公司 國盛證券：華潤啤酒(00291)聯手喜力(HEINY.US)打造國際高端組合，首予「買入」評級 2020年5月11日 11:23:43 國盛證券
本文來自 微信公眾號「國盛海外研究」，作者：夏天。
順時而動的啤酒霸主。公司1993年開始在中國發展啤酒業務，總銷量自2006年起連續13年位居中國市場第一，雪花啤酒目前為全球銷量最高啤酒品牌。2019年總銷量高達11.43百萬千升，營業額為331.9億元。目前國內啤酒行業結構升級為大勢所趨，同時產能利用率尚低、優化提效迫在眉睫。華潤啤酒(00291)把握行業契機，與時俱進、積極求變，劍指高端，精耕細作。
競爭優勢：規模渠道領先，品牌組合優化，管理銳意進取。1)規模領先，產能與渠道布局最廣：擁有數量最多、分布最廣的工廠和最大且縱深的渠道分銷網絡，強勢地區包括東北黑吉遼、西南川貴、湖北、以及華東江徽浙等。早期率先進行渠道深度分銷改造，近年啟動「二次改造」，強調專營化、片區化、扁平化、專業化，提升經銷商和業務員能力。2)依託雪花主品牌，力推本土+國際新組合做強高端市場競爭力：雪花啤酒為全球最大單品，在國內主流及中檔市場銷量領先，近年通過「品牌重塑」推出「四大金剛」Super X、馬爾斯綠、匠心營造和臉譜進軍中高檔，並與喜力強強聯合、有望實現優勢互補，通過本土「四大金剛」+國際「四大天王」組合有望極大提升高端市場競爭力。3)激勵充足，戰略前瞻：公司高管與員工薪酬行業領先、激勵充足;公司從主流檔起家、隨後向中檔擴張、到當前高端化的戰術調整，從早期跑馬圈地的本土收購到對國際品牌喜力(HEINY.US)的戰略合作的決策，以及推進效率優化的決心與力度，均體現出管理團隊的專業與前瞻。
未來驅動：劍指高端，精耕細作。1)劍指高端，提升盈利：公司在高端市場份額不到15%，計劃3-5年實現翻倍，2019年噸酒價2903元、毛利率36.8%，在行業中相對較低，未來隨著高端化的推進，提升空間巨大。目前喜力中國整合完畢、開始推動銷售，並於5月推出符合本土較淡口味的新款喜力星銀啤酒。2)產能優化，組織再造：實施產能優化，淘汰低效工廠，2016年以來共關廠25家，未來產能優化將持續推進;組織再造、精簡管理，2015-2019年間減員3萬人，人均銷量大幅提升至381噸，躍居國內第一，效率提升將驅動利潤進一步改善。
公共衛生事件帶來行業格局微妙變化，公司高端化戰略堅定有望抓住機遇。公共衛生事件既考驗企業自身應對實力，也會引發經銷商和終端的優勝劣汰，雖然短期會影響啤酒銷量，但最終將推動行業更加健康發展、加速高端升級。短期來看，公共衛生事件對公司經營產生較大影響，2020年1-2月營業額、EBIT同比下降26%/42%，公司預計5月銷售將逐步回暖、6月恢復正常;雖然公共衛生事件暫時拖累了喜力的推廣進度，但行業長期高端化趨勢不變，公司高端化戰略堅定，已充分做好「起跑」準備。
投資建議：我們預測公司2020-2022年歸母淨利潤分別為21.5/34.2/38.9億元，同比增長63.8%/59.2%/13.7%，2019-2022年CAGR為44%。當前公司2021年調整後EV/EBITDA為16倍，略低於行業均值。考慮到公司的行業龍頭地位以及和喜力戰略合作後開拓高端市場的潛力，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：公共衛生事件控制不達預期風險，中高端市場開拓不達預期風險，區域市場競爭加劇風險，原材料包材等成本漲價風險等。
1.公司概覽：啤酒江湖霸
1.1.啤酒江湖霸主
十三年銷量稱雄，啤酒江湖霸主。公司自1993年開始在中國發展啤酒業務，旗下啤酒的總銷量自2006年起連續13年位居中國市場第一，華潤啤酒的旗艦品牌「雪花Snow」為全球銷量最高啤酒品牌，2018年華潤啤酒實現銷量11.3百萬千升。華潤啤酒前身為華潤創業，華潤創業1992年上市，1993年與瀋陽啤酒廠合資成立華潤(瀋陽)雪花啤酒有限公司，踏足啤酒行業。華潤創業涉足領域眾多，隨著不斷重組和調整，業務逐漸專注於零售及消費品業務，2010年正式聚焦零售、啤酒、食品、飲料四大核心業務，2015年華潤創業出售全部非啤酒業務(零售、食品及飲品業務)給華潤集團，轉型成為專注發展啤酒業務的企業，公司名稱由華潤創業更改為華潤啤酒。2016年公司收回SABMiller持有的華潤雪花啤酒49%股權，實現了對雪花啤酒的全資控股，2018年，華潤啤酒與全球第二大啤酒生產商Heineken集團達成長期戰略合作，並籤訂股份購買協議，向高端啤酒市場擴展。2019年與喜力中國整合完畢，2020年5月推出符合本土較淡口味的新品喜力星銀。
