青島啤酒和華潤啤酒有什麼不同？

來源：酒業財經雪球號

受上半年疫情影響，今年中秋節成為今年實質意義上的首個團圓長假。春節欠下的送禮、元宵節不能相聚的「團圓飯」，想必都要在中秋來彌補。現在離中秋節還有幾天，但消費市場已提前反饋出中秋的熱意，啤酒消費更是在9月初便開啟升溫模式。

比如，青島啤酒已經推出中秋特惠款產品，同時上新了「百年之旅」、「琥珀拉格」、「1903復古款」等新品，包裝升級了純生啤酒和針對女性消費需求的白啤。

青島啤酒是我國啤酒行業的龍頭，也是國內市佔率僅次於百威的啤酒企業。青島啤酒的成長見證了中國啤酒行業的興起與興盛。

我國啤酒行業雖然起步較晚，但發展迅速，並在當前進入成熟期。目前，啤酒行業增速放緩，由銷量增速轉向品質驅動，市場份額加速向龍頭聚集，產品向高端靠攏，中小企業加速出清。GlobalData數據顯示，2013-2018 年中國啤酒消費量 CAGR 為-2.0%，同期高端及超高端啤酒消費量CAGR為6.4%;預計未來 5 年 中國啤酒市場有望實現穩中有升，CAGR 約為0.92%，到2023年我國啤酒 消費量達到5115 萬噸；未來5年高端及超高端啤酒仍將保持4.9%的複合增速，高端酒佔比有望提升至20%。

長期來看，啤酒行業結構升級趨勢顯著。分品類來看，高檔啤酒銷量佔比持續提升，其中低檔啤酒銷量佔比從2011 年的 61.60%下滑至2018年的35.50%，同期中檔啤酒銷量佔比從27.20%上升至 29.65%，高檔啤酒銷量佔比從 11.20%上升至 34.85%。

產品方面，國外品牌百威高檔產品儲備豐富，主要大單品包括科羅娜、福佳、百威鋁罐、百威等，銷量佔比約30%;青島啤酒相比華潤更早進入高端市場，高檔產品包括IPA精釀、鴻運當頭、奧古特、皮爾森、經典1903等，銷量佔比約13%；華潤雖然入局高端市場較晚，但與喜力強強聯合後具備後發優勢，主要高檔產品包括雪花臉譜、匠心釀造、馬爾斯綠、雪花純生、喜力等，銷量佔比約5%。

01 透視行現狀

1.1 啤酒小史

啤酒有著悠久的歷史，公元前6000年前，居住在美索不達米亞地區的蘇美爾人就開始釀造啤酒，從公元4世紀開始，啤酒風行歐洲，但是只到清朝末年才傳入中國。1903 年，英、德兩國商人合資在青島開辦啤酒廠，這是中國最早生產啤酒的企業之一，這家企業正是青島啤酒的前身。

進入20世紀以來，隨著體育競技與娛樂活動的盛行，標榜運動特色的啤酒成為人們最喜愛的飲品之一，從此風靡全球。

1.2 充分的競爭，飽和的市場

從行業競爭來看，中國啤酒行業競爭充分，表明這是一個成熟的市場。

進入成熟後期的中國啤酒行業，頻繁更替第一寶座。1979年至1995年，受改革開放優惠政策刺激，燕京生產規模擴大，市場擴容，成為行業第一廠商；隨後至到2005年，啤酒行業加快整合併購，青島啤酒憑藉一系列併購運作，重奪行業第一；2006-2017年，行業進入成熟期，CR5格局確立，華潤率先突破千萬噸，但行業也在2013年達到5062萬噸的最高點後，迎來拐點；2017年至今，各大酒企放棄以量取勝的策略，轉而追求量質齊升，主要廠商一方面加大高端產品研發及推新頻次，另一方面也紛紛布局高端精釀啤酒市場。這也是為什麼市面上為什麼很少再見到2元一瓶的啤酒的原因了。

成熟後期的直接體現是市場份額向龍頭集中。分廠商來看，國內高端啤酒 CR5 市佔率高達 78.4%，其中百威市佔率高居第一，達到 46.6%，青島、華潤市佔率分別為 14.4%、11.0%，分列第二、三位。

國內市場前五大啤酒企業：百威、青島、華潤雪花、燕京、嘉士伯

另一方面，啤酒經銷商的利潤率水平相對偏低。啤酒動銷對終端依賴程度高，導致零售終端在渠道利潤分配中佔有較大優勢。分渠道來看，現飲渠道佔比近半，且現飲渠道對終端售點的依賴度較高，渠道議價能力被終端售點牢牢掌握;而流通渠道下，啤酒廠商亦通過買店、瓶蓋獎等多種投入方式爭奪終端優勢地位。

