的趨勢毫無疑問，毋庸置疑。無論從學術方面，還是實踐方面，太多理論證明人民幣兌美元的匯率壓力非常大。無論理論上購買力評價，或者心理學匯率目標虛擬，人民幣下行壓力非常大。實體經濟下行，貨幣發行機制跟以前不一樣，以前發行貨幣靠外匯帳款，作為基礎貨幣，現在發行由外生轉向內生，債務創造貨幣，只要商業銀行貸款，人民銀行倒逼發行貨幣，為什麼美元儲備減少，M2仍然以19%增速增長。
人民幣國際化進程，人民幣要浮動，這是貨幣國際化基礎，對外淨資產並沒有那麼多，1萬多億美元，2015年我們國家對外總資產6萬億，對外負債4萬多億，包括美國、德國、日本外商企業，包括FDI，外資投入對於我們國家來說國際收支是負債，主要淨資產是1萬多億美元。
債券市場，20的6年底出現很大波動，年初是股災，年末是債災，債券市場牛市並沒有減速，因為經濟反轉，完全是看不到的，這種背景下，債券市場收益率還會有下降通道。
違約這一塊，從2016年開始，無論是銀行貸款，還是債券，都是違約率不斷地升高，我們看到以債券市場為例，2014-2015年加起來違約只有2016年一半，2016年違約50多次，很多人擔心2017年會不會出現更大規模的違約風險，我個人判斷，2017年違約頻率會和2016年差不多，2016年到期的債務總量，比2016年增加量不是很大，2015年5.5萬億，2016年5.7萬億，鋼鐵、煤炭、有色盈利能力非常差，2016年有所好轉，2017年違約頻率不會有特別大幅度上升，但是房地產有非常大風險就是再融資，過去很多年融資非常困難，2015-2016年放開之後，很多房地產融入大量資金，發了很多債，新的政策出臺以後，不允許再融資，任何企業把本金完全歸還，不太可能，靠後續融資，借新還舊。2018、2019年房地產債務到期，也很大的償債壓力。
股票市場，我的觀點是相對樂觀，2014年、2015年牛市、2004年牛市，資金瘋狂到什麼程度。2014年、2015年牛市，融入股票市場，包括融資融券，場外配置資金，6萬億，產生五六千點牛市，至少需要5萬億，現在沒有這個，只能是振蕩。今年很多券商年報看起來比較樂觀，以三千點為中心的振蕩。客觀條件來看，確實股市的基礎要比過去要好，我們看到股票價格以盈利和市盈率決定，盈利增速好轉，上市公司盈利水平好轉，PE的市盈率確實能夠得到一點支撐，市盈率主要是由流動性支撐，跟房地產市場一樣，流動性好的時候支撐50倍甚至100倍市盈率，流動性不好只能支撐20、30倍市盈率，房地產市場資金一部分擠入這個市場，包括金融機構的資產包，現在金融機構錢多，不知道錢投到哪，去年全部投給國有企業，因為風險小。現在整個金融機構都是處在資產荒的狀態，這個情況下，基本面還是有環比改善，但是由於並沒有五六萬億規模推動的股市，並沒有大牛市。
2017年還是先防守，再進攻，包括醫藥、環保、文體、娛樂等等。先進位造業軍工以及一帶一路等等。中國政府是否提出未來的三駕馬車，過去是投資、消費、進出口，未來是混改、一帶一路、網際網路+，投資和炒股圍繞這些行業。醫療行業是看得見白馬，防守型行間，醫療產業空間未來巨大，美國第一大行業是醫療行業，佔GDP17%，中國佔5%，中國不可能達到美國佔比那麼高的地步，翻倍很可能，一般國家醫療行業佔比都是百分之十幾。生活領域，需求彈性非常小的一個領域，經濟好可以投資，經濟不好不投資，但是經濟不好也得吃喝。軍工領域，民粹主義上臺以後，地緣政治風險越來越多，中國軍事工業，GDP佔比很大提升空間，並且軍工行業利潤率非常高，並且能夠得到保障。一帶一路有幾個亮點在裡面，一帶一路概念，2017年地方政府基建很大程度靠PPP，全國最大的七個央企，中建、中鐵建等等，國企改革概念。
大宗商品，我看比較平，不看多，也不看空，美元指數上行周期來看，大宗商品價格受抑制，大宗商品多數以美元作為標價，同時因為大宗商品基本面供給，供給面改善，以及美國、印度等等一些投資的支撐，所以不會跌到哪去，所以我對大宗商品看法相對比較看平。
對於黃金看得稍微比較悲觀一點，因為黃金本質上是美元替代品，實際上它的黃金本置超國家主權信用無期到期的的無息債券，黃金價值中樞1300美元，未來三年很難突破1300，美聯儲持續加息，黃金2017年波動範圍1000-1300區域之間。
以上是我對於2017年經濟形勢以及金融投資的一些觀點和看法。謝謝大家！