背靠國企華潤，聯手外資喜力。華潤啤酒是華潤集團下屬的啤酒上市公司，華潤啤酒由華潤集團(啤酒)有限公司直接控股，持股比例為51.67%，第二大股東高瓴資本持股5.56%。華潤集團是以實業為核心的多元化控股企業集團，在2019年《財富》雜誌公布的全球500強排名中位列80位，集團核心業務包括消費品(含零售、啤酒、食品、飲料)、電力、地產、醫藥、水泥、燃氣、金融等，雪花啤酒、怡寶水、華潤萬家、萬象城、999、雙鶴、東阿阿膠等是享譽全國的知名品牌，華潤集團的多元化業務具有良好的市場競爭優勢和產業基礎，華潤啤酒背靠華潤集團，享有國資背書和各類優勢。2018年華潤啤酒與全球啤酒巨頭喜力達成戰略合作，華潤創業和喜力集團分別為有華潤集團(啤酒)有限公司60%/40%的股份，華潤雪花啤酒和喜力中國均成為華潤啤酒的全資子品牌。
市場化管理，戰略前瞻。公司CEO為侯孝海，2001年加入華潤集團，先後任華潤雪花銷售發展總監、市場總監、貴州及四川分公司總經理、總公司總經理，具備豐富的雪花啤酒業務條線經驗。公司高管與員工薪酬行業領先，從公司高管年薪對比來看，華潤啤酒CEO侯孝海2019年薪高達545萬元，而青島啤酒(00168)、百威亞太(01876)、重慶啤酒均在300萬量級，目前華潤啤酒的人均年薪已經超過百威亞太，公司高管及員工激勵充足。公司從主流檔起家、隨後向中檔轉變、到現在進軍高端化的戰術調整，從早期跑馬圈地的本土收購到對國際品牌喜力的收購合作決策，推進效率優化的決心與力度，以及目前與時俱進、採用創新營銷方式等，均體現出管理團隊的專業與前瞻。
1.2. 業務聚焦，穩步增長
華潤雪花啤酒產品分為主流、中檔及中檔高、高檔及超高檔三類，雪花冰酷、晶粹、清爽等屬於主流檔品類，勇闖天涯以及super X系列屬於中檔及中檔高品類，雪花純生、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜等屬於高檔及超高檔品類。
銷售放緩，噸價提升推動經營穩健增長。2013年及之前，充分享受啤酒市場的增量空間，華潤啤酒銷量持續快速增長，由2008年的7.26百萬千升增長至2013年的11.71百萬千升，CAGR超過10%，2013年行業拐點出現後，華潤啤酒銷量增速放緩，2018年受東北市場容量下降影響，銷量同比下滑4.5%至11.29百萬千升。雖然行業銷售放緩，但隨著產品結構升級，噸酒價ASP保持快於銷量的增長，2018年由於產品提價，ASP同比大幅增長12.2%，ASP的增長一定程度上抵消了銷量的下滑。2019年啤酒銷量達到11.43百萬千升，高端化持續推進，ASP增長2.8%。
剝離非啤酒業務及收回少數股權，公司啤酒業務更加聚焦。公司歷史營收穩步增長，2015年由於剝離非啤酒業務，營收出現較大下滑，隨後基本保持穩定，2018年營業額為318.67億元，同增7%。歸母淨利潤方面，2015年由於受到已終止經營業務的拖累，公司大幅虧損，2016年扭虧為盈達6.29億元;隨著公司收回SABMiller持有的華潤雪花49%股權從而實現全資控股，2017年歸母淨利潤大幅提升至11.75億元;2018年由於大量減值損失、員工遣散和年金費用，歸母淨利潤下滑至9.77億元。2019年公司分別實現營業額/歸母淨利潤331.9/13.12億元，同增4%/34%。
盈利能力改善，派息比率高。公司近年毛利率保持上升趨勢，2015年以來歸母淨利率穩中有升，2018年由於關廠較多導致減值規模較大，歸母淨利率有所下降，若剔除減值損失，歸母淨利率可保持穩健提升。公司派息比率較高，近年均在40%左右，2019年為41%，同比提升1pct。
現金流充足，資產負債率穩定。公司近年全年的經營活動現金流基本維持在40億元左右，2019年經營活動/投資活動現金流分別為40.98/-27.68億元，充足的現金流為業務順利開展提供堅實保障。近年資產負債率維持在52%左右，整體較為穩定。
1.3. 東區為傳統優勢地區，南區、中區有望發力
全國布局，東區佔據收入半壁江山。分區域市場看，華潤啤酒在黑龍江、遼寧、安徽、貴州、四川的市佔率較高，吉林、內蒙、陝西、甘肅、青海、江蘇、上海、浙江、湖北等地表現亦不俗，喜力中國在福建、海南的表現較好。公司收入按地區劃分為東區(東北和東部沿海地區)、中區(東區和南區以外地區)和南區(東南和西南地區)。從收入結構上來看，東區佔據了半壁江山，南區、中區佔比較為接近，2019年東區、中區、南區銷售額佔比分別為50%/25%/25%。從收入增速看，2019年東區、中區、南區的銷售額增速分別為7.6%/8.0%/-4.5%。
東區盈利開始恢復，南區盈利能力較強，中區開始發力。由於近年關廠造成減值虧損影響較大，若不計減值虧損，從盈利情況來看，中區EBIT佔比較低，但已開始發力，EBIT margin超過東區，2019年EBIT佔比接近25%，。南區中檔及以上啤酒佔比較高，盈利能力最強，2019年EBIT margin(不計已確認減值虧損)為12.3%。由於近年東北地區市場容量下降，加上產能優化、組織再造產生的員工補償和安置費用，東區的盈利狀況有所下滑，2018年EBIT margin(不計已確認減值虧損)下滑至6.4%，2019年盈利恢復提升。
2.行業分析：結構升級大勢所趨，優化提效大有可為