調研數據顯示，現飲渠道相比流通渠道利潤空間更高，其中大眾餐飲加價率在40%-100%，高端餐飲加價率在 100%，夜場等強勢終端加價率高達100%-200%;而流通渠道加價率在10%-15%，大型KA加價率在 10-30%。由於啤酒廠商通過深度分銷方式直控終端，經銷商的功能被弱化為配送及維護，毛利率空間為10-15%，主要以高周轉率獲利。經銷商獲利能力偏低也是消費品行業深度分銷模式的一大蔽端。

麥可·波特在《競爭戰略》中說，當一個行業進入成熟期之後，市場份額向龍頭集中，新進入者在獲取市場份額以及獲得利潤上將面臨嚴重挑戰。由此，筆者不太看好一向做紅棗的好想你（SZ:002582）突然轉入啤酒行業的決定。

1.3 向精釀化、高端化、電商化、罐裝化發展

當前隨著啤酒市場已步入高端升級階段，頭部廠商紛紛推出精釀啤酒，並通過開設終端酒吧來創造市場。以百威英博為例，2017 年百威旗下(ZX Ventures) 先後收購上海精釀啤酒酒吧開巴、上海精釀啤酒餐吧拳擊貓(Boxing Cat); 2018 年在武漢設立先進的精釀啤酒釀造廠。而青啤堅持以消費者為中心，通過時尚個性化的設計、快樂的啤酒文化、親情化的和諧氛圍、高品質的生活方式，為消費者打造家門口的「第二客廳」——TSINGTAO1903 活力酒吧。

主流啤酒企業為何擁抱精釀？這是因為作為典型的快消品的啤酒其生產工藝大多趨同，主流經濟型拉格口味同質化嚴重，無法滿足消費者的多元口味需求，而精釀啤酒口感更優，另外，在酒吧喝精釀啤酒，也滿足了人們的娛樂、追求高端化等個性化需求。

同時，高端化是啤酒產品升級演進的一大趨勢。當前，高端及超高端啤酒的增速顯著高於啤酒行業整體。GlobalData數據顯示，2013-2018年中國啤酒整體消費量有所下滑，年均複合增速僅為-2.0%，但同期高端及超高端啤酒消費量年均複合增速達到6.4%;

另一方面，從線下轉到線上也是啤酒企業在營銷模式上的一大演變。當前，電商助力啤酒渠道變遷持續推進，全面由商超、餐飲、夜場等線下渠道向線上渠道延伸，已成為啤酒渠道變革的一大熱點。

從當前線上渠道的運營情況來看，百威通過構建以高端產品為主的直營電商體系大獲成功。百威在2015 年成立電商事業部，主要運營在天貓、京東開設的旗艦店，其中百威、科羅娜、福佳、哈爾濱啤酒均開設獨立線上旗艦店；華潤積極擁抱新零售，未來線下渠道優勢有望成為電商渠道增長的源動力，2018年華潤雪花與京東正式籤署全面戰略合作協議，將以京東大數據和人工智慧技術平臺為基礎，全面把大數據開放給華潤雪花啤酒，用於雙方營銷轉型，新品開發，以及未來消費趨勢研究。青啤也不斷完善「網上超市 +官方旗艦店+授權分銷專營店+微信商城」的立體式電商渠道體系。

同時，罐裝化也將成為啤酒行業的又一發展趨勢。國家發改委數據顯示，罐裝啤酒產品定價相對於瓶裝啤酒更具定價優勢，產品毛利率更高，罐化率提升將顯著推升啤酒行業整體的盈利能力。

從啤酒成本構成來看，包裝材料和釀酒原材料合計佔比高達 74%，其中包裝材料佔比約 50%，釀酒原材料佔比約 24%(其中麥芽成本佔比約 12%、大米 5%)。 罐裝啤酒一瓶大約在300ml，約為瓶裝的一半，但價格卻沒有隨之大幅變動。

據川財證券測算，假設我國啤酒罐化率從當前的 26%提升至 50%的全球平均水平，啤酒噸成本下降空間約 5%。「瓶子變小，利潤增厚」， 這對於啤酒企業來說相當具有誘惑力。