2.1.啤酒市場進入平穩期，銷量提升空間有限
國內啤酒市場已經步入存量市場。中國啤酒市場體量巨大，中國啤酒產量於2013年達到5061萬千升頂點後回落，近年來呈現緩慢下滑趨勢，但依舊佔全球啤酒產量的20%以上，2019年產量為3765.3萬千升，同比小幅增長1.1%(統計局對以往數據進行調整)。按消費量計算，中國是亞洲乃至全球最大的啤酒市場，據GlobalData統計，2018年中國啤酒消費量達488億升，佔亞太區消費量的66%、全球消費量的25%。雖然我國啤酒市場體量巨大，但目前拐點已現，已經步入存量市場，我們認為未來啤酒行業的產量將基本維持在現有水平，行業未來將會由規模增長轉變為結構升級。由於公共衛生事件影響，2020年1-3月啤酒產量僅為549.5萬千升，同比大幅下滑33.8%，但較1-2月降幅縮窄，處於復甦階段。
人均消費量提升空間有限。亞太地區很多國家並沒有悠久的啤酒文化，啤酒人均消費量僅為20升，與歐美相比差距較大。2018年中國人均啤酒消費量為35升，在亞太地區的中成熟度國家中已經相對較高，目前中國啤酒市場已經面臨體量增長天花板，短期內人均消費量提升空間有限，未來將向產業結構升級演變。
主力消費人群減少，消費觀念升級。啤酒行業拐點出現的主要原因是人們對於啤酒的需求量增長放緩，尤其是主力消費人群的減少，根據《啤酒江湖》，啤酒的主力消費人群主要為20-45歲人群，國家統計局的抽樣調查顯示，從2011年至2018年，20-44歲年齡段人口的佔比由42.3%下滑5.6個pct至36.7%。同時隨著人們消費能力的提升，人們的消費觀念也在升級，更加注重產品的品質與體驗，對於高端類型的的啤酒消費量提升，近年來國內幾大主要啤酒廠商不斷開拓高端產品線，同時進口啤酒量快速提升(進口啤酒均為高端酒)，由2013年的18.23萬千升提升至2018年的82.11萬千升， CAGR高達35%，此外，啤酒的替代品如葡萄酒、果酒、烈酒的消費近年保持提升趨勢。
以聽裝酒、小瓶酒等為代表的部分中高端產品保持良好發展態勢。當前主流中高端產品和新型的工坊啤酒主要是以小型瓶裝產品為主，此外罐裝具有便攜性、安全性和低成本的特徵，也成為發展趨勢所向。隨著消費觀念的升級，面向家庭消費為主的以聽裝酒、小瓶酒等為代表的部分中高端產品保持了良好發展態勢， 2012-2018年，啤酒產品包裝500ml及以下瓶的佔比由23.6%提升至30.7%，聽裝由14.6%提升至26.8%。
2.2. 結構升級趨勢明顯，高端化提價空間大
中高端佔比不斷提升，產品結構升級趨勢明顯。根據Euromonitor，中國啤酒按類型主要分為拉格啤酒、黑啤、烈性啤酒、無/低酒精啤酒，中國啤酒市場由拉格啤酒主導，銷量佔比超過98%，黑啤、烈性啤酒增速較快，但佔比極低。拉格啤酒中，高端拉格、中端拉格的銷量增速迅速提升，高端拉格啤酒2013-2018、2018-2023年銷量的CAGR高達14.1%/7.5%，中端拉格保持6%以上的CAGR，而低端拉格啤酒銷量持續下跌。從銷售量構成來看，中端、高端拉格啤酒的佔比不斷提升，2013年中高端拉格啤酒的佔比為18%，2018年已經達到31%，銷售額構成來看，中高端拉格啤酒的佔比由44%上升至64%，預計中高檔升級趨勢將延續。
結構升級多集中於餐飲渠道。中國啤酒市場餐飲渠道、零售渠道份額基本相同，2018年分別為50.8%/49.2%，高端及超高端啤酒更加集中於餐飲渠道，升級趨勢更加明確，2013-2018年，高端及超高端啤酒消費份額佔比提升9.7個pct，預計2023年佔比將達到33%，零售渠道中高端佔比呈緩慢提升趨勢。
噸酒價尚低，提升空間大。根據中國酒業協會啤酒分會的統計，目前我國價格水平普遍較低，2013年以來噸酒價呈穩定增長趨勢，2016年由於產量下滑較大，噸酒價出現下滑，之後受成本費用增長的影響，啤酒企業紛紛提價，噸酒價重回增長，分地區來看，具有封閉優勢的中西部地區、經濟發達地區和沿海地區噸酒價較高，而產能過剩、行業過度競爭的地區噸酒價相對較低。從終端價格角度，罐裝啤酒價格基本保持穩定，瓶裝酒價格上漲，36大中城市啤酒均價顯示，罐裝350ml啤酒的價格近年來基本保持穩定，但瓶裝啤酒提價較為顯著，截至2020年3月，630ml瓶裝啤酒均價為4.8元，較2014年3月價格增長19%。
結構升級與自主提價將持續帶動價格與利潤提升。近年來國內幾大主要啤酒廠商不斷開拓高端產品線，整體市場結構升級，噸酒價格及毛利率提升將成為未來主要發展趨勢。此外，各啤酒公司會定期進行產品線提價，不過自主提價在短期內往往會通過促銷返現等形式返還渠道，因此業績釋放需要時間。根據中國酒業協會啤酒分會的統計，2013年以來啤酒噸酒利潤保持快速增長，2017年出現首次下降後於2018年重回增速軌道，噸酒利潤增長5.7%，主要是由於啤酒行業產品結構升級、產品提價以及增值稅率下降。2018年啤酒行業利稅總額為301億元，同比降低7.7%，其中稅金、利潤分別為178/123億元，同比變動-14%/+3.4%。
2.3. 產能利用率尚低，優化提效迫在眉睫
近年我國啤酒行業產能利用率呈現下降趨勢，2019年有所回升。2019年重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、惠泉啤酒(燕京啤酒控股)的產能利用率分別為67%/70.3%/55.8%/68.8%(其中華潤啤酒採用銷量/產能計算)，同比有所提升，而2016年重啤、青啤、惠泉啤酒的產能利用率均在70%以上。
我國啤酒企業產能利用率尚低，去產能優化迫在眉睫。以百威系產能利用率為例，2018年百威亞太(西部)的產能利用率不足60%，而百威亞太(東部)、百威英博拉美和EMEA地區的產能利用率均在70%-80%之間，尤其是以高端成熟市場為代表的百威英博北美地區的產能利用率超過85%。目前中國啤酒企業產能過剩現象顯著，產能利用率提升空間較大，在當前啤酒行業量增拐點已現的背景下，關停冗餘酒廠和生產線，實現產能優化迫在眉睫。
目前行業新增產能呈現收縮趨勢。從啤酒企業及工廠數量來看，我國啤酒企業數由2008年的250家下降至2018年的86家，啤酒工廠數由515家下降至352家。2016-2018年新增產能分別為178.6、126、34萬噸，行業產能逐年下降。根據啤酒協會的統計，2018年行業合計在建工廠20家、投產工廠14家，但其中大多為小微型啤酒工廠，少數為4家行業龍頭，且龍頭公司大多為改擴建或搬遷。
2.4. 競爭格局趨於穩定，頭部廠商群雄割據
頭部格局趨於穩定，但龍頭集中度仍有提升空間。經過20年的發展，隨著地區品牌逐漸被全國性大品牌收購整合，中國啤酒市場格局已從高度分散化過度到逐漸穩定。目前我國啤酒行業CR5依次為華潤啤酒、青島啤酒、百威英博(BUD.US)、燕京啤酒、嘉士伯，近年來CR5市場份額基本穩定，2018年華潤啤酒市佔率超過25%，青島啤酒、百威英博市場份額分別為17.3%/16.4%，燕京與嘉士伯市佔較小，分別為8.1%及4.7%。與亞太地區主要市場CR5集中度相比，中國市場集中度仍處於較低水平，頭部啤酒企業仍有繼續擴張的空間。
區域市場競爭激烈，頭部廠商群雄割據。造成頭部廠商市佔難分伯仲，市場集中度難以進一步提升的主要原因是中國幅員遼闊，而啤酒由於包裝和運輸工具的限制，運輸成本較高，釀酒廠覆蓋半徑有限，競爭優勢多以區域形式體現。前五大廠商各有其具有相對優勢的省份，譬如華潤啤酒紮根川貴、遼寧、蘇徽，青島啤酒主要集中於山東、河北、陝西等華北地區，百威的優勢地區主要有黑龍江等東北地區、福建等東南地區等，群雄割據，但目前各家優勢區域地位並非絕對穩固，龍頭廠商的區域爭奪戰仍在繼續。
中國啤酒產量區域分化較大，把握重點市場。2018年產量最高的兩個省為山東省、廣東省，分別為47.2/38.7億升，佔全國產量的12.4%/10.2%，年產量20-25億升的省份為河南、浙江、四川、遼寧，15-20億升的省份為黑龍江、江蘇、湖北、河北、廣西、福建。對於國內啤酒企業來說，激烈的區域混戰中誰能笑傲大容量市場，將是提升市場份額的必勝法寶。
3.競爭優勢：規模領先深耕渠道，積極拓新品牌組合
3.1. 規模領先，全國布局
3.1.1.早期兼併收購，搶佔區域市場
以遼寧省為核心輻射東北，「沿江沿海戰線」跑馬圈地。公司1993年從瀋陽開始布局遼寧省，並逐漸輻射東北三省，在東北市場尤其是遼寧市場建立了堅固的根據地。公司佔領東北後，通過沿江沿海戰線進行跨區域布局，往往採用先布點再做大的方式，布點大多通過設立分子公司或建立酒廠的方式，但是在做大做強的方面，兼併收購與鎖店(買斷終端的專銷權和主銷權)發揮了巨大的作用。
通過強勢快速的兼併收購加速圈地運動，大規模鎖店做大做強。進入新市場後，華潤啤酒在推動自身規模增長的同時，通過強勢快速兼併收購已有競爭者、大規模終端鎖店實現區域的控制。2006年是華潤啤酒的擴張高峰，收購福建泉州清源啤酒，安徽相王啤酒、浙江銀燕啤酒、內蒙古蒙原酒業啤酒、山西月山啤酒等，並且在2007年初收購了四川藍劍和貴州藍劍啤酒，正式入主四川市場，2006年前後華潤啤酒的釀酒廠新增覆蓋福建、廣東、貴州、陝西、內蒙古地區。華潤保持強勢的兼併收購的步伐，加速鎖店，跑馬圈地，最終成為全國性布局的啤酒霸主。
3.1.2.全國布局，規模為王
全國布局，把握關鍵市場。截至2019年，華潤啤酒共有74家釀酒廠，分布於全國25個省市自治區，擁有國內最多的酒廠，青島啤酒、百威亞太在中國的釀酒廠數量分別為60、30家。在全國布局的同時，公司把握關鍵市場，目前華潤啤酒的強勢地區有東北地區的遼寧、黑龍江、吉林，西南地區的四川、貴州，華中的湖北，華東的江蘇、安徽、浙江等。從釀酒廠分布來看，四川、遼寧、安徽、浙江、江蘇的酒廠分布均在5家及以上，其中四川、遼寧是華潤啤酒最重要的兩大陣地，2018年四川、遼寧全省的啤酒銷量合計佔全國啤酒行業總銷量的13%，市場容量巨大，公司在四川、遼寧布局的釀酒廠數高達9家;從產能上來看，公司在大容量市場浙江、遼寧、四川的產能均超過200萬千升。公司通過繼續把握強勢市場，推動產品升級，可以創造穩定的利潤來源，與此同時，由於全國布局，公司覆蓋了很多內陸或較低線城市，未來將迎來消費升級，彼時公司可率先享受紅利。