精釀化、電商化、罐裝化將共同構成未來啤酒產品升級的主線，而產品升級或為啤酒行業未來業績增長的核心驅動力。

02 青島啤酒與華潤的不同之處

青島啤酒的前身是1903年8月由德國商人和英國商人合資在青島創建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，它是中國歷史悠久的啤酒製造廠商。1993年7月15日，青島啤酒在香港聯合交易所上市，是中國內地第一家在海外上市的企業。同年又在上海證券交易所上市，成為中國首家在兩地同時上市的公司。2019年，公司全年共實現啤酒銷售量805萬千升。

青島啤酒股權穿透圖

華潤啤酒股權穿透圖

華潤啤酒是華潤集團屬下的啤酒上市公司，於2015年成功進行業務重組,轉型成為專注發展啤酒業務的企業。2016年完成收購華潤雪花。自1994年開始在中國發展啤酒業務,旗下啤酒的總銷量自2006年起連續多年位居中國市場第一。旗艦品牌『雪花 Snow』為全球銷量最高啤酒品牌。

2.1 產品對比：高端化VS平民化

從產品結構來看，青島啤酒以高端啤酒為主，而華潤啤酒則依靠核心大單品雪花主打平民化路線。

2.2 渠道模式對比：多元化渠道vs深度分銷

渠道模式上，青啤奉行「大客戶+微觀運營」模式。其中華南地區推行大商制，北方實行深度分銷制。2017年推行，渠道進行扁平化改革，推動市場銷量和營銷效率的提升，積極開拓線上渠道，構建「網絡零售商+官方旗艦店+分銷專營店+官方商城」的電商渠道體系，上線移動端，建立起「電商+門店+廠家直銷」的立體銷售平臺。但是與同樣奉行「大商制」的百威相比，青啤對渠道的控制力度不及百威。

2008 年青啤確立起 「大客戶+微觀運營」渠道模式，其中華南地區推行大商制，北方實行深度分銷制;2011 年形成山東、陝西、廣東三大基地利潤市場;後期嚴旭離任青啤營銷總裁，華南市場人事動蕩並推行深度分銷模式，同時華潤收購金威啤酒後競爭加劇，青啤逐漸失去華南市場競爭優勢。

「大客戶+微觀運營」渠道模式的優勢在於具備優質的大客戶資源，中高端產品導入能力相對較強；劣勢在於，終端掌控能力較弱，與大客戶之間存在利潤空間博弈問題。

而華潤啤酒則堅持深度分銷模式。2018 年，華潤雪花宣布啟動全國「渠道二次改革」，計劃用三年時間完成，核心是CDDS 模型，由渠道模式、分銷管理模式、 經銷商經營模式和業務員工作模式構成。CDDS 模式能夠進一步加強公司對終端的掌控力，持續鞏固渠道壁壘優勢。

這一渠道模式的優勢在於終端掌控能力強，能有效管控費用投放、竄貨等操作；劣勢則在於客戶數量多但規模小，難以進入需要大量費用投入的夜場、高端餐飲等終端渠道。

再來看最能代表行業未來發展方向的高端化布局方面。青啤目前以高端產品為主，國產廠商中品牌力最強，但高端產品矩陣仍需要沉澱。而華潤通過收購喜力中國區業務後打造「4+4」高端產品矩陣，並通過自身渠道深耕的優勢幫助有潛力的經銷商成長，有效提升高端渠道競爭力。

2.3 品牌戰略對比：聚焦大單品VS多點開花

產品品牌戰略上，青島啤酒從過去的多元化產品到強化「1+1」品牌（「青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌」）核心地位，聚焦打造純生大單品，布局超高端 IPA 精釀。

與之相反，華潤一直踐行「多點開花」式的產品品牌戰略。其中，高端「4+4」 產品矩陣布局清晰，雪花品牌下的 SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜和喜力品牌下的喜力 Silver、經典喜力、蘇爾 Sol、亡命之徒Desperados，將覆蓋各細分高端價格帶及消費場景。

另一方面，通過品牌重塑、產品升級打造國產四大金剛（SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜 ）。2018 年雪花先後升級 推出勇闖天涯 SuperX、純生匠心營造，其中新品勇闖天涯 SuperX 定位中高 檔，面向18-25 歲年輕消費者;雪花匠心營造上市定位高檔，面向追求更高品質生活的社會中堅。此外，2019 年新品雪花馬爾斯綠正式上市，定位時尚、輕奢，定位熱愛傳統文化人士。