規模為王。華潤啤酒用了短短十幾年的時間就坐上啤酒行業銷量的第一把交椅，且穩坐14年，2019年銷量高達11.43百萬千升，百威亞太西部(包含中國、印度和越南等東南亞國家業務)、青島啤酒均為8.05百萬千升。從收入上看，2019年華潤啤酒收入僅次於百威亞太(西部)，這主要是由於百威亞太高端及超高端線產品較多，而華潤的產品價格帶偏低所致，未來公司產品升級空間巨大。
3.2. 深耕渠道，二次改造
深耕渠道，擁有中國最大且縱深的分銷網絡。2002年起公司開始進行「第一次」渠道改造，從東北開始逐步試點向全國發展，以往啤酒行業都採用傳統的「廠商—批發商—二級批發商—終端」經銷模式，這樣的模式往往啤酒廠家很難管理到終端，華潤在此基礎上率先開始了以服務終端為核心的深度分銷模式、協作專營、直銷等互相配合的營銷改造，把最有效的管理模式放到最需要的市場，目前擁有國內最大且縱深的分銷網絡。
目前，華潤啤酒針對城市市場、區域性市場(中小城鎮和鄉郊地區)實施差異化的渠道銷售策略，對症下藥，各個擊破。1)對於城市市場：根據零售終端不同分為高端現飲渠道、其他現飲和傳統零售渠道、現代零售渠道、電子商務渠道四類渠道，有針對性的實施不同的渠道銷售策略。2)針對區域性市場：首先通過與地方分銷商維持長期關係來拓寬業務覆蓋和滲透，同時對區域市場進行更加細緻的劃分，從而實現扁平化分銷模式，最後利用二級分銷商來供應鄉郊市場。
進行渠道「二次改造」。公司近年啟動渠道「二次改造」，渠道二次改造的中心是CDDS模型，即渠道模式、分銷管理模式、經銷商經營模式和業務員工作模式，主要抓住三個重點，一是實施市場的專營化、片區化、扁平化、專業化改造，二是經銷商經營模式改造是核心，要不斷規範，三是抓好經銷商和業務員兩支隊伍的建設。
3.3. 依託雪花主品牌，力推本土+國際高端新組合
3.3.1.早期聚焦主品牌，雪花品牌價值高
雪花啤酒品牌價值較高。雪花啤酒的品牌價值高，根據世界品牌實驗室發布的2019年中國500品牌價值排行榜，雪花啤酒以1570.35億元的品牌價值位列總榜單第28名，同比增長13.2%，2010年雪花啤酒品牌價值僅為377.26億元，目前已經實現連續9年的持續增長，總增長超過300%。
早期實施主品牌戰略，集中精力塑造產品形象。當所有的市場投入都聚焦在一個品牌上時，會給消費者帶來明顯的產品認知度，雪花啤酒品牌的崛起，與公司聚焦單品品牌的戰略息息相關，公司以雪花啤酒為核心集中塑造統一品牌形象，形成全國凝聚力。集團在進行兼併收購後，首要任務就是完成品牌的轉換，由此產生了聯合品牌策略，即收購本土品牌後就建立與雪花啤酒共享的品牌，借用當地強勢品牌的知名度，進行逐步的切換，最後地方品牌逐步退位直到被雪花啤酒完全替代。根據公司公告，2007年雪花啤酒貢獻了華潤啤酒總銷量的74%，2008年提升至84%， Euromonitor統計顯示，目前華潤雪花啤酒主品牌的佔比超過90%，僅保留了少量的區域品牌。相比行業其他公司，燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒的主品牌銷量佔比分別為70%/58%/49%，百威英博在中國的主品牌佔比超過20%，可見雪花啤酒主品牌集中度極高。
當前注重雪花與非雪花品牌共同驅動，開拓新品組合。實施單一品牌戰略時，新產品的推廣可乘已有品牌的「東風」，比如2005年推出的雪花勇闖天涯，目前已經成長為幾百萬量級的雪花品牌，是國內中檔啤酒的第一大單品。但是產品品牌過於集中也會產生「一損俱損」的風險，同時也會使消費者感到缺少區分度，不利於推出新產品，所以需要對產品線進行嚴格管理。起初華潤雪花啤酒各個分公司開發出了眾多子品類，整合後最終確定了高端、中檔、主流三檔系列的產品，並且在名稱、包裝上形成差別，便於消費者進行區分。當下消費者的心理更加偏好個性化產品，因此公司戰略上更注重差異化，聚焦雪花及非雪花品牌雙驅動，比如最近品牌重塑推出的SuperX、匠心營造等，在品牌名稱上弱化了雪花，但是與雪花經典產品一脈相承。
3.3.2. 本土品牌重塑，開拓中高檔新品
華潤啤酒在主流、中端啤酒市場銷量領先。華潤啤酒早期以主流檔啤酒(3元)為主，在主流檔市場的市佔率最高，隨後不斷向中檔擴張，2011年華潤啤酒中檔及以上(5元及以上)啤酒銷量佔比僅為21%，但到2015年中檔及以上佔比已經提升至49%，2005年推出的雪花「勇闖天涯」系列已經成長為中檔啤酒銷量第一品牌，銷量已達到幾百萬量級。為了繼續推動產品高端化升級，2017年華潤啤酒開始進行「品牌重塑」，並且陸續推出了多種高端升級產品，向更高價格帶進軍。
品牌重塑，產品升級。品牌重塑，產品升級。2018年3月雪花啤酒正式推出新品勇闖天涯SuperX，作為品牌重塑的首支核心產品，專為18-25歲年輕人量身定製，價格定位在中檔高水平。2018年下半年，雪花匠心營造上市，這是通過品牌重塑推出一款攻佔高端啤酒市場的旗艦產品，專為追求更高品質生活的社會中堅人士量身定製。2019年4月，雪花啤酒旗下新品雪花馬爾斯綠MARRSGREEN 正式上市，這是繼勇闖天涯 SuperX 和雪花匠心營造以來推出的第三支中高端產品，定位時尚、輕奢，面向 25-35 歲的年輕人群。雪花臉譜是雪花啤酒推出的超高端酒，將中國傳統文化元素與西方啤酒融合，雪花臉譜是華潤超高檔的代表產品，2020年4月，推出雪花臉譜系列新品「花臉」。Super X、馬爾斯綠、匠心營造和臉譜形成國內高端主力品牌「四大金剛」，預計在未來3到5年會成為雪花啤酒決戰高端市場的主力。
3.3.3. 與喜力戰略合作，打造國際高端組合
華潤啤酒與國際高端啤酒喜力戰略合作，強強聯合。2018年8月，華潤啤酒發布公告，將與喜力啤酒通過換股的方式達成戰略合作。華潤啤酒以約243.5億港元的總現金對價向喜力集團配售40%股份，華潤創業以約4.63億歐元的總現金對價購買約520萬股喜力的庫藏股，相當於喜力的0.9%股權。而喜力則以23.5億港元出售喜力中國的現有業務(包括三家啤酒生產工廠)，並將其與華潤雪花在中國境內的業務融合。通過戰略合作，華潤啤酒獲得在中國、香港及澳門使用喜力品牌的許可、可授權使用喜力集團所持有的其他國際高端品牌、能夠利用喜力集團的全球經銷網絡等。目前在高端市場容量中，華潤啤酒的市場份額大約為14-15%，其中喜力大約為3-4%，通過產品重塑以及與喜力的戰略合作，未來的目標是在高端啤酒市場佔三分之一以上的市佔率。
喜力歷史悠久，為全球第二大啤酒公司。喜力歷史悠久，為全球第二大啤酒公司。喜力創立於1864年，歷史悠久，截至2019年，喜力在全球70多個國家擁有超過160家釀酒廠，擁有300多個品牌，僱傭約85000名員工。以銷量計，近年來喜力的市佔率呈現提升趨勢，由2015年的9.7%提升至2019年的11.2%，目前全球啤酒公司前五名依次為百威英博、喜力、嘉士伯、華潤啤酒、摩森康勝，2019年喜力市佔率僅次於百威英博(市佔率26.5%)，遠高於嘉士伯(市佔率5.8%)。2019年喜力集團銷量為24.1百萬千升，其中喜力品牌銷量為3.9百萬千升，實現收入和淨利潤為238.9/25.1億歐元，有機增長5.6%/4.3%。
華潤與喜力整合完畢，因地制宜推出新品喜力星銀。華潤與喜力整合完畢，因地制宜推出新品喜力星銀。華潤啤酒在2019年4月29日已完成收購喜力中國的交易，整合速度超出預期，2019年內已經完對喜力的整合以及渠道滲透，預計今明年起將會採取較大動作推動喜力在中國的銷售。2019年，喜力實現營業額11.4億元，淨利潤為1.45億，實現扭虧為盈。由於經典喜力的口味偏「重」，根據亞太地區的口味和習慣，公司2020年5月新推出一款苦味值比經典喜力低、濃度略淡的喜力新品啤酒——喜力星銀，不斷充實喜力的產品矩陣。
未來將推進中國品牌「四大金剛」+國際品牌「四大天王」組合模式，決戰高端，實現質量發展。通過與喜力戰略合作，增強在高端市場的品牌競爭力，在高端化推廣方面，通過發展大客戶、優質和高端經銷商來推動「4+4」雙品牌發展，除了喜力之外，還會逐步將蘇爾和虎牌推向市場;同時積極探索高檔啤酒營銷方式，建立高端專業人才隊伍。
3.4. 創新營銷，與時俱進
發力網際網路，創新營銷方式。華潤啤酒採用發力網際網路營銷的新策略，2018年推出的勇闖天涯 superX選擇王嘉爾擔任形象代言人、聯手《熱血街舞團》和旗下實力選手X-crew組合併冠名《明日之子》第二季，通過這種「新潮發布會+IP化推廣+代言人粉絲經濟+場景營銷」的方式，突破了傳統啤酒新品的營銷方法，以消費者的角度去創造符合習慣與興趣的營銷方式，2019年冠名《這!就是街舞》第二季，進一步加強推廣;雪花匠心營造則通過與陳曉卿(《舌尖上的中國》第1、2季總導演)的新作《風味人間》合作進行營銷推廣;馬爾斯綠採取雙代言形式，選擇井柏然、何穗兩位代言人，並且打造創造力空間M.SPACE，M.SPACE首站在北京世貿天階開展，未來由井柏然主導策劃的雪花M.SPACE還將會在全國各個地方開展。由於收購了喜力中國，2019年公司銷售費用同比增長6.4%至59.25億元，銷售費用率為17.9%，同比提升0.4個pct。
4.未來看點：劍指高端，精耕細作
4.1. 劍指高端，提升盈利
隨著高端化推進，公司噸酒價逐步提升。目前華潤在積極推進品牌重塑和產品升級方面卓有成效，噸酒價穩步提升，2018年噸酒價為2824元，同比大幅提升12%，主要是產品漲價以及高端化推進的原因;2019年噸酒價提升至2903元，主要得益於高端化，2019年華潤中高檔啤酒銷量同比增長8.8%。2019H1/2019H2噸酒價為2953/2839元，同比增長4.5%/0.7%，下半年同比增幅較小，主要是由於部分地區由含瓶銷售轉為不含瓶銷售。
噸價對標成熟市場提升空間仍大。目前我國啤酒企業噸價水平普遍較低，2019年噸價最高的百威亞太(西部)的噸酒價為4476元(百威亞太西部主要包含中國、印度和越南等東南亞國家業務，且中國業務佔比最高，可以較好反映中國區業務的噸酒價)，其次為重慶啤酒，對應噸酒價3719元，青島啤酒、珠江啤酒噸酒價超過3200元，而華潤啤酒、燕京啤酒噸酒價相對較低。比較百威英博集團各地業務，百威亞太西部噸價僅處於百威集團末位，百威英博南美業務噸價不足5000元，除亞太西部和南美業務兩個地區外，百威系其餘地區噸價均超過6000元，最高的北美業務的噸價高達9969元，相比之下中國啤酒市場價格提升空間巨大。
毛利率呈現上升趨勢，與同業對比仍有較大提升空間。公司毛利率也呈現穩步提升趨勢，2019年為36.8%，同比提升1.7個pct。橫向對比同業公司，2019年百威亞太的毛利率高達53.3%，位居行業首位，而華潤啤酒仍相對靠後。
4.2. 與喜力優勢互補，協同可期
喜力亞太地區業務集中在東南亞，在華業務開拓空間仍大。根據喜力集團銷量、收入和營業利潤的分地區布局，喜力集團的業務主要布局在歐美，亞太地區業務佔集團的比例相對較低。喜力亞太地區業務主要集中在東南亞地區，中國業務相對較少，根據Euromonitor Passport，2018年喜力在中國市場市佔率不足1%，根據華潤啤酒的公告2017年喜力中國各分支機構合計稅前虧損83.4百萬元，僅有喜力中國企業管理有限公司、喜力釀酒(廣州)有限公司實現了稅前盈利，改善空間較大，與華潤整合後，2019年喜力中國業務已經實現盈利。
華潤啤酒和喜力戰略合作之後，雙方的協同效應將體現在產品協同、渠道協同和管理營銷協同三個方面：
1)產品協同：喜力啤酒定位高端，協助華潤啤酒更有效地進軍中高端市場。喜力集團擁有國際高端及超高端的工藝和品種，產品價格帶較高，從噸酒價看，2018年喜力集團整體噸酒價為7706元，其中歐洲地區超過萬元，最低的非洲、中東、東歐地區業務噸酒價為5707元，遠超華潤啤酒的2824元。根據喜力的測算，超高端、高端、中檔高的啤酒分別可以帶來3/2/1.5倍於主流檔啤酒的EBIT margin。與喜力戰略合作，能夠幫助華潤啤酒在增長最快、利潤最高的中高端細分市場進行有效競爭，與此同時，華潤雪花啤酒產品集中於國內主流、中檔及中檔高產品，能夠幫助喜力完成價格帶布局。此外，喜力集團還是領先的蘋果酒開發商及營銷商，目前喜力中國在售詩莊堡果酒。
2)渠道協同：藉助華潤強大的分銷網絡，釋放喜力中國市場的潛力。喜力產品分布於高端娛樂渠道，喜力中國擁有3家分別位於上海、廣州和海南的釀酒廠，在福建、海南擁有較高的市佔率，但在中國大部分市場分銷能力不足，渠道力孱弱，而華潤啤酒具有中國最大且縱深的分銷網絡，公司將在雪花現有渠道基礎上，進一步優化和提升建設高端啤酒的消費渠道，推進高端產品的銷售，雙方戰略合作後，喜力可藉助華潤強大的渠道網絡，釋放在中國市場的潛力，根據喜力公告，雙方合作後將在中國24個地區的市場份額超過15%。喜力同時也是世界最大的啤酒出口商，具有全球分銷網絡，未來通過合作可推動華潤啤酒走向國際市場。
3)管理營銷協同：喜力啤酒的市場及品牌建設能力較好，致力於創新及長期品牌投資，而華潤具有強大的經銷商管理和銷售執行力、擁有華潤集團的強力支持，收購完成後喜力中國業務與華潤啤酒將會進行全方位的深度整合，未來華潤啤酒會將其團隊與喜力啤酒團隊進行整合，進行統一管理。
4.3.優化產能，關廠提效
實施產能優化，淘汰低效工廠。產能優化是華潤雪花啤酒2017年啟動的五年戰略的一部分，主要是關閉低效工廠、開設聽裝產品線和自動化工廠等、實現產能的集中化，提高生產效率，2019年華潤啤酒共停止營運7家啤酒廠、完成收購喜力中國後新增3家啤酒廠，最終在中國25個省、市、區經營74家啤酒廠，年產能約2050萬千升。公司2016年末擁有96家酒廠(不包含已停產)，2016年以來華潤啤酒共關廠25家，2017、2018、2019年分別關廠5、13、7家。從各省關廠數量來看，四川、湖北關廠4家，遼寧、安徽關廠3家，內蒙古、黑龍江關廠2家。
預計未來產能優化將繼續推進，但減值損失有望大幅減少。關廠會產生大量減值虧損以及人員遣散費用，2017-2019年由於關廠數較多，產生7.4/13.1/10.5億減值虧損，佔收入的比重為2.5%/4.1%/3.2%，對公司的利潤端產生較大影響，若不計關廠減值，EBIT margin穩中有升。目前整體產能優化進展順利，未來公司會繼續推進優化，但預計關廠數量將在低個位數，減值損失有望大幅下降。
4.4. 組織再造，精簡管理
崗位優化精簡管理，提升員工工作效率。由於進行了十幾年的大規模收購，雪花啤酒的員工人數眾多，同時員工收入水平較低、年齡較大，2015年公司的員工數達到6萬人。對標同業公司，2017年時，包含日韓的等地的成熟啤酒市場百威亞太(東部)的人均銷量接近700噸，遠高於中國啤酒企業，國內啤酒企業中，重慶啤酒、百威亞太(西部)的人均銷量較高，華潤啤酒尚且處於中下遊。為提升人員效率，華潤啤酒實施了崗位優化，且已推進三年，加上產能優化遣散的員工，截至2019年末員工人數已經減少至3萬人，華潤啤酒的人均銷量從2015年的195噸大幅提升至2019年的381噸，躍居國內啤酒企業第一，僅次於百威亞太(東部)。
組織再造、產能優化均產生大量員工補償安置費。為了提升人均生產和組織效率，公司持續推進產能優化和組織再造，產生大量相關的員工補償及安置費用，2018、2019年分別減員12000/10000人，員工補償安置費用率分別為1.5%/2.5%，其中2019年相關費用為8.26億元，同比大幅提升71%。近年公司的一般及行政費用率有較大提升，主要是由於公司口徑內包含了減值損失和員工遣散費，若剔除減值和遣散費的影響，公司一般及行政費用率穩中有降，2018、2019年分別為10.2%/9.5%。
噸酒價與噸成本增速剪刀差行業領先，劍指高端與精耕細作相輔相成。通過比較頭部啤酒公司噸酒價增速與噸成本增速的差值，一定程度上可以反映產品結構升級和內部成本優化的節奏與進展，而華潤啤酒的噸酒價增速-噸成本增速所得的剪刀差為前三頭部啤酒企業中的最高水平，2018、2019年剪刀差分別為2.4%、2.7%。表明其在不斷進行產品結構升級的同時，產能優化與組織重塑等降本提效策略卓有成效，「劍指高端」與「精耕細作」雙管齊下、相輔相成。
5.盈利預測、估值及投資建議
5.1. 盈利預測
(1)營業收入預測
由於受到公共衛生事件的影響，公司1-2月份營業額、EBIT同比下降約26%/42%，公司預計5月逐步恢復、6月經營恢復正常，我們預測由於受到2020年公共衛生事件影響，2020啤酒銷量有所下滑，2021年將恢復至正常增長水平，公司不斷進行產品高端化，加上與喜力合作，噸酒價將會有較大提升，預計2020-2022年營業收入分別為315.8/357.1/376.9億元，同比增長-4.9%/13.1%/5.6%。
(2)毛利率與費用率
毛利率：從成本端看，啤酒的主要原材料為啤麥，包材主要有瓦楞紙、玻璃和鋁，預計綜合成本整體平穩。隨著公司不斷進行產品高端化，噸價提升，未來毛利率將保持提升，我們預測2020-2022年三年綜合毛利率分別為37.5%/38.8%/39.5%。
費用率：一般及行政費用率方面，我們預測公司人員崗位優化和產能優化將持續，管理效率提升，未來關廠速度將有所放緩，減值和員工補償安置費用的影響有所減少，一般及行政費用率呈現下降趨勢。銷售和分銷費用方面，2020年由於公共衛生事件的影響，銷量下滑、體育賽事延期，相關銷售及營銷費用有所下降，公共衛生事件過後，公司將繼續大力推進喜力在全國的銷售，未來推廣和營銷費用將會有所提升。
基於以上假設，我們預測公司2020-2022年的歸母淨利潤分別為21.5/34.2/38.9億元，對應EPS為0.66/1.05/1.2元，同比增長63.8%/59.2%/13.7%，2019-2022年CAGR為44%。
5.2. 估值及投資建議
我們選擇百威亞太、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒這5家啤酒公司作為可比公司進行相對估值分析，當前公司2021年調整後EV/EBITDA為16倍，略低於可比公司平均17倍EV/EBITDA，考慮到公司的行業龍頭地位以及和喜力戰略合作後開拓高端市場的潛力，首次覆蓋，給予「買入」評級。
6.風險提示
中高端市場開拓不達預期風險。當前中國啤酒行業高端化是大勢所趨，華潤啤酒目前正大力進行產品結構升級，除了重塑自身品牌之外，還與喜力合作一起開拓高端市場，目前中國啤酒高端市場中百威英博、嘉士伯等頭部品牌佔比較高，且已經形成許多穩固的渠道網絡，公司想要突圍有一定的難度，公司存在在高端市場的開拓不及預期的風險。
區域市場競爭加劇風險。中國幅員遼闊，而啤酒由於包裝和運輸工具的限制，運輸成本較高，釀酒廠覆蓋半徑有限，競爭優勢多以區域形式體現。目前頭部啤酒公司均有自己的相對強勢地區，目前各家優勢區域地位並非絕對穩固，龍頭廠商的區域爭奪戰仍在繼續，如果公司區域爭奪不達預期或者已有優勢地區被競爭對手搶佔，將會對自身啤酒銷售業務產生較大影響。同時，競爭加劇的市場也可能產生各家公司競相促銷等過度競爭行為，縮小利潤空間。
原材料、包材等成本超預期漲價風險。對於啤酒公司來說，原材料(大麥、大米及酒花)一般佔成本的20%左右，包材(瓦楞紙、玻璃、鋁等)佔成本的40%左右，當原材料或者包材漲價超出預期時，則會對公司的成本端造成較大壓力，壓縮毛利率的提升空間。
公共衛生事件控制不達預期風險。在公共衛生事件的影響下，人們減少外出機會，無疑會減少對啤酒的消費量。啤酒行業季節性特徵顯著，一般一、四季度為淡季，二、三季度為旺季，一季度啤酒銷量大幅下滑，但對全年需求的影響有限，如果旺季開始後公共衛生事件控制不達預期、嚴格管控未能全部放開，人們對啤酒需求量的減少會對公司帶來較大影響。
（編輯：馬火敏）