03.財務數據PK

從財報數據PK大表來看，青島啤酒無論是在現金流質量、營運能力、成長性等諸多方面，均優於華潤啤酒。

其中，營運能力主要看周轉率。啤酒行業以高周轉著稱。從財報數據來看，青島啤酒應收票據周轉天數低至0.83天，應付帳款周轉天數為45.11天，體現青啤渠道話語權較強。

青島啤酒周轉天數

從應收帳款周轉率角度來看，青啤大部分的國內銷售以預收款的方式進行，其餘銷售則以信用證或銀行承兌匯票的方式或者給予經銷商30 - 100 天的信用期。

藍線：上證綜指；橙線：青島啤酒。

文末彩蛋：

對青島啤酒的估值採用DCF自由現金流折現法、格雷厄姆公式估值法、PB市淨率估值法。

3.1 DCF自由現金流折現法

DCF估值法是巴菲特惟一承認的估值方式，由於青島啤酒經營性現金流和自由現金流多年保持充裕，因此適用。

其中，折現率的選取，對應的是WACC股權成本之下的收益率邏輯，在這裡取10年滬深指數平均收益率的7.12%作為折現率。

接下來計算DCF估值法的精髓―――自由現金流。通過計算得到近10年青島啤酒的自由現金流年均增速為84.8%

青島啤酒自由現金流增長示意圖

然後設定3年後（從2023年開始）的永續年金率為4%（為追求安全邊際，取保持估值），2020-2022這三年的增速就按照30%（剛才計算的10年平均值的一半的基礎上，再考慮到疫情影響），輸入算法模型，得出預估市值為1,991.68億元，對應13.64億的總股本，計算出每股股價146元。

如下圖：

2020年二季報中，青島啤酒營收含金量指數——銷售收到的現金流佔營收比率（主營業務收現比）為104.96%，小於1.17，經營收到的現金流淨額佔淨利潤的比率（淨現比）為192.77%，大於1。因此我們可以選擇營收或者淨利預測中較低的一個數值，帶入DCF估值模型，以求得更具有安全邊際的自由現金流增速預期，進而得到更謹慎的市值。

2020-2022年，機構預測的營收增速依次為17.49%、19.73%、17.13%（營收低於淨利增速，選擇低的，安全邊際更大），以這個數據模擬自由現金流增速，並繼續選取4%的永續年金以及7.12%的折現率，帶入DCF模型。計算得出的合理市值為1503.27億元，對應13.64億的總股本，計算出每股股價110.2元，也低於9月28日收盤價71元左右，說明當前股價仍有安全邊際。

如下圖：

從筆者對DCF的演繹中，可以發現，DCF估值有三要素：經營存續期，自由現金流創造能力和經營周期。經營存續期方面，啤酒歷史悠久，這就要求一線品牌構築較寬的護城河，因此折現率取7.12%；自由現金流創造能力方面，一線品牌由於有著較強的議價能力，大多採用先打款後發貨的模式，預收帳款較多，而且由於連續效應顯著，擴大生產並不需要擴大投資（短期、長期貸款較少），因此其自由現金流增速可以認為近似等於營收增速；經營周期方面，青島啤酒已處於成熟期，啤酒新業務增長點仍然存在變數，所以永續年金設為4%。

3.2 格雷厄姆公式估值法

巴菲特的老師格雷厄姆有一套獨特的估值方法，即格雷厄姆公式。這一公式為，價值=當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預期年增長率）。

根據機構研報，未來三年預期增長率取較低的17.13%。代入公式得出股價為65元，比較接近當前的股價。這意味著，對於諸如施洛斯、格雷厄姆等防禦性的投資者來說，青島啤酒目前價格的安全邊際較低。

2.4 市淨率PB估值法

市淨率往往是熊市或者震蕩市常用的估值維度，是出於投資者的謹慎考量，它是格雷厄姆、施洛斯等投資大師極為看中的指標。截至8月28日收盤盤，青島啤酒市淨率為4.85倍，對應股價71.49元，無論是從3年、5年、10年時段來看，這一估值都均處在較高分位點，表明青島啤酒處於高估狀態，缺乏安全邊際。

此外，EV/EBIT也適用於啤酒行業，因其與PB底層邏輯相似，這裡不做贅述。

綜合來看，青島啤酒目前仍然處在相對高估狀態。事實上，酒類行業自今年疫情以來，一路猛漲，PE、PB等主要估值均大幅提升,這是由於酒類股票具有某種意義上的避險功能，且高端酒品本身具有投資屬性。酒類股票如遇回調，或許將是好的殺入時機。

來源：Wind